摘要:
优质华北龙头,公司业绩或将进一步释放
随冀东金隅水泥整合方案落地,为区域整合增添筹码。金隅冀东水泥产能为京津冀地区龙头(产能占比达60%),同业竞争得到解决,为水泥价格稳定做出贡献。基于此,公司有动力对地区小产线加快整合,借此提升区域水泥的管控能力。公司三季度销量有所提升,销量对业绩贡献逐渐显现。
京津冀基建加速预期增强,水泥价格有望保持稳定
2019年,除京沈高铁北京段尚在建设,新增雄商高铁之外,其余项目也将处于如火如荼的建设高峰期。京津冀2019年的投资额有望达到2644亿元,考虑到单位里程高铁建设对水泥需求更高,我们认为这部分投资带来的水泥需求有望达到约1440万吨,相比18年的增量约为900-1000万吨。随着高铁、城际等轨道建设推进、完成,雄安自身城市基建节奏有望逐步展开。雄安新区短期基建带来水泥需求增量年均150-180万吨左右。
配合八纵八横高铁建设,水泥需求弹性足
晋鲁豫地区属于泛京津冀区,连带受益基建投资。由于地理位置的特殊性,全国高铁“八纵八横”高铁通道中北京对外联系通道几乎都经过晋鲁豫地区,随这部分投资建设落地,也将带来大量的水泥需求。此外湘渝地区、陕西配合八纵八横的高铁建设及公路、港航建设,带来的水泥需求均有望保持稳定。
盈利有望保持稳定
需求端以基建托底,配合全国八横八纵高铁网络建设,我们认为公司18年的销量增速有望达到5%。前三季度由于陕西、湖南、重庆为主以及和京津冀地区水泥销量和价格的上涨,为公司贡献了主要的增量业绩。而进入四季度截至目前,三地水泥价格保持稳定,全年业绩值得期待。长期来看,伴随京津冀地区水泥产线整合推进,华北地区有望成为重要的利润贡献来源。根据以上分析,我们预测公司2018、2019年销量增速分别为5%、5%,在水泥价格平稳预期下,归母净利分别有望达到19.3亿元、21.1亿元。
吨EV指标存在改善空间
对比冀东、海螺、华新的吨EV指标发现冀东吨EV仅为404.83元/吨,远低于海螺、华新,在盈利好转预期下,吨EV指标或将改善,对应股权市值有望随之改善。我们认为冀东与华新同为区域龙头,如果公司吨EV能改善10-20元/吨(仍低于海螺华新),对应EV区间为456-467亿元,目标价为14-15元,维持增持评级。
风险提示:基建投资不及预期,水泥需求大幅下滑
目录
1. 优质华北龙头,公司业绩或将进一步释放
1.1.金隅冀东重组落地,区域整合增添筹码
金隅冀东整合以水泥企业出资成立合资公司的形式进行重组,合资公司由冀东水泥控制。金隅冀东的重组分两批出资,首批金隅以10家水泥企业、冀东以20家水泥企业分别出资,成立合资公司,冀东为实际控制人(冀东水泥控股53%、金隅控股47%),剩余水泥资产在三年注入,完成后金隅的全部水泥业务将通过合资公司交由冀东管理。目前金隅出资的10家水泥企业熟料产能约为2000万吨冀东水泥已经并表,剩余还有约1500万吨熟料产能在手,尚未并表。随剩余水泥产能的注入完成,公司业绩有望进一步提升。
随冀东金隅水泥整合方案落地,新一轮整合有望推进。金隅冀东水泥产能为京津冀地区龙头(产能占比达60%),同业竞争得到解决,为水泥价格稳定做出贡献。基于此,公司有动力对地区小产线加快整合,借此提升区域水泥的管控能力,或通过设立贸易平台公司,通过对区域水泥统购统销,实现对水泥价格控制与外来水泥的抵御。更长期看,随32.5R水泥标准的取消(19年10月1日之前),社会粉磨站生存空间受到挤压,低标号水泥生产占比较高的小产线也面临整合加速,区域龙头对小产线的整合后对区域价格的控制或将更加长久有效。
重组后公司成为京津冀产能占比60%的龙头:京津冀地区熟料产能5754万吨,占公司产能52%,京津冀地区总产能9551万吨,占京津冀地区比重约60%;晋鲁豫占比约为13%;湘渝产能约占公司产能7%,陕西约占12%。此外东北占比9%,内蒙占比约7%。
1.2.以价补量到量稳价升,公司业绩有望持续释放
2018年前三季度公司业绩表现亮眼。合并口径下公司前三季度实现营业收入221.19亿元,同比提升15.03%,归属于上市公司股东净利润14.15亿元,同比大幅增长111.70%,扣非归母净利润11.64亿元,同比大幅增长244.65%。2018年 Q3公司销售毛利率和净利率分别为32.0%和13.3%,同比分别提升1.9PCT和3.5PCT。 2018年1-9月,按照会计核算口径,公司水泥和熟料综合销量约6975万吨,较上年同期同口径6735万吨,增长约3.6%,而合并前,上半年公司水泥熟料销量为2590万吨,同比2017年H1销量 2625万吨略有下降,由于合资企业注入的公司同处于华北区域,可推测公司三季度销量有所提升,销量对业绩贡献逐渐显现。
2. 京津冀基建加速预期增强
2.1.京津冀一体化基建加快落地
根据我们在《当前时点京津冀水泥需求怎么看》中的测算,2018年京津冀交通一体化重点推进的几个项目有京雄高铁、京沈高铁、京石城际(雄石段)、京滨城际,以及与新机场相关的高速公路项目的建设,其中京雄、京滨均为启动之年。2019年与18年相比,京沈高铁北京段继续建设,新增雄商高铁、廊涿城际之外,其余项目也将处于如火如荼的建设高峰期。根据我们测算,上述高铁、高速及公路、机场、港口建设项目投资额总计分别约3351亿元、2379亿元、844亿元、488亿元,根据建设年份分摊之后,2019年的投资额有望分别达到2644亿元。考虑到单位里程高铁建设对水泥需求更高,我们认为这部分投资带来的水泥需求有望达到约1440万吨,相比18年的增量约为900-1000万吨。
2.2.雄安城区落地带来的水泥需求测算
随京津冀一体化进程加快,雄安城区有望推进。1)雄安新区的选址与京津构成三足鼎立的局面。参考长三角城市群、粤港澳大湾区的建设,均是以重点城市为核心,伴随多所城市组成的都市连绵区,而京津冀地区仅有京津构成双子星模式,其次的城市则多为三四线城市,中间出现断层,雄安新区的规划在战略上比肩浦东新区、深圳特区,有望与京津联合实现三足鼎立的局面;2)京津冀一体化为雄安新区进一步建设铺路,目前雄安新区规划和在建的铁路有京雄(京九),京石城际(设有雄安站),未来或还有三条(固保城际铁路、津保铁路和津雄铁路),配合京津冀一体化,总计五条铁路在雄安交汇。随着高铁、城际等轨道建设推进、完成,雄安自身城市基建节奏有望逐步展开。
雄安新区现有开发程度较低,根据浦东新区建设经验判断起步期需3-5年,中期需8-10年,远期 20 年左右基本建成,对规划面积的预测,我们按照起步区的面积150平方公里,中期是250平方公里,远期是2000平方公里进行测算。
雄安新区短期基建带来水泥需求增量,中长期城区开发支撑力度强。从规划建设面积角度估计,新区建设基础设施建设放在首位,未来五年按照建成面积150平方公里,作为政府主导型新区建设投资需求参考浦东新区,浦东新区在快速建设阶段(2002-2006年)单位面积固定资产投资6亿元,用CPI平减指数调整后约为8.7亿元,我们判断雄安新区建设节奏或更强,取单位面积投资10亿/平方公里,五年后固资投资额达1500亿,年均投资300亿,保守估计1亿投资金额带动水泥需求0.5-0.6万吨。随19年城区基建投资逐渐展开,预计带动水泥需求为150-180万吨。乐观假设下,如果按照单位面积投资20亿/平方公里,按照三年后固资投资额达3000亿,年均投资1000亿,对应水泥需求在500-600万吨。
2.3.四季度华北水泥价格有望保持稳定
前三季度,华北地区高标号水泥均价同比去年同期上涨36元/吨达391元/吨,处于历史高位区间。进入采暖季后,随华北区域停工率逐渐增加,水泥成交量有所下降,但价格依旧保持坚挺,截至11月23日,华北地区高标号水泥价格继续上涨达419元/吨,而库容比继续走低,降到2012年以来最低,仅为43%。在低库存的支撑下,我们认为水泥价格仍然具有支撑。
3.其他区域水泥需求弹性足
冀东水泥产能主要分布在京津冀地区(52%),除此以外的其他区域(晋鲁豫、湘渝、陕西)也具备较强的需求弹性。
3.1.晋鲁豫地区属于泛京津冀区,连带受益基建投资
山西、山东、河南紧邻京津冀地区,大部分城市被划入京津冀及周边区域的“2+26”城市中,大气污染治理政策与京津冀地区高度一致,错峰生产落实的时间范围、力度也十分一致。
由于地理位置的特殊性,全国高铁“八纵八横”高铁通道中北京对外联系通道几乎都经过晋鲁豫地区,京沪二线中京-津-潍坊-临沂中大部分路段、京港(台)通道中北京-雄安-商丘路段、呼南通道中大同-太原-郑州路段均处于建设中或即将开工的状态,随这部分投资建设落地,也将带来大量的水泥需求。
除八纵八横有关建设之外,晋鲁豫地区其他铁路、公路、港航投资也不弱。山西规划“十三五”实现快速铁路将覆盖所有设区市,公路通车里程达到1.5万公里,公路密度达到95公里/百平方公里等;山东规划 “十三五”期间全省17市将全部实现高铁通达,到“十三五”末,全省快速铁路通车里程达到3000公里,高速公路通车里程达到7200公里,重点建设有济青高铁、石济客专、鲁南高铁、潍坊至莱西等高铁项目,以及济南至莱芜、济南至滨州等城际铁路项目;河南规划“十三五”期间全省重大交通基础设施建设投资6650亿元,较“十二五”增加2660亿元。三省交运基建均有望实现大幅度增长。
四季度晋鲁豫水泥价格稳定。虽然已步入采暖季,但晋鲁豫地区水泥价格继续上涨,截至2018年11月,三地高标水泥价格分别同比上涨39元/吨、86元/吨、49元/吨,山东、河南环比10月分别上涨10元/吨、55元/吨,山西持平。结合库存情况来看,三地库存目前均处于年内低点,也是2012年以来的低位水平。一方面进入采暖季后企业陆续停窑,而在山东、山西的差别化错峰生产中,仅协同供暖或处置产线免于错峰生产,而协同产线占比较少,截至11月30日,山东省80%的水泥企业生产线已停产;另一方面库存仍在低位,水泥价格获得有力支撑,且12月份有望保持。综合来看,三地四季度水泥价格有望环比保持稳中略升。
3.2.湘渝地区基建托底,水泥价格维持稳定
湖南重庆地区基建投资对水泥的拉动甚于地产投资。18年以来重庆地区和湖南地区水泥需求不弱,前10月累计水泥产量同比去年分别增加7.5%、2.1%。其中重庆地区水泥需求大幅上涨我们认为是源自基建需求,结合今年2月以来重庆固定资产投资增速持续走高,前10月重庆固定资产投资完成额累计同比7.5%,明显高出全国平均水平(5.4%),但地产开发投资增速在6月之后持续走低,前10月累计增速8.7%,低于全国水平。
18-20年为重庆交通建设大年,总投资约2685亿元。根据重庆市交通建设“三年行动计划”,投资2685亿用于提速“四好农村路”、高速铁路、高速公路和普通干线公路建设。高铁方面预计在三年内开工建设渝湘、渝昆、渝西、兰渝、成渝中线、渝汉等6条约1400公里高铁,其中2018、19、20年分别开工559、221、301公里高铁,在2022年与2025年之前集中竣工,因此在18-21年将成为重庆地区高铁建设大年。在重庆高铁中配合全国八纵八横中的四条四条重要通道(京昆通道中昆渝段、包银通道中西安-重庆-贵阳段、兰(西)广通道中兰州-重庆段、厦渝通道中湘渝段),战略地位不言而喻。
湖南地区前10月地产投资增速较高,基建投资增速低于全国平均,对应的前10月水泥需求也低于全国平均,也应证了我们对于湖南重庆地区基建托底水泥需求的判断。湖南十三五交通运输拟投资4050亿元,其中高速公路1750亿元、干线公路1400亿元、农村公路520亿元、站场150亿元、水运230亿元。此外还有铁路高铁建设投资逾3500亿,有望在十三五期间逐渐推进。
3.3.陕西基建大规模建设中,水泥需求正当时
陕西省综合交通规划建设空间巨大,集中建设高铁、城市轨道,高速公路仍有完善空间,水泥需求弹性极大。陕西省为西北与中原腹地联系枢纽,五年内投入资金约5000亿,形成“三纵六横八放射”综合运输大通道。“米字型” 高铁建设启动,除西成、西延高铁已建成通车,西康、西安到十堰、西潼城际、西韩城际均有望在年底或明年动工。此外还有高速公路“两环十射”的建设目标,以及西安市内7条地铁线路的建设目标。在国务院加速“基建补短板”的指引下,我们判断陕西省18年开启的规模空前的高铁、城际建设成为主要的投资增量,将在19年进入建设的高峰期,以及高速、市内轨交、西咸新区基础设施建设的托底,有望带动区域水泥需求弹性大幅释放。
公司在陕西省熟料总产能约1225万吨,占当地约22%(陕西熟料产能5664万吨)。且公司在当地产线主要布局在关中地区。16年以来,随西安市米字型高铁、城际建设、西安市轨道交通、以及西咸新区有关基建的逐步开展,陕西省固投增速明显领先于全国平均水平,我们认为随着18年陕西省米字型高铁推进托底水泥需求,对公司边际需求带来的改善仍然十分明显。
且陕西省18年错峰力度相比17年有过之而无不及。冬季错峰并无松动(均为11月15日至次年3月15日),18年夏季6-8月关中地区水泥限产30%。我们预计在四季度及明年需求不弱的情况下,水泥价格仍然有望保持。
4.三费改善,周转能力明显提升
资产重组初见成效,管理费用率和财务费用率大幅下降。2017年12月29日金隅冀东最终重组方案正式落地,同业竞争得到有限解决,公司在华北地区市占率和竞争优势进一步提升。2018年Q3冀东金隅正式并表,公司期间费用率为15.8%,较资产重组前大幅降低,同比减少4.5PCT,其中,管理费用率和财务费用率下降较为明显,同比分别下降2.0PCT、2.4PCT,重组带来的资源共享和管理协同优势初显。
2018年Q3公司经营活动产生大量净现金净流入,规模达到21.01亿元,同比增长72.33%,经营活动现金流显著改善,销售商品和劳务收到现金占营业收入比例高达69%以上,公司收益质量处于较高水平。
存货周转增速,应收账款回流加快。冀东水泥在重组后,存货周转速度大幅提升,处于行业中上水平,2018年Q1-Q3存货周转率为8.89次,同比增加3.68次,存货周转速度超越行业龙头海螺水泥和华新水泥,冀东和金隅的强强联合,明显推动了产品销售。同时,公司应收账款周转率稳步提升,优于行业平均水平, 2018年前三季度,应收账款周转天数为26.5,较去年同期减少10.53天,资金回流加快。但与海螺水泥和华新水泥的回流速度还有差距,重组后,冀东水泥品牌实力加强,市场话语权与控制力加强,应收账款周转率有望进一步提高。
资产负债结构改善,财务风险降低。2018年Q1-Q3,公司资产负债率为64%,同比降低8.48PCT,长期偿债能力明显改善,流动资产占总资产比例提高,流动比率和速动比率大幅提升,同时,存货快速周转、营业收入高现金比例以及应收账款的快速回流,共同促使了现金比率的快速增加,综合来看,公司的流动性提高,财务风险降低。
5.盈利有望保持稳定
5.1.冀东水泥盈利量弹性释放,有望保持稳定
(1)预计公司18、19年量弹性逐渐显现
需求端以基建托底,配合全国八横八纵高铁网络建设,我们认为公司18年的销量增速有望达到5%。在《京津冀及周边地区2018-2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动计划》提出空气质量目标PM2.5浓度和重污染天数均下降3%,同时在环保政策禁止一刀切的大背景下,我们认为四季度京津冀区域水泥产量仍然会有发挥空间。2018年前10月,公司产能主要布局区京、津、冀水泥产量同比增速分别 10.8%、47.6%、4.1%,实现明显增长,占公司产能比重相对较低的区域中,山西、重庆、湖南总体水泥销量增速表现也较好。
(2)弹性区域四季度价格优势依旧,华北区域明年业绩值得期待
根据公司前三季度业绩报告,前三季度由于陕西、湖南、重庆为主以及和京津冀地区水泥销量和价格的上涨,为公司贡献了主要的增量业绩。
根据数字水泥,陕西、重庆、湖南前三季度高标号水泥价格分别涨价91元/吨、152元/吨、144元/吨,达到429元/吨、452元/吨、448元/吨。而进入四季度截至目前,三地水泥价格保持稳定,全年业绩值得期待。
前三季度华北地区水泥共上涨约36元/吨,在供需两端均有小幅增长的前提下,我们预计在需求明显增长的情况下,四季度及明年华北地区水泥价格有望保持平稳。长期来看,伴随京津冀地区水泥产线整合推进,华北地区有望成为重要的利润贡献来源。
(3)吨指标持续改善,盈利能力得到释放
18年公司水泥熟料量价齐升,吨价格、吨毛利、吨净利等指标明显好转。我们预计18、19年公司吨净利有望达到26.2元/吨、30.1元/吨,对应销量分别有望达到9772万吨、1亿吨。据此,我们预测公司2018、2019年销量增速分别为5%、5%,在水泥价格平稳预期下,归母净利分别有望达到19.3亿元、21.1亿元。
5.2.吨EV指标或将改善
吨EV指标低估,盈利改善预期下吨EV具有提升空间。选择EV/产能=吨EV指标作为估值参数,对比冀东、海螺、华新的吨EV指标发现冀东吨EV仅为404.83元/吨,远低于海螺、华新,在盈利好转预期下,吨EV指标或将改善,对应股权市值有望随之改善。我们认为冀东与华新同为区域龙头,如果公司吨EV能改善10-20元/吨(仍低于海螺华新),对应EV区间为456-467亿元,目标价为14-15元,维持增持评级。
财务预测摘要
文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告:《冀东水泥公司报告:基建强预期下需重视的华北水泥龙头》
对外发布时间:2018年12月13日
报告发布机构:天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)
本报告分析师:
盛昌盛 SAC 执业证书编号:S1110517120002
武浩翔 SAC 执业证书编号:S1110518010003
侯星辰 SAC执业证书编号:S1110518090004