水泥行业2019年：坚守行业龙头，把握迷你周期

由于环保限产的边际放松以及地产进入下行周期带来的需求减弱，我们认为多数建材子行业将在2019年进入下行周期或面临增速放缓。但是考虑到1）多数建材子行业产品价格及利润2018年仍处于历史高位，2）环保总体而言仍将保持严格；3）中期而言需求总体仍将处于平台期，我们认为2019年建材行业将大概率出现震荡下行的趋势从而出现多个迷你周期，而不会出现类似2015年的迅速崩塌。就各个子行业而言，由于供给端弹性相对较大且基建有复苏预期，我们认为水泥行业的表现将总体好于玻璃及玻纤，而就消费建材而言，由于行业已经进入良币驱逐劣币的时代，我们认为龙头企业的配置价值仍然突出；

供需两端同时恶化，水泥行业预计2019年进入下行周期。需求端而言，我们认为棚改货币化暂停将重挫三四线城市房地产市场，同时由于一二线城市限购限售政策仍然严格，我们认为房地产行业将在2019年进入下行周期，从而影响水泥需求；而基建虽然有复苏迹象，但是考虑到去杠杆的宏观背景及疲弱的领先指标，同时考虑到2012年后房地产对水泥需求的边际拉动效应明显大于基建，我们认为基建复苏不足以抵消地产需求的减弱，因此我们预计2019年水泥需求同比下降2%。而分地区而言，由于长三角地区及华南地区地产市场对棚改货币化依赖成都较低，同时供给侧方面由于江苏、安徽十三五内预计环保将持续保持高压，而华南地区随着海螺水泥收购广英水泥资产，行业集中度提高，我们相对看好两地的水泥行业；

水泥：供需展望恶化，预计进入下行周期

我们认为2019年，水泥行业会由于供需两端同时恶化而迎来拐点，进入下行周期。就需求端而言，棚改货币化的暂停可能会削弱房地产需求，而基建复苏力度及速度可能不及续期；而就供给端而言，环保限产的边际放松及产能置换可能进一步增加有效产能。分地区而言，华东和华南是我们相对看好的区域。尽管水泥行业将进入下行周期，但我们认为此次下行的形式很可能是震荡中逐渐冷却而非类似于2015年的迅速崩塌，因此我们认为在迷你周期中地区景气度高、高分红、低负债的水泥企业仍具投资价值。

历史周期而言，房地产对水泥需求的边际效应逐渐上升

通过研究历史周期我们发现，在2012年之前，水泥的需求由房地产和基建双轮驱动，而在2012年后，随着全国农村需求逐渐减弱以及部分大型基建项目的结束，基建对水泥需求的边际效用正在逐渐降低，而房地产对水泥需求的边际作用正在逐渐上升。我们认为有四个时间点能够说明这一边际变化。

时间点1，2009-2010年：2008年国家为了稳定经济，通过四万亿投资刺激基建，使得基建投资在2009年大幅增长，但是2008年由于之前房地产限购政策的滞后效应，房地产投资同比增速在2009年出现回落。随后的2010年，基建投资同比增速出现回落，但是房地产投资由于限购政策逐步放松而出现回暖。在2009-2010年期间，尽管地产及基建投资存在波动，但总体而言此消彼长（即“跷跷板”效应），水泥需求同比增速始终维持在两位数的坚挺水平，因此我们判断此时水泥需求由地产和基建双轮驱动。

时间点2，2011-2012年：2011年下半年开始，由于四万亿刺激作用的逐渐消退，基建投资下滑压力较大，甚至一度出现同比下降，直到2012年7月各地政府继续加强了对基建投资的扶持力度后才重回上升渠道。但与此同时，由于众多一二线城市出台刺激性房地产政策，地产投资增速维持高位，期间水泥需求并未明显受基建影响并始终保持稳定增长，地产对水泥需求的边际效应已逐渐超过基建。

时间点3，2015-2016年年初：由于国家对基建项目的支持，2015年至2016年初基建投资始终维持两位数的增长，但地产投资增速由于经济下行出现较大幅度下滑。期间水泥需求出现明显下跌，在没有强制错峰生产的情况下，21世纪以来首次出现年度产量同比下降。房地产对水泥需求的拉动效应明显增强，基建单独已经无法支撑水泥需求。

时间点4， 2018年：2018年开始，由于国家去杠杆、PPP整顿以及稽查地方政府隐性债务等政策，基建收到较大影响，投资同比增速出现持续下降。但与此同时房地产受益于棚改货币化（下半年已被暂停），投资同比增速始终维持在10%左右的坚实水平。期间水泥需求旺盛，产量在强制及企业自发协调组织错峰生产达到历史最严程度时仍然保持同比正增长。

我们认为房地产对水泥需求边际效用提升，而基建对水泥需求边际效用的降低主要有两个原因。首先就基建工程自身特点而言，随着农村需求逐渐降低以及大量重点工程的完工，单个基建项目建设周期长且单位投资带来的水泥需求降低。例如目前我国重点发展的城市轨道交通基建，需要严格的勘察、设计、审批流程的同时，大量投资需要使用在隧道挖掘而非柱桩搭建上，因此工程建设周期长且单位投资带来的水泥需求较以往基建项目有所下降。其次，就房地产而言，由于新开工到预售阶段是水泥需求最为集中的阶段，地产开发投资带来的水泥需求更加直接。考虑到目前我国基建及房地产工程需求及特点，我们认为中期内地产对水泥需求边际拉动更大的趋势不会改变。

需求端：地产进入寒冬，基建复苏或不及预期

我们认为由于棚改货币化的暂停，2019年三四线城市地产需求将面临较大的下行风险，从而使得全国房地产行业需求受到影响。同时，尽管我们认同基建最艰难的时刻已经结束，而基建需求将托底水泥需求，但由于去杠杆背景下，基建复苏主要依赖地方政府专项债券的发行，因此我们认为如果国家宏观及基建政策不出现明显放松，则基建复苏的幅度将总体有限；同时考虑到地产的边际效应大于基建，我们认为2019年水泥需求将同比下降2%左右。在上一轮为期三年的供给侧改革牛市中，市场并未对需求端恢复在牛市中的作用给予足够关注，而在新一轮下行周期中，需求端将更多的决定市场情绪。

首先，棚改货币化的暂停可能对三四线城市地产影响较大。根据我们统计，三四线城市就房地产开发投资及销售面积而言分别占据中国房地产市场的46%/61%左右。但在2016年之前，三四线城市由于经济基础薄弱、缺乏人口净流入基础并且房地产库存高而不受地产投资者，特别是大开发商的青睐。但随着2016年去库存政策开始执行及房地产分城施策基调的确定，同时由于多数三四线城市并未受到诸如一二线城市四限影响，此轮以棚改为主要手段三四线城市去库存较为成功。

但是在棚改帮助三四线城市完成房地产去库存任务的同时，我们也注意到了棚改房地产市场相对于一般商业房地产市场相对独立，而与此同时，随着我国政府于2014年推出PSL（随后被主要应用于棚改）金融工具，货币化安置由于更加快速的去库存效果迅速成为棚改主流，其占棚改总体的比例迅速由2014年的9%左右上升至2017年的61%，部分城市的棚改甚至几乎完全依赖于货币化，因此我们认为棚改货币化的暂停或转为实物化安置会对三四线城市地产造成重大影响。

除棚改货币化暂停外，棚改总量同样可能出现下降。国家2017年出台相关政策，要求2018年至2020年三年完成棚改1500万套。根据克而瑞、易居等相关房地产咨询公司调研，2018年由于货币化安置在上半年仍然奏效，因此预计完成棚改任务580万套左右。假设剩余的920万套在未来两年平稳完成，则2019年预计完成棚改460万套，相比2015-2017年实际完成棚改套数下降20%左右。考虑到棚户区存量也在逐渐减少，我们认为即使相关政策有所放松，未来棚改对地产销售的刺激力度也将减弱。 

由于一二线城市的地产限购，我国近年来房地产增量主要来自三四线城市，而三四线城市地产市场受到棚改的影响较大，因此我们认为棚改货币化的暂停将直接大幅影响三四线城市的房地产需求，从而使得全国房地产行业在一二线限购限售仍然较为严格的背景下进入下行通道。同时我们认为，未来即使出于稳定经济考虑国家放松房地产政策，在因城施策基调下，最有可能的放松手段是适当放松重点一二线城市限购限售政策，因此我们认为即使未来地产政策有所放松，房地产行业迅速重回上升通道的可能性仍然较低。我们预计房地产投资、新开工数据将于2019年下半年开始出现疲软趋势。

同时，尽管我们认同随着PPP清库结束及国家基建补短板基调的确立，基建最艰难的时刻已经过去并将逐渐复苏，但是我们认为对于基建复苏在去杠杆背景下执行存在一定难度，同时考虑到基建投资对于水泥需求的边际拉动效应已明显不如房地产，我们认为对于基建复苏刺激水泥需求的期望不可过高。

首先，基建行业及水泥需求良好的领先指标：中国建筑勘察设计订单新签合同额继续疲弱，2018年前10月累计增速仅0.4%，增速相较前9个月下降5.5个百分点，因此我们认为尽管基建投资已经复苏，但项目落地从而拉动水泥需求仍然尚需时日。

供给端：错峰生产或达极致，产能置换或进一步恶化格局

除需求端压力外，我们认为水泥行业在2019年可能同样面临着供给端的恶化。首先，在环保纠偏及防止一刀切的背景下，我们认为错峰生产边际加强的可能性很低，部分省份甚至已经出现明显的放松迹象。同时，由于产能置换政策的漏洞，很多企业将通过产能置换新增有效产能，不仅进一步增加总体有效供给，还可能打破一些地区原有的平衡格局

首先，错峰生产禁止一刀切，边际加强可能性较低。由于2016年至2017年严格的停产政策对很多企业的生产造成了极大的扰动并且对经济造成了可见的杀伤，2018年中央政府在制定冬季强制错峰生产时采用了更加人性化的政策，禁止一刀切行为。同时，2018年中央政府部分下放了制定错峰生产计划的权利给地方政府，因此我们认为部分地方政府为了稳定经济发展，也可能采取措施适当放松强制性错峰生产，例如1）2+26地区，在2016-2017及2017-2018两个冬季窗口要求除了承担民生任务（如协同处置、供暖）生产线必须强制参与错峰生产，而在制定2018-2019冬季窗口同时，中央政府明令禁止一刀切并允许地方政府根据空气污染指标适当减少停产时间；2）河南地区允许达到超低排放及绿色矿山标准的生产线获得1-2个月的豁免期。

同时，根据我们统计，在经过了3年左右的错峰生产加强后，多数地区空气污染指标相对于2015年大规模执行强制错峰生产前明显改善，部分省份空气质量甚至已经达到十三五计划要求的标准，因此我们认为就全国总体而言，空气质量的明显改善也将给地方政府提供适当放松强制错峰生产的空间。

其次，产能置换可能进一步恶化供需格局。除通过新建产能外，部分企业还希望通过产能置换来增加有效供给，从而在高利润环境下抢占市场。而我们认为目前产能置换政策存在两个漏洞，使得行业供给格局可能随着这部分生产线2019年底起的逐渐投产而进一步恶化。第一，产能置换并未规定淘汰产能近几年的产能利用率要求。在我们统计到的35条产能置换项目中，34条涉及关停产能2500吨/日或以下的熟料生产线，而根据我们了解，很多这类生产线由于投产年份早，生产效率低，即使在近三年的牛市中多数也并未开启，属于无效产能。保守假设所淘汰产能中50%为无效产能，则我们测算得产能置换在未来2-3年内讲给我国水泥行业带来7.5万吨/日新增有效熟料产能，相对2017年底产能（包括有效和无效）冲击率为1.4%。考虑到截止2017年底部分产能实为无效产能，我们认为产能置换带来的实际有效产能增量冲击要大于上述数字。同时，考虑到需求的下降及目前平衡的脆弱，我们认为产能置换的边际效应较大。

第二，产能置换政策并未禁止异地置换。考虑到水泥作为陆运半径300KM以内的短腿品种，这使得企业可以通过关闭产能严重过剩区域产能的方式增加在供需格局相对较好的地区的产能，从而进一步恶化部分地区供需格局。在我们统计到的产能置换项目中，6条涉及异地置换，所进入地区均为供需格局相对较好区域，而淘汰产能地区主要为产能严重过剩的三北地区，因此我们认为上述产能置换项目可能导致部分地区平衡被打破。

最后，供需两端的恶化可能造成协同效果的降低。经过了三年的牛市后，水泥企业资产负债情况及现金情况已经出现了明显改善，这也使得水泥企业在面对潜在的价格战时底气更加充足，因此我们认为协同效果降低的风险不可忽视。

中长期而言去产能的执行是最重要的变量

2017年12月，中国水泥协会发布《水泥行业去产能行动计划（2018～2020）》，提出了三年去产能目标：压减熟料产能3.92亿吨，关闭水泥粉磨站企业540家，使全国熟料产能平均利用率达到80%，水泥产能平均利用率达到70%；前10家大企业集团的全国熟料产能集中度达到70%以上，水泥产能集中度达到60%，力争10个省区内前2家大企业熟料产能集中度达到65%。根据我们的跟踪，由于水泥利润处于高位且退出奖励方式的具体执行存疑，近年来水泥去产能执行较为困难，而我们认为在水泥需求已处于平台期的背景下，去产能的执行将最终决定水泥行业的新格局。

长三角和华南是我们相对看好的水泥市场

分地域来看，无论从供给还是需求角度而言，我们认为长三角地区（江浙沪皖）以及华南（广东广西）地区是我们相对看好的市场。

我们认为长三角和华南的需求预计保持稳定。根据克而瑞、易居等咨询机构调研，长三角和华南地区房地产受棚改货币化刺激力度不大，且人口存在长期净流入趋势，因此我们认为棚改货币化的暂停不会大幅影响长三角及华南地区的房地产市场；而就基建端而言，长三角地区及粤港澳大湾区均属于国家长期城市群规划，因此我们认为当地基础设施建设需求仍将保持强劲，同时由于当地政府财政实力较为雄厚，因此我们认为当地所规划基建项目能够较为顺利落地，从而支撑当地水泥需求。

同时，我们认为长三角和华南的供给格局仍将保持良好。根据我们统计，十三五剩余时间内长三角地区没有新建产能且产能置换项目较少，且统一贸易平台的建立有望进一步稳定市场；而华南地区尽管新建及产能置换项目相对较多，但是随着海螺水泥收购广英水泥相关水泥资产，当地市场集中度进一步提升，而我们认为集中度的提升将有利于协同限产的执行，从而抵消新增产能影响。

同时，我们注意到长三角地区重要水泥熟料生产地江苏、安徽十三五期间内环保压力仍然较大，因此我们预计江苏、安徽是十三五期间内全国为数不多的可能进一步加强水泥限产措施的省份。安徽方面，2017年PM2.5浓度56.0ug/立方米，空气质量优良天数比例仅67.1%，不仅未完成2017年目标，相较2016年还有所恶化，环保形势严峻，故今年安徽省首次提出强制性冬季水泥错峰生产。参考安徽省2020年的空气排放指标，我们认为安徽省十三五期间内环保压力很大，因此环保限产力度在十三五剩余期间内可能明显增强。

而江苏方面，《十三五江苏省节能减排综合方案》要求截止2020年，全省煤炭总消耗量相较2016年下降3200万吨（相比2016年下降11.4%）。考虑到中国人均消费电量离发达国家尚有差距、稳定工业生产及经济发展的需要以及能源结构短期内难有重大改变，我们认为水泥行业限产，而非火电行业限产，是江苏省十三五控煤耗的主要手段。根据我们之前华东的调研，地方政府执行控煤较为严格（往往需查看水泥公司台账），因此我们认为江苏省十三五期间对于水泥行业的限产将维持高压。

逐渐冷却而非迅速崩塌，迷你周期仍具投资价值

考虑到1）2019年所承接的是2018年历史新高级别的价格盈利； 2）中期而言水泥需求仍将处于平台期及3）部分一二线城市楼市已有放松限购迹象4）行业结构改善，大小企业之间差距拉大，我们认为尽管水泥行业2019年面临较大的下行风险，但是此次下行的形式将是水泥价格和盈利逐步回归至良好但合理的水平，而不是像2015年一样出现迅速崩塌的情况。因此我们认为，2019年水泥行业在供需格局恶化但行业结构改善的重新博弈中，水泥价格及盈利出现震荡下行的概率较大，并可能出现多个小周期，如果因为市场情绪等因素出现股价超跌情况，我们认为水泥行业在迷你周期中仍将拥有良好的投资价值。

首先，由于供给及需求端同时发力，2018年水泥价格盈利达到历史顶峰，库存处于历史低位，为大概率到来的下行周期提供了良好的缓冲。以海螺水泥历史吨毛利为例，2013年下半年高点与2015年下半年低点相差40元/吨左右，即使假设2019年吨毛利下降同样幅度，我们测算其2019年吨毛利仍将高于100元/吨，就历史而言仍处于高位。

其次，根据发达国家经验，人均水泥消费通常在城镇化率达到70-75%时由于需求房地产、基建的新建需求逐渐衰退而开始下滑，而中国截止2017年底城镇化率仅57%左右，明显低于发达国家水平，离人均水泥消费拐点也有一定距离，因此我们认为中国水泥仍有3-5年的需求平台期，总体需求在平台期内将保持稳定。

同时，我们注意到了自10月份以来，一些重点城市下调了首套房利率。我们认为除了年终促销因素外，在一定程度上也体现了政府出于稳定经济考虑不愿意让房地产市场迅速下滑的意愿，因此我们相信房地产行业的在此轮下行周期中将逐渐降温而非迅速冷却，水泥行业也将与此同步。

最后，我们认为在此轮供给侧改革牛市中，水泥行业的结构也出现了一定程度的改善，而行业结构性的改善有助于提高龙头企业中长期盈利的稳定性。

1）随着水泥行业总体与区域集中度的提高以及环保政策的严格执行，大企业更加注重互相之间的协同，从而使得外卖熟料减少，进而挤压小企业与独立粉磨站生存空间。根据我们测算，目前中国水泥熟料产量比已由2013年的1.77下降至2017年的1.65，体现了小企业与粉磨站已经逐渐被行业淘汰，有矿山企业逐渐减少熟料外卖。同时我们也注意到随着熟料资源化趋势的日趋明显，因此我们认为独立粉磨站未来的生存空间将会进一步被压缩。

2）我们认为，过去低廉的矿山资源现已成为优质的资产，在环保趋严的大背景下，掌握资源的龙头水泥企业相当于掌握了未来市场的定价权，其中长期盈利的稳定性将进一步提高，相对于没有矿山的小企业的优势将进一步扩大。

3）目前龙头水泥企业也在逐步布局混凝土、骨料等业务以完善水泥产业链布局，而我们认为完善的产业链布局也将增强龙头水泥企业抵御风险的能力，从而减小其盈利的周期波动。

来源：太平洋建材戚舒扬