【喻刚/缴文超】非银金融行业周观点(12.03-12.09)：11月业绩回升，重申龙头券商配置价值

信托业协会数据显示，截至2018年二季度末，信托行业资产余额合计242,684.43亿元，其中集合资金信托余额95,126.77亿元，占比39.20%，单一资金信托余额108,426.81亿元，占比44.68%，管理财产信托余额39,130.85亿元，占比16.12%。较一季度末而言，二季度资产余额规模下滑5.25%，其中单一资金信托余额规模下滑达到7.04%。而信托资金到期情况来看，2018年11月末将有1,207只产品到期，合计到期规模达到4,669亿元，其中集合信托到期1,846亿元，单一信托到期2,288亿元，管理财产信托到期536亿元。

就单周情况来看，根据wind统计口径，上周信托市场周平均发行规模为2.92亿元，平均预计收益率为8.33%。存续产品方面，截至上周末信托市场存续规模为35,931亿元，较前一周上升0.79%。

券商层面：11月业绩回升，重申龙头券商配置价值

上周券商11月经营数据发布，根据我们的统计29家可比上市券商合计实现单月营业收入160.66亿元，单月净利润67.67亿元，较10月分别环比上升82.29%和208.96%；1-11月合计实现累计营业收入1493.61亿元，累计净利润541.03亿元，分别同比下滑14.74%和24.84%。整体来看，券商在11月的业绩有三点值得关注：1）经营环境改善，单月净利大增。受近期政策利好提振，市场交易、投资环境有所改善，券商业绩回升明显。34家上市券商中仅3家未能实现净利润环比正增长，分别为华泰证券（-23.26%）、第一创业（-82.61%）、和东北证券（-120.21%），其余券商则多数实现大幅利润增长，净利增长超过100%的券商数量多达18家，其中海通证券和光大证券业绩表现亮眼，单月净利增幅高达1329.70%和1013.61%。2）累计业绩同比下降，但降幅逐步收窄。1-11月来看，仅财通证券（621.06%）、申万宏源（25.16%）、方正证券（15.42%）和浙商证券（8.81%）和四家券商实现净利润同比正增长。其余25家可比上市券商的业绩维持负增长，但降幅在近月来已经呈现逐步收窄态势，超过半数的券商将累计净利润同比跌幅控制在50%以内。3）大型券商表现分化。大型券商在11月的表现有所分化，海通证券表现一枝独秀，业绩大幅改善1329.70%，而中信证券（333.41%）、中国银河（241.46%）、招商证券（214.63%）、广发证券（187.05%）等券商也均有尚佳表现，其中中信证券的单月净利润收入高达16.84亿元，领先优势巨大。而另一方面华泰证券在11月的业绩严重不及预期，下滑幅度达到-23.26%，同样表现较弱的还有申万宏源，尽管业绩有所提升，但8.39%的提升幅度大幅落后行业整体水平。

综合来看，券商业绩大幅提升主要有两方面原因：1）市场回暖导致交投环境同步改善。交易方面，11月日均股基成交额环比大增22.17%，两融日均余额也环比上升0.32%，市场情绪显著回暖，而投资方面，以股债市场均有改善，券商自营压力获得一定缓释。2）一级市场同步向好，IPO发行显著好转。11月IPO发行规模突破90亿元，环比增长101.88%，处于年内较高发行水平，同时核心债券的发行规模也增长36.70%，股债发行同步回暖，贡献较大业绩增量。除此之外，10月的低基数也在一定程度上放大了业绩修复的程度。

券商股自10月下旬以来估值修复势头良好，我们认为本轮估值修复的驱动因素仍是政策支持下的股权质押风险缓和。近一个月来监管层多方表态协力解决股票质押风险，各路资金积极响应呈现加速入场态势，股权质押风险得到明显缓释，市场悲观预期也逐步修正，券商股修复的压制因素正在逐步出清。与此同时，交投改善、一级市场回暖两方面的因素给券商基本面带来较大改善，预计券商在风险出清、基本面向好的情况下，下一阶段仍将延续估值修复行情。此外，行业在中长期也将受益于资本市场对外开放以及制度完善。股指期货松绑有望刺激券商产品创设业务成为新的业绩增长点，沪伦通开通在即也将给券商在投行发行、跨境转换与做市等方面带来机遇，而科创板试点注册制、优化并购重组审批的背景下，投行定价能力提升，龙头业绩提升可期。个股方面，短期建议关注：1）具有较高流动性溢价的次新券商股；2）超跌幅度仍大的中小券商股；中期则应当回归ROE改善预期的主线，建议关注基本面良好且多维度受益政策利好的龙头券商，首推中信证券。

保险层面：保费数据改善，关注开门红推进情况

从上市险企1-10月保费数据来看：1）寿险方面，保费改善延续，平安新单高速增长全年有望实现正增长。平安寿险个险10月单月新单保费93亿，同比增长14.4%，较上月3.0%有较大幅度提升，主要是受去年同期基数较低导致，推动个险新单年累计降幅进一步收窄至1.8%，有望实现全年个险新单正增长。从总保费看，四大寿险公司保费增速总体平稳，中国人寿、平安寿险、太保寿险、新华保险年累计增速分别为4.8%/20.9%/ 15.0%/11.5%。在去年四季度基数较低背景下，预计主要寿险公司新单保费总体仍将保持继续改善趋势，代理人队伍规模保持较好、销售能力较强的公司有望取得超预期增长，进一步改善新业务价值增速。2）财险方面，平安财险增速全面改善，太保财险增速继续下滑。平安财险10月实现保费199亿，同比增长21.9%，较上月（17.2%）继续提升，其中车险10月保费148亿，同比增长10.5%，较上月9.2%继续改善，年累计增速由上月的6.6%提升至7.0%，非车险10月继续保持高速增长，实现保费收入51亿，同比增长73.7%，年累计增速46.7%。太保财险10月实现保费86亿，同比增长10%，导致年累计增速从上月的13.9%降至13.5%，年累计增速已连续下降7个月。汽车销量持续低迷和商车费改持续推进背景下，预计财险公司保费增速将继续保持稳中有降趋势，龙头公司有望企稳，同时在“报行合一”背景下手续费短期内有望得到控制，缓解所得税负担，改善盈利能力。综合来看，10月寿险保费总体延续改善趋势，平安个险新单保持较快增长，全年有望实现正增长。由于上半年增速不理想，我们预计主要寿险公司下半年新业务价值将继续向上改善，平安全年增速有望提升至5%-10%左右，新华仍力争全年正增长，剩余边际和内含价值等长期价值指标将保持持续增长，使得保险业未来利润持续性进一步增强。

上周新华保险举行2018年公司开放日，会议要点有三：1）保障型业务，尤其健康险业务已经成为公司核心战略业务。上半年，公司保障型业务首年保费收入为87亿元，同比增长14%；业务收入占比达到62%。在人口老龄化、人均收入增长的大背景下，预计公司保障型业务占比进一步提升。2）公司营销员队伍发展良好。保障型业务的战略推进指引下，销售队伍向“风险管理师”转型是当前公司的工作重点。截至目前，公司已首批授予7158名营销员初级风险管理师资格，培训规模还在逐步扩大，预计未来队伍结构将持续优化。3）关于2019年开门红，公司将执行差异化营销战略，针对理财客户推出年金险+心脑血管疾病附加险的销售组合；针对中老年客户推出康爱无忧防癌险+心脑血管疾病附加险的销售组合；针对中青年客户推出健康无忧C1+心脑血管疾病附加险的销售组合。

当前2019年开门红准备已经逐步铺开，除了新华保险以外，中国人寿、太平人寿、平安人寿也相继开启2019年开门红产品预售，主打品种依然以"年金+万能"为主。整体来看，相较往年，2019开门红准备相对低调，宣传时间和力度均有削弱，预计134号文的影响下，传统开门红单纯追求保费增长的销售模式无法延续，行业将逐步回归常态化经营，通过全年持续销售推动产品结构均衡化。

我们认为，保险行业“业务+投资+价值”投资逻辑中，业务改善仍将持续，近期投资端受权益市场波动短期有一定压力，但短期投资波动不改上市险企长期价值成长，整体来看，我们维持保险行业“强于大市”评级，并看好板块在调整期后的随市反弹机会，个股方面建议关注中国平安、中国太保。

多元金融层面：创投概念继续回调，科创板稳步推进

上周创标的继续低迷，多元金融板块也整体调整。此前上交所将设立科创板并试点注册制的消息刺激鲁信创投等直接受益标的持续走强，但随着上周市场整体风险偏好的回落，资金对于创投标的的关注明显减弱。其实，科创板机制对于创投标的的利好作用仍将体现在中长期。设立科创板是对现有市场体制的有效补充，利于双创公司的成长和经营，同时也可以更好地承接中概股的回归。而对创投企业而言，在近年一、二级市场整体弱势、退出通道不畅的情况下，科创板的推出丰富了退出渠道，有助于缩短投资周期、降低风险、加速收益兑现。而从科创板的推进进度来看，上周部分券商已收到上交所下发的科创板相关规则制定征求意见函，而多家上海的高新科技企业也透露已经收到有关部门下发的《科创板优质企业信息收集表》，要求上报企业名单的具体指标中，研发投入、专利数等被纳入。据悉主营业务、收入、净利润、研发投入占收入比、已授权发明专利数、行业排名等指标被纳入收集表中。整体来看，科创板依旧受到监管层高度重视，推进进度优于市场预期，建议投资者保持关注。

信托方面，目前已有多家信托公司陆续加入纾解民营企业股权质押风险的阵营，如长安信托就在近期与西部证券、浦发银行等机构，共同发起设立总规模为100亿元的“民营企业扶助发展暨并购重组专项基金”。该基金主要用于化解陕西区域内各机构相关民营企业、民营上市公司流动性风险。除此之外，东莞信托等多家信托公司也先后开启对于本地民营企业的专项资金支持计划。就目前上市公司股权质押情况来看，信托公司参与度虽不及券商，但仍是质押市场的重要组成部分，在纾解政策陆续落地、地方政府大力支持的背景下，预计信托公司提供资金支持的数量还将增加，市场对于信托行业整体的信用风险担忧也会随之改善。而从中长期来看，此前证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》和《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》仍将主导行业的转型方向。与意见稿相比“证券资管细则”的主要变化包括：细化非标投资标准、明确非标资产投资比例限制和放松PE监管限制等。我们认为“证券资管细则”一方面继续严控市场风险，强调期限匹配、保持高流动性资产和对资产的质量控制，且维持打破刚性兑付、禁止多层嵌套的大方向不变，这反映了信托行业的中长期转型方向不会发生动摇；另一方面根据市场实际情况给予一定边际放松，缓解市场去通道的压力，同时为资管计划承接股权质押资产留出空间，利好大资管产业长期健康发展。在行业去杠杆、去通道、去刚兑的大背景下，信托公司的转型压力仍将持续，看好转型领先、主动管理能力较强的龙头公司。