拥抱政策支持的细分成长领域——2019年中信建投教育行业投资策略

2018年教育行业政策不断，为学生减负、回归公益性是主旋律。今年2月，国务院四部委发布《关于切实减轻中小学生课外负担开展校外培训机构专项治理行动的通知》，对于以超纲教学、无证无照、以应试为导向的K12培训机构展开清理。8月，司法部发布由教育部提请国务院审议的《中华人民共和国民办教育促进法实施条例(修订草案)(送审稿)》，文件中要求“实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校”。11月，中共中央、国务院发布《关于学前教育深化改革规范发展的若干意见》，“禁止民办幼儿园上市；社会资本不得通过兼并收购、受托经营、加盟连锁、VIE架构等方式控制非营利性幼儿园”。

教育行业上市公司股价今年大多表现不佳。从港股的民办学校板块上市公司来看，除中教控股和新高教集团之外，其他民办学校集团上市公司股价2018年均出现了不同程度的下跌，截至2018年12月1日，义务教育阶段收入占比最高的天立教育2018年上市后至今跌幅达到-54.5%、睿见教育跌幅达到-31.2%；美股K12培训板块来看，好未来、新东方2018年股价收益率分别为-7.3%和-41.6%；以幼儿园为主业的美股上市公司红黄蓝2018年至今股价跌幅为-55.3%。

A股市场来看，教育资产证券化依然稳步推进。今年10月科斯伍德发布公告，拟收购龙门教育50.24%剩余股权，交易完成后上市公司将持有龙门教育100%股权；11月立思辰拟以7.02亿元现金收购中文未来39%股权，收购完成后上市公司将持股中文未来100%；11月三垒股份收购美吉姆已完成第一期支付，美吉姆的股东已变更为上市公司；12月公考培训龙头中公教育（作价185亿元）借壳亚夏汽车上市获得证监会审核通过。

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展望2019年，培训领域建议重点关注非学历职业教育和素质教育

我们认为2019年投资教育行业应该规避政策重点管制的细分领域，建议培训领域重点关注政策支持的非学历职业教育和素质教育，民办学校领域重点关注高教板块。其中非学历职业教育领域中最为看好教师资格考试及招录培训市场。

非学历职业教育——教师资格考试及招录培训市场迎来红利

根据弗若斯特沙利文的数据显示，国内非学历职业教育培训收入由2013年的546亿元增长至2017年的987亿元，年均复合增长率约为16%，其中公务员考试培训、事业单位招录培训和教师招录考试培训的营收规模由2013年的190亿元上升至2017年的364亿元，年均复合增长率约为17.6%，高于非学历职业教育市场的平均增速，市场规模合计占比稳定保持在35%以上，是非学历职业培训的主要集中区。2018年教师招录考试培训（及资格证考试）市场规模为157亿元，同比增长17.2%，未来将受益于教师资格证考试难度提升和教师数量短缺。

教师资格认证考试及教师招录培训

教师资格证认证考试改革后难度大幅提升，为考培市场带来更大给予。2015年教育部公布《中小学教师资格考试暂行办法》，国内教师资格认证考试正式迎来大变革，具体变化如下：（1）省考改为全国统考，由教育部考试中心统一制定考试标准和考试大纲，组织笔试和面试试题，并建立试题库。师范生与非师范生不再区分，均需参加国家组织的教师资格认证考试；（2）教师资格终身制也被打破，要求每5年定期注册一次，注册条件以师德表现、年度考核和培训情况为主要依据。改革后教师资格认证考试呈现出考试形式综合多样化、考试科目增多及考试难度增加的特点。

2011年以来全国教师资格考试参与省份快速增加，2011年为2个省份浙江与湖北（试点）、2014年为13个省份（试点）、2015年为22个省份、2016年至今均为28个省份。但是改革的背后则是教师资格证通过率的大幅下降，据教育部统计，在2011年开始的前2年的试点工作中，一共组织了4次全国性考试，6省参加教师资格认证考试的人数约为28.1万人，其中约7.7万人通过考试，通过率为27.5%，而在改革前，各试点省考的通过率一般在70%以上。即使到了2017年下半年，国内大部分省份的教师资格认证考试通过率仍偏低，2017年下半年上海、济南、河南、江苏、广东的考试通过率分别为34.5%、26.6%、17.5%、27.5%、26%。

与此同时近几年，我国教师资格证报考人数快速上升，山东、江西、四川、福建四个省份2018年下半年的报考人数分别为50.13、17.51、23.63、11.4万人，同比增长7.1%、54.7%、56.8%、44.3%。而K12培训机构合规性的提高也将带动教师资格考试未来几年的快速增加。

伴随着我国新生儿数量的攀升，国内教师紧缺度不断加剧，带动我国新增教师数量快速攀升。以学前教育+义务教育+高中教育阶段的新增教师数量统计，2009年为14.2万人，至2017年为39.5万人，虽然中间有所反复但整体来看国内每年新增教师数量上行是大的趋势。整个教育资格考试培训及招录培训的市场规模2017年达到157亿元，同比增长17.2%，预计未来几年仍将快速增加。

公务员考试培训

公务员考试主要分为国家公务员和地方公务员招录考试两大类，内容包括笔试和面试两部分。国家公务员的招考简称“国考”，时间较为确定，笔试时间为每年11月的第四个周末；地方公务员考试时间则各省份差异很大，而地方公务员的招考时间由各地自行决定并组织实施，部分省份一年会有春秋两次参考考试。
行业层面来看，2017年公务员考试培训的市场规模已接近100亿元，参培渗透率稳中有升，2017年公考培训的渗透率达到26.5%，受国内经济增速放缓及就业形势严峻的影响，公务员招录考试对毕业求职人员的吸引力不减，弗若斯特沙利文报告显示，为应对激烈的公务员考试竞争，公务员招录培训的学员总数逐年增加，由2013年的92.8万人增至2017年的137.5万人，年均复合增长率约为10.3%。从市场竞争环境来看，随着公务员审核标准日益严苛，未来公务员招录培训的渗透率仍有较大提升空间。

国家公务员考试一直是报考的热点，2018年国家公务员考试招录人数为2.85万人，同比增长5.2%，但当年报考人数大幅增长15.24%，达到113.4万人，导致报名录取率下降到2.5%。而受2019年国考压缩县级以下招录名额，2018年10月发布的《中央机关及其直属机构2019年度考试录用公务员简章》中将2019年国考招录人数从2.85万人大幅缩至1.45万人，创十年新低。短期来看，国考难度提升有利于参培率的提升，但是长期将影响参加考试的人数。

近几年，我国地方公务员考试招录人数先升后降，从2013年的15.7万人增加至2015年的18.0万人，再降至2017年的17.0万人。报考人数则从2014年以来缓慢下滑，从2014年的439万人，降至2017年的395万人，但下降速度放缓。

事业单位招录培训

事业单位是指国家为了社会公益目的而设立的机构，不属于政府机构。事业单位考试又称事业编制考试，我国事业单位招录考试通常包括笔试和面试两部分，主要是由用人单位的人事部门委托省市级所属的人事考试中心来命题和组织报名等，目前尚无全国或全省市的统一招录考试，故事业单位历年的招录岗位及人数存在一定的不确定性。
2017年我国事业单位招录培训收入为108亿元，同比增长15.7%，行业增长的驱动力主要是培训人次的增加，2017年底，我国事业单位招录培训的渗透率为25.6%，略低于公务员招录培训，事业单位由于其考试试题难度相对于公务员考试较低而受到青睐，在经济下行压力下预计将更受到求职者青睐。

素质教育培训——早教市场迎来人口红利
早教市场不同于应试教育培训，更多是寓教于乐的素质培养。0-3岁婴幼儿的早教课程与高年龄层的培训不同，相比K12阶段的专科辅导，早教则是更注重沉浸式的寓教于乐，教学成果也并非像考试成绩这样带有明确功利性与可察性，而是引导婴幼儿在早期阶段塑造更好的性格与全方位能力。早教机构大都已具备基本的音乐课程、脑力课程、艺术课程等，在此基础上，一些机构还融入了积木教具、创意思维、亲子互动等元素，试图开发具有竞争力的独特课程吸引家长，并以此打造具有高辨识度的品牌。

全面二胎政策大幕拉开，早教领域迎来政策利好。从2000年的“双独二孩”到2011年中国各地全面实施二胎政策，到2013年的“单独二孩”，再到2016年我国 “全面二孩”政策的实施，近几年我国新出生儿人口数量总体上呈不断攀升趋势，从2012年的1630万人左右快速增加到2017年的1720万左右。

上海地区来看，早教（0-3岁）市场渗透率近4成，幼教（3-6岁）市场渗透率超7成，艺术类课程和开发智力是主要需求点。根据上海市质量协会用户评价中心发布的《上海幼儿早期教育（0-6岁）状况调查》报告数据， 0-3岁孩子中有39.9%已开始上课，4-6岁则有73.5%已参加培训班，在这些家庭中，有59.3%至少报名了2门课程，63.2%的孩子每周参加课程时间为1-2个小时。从课程类型来看，选择各类艺术型培训课的比例最高达到47%，其次是亲自游戏类（达到46.5%）、学科类（达到43.4%），从选择早教机构的原因来看，主要包括开发智力、不让孩子输在起跑线上、升学择校需要等。

从新浪教育在全国抽样调研的数据来看，全国的家长们在学前教育的支出也逐年水涨船高。学龄前儿童的教育支出已占家庭年收入的26.39%，全国36.12%学龄前儿童每年在辅导班花费2001-5000元，根据上海地区的抽样调研显示，参与早幼教培训的家庭平均花费更是达到了17832元。

消费升级背景下，二三线城市的早教市场仍有很大发展空间。2017年我国早幼教市场已经突破1900亿元，目前一线城市最为发达，以上海地区为例，其早幼教市场中约有729个品牌，共开设了约2151家培训机构，远超全国所有其他城市，上海、北京、深圳之外的二线城市，相比一线城市仍有较大差距。

根据家多易2016年度上半年的数据统计，全国11400余所早教机构中一线城市占全国比例达15.1%，三四线城市的早教机构缺量巨大，行业仍有很大发展空间。今年1月，《中国早教蓝皮书》2018年版发布了中国十大早教品牌排行榜，前十大机构在全国总计拥有3600余家门店，就门店数量而言CR10约为30%，早教市场具备一定连锁化，比如美吉姆（400余家）、金宝贝（360余家）等。

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展望2019年，民办学校领域建议重点关注高教板块

K12培训之外，民办学校正迎来黄金发展期。按照学生的年龄阶段，学历教育一般可以分为基础教育阶段（一般18岁以下， K12包括幼儿园、小学、初中、高中 ）以及高等教育阶段（一般18岁以上，大专、本科及研究生），其中基础教育阶段的小学和初中为义务教育。由于2016年修订的《民办教育促进法》明确规定了不得设立实施义务教育的营利性民办学校、2018年11月出台的《关于学前教育深化改革规范发展的若干意见》禁止幼儿园资产上市，因此我们认为未来可以选择注册为营利性的高教板块在法律合规性方面更佳。

我国高等教育资源分布不均，欠发达省份毛入学率亟待提升。2016年我国高等教育毛入学率为42.7%，2017年1月教育部发布的国家教育事业“十三五”规划要求到2020年我国高等教育毛入学率达到50%水平，至2017年我国高等教育毛入学率提高到45.7%，高校毛入学率亟待提升。
同时国内高校教育资源分布十分不均匀，公办“双一流”高校仍以北京、上海、南京、武汉、西安等少数城市为主，而部分教育欠发达省份和地区则面临优质高等院校很少，甚至高等教育的毛入学率也都处于较低水平，如2016年云南省高等教育毛入学率仅为32.6%、新疆省为35.3%、江西省为39.5%，即使经济发达的广东省也仅为35.1%，未来提升空间很大。从学生角度来看本科和具备特色的专科仍具备较强吸引力，2017年我国高考人数940万人，广东、江西、广西、河南等省份本科录取率在40%附近，考虑到全国平均只有约50%人实现初中升高中，即上了本科意味着在学历方面超过3/4的同龄人。

发展民办院校有助于减轻政府财政负担。2016年我国高等教育总经费为10124.65亿元，其中学杂费占比21.5%，国家财政性教育经费占比62.1%，原因在于公办高校承担着公益性教育的重大使命，学费收取金额较低，而来自政府的补贴是主要资金来源。微观层面，以一个普通省级公立大学——河南大学为例，2017年其收入为1.79亿元，其中财政拨款占比40%左右，若仅以学费作为收入来源难以支撑公立大学的生存发展。

反观民办高校则有所不同，2016年我国民办高等教育行业总收入达到1030亿元，从目前已经上市的民办高校来看，其净利率水平普遍在20-50%之间，主要原因在于民办高校的学费一般是公立高校的2-4倍，民办学校在收取学生学费方面的放开有助于其提高收入、自身独立生产和发展，因此发展民办高校有助于减轻政府的教育经费支出压力。

独立学院剥离增供给与上市公司并购。2016年我国民办高校达到742所（含独立学院266所），民办高校总体占比并未有太大变化，但是其中独立学院数量正逐渐减少，在今年8月份司法部发布的《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）》中也明确要求“禁止公办学校举办或者参与举办营利性学校，且公办学校不得以品牌输出方式获得收益”，未来独立学院的剥离将加速，从而给上市公司带来新的并购标的供给。以新高教集团、中教控股等公司上市为标志，上市后开始大规模并购，如新高教从2011年的1家学校发展到如今的7-8家高教院校。

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A股相关标的

亚夏汽车——中公教育借壳上市，非学历职业就业培训龙头即将登陆A股
2018年11月，上市公司亚夏汽车发布公告，其重大资产重组（重组上市）获证监会有条件通过，具体方案如下：
（1）资产置入与置出：上市公司通过向李永新等 11 名交易对方发行股份购买拟置入资产超出拟置出资产价值的差额部分，价值171.65亿元，需发行股份46.90亿股，对应发行股价为3.66元/股。其中，拟置入资产为：中公教育 100%股权，作价185亿元。置出资产为：原有上市公司除保留资产以外的全部资产与负债，作价13.35亿元（经三季报分红后价格调整为10.15亿元），由亚夏实业承接。
（2）老股转让：亚夏实业分别向中公合伙、中公教育实际控制人李永新转让上市公司股份0.8亿股、0.73亿股。其中，中公合伙以10.15亿元受让0.8亿股的股价为12.69元/股，李永新以10亿元现金受让0.73亿股亚夏汽车股票，对应股价为13.76元/股。
（3）业绩承诺：本次交易中李永新等 8 名业绩补偿承诺中公教育2018 、2019及 2020扣非后归母净利润数分别不低于 9.3 亿元、13 亿元和 16.5 亿元，本次收购对应2018年估值为20倍PE。
（4）补偿措施：若经注册会计师审核确认，中公教育在三个会计年度内截至当期期末累积的实际净利润数未能达到补偿义务人承诺的截至当期期末累积承诺净利润数，应由各补偿义务人按本次交易前持有中公教育股份数占所有补偿义务人在本次交易前合计持有中公教育股份数的比例承担补偿义务。所有补偿义务人优先以股份进行补偿，当股份补偿总数达到本次发行股份购买资产发行的股份总数的 90%后，由所有补偿义务人以现金进行补偿。当期补偿金额=（截至当期期末累积承诺净利润数-截至当期期末累积实现净利润数）÷利润补偿期限内各年的承诺净利润数总和×中公教育本次交易作价-累积已补偿金额。
（5）本次交易完成后，上市公司实际控制人变更为李永新和鲁忠芳，合计持股比例为58.77%，亚夏实业不再持有上市公司股份，上市公司主要资产变更为中公教育100%股权。

中公教育是国内非学历职业就业培训龙头，主要向大学毕业生提供公务员、事业单位、教师等泛公职的招录培训。截至2018年4月30日，中公教育已覆盖31个省市自治区319个地级行政区，拥有619个直营分支机构，全职授课教师7264 名，员工总人数2.26万人，在北京地区市场占有率达到30%，其他地区市占率亦处于领先位置。

2017年中公教育实现收入40.31亿元，同比增长56.0%，归母净利润5.25亿元，同比增长60.7%。2017年底直营分支机构达到582个，同比增长31.1%。作为中公教育的主要培训方式，2017年面授培训占收入比重为93.0%，面授培训次数达到88.24万人次，同比增长42.5%。

中公教育主要面授培训领域包括：中央机关及其直属机构公务员招录培训、地方公务员招录培训、事业单位招录培训、教师招录及教师资格培训（教考培训）等，囊括大班授课、小班教学、一对多、一对一等多种形式。

公务员招录面授培训是公司核心业务，收入增长得益于培训人次增长和单价提升。2017年中公教育的公务员招录培训（面授）收入为20.66亿元，收入占比为51.3%，收入同比增长35.1%；培训人次为37.3万，同比增长17.4%；每人次平均收入为5822元，同比提升5.2%。教师招录及教师资格面授培训收入增速最快，2017年为6.7亿元，同比增长100.1%，但其毛利率仅为43.17%，低于公务员招录培训64.94%的毛利率。事业单位招录培训2017年收入为5.69亿元，同比增长91.1%。医疗卫生、电网电力等其他招录培训考试收入为4.43亿元，同比增长85.6%。

三垒股份——收购早教龙头美吉姆，二三线城市下沉仍有巨大空间

2018年11月29日，上市公司三垒股份发布公告已完成对美吉姆股东变更。此次收购美吉姆作价33亿元，全部现金交易，其中：上市公司拟出资 70%，合计 23.10 亿元；第三方投资者拟出资 30%，合计 9.90 亿元，本次交易不构成重组上市。交易共分5期支付现金，第一期仅支付6.6亿元，第二期10.4亿元（完成工商变更）、第三期4亿元（18年底）、第四期4亿元（ 19年6月）、第五期8亿元（19年底）。标的方股东在收到第二期交易款后在12个月内增持三垒股票，不低于9.9亿元，不高于上市公司股份18%，2018、19、20年完成业绩承诺后解锁40%、30%、30%。

标的公司主要依托“美吉姆”早教品牌相关知识产权、课程及运营体系等内容，向早教中心提供广泛的授权加盟服务并收取特许经营服务费，以及通过 2 家早教中心向学员销售课程及提供教学服务，以及向早教中心销售产品。美吉姆早教课程主要包括欢动课、艺术课和音乐课。截至 2018 年 6 月 30 日，美杰姆签约早教中心共有 389 家，其中加盟中心 387 家，直营中心 2 家。其中，一线城市70家、二线城市（省会及部分经济发达城市）207家、三线及以下为112家。

2018年上半年标的方美吉姆收入为1.50亿元，归母净利润为0.62亿元，净利率为41.7%。本次收购的业绩承诺为2018、2019、2020年标的实现净利润分别不低于人民币 1.80 亿元、2.38 亿元、2.90 亿元。（在计算标的公司 2018 年度承诺净利润与实际净利润时，假设其已经于 2018 年 1 月1 日完成了业务重组以及标的公司直营中心剥离事宜）。

从收费模式来看，标的公司向加盟早教中心提供服务获得的收入主要包括初始授权费（30-50万）、持续授权费（10万左右）和市场推广费（权益金＆推广基金收入指加盟早教中心在加盟期间按其总收入的9%缴纳）。2017年特许经营加盟费是公司主要收入来源，占比为65%。

从美吉姆2016年以来的成长来看，二三线城市的网点数量快速增加是增长主要驱动力。2016、2017、2018H1美吉姆二线城市经营满一年的网点数量分别为100、134、167个，三线城市经营满一年的网点数量分别为43、66、87个，预计二三线城市早教渗透率未来仍将继续提升。

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