【地产-黄守宏】行业深度：2019年度策略——穿越周期的迷雾

■2018年的五大转变：1）基本面：未来行业整体毛利率空间或是持续下降的趋势；低毛利率的背景下，成本管控能力的重要性或进一步显现。2）战略面：三轮周期中，房地产业务布局从重点一二线城市转变为核心城市圈的覆盖；业务经营范围从单一的地产开发业务逐步拓展到物业、租赁、养老等多元尝试，未来地产的细分类行业或将逐步增加，且或有细分龙头公司脱颖而出。3）估值面：当前地产板块PE估值创05年来新低，也是自05年来首次PE估值低于沪深300指数PE估值水平，结合我们在中报/三季报总结中指出，地产板块具备高增长特征，高增长匹配低估值凸显板块配置价值。4）资金面：房地产行业主流房企资金占比具备较强集中度；未来债权融资的限制或有改善，但资金的便宜或昂贵却仰仗房企的资质，此时具备低成本融资优势的房企或有更多脱颖而出的筹码。5）政策面：对于明年行业政策的判断，我们认为地产调控政策或持续松绑，但政策的松绑应该是适度调整、适度纠偏的过程，博弈不同于以往周期中的全面松开；基于适度纠偏的判断，因城施策的导向或将持续，从而使得城市间的轮动效应更为明显。

■全国销售面积增速预期-8%~-5%：1）分城市能级预测，在中性假设下，预测全国销售面积增速-5.18%：我们认为，2019年的销售表现或为前低后高，一线城市在销售面积、销售金额的占比或将提升，三四线及其他城市在销售面积、销售金额的占比或将回落，以城市能级分级预测，中性假设下，2019年全国销售面积增速为-5.18%；2）需求端视角预测：2019年全国销售面积增速-8.32%：我们从刚性需求、改善性需求、投资/投机需求等做预测，测算结果显示未来十年市场总量或在10亿平的区间内震荡，对于地产销量断崖式下滑的担心或可抛除。以19E（刚性需求+改善需求+更新需求）/18E（刚性需求+改善需求+更新需求）-1计算的增速作为住宅销售在19年预期销售面积增速（-8.32%），并结合住房销售面积占比商品房销售面积大概为86%的占比，推算19年商品房销售面积在15.74亿平，同比增速大概为-7.56%。3）成本拆分法下地产投资增速中性预期为-3%：19年三四线城市的施工比例仍将占较大比例，并依据对一二线销售回暖的判断，一二线的施工比例或有提升，施工单价增速或逐步触底回暖，施工相关的投资增速或将逐步提升；而土地购置费相关的投资在土地市场逐步回冷的趋势里，土地购置费的增速或将大幅回落，结合两者的趋势，中性假设下，我们判断19年地产投资增速或在-3%的水平。

■穿越周期的迷雾：1）从超额收益的角度看，我们发现地产板块相对沪深300的超额收益（强弱指标）与销售面积同比增速的趋势一般是同向的，在销售面积的上升区间内，强弱指标趋势向上，而在销售面积回落区间内，强弱指标一般趋势向下，且强弱指标在趋势上一般先于销售面积增速触底回升或见顶回落，而11年末12年初至15年初的这一轮周期里，地产板块强弱指标则走出了穿越周期的上升行情。2）我们简单复盘了11年末12年初至15年初的这一轮周期中，认为这一轮周期中地产板块相对沪深300表现有穿越周期表现有以下几点，其一，更温和的融资环境：再融资重启，股权融资占房企到位资金比重在14年达到0.34%，在15年提升至1.20%；发债同比增速达到历年来最高，个人住房贷款利率也逐步进入下行阶段；其二，加杠杆发展的阶段：彼时地产行业具备较低的资产负债率，短期偿债压力也由09年的高点回落，并较长时间内保持低位调整，资金压力的环节为走向更多城市布局的房企带来新的发展契机，行业在这一轮周期中有着明显的加杠杆发展空间；其三，地产行业在该轮周期中虽然行业销售净利率下行较为明显，但我们认为销售净利率的下行在当时属于一致预期范围，依据当时一致预期净利润/一致预期主营收入计算的一致预期销售净利率是低于沪深300一致预期销售净利率，但到实际年报统计结果，行业销售净利率虽有下滑，但实际水平高于一致预期水平，且高于沪深300板块销售净利率。

■投资建议：当前地产行业类似于11年末12年初，相似的小周期、相似的土地购置费增速发力、相似的融资环境紧张、相似的土地市场逐步转冷、相似的政策底；但不一样的是，我们认为这一轮政策的松绑应该是适度调整、适度纠偏的过程，博弈不同于以往周期中的全面松开。基于适度纠偏的判断，因城施策的导向或将持续，从而使得城市间的轮动效应更为明显；城市轮动的分化也将陆续传导到微观企业层面，进而影响企业经营与业绩等。1）行业在土地、销售、融资集中度三重提升的逻辑仍适用，建议关注强融资优势的一线龙头房企如万科A、招商蛇口、保利地产等；2）关注险资积极入股的企业，如华夏幸福、金地集团等以及增速相对稳定且有高分红的企业如荣盛发展等；3）成长突出的企业在周期轮动中一般有较强的表现，建议关注新城控股、中南建设、旭辉控股（H股）、融创中国（H股）等；4）在行业由增量进入存量时代，园区类企业的开发+运营模式具备业绩水龙头+业绩安全垫的双重优势，这一类企业可关注如张江高科等；另外，物业服务类企业在未来具备一定的发展空间，可关注南都物业、碧桂园服务（H股）、新城悦（H股）等。

■风险提示：政策因素、宏观经济波动风险、销售不达预期等

安信证券金融市场部销售通讯录