宝钛股份：钛业景气复苏 龙头苦尽甘来

三重需求共振，钛材龙头重新崛起。在军品、民品、出口需求齐改善的情况下，钛行业景气度复苏，公司业绩有望持续改善。2018 年前三季度，公司业绩已创十年来同期新高。未来，军品方面新一代空军装备有望逐渐列装并放量；民品方面化工设备需求持续回暖而供给端产能控制有序；出口方面国际民航订单量增长，均对公司利好。此外公司今年改革并优化管理，管理和财务费用同比明显下降。预计公司 2018-20 年归母净利润为 1.53/2.11/2.77 亿元，维持增持评级。

新一代空军装备放量，拉动军品钛材需求。我们认为公司军品钛材需求有望增长。从历史规律看，每个五年计划后期，军工集团营收和净利润增速呈现上升趋势，而材料企业作为产业链前端有望首先受益。叠加 2016 年以来，大型运输机、新一代战斗机等新型装备集中列装，旧一代军机存在更新需求，我国战略空军发展提速，未来军品钛材市场需求广阔。考虑到公司军品钛材附加值高，是其加工业务毛利的重要来源，军品钛材需求增长有望显著增厚公司业绩。

民品供需格局改善，产业链利润大幅提升并有望维持。公司民品业务利润可拆分为钛材加工和海绵钛环节。对钛材加工环节，一方面年内化工领域消费旺盛，纯碱和氯碱企业由于环保压力，设备换新需求增加，上半年两碱企业在建工程同比增加近 80%，拉动钛材消费。此外宝鸡钛材中小加工企业生产仍受限，供需格局改善使钛材价格 Q3 中期以来涨幅超过原料海绵钛。海绵钛环节，原料四氯化钛受环保影响而供给受限，价格维持高位，并对海绵钛价格形成支撑。而公司采用全流程工艺，可以更多受益于海绵钛与钛矿价差的拉大。预计在需求稳健，供给各环节受环保影响保持收缩的环境下，公司民品钛材利润有望维持高位。

国际民航业订单增加，公司海外订单前景广阔。出口钛材方面，公司高附加值产品航空钛材需求有望增长。据波音公司公告，当前公司民航客机订单增长幅度较大，截至 18Q3 末，波音客机订单数量为 622 架，同比增加 48.80%，并且其中大型宽体客机增长明显。我们推算今年前三季度波音客机订单带来的钛材需求同比增加约 179%，增加 2016 吨，2019 年全球航空钛材企业的供货量有望因此增加，公司亦有望受益。此外，国际海绵钛价格同比与国际客机钛材需求同比呈现正相关性，航空业需求向好也有望对钛产品价格提供支撑。

2019 年公司业绩有望进一步增长，维持增持评级。判断公司军品和出口钛材订单每年有约 300 吨增长，海绵钛价格稳中略升，预计公司 2018-20 年归母净利润为 1.53/2.11/2.77 亿元。参考可比公司 19 年平均 29.96 倍的 Wind 一致预期 PE，考虑到公司国际领先钛材企业的地位，以及具备军工概念，我们给予公司一定估值溢价，给予其 19年 35-38 倍 PE，对应目标价 17.15-18.62 元，维持增持评级。

风险提示：公司产量不及预期、钛材或海绵钛价格下跌、成本提升等。