医药 | 2019年医药行业投资策略报告：穿越政策迷雾 聚焦优势赛道

我们创新性地按照医保与医药行业发展的匹配程度，把过去二十年医药行业的发展划分为三个阶段。①1998-2004年：破旧立新。国家开始缩减公费医疗支出，同时在企业中推广城镇职工基本医疗保险制度和在农村推广新农合试点。医保支出快速增长，但被政府减少的公费医疗支出部分抵消，行业维持温和增长的速度。②2005-2011年：比翼双飞。城镇职工基本医保及新农合实现广覆盖和筹资水平的不断提升，城镇居民医保覆盖率上升，医保对医药行业产生显著影响，进入共同快速扩张期。③2012-至今：精益求精。医保管理从扩张期走向精细化管理，伴随医保结余率的下降、医保控费的压力逐步加大，医保支出及行业增速同步放缓。

医疗保险历史发展回顾：从快速扩张到精细化管理

我国的医疗保险制度始建于上世纪的50年代。我国的医疗保险制度包括公费医疗制度、劳保医疗制度和农村合作医疗制度。1951年到1953年，政务院相继发布了《劳动保险条例》、《关于全国各级人民政府、党派、团体及所属事业单位的国家工作人员实行公费医疗预防的指示》、《劳动保险条例实施细则修正草案》，初步建立了公费医疗制度和劳保医疗制度。两种制度均以职工为主要对象，模式为个人不缴费且全额进行报销的免费医疗制度。1955年，山西省高平县米山乡联合保健站挂牌，由农业生产合作社、农民和医生共同集资建立，成为传统农村合作医疗的标志。1956年，全国人大通过的《高级农村生产合作社示范章程》规定，合作社对于因公负伤的社员要负医疗责任，随后各地开始出现集体保健医疗站、合作医疗站和统筹医疗站，合作医疗制度逐渐得到普及。

早期的医保制度主要保障对象是城镇职工，对非就业、农村人口缺乏制度性安排，同时出现了较多不公平现象。公费医疗和劳保制度的免费方式对医疗卫生费用的控制难度大，推行新的医保制度逐渐成为社会的迫切需求。另外由于传统农村合作医疗依托于集体经济的制度，缺乏政府支持，80年代后期，由于家庭联产承包制开始推广，传统的农村合作医疗逐步解体。随着后续国家向市场经济的转型，建立新型的基本医疗保险制度的需求也更为强烈。

城镇职工医疗保险制度建立

1992年，广东深圳首先开始职工医保制度的改革。1993年，《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》文件中首次提出职工医保由单位和个人共同负担，并实行社会统筹和个人账户相结合的制度模式。1994年，国家体改委发布了《关于职工医疗制度改革的试点意见》，开始在江苏镇江和江西九江江两个已有大病统筹制度基础的城市，开展通道式“统账结合”模式的职工医疗保险改革试点，即“两江试点”。1996年，国务院发布了了《关于职工医疗保障制度改革扩大试点意见》，将试点城市扩大到58个城市。1997年，《中共中央、国务院关于卫生改革与发展的决定》中再次明确职工医保费用由国家、单位和职工三方合理负担。

1998年12月14日，国务院发布了《关于建立城镇职工基本医疗保险制度的决定》，开始在全国范围内推行职工医保制度改革，标志着我国城镇职工医疗保险制度正式确立，同时也确定了我国医保制度社会保险的基本模式。随后在2006年，劳动保障部发布了《关于开展农民工参加医疗保险专项扩面行动的通知》，推动农民工参加职工医保。

新型农村合作医疗制度的建立

1991年，《关于改革和加强农村医疗卫生工作的请示》和《中共中央关于进一步加强农业和农村工作的决定》中分别提出要“稳步推进合作医疗保健制度”及“建立健全合作医疗制度”。1996年，全国开始了几百个合作医疗的试点工作，合作医疗的普及率重新提升。但是由于缺乏相应的财政支持，整体效果并不佳。2002年《关于进一步加强农村卫生工作的决定》文件中明确提出了“逐步建立新型农村合作医疗制度”和“对农村贫困家庭实行医疗救助”，同时中央及地方的财政提供了相应的支持。

2003年，国务院转发《关于建立新型农村合作医疗制度的意见》，提出了提出建立新型农村合作医疗制度，即“新农合”，标志着针对农村户籍人口的基本医疗保险制度正式建立。制度提出新农合由政府组织、引导、支持，农民自愿参加，个人、集体和政府多方筹资，以大病统筹为主的农民医疗互助共济制度。采取个人缴费、集体扶持和政府资助的方式筹集资金。2008年，新农合制度在全国推开，实现了全面的覆盖。

城镇居民基本医疗保险制度

2007年7月10日，国务院发布了《关于开展城镇居民基本医疗保险试点的指导意见》，开始我国城镇居民基本医疗保险试点工作，医保正式开始覆盖城镇非就业人口。2009年，国务院发布《关于深化医药卫生体制改革的意见》，提出全面推开城镇居民基本医疗保险制度。我国新型基本医疗保险制度基本健全，实现制度全覆盖。2016年，国务院发布了《关于整合城乡居民基本医疗保险制度的意见》，提出整合城镇居民医保和新农合两项制度，建立统一的城乡居民基本医疗保险制度。

医保20年历史数据：阶段性特征明显

受医保政策影响，20年医药行业呈现分阶段运行的趋势。根据上述结论，我们将过去20年医保政策的发展划分为三大阶段分别为1998-2004年、2005-2011年、2012年至今。医保作为医药行业的核心政策之一，我们进一步对比了三个阶段的医药行业复合增速，由于医保的政策影响不同，三个阶段医药行业增长有自己明显的特征，我们对各个阶段医保对于行业的运行影响情况进行了详细的梳理。

1998-2004年：破旧立新

现代医保制度初步建立，医保支出快速增长、行业温和增长

1998-2004年，医保处于早期建立阶段，对医药制造整体行业的推动作用不显著。1998年，我国医保制度逐步开始正式建立，医保筹资和医保支出均实现了快速的增长。同时由于制度尚处于早期建立阶段，医保对于医药制造业整体的增速影响并不显著。对比来看，由于制度的完善和参保人数的大幅提升，1998年-2004年医保筹资和增资的速度均显著高于医药制造业的营收和利润增速。不过从整体趋势上来看，此阶段中2000年-2003年由于医保的增速提升，对医药制造业行业增速也有一定的促进作用。

政府缩减医疗卫生费用支出和公费医疗范围的变更是此阶段医保与行业增长不匹配的主要原因。我们回顾了过去30年我国卫生费用的情况，在1997年-2005年期间，虽然医保基金的增长较快，但是我国卫生费用增速明显下滑，其原因主要是政府端的卫生费用支出下降明显，政府支出比例相应降低。1994年开始，政府对医疗保险进行试点，劳保医疗制度逐渐演变为职工医保，公费医疗的覆盖范围显著下降，导致医药制造业增速并没有被医保的快速上升显著带动。

政府支出比例下降使得卫生投入中个人投入比例逐渐上升，后续医保配套设施完善后投入情况逐渐提高。从医保的个人、社会、政府支付比例上来看，同样可以看出由于政府对公费医疗项目的变化以及对卫生支出的削减等原因，1998年-2001年我国卫生费用中个人支付比例反而有所上升。之后由于医保目录等配套设施逐渐完善，参保人员的就医行为相对规范。政府药品管理体制、定价权利和招标采购等手段逐渐形成，卫生费用投入占比逐步上升。

医保政策体系整体框架建立，配套设施逐步完善，增加医保对行业影响力。由于1998年职工医保政策刚刚在全国推开，后续主要进行相关配套措施的完善。2000年，劳动和社会保障局发布国家首版医保目录，将目录中药品按照西药、中成药分甲乙两类进行管理，医保目录完善了药品价格体制，促进了医药企业的公平竞争。之后在2004年，医保目录进行了首次修订。与2000版相比，2004年版的中成药品种由415个增加到823个，增加了98%；西药品种由725个增加到1031个，增加了42%。2004版在原目录基础上对适用范围、药品品种、药品分类、目录解释等方面进行了相关调整，尤其是品种方面有大幅增加，使目录更加完善，加上新农合的试点展开，医保政策体系已经有大致的框架。政府对医疗费用控制能力加强后，医保成为医疗服务体系中的核心政策，后续对医药制造业的影响逐渐加强。

2005-2011年，医保快速扩张，带动医药行业影响显著，增速提升明显

医保体系成型，覆盖率快速提升，带动医药行业同步快速增长

2005年-2011年，医保框架完善使医保继续快速扩张，并带动医药行业整体增长。2005年起，医保覆盖率和支付标准的逐步提高，医保逐步承担起我国医疗系统的重要支付角色。医保筹资、支出增速和医药制造业行业增速基本匹配，医保收入增速基本在30%左右，支出增长基本匹配，对医药制造业的增长起到了促进作用。一方面，医保制度和配套措施的不断完善带动了药品行业的增速提升，另一方面此前国家对医药行业的监管完善使得行业整体向规范化发展。从具体数据上看，2005-2011年中除了2006年和2008年医保和医药制造业增长有一定差异，其余年份基本保持平行的增长。其中2006年由于反商业贿赂事件对行业增长产生了影响，2008年新农合全国推开促进了医保基金的增长，医药工业受到金融危机的影响增速并未显著提升但仍呈正常水平。

政策因素推动的医保覆盖率快速增加是医保对医疗行业发展的重要推动力。从2005-2011年的医保相关重要政策上来看，2006年和2007年对农民工、城镇居民医保的推广使医保的总覆盖率快速上升。2009年，新医改的全面展开为医保制定了3年超过90%覆盖率的目标，从政策角度明确了医保发展方向。包括后续2010年全民医保制度框架的制定和2011年将领取失业保险金的人员纳入医保，使得医保覆盖率接近100%。2009年，医保目录第二次重新修订，在扩增品种目录的同时，增加了对目录中品种使用限制的说明，对药品管理体制有了进一步完善，医保使用效率提升。医保覆盖率的快速提升使民众医疗需求得到满足，释放了医疗行业的动力，推动了医疗制造业快速增长。

个人支付比例不断下降，医保扩张动力充足。从医保支付比例上来看，2005年-2011年，个人支付比例呈逐年下降的趋势。一方面体现了医保框架的完善和政策成效的显现，另一方面体现出此阶段医保基金基本上能够满足需求，能够拉动医药行业的增长。但是行业在高增长之后对医保基金的压力逐渐显现，到2011年后医保逐渐将控费作为一项长期的决策。

2012年至今：医保转向精细化管理，与行业增速同步放缓

医保控费成为长期决策，行业增速同步放缓

2012年至今，医保进行总量控制并逐渐转向精细化管理，与医药行业整体增速同步放缓。2012年后由于医保压力不断增大，医保控费成为长期执行的决策，从2011年起国家陆续出台了相关政策，以期通过支付方式改革等措施，减少医保负担，医保逐渐转向精细化管理。医保的增速放缓同时也减缓了医药制造业整体的增长。2012-2014年，医保和医药制造业增速逐年下滑。2014-2017年，医药制造业的增长基本维持在10%-15%的区间内。

医保政策逐渐稳定，结构优化和创新逐渐成为主旋律。2012年以来，医保总额控制、支付方式和标准的改革政策成为医保政策的主要方向。由于医保的精细化管理，使得国家开始在用药结构上进行调整，辅助用药的使用受到了控制。2017年，医保目录进行了第三次修订，并引入了动态调整的机制，完善制度和医保覆盖的同时也一定程度上增加了医保基金的压力。创新药物和进口药物加速登录市场，进一步增加了医保的负荷。在此影响下，疗效显著和具有创新性的治疗性药物的优势更为明显，政府先后颁布了一致性评价、MAH、优先审评、集中审批、医保谈判、两票制、临床核查等行业政策，供给侧改革、鼓励创新、进口替代逐渐成为医药行业的主旋律。

医保政策逐渐稳定，支付比例变动较小。从具体医保支付的比例来看，个人支付比例虽然仍存在下滑的趋势，但是整体的变动不大，政府、社会的支付比例也基本稳定，可以看出医保政策框架和管理已经相对完善。

过去二十年医药指数整体跑赢市场。①1998-2004年，医保导入期行业整体增速不快，细分行业市场表现与业绩增速匹配；②2005-2011年：医保快速扩容，医药行业继续跑赢；③2012-2017年：医药制造业增速逐步回落，二级市场呈现结构性机会。虽然三个阶段板块表现有所不同，但拉长看每个阶段医药板块均跑赢市场。

1998-2004年：医保导入期，细分行业市场表现与业绩增速匹配

1998-2004年，医保处于起步阶段，行业增速温和增长，其中： 2000年、2001年、2002年和2004年医药行业跑赢市场。根据统计局数据，当年增长最快的子行业，涨幅基本在前三位，例如2000年、2004年医疗器械子行业，2002年化学制剂子行业，2003年原料药子行业，在当年涨幅居前。

2005-2011年：医保快速扩容，医药行业继续跑赢

2005-2011年医保支出处于快速扩容阶段，2005年-2006年药品大幅降价、医疗系统反腐接近尾声，医药制造业利润增速显著落后于制造业整体，2007年医药制造业利润总额同比增长51%，此后医药制造业增速超过制造业整体，横向比较优势明显，2008年开始药品和医院终端增速回升到20%左右。医药板块显示出较强防御属性，在市场整体下跌的2005年、2008年、2010年，医药行业均跑赢市场，拉长7年时间看，医药行业整体跑赢市场。

2012-2017年：医药制造业增速逐步回落，二级市场呈现结构性机会

2012-2013年，医保支出增速超过20%，医药制造业增速仍维持在15%以上，2014年开始，医保支出增速回落到15%以下，且呈现逐年放缓趋势，医药制造业利润增速、药品终端增速、医院终端增速均回落至15%以下，并呈现逐年放缓趋势。医药行业呈现出结构性机会，医疗服务、医疗器械、生物制品相对表现较好。

通过对历年投资主线的复盘，我们发现：长期看医药投资需要自上而下与自下而上的结合，其中对产业政策及格局变迁的深刻洞察是识别长期投资主线的核心要素。①1998-2004年：医保扩容初期、行业温和增长，消费升级带来的品牌偏好度上升及药品分类管理办法推动品牌OTC成为最重要的投资主线，原料药的技改升级也提供了阶段性机会；②2005-2011年：医保继续扩张且对行业产生显著影响，进入品牌OTC、辅助用药及医药分销的黄金时代；③2012年至今，医保精细化管理背景下，投资主线以血制品及非药为主，同时处方药的龙头公司长期收益亦十分可观。

1998-2004年，品牌中药是最重要的投资主线，原料药的技改升级也提供了阶段性机会

1998-2004年，最重要的投资主线是品牌OTC。其中最核心的几个推动因素包括：①2000年药品分类管理办法奠定了OTC药品的政策基础，②人均可支配收入处于快速提升阶段，消费偏好向品牌药转移，③电视媒介普及率提升助推了消费者对OTC品牌的认可，④零售药店的快速扩张和渠道占据也提升了品牌OTC的可及性。这一阶段走出一批代表性品牌OTC的龙头公司，如云南白药、同仁堂、东阿阿胶、片仔癀及江中药业等。

2002-2004年，也是原料药投资的黄金时期。其中最核心的几个推动因素包括：①1997年在瑞士日内瓦召开了有欧盟、美国、加拿大、中国、日本、澳大利亚和印度等主要原料药生产国参加的原料药国际协调会议，起草了统一的“原料药GMP实施指南”，于2000年11月起实施, 使得原料药生产有统一的技术标准，为我国原料药出口欧美等发达国家提供技术基础。②2001年11月我国正式加入WTO，原料药出口便利性进一步提高。③国内原料药龙头企业也抓住机会，进行特色原料药开发和出口，进行工艺升级降低成本，典型公司如海正药业、浙江医药、鑫富药业、华海药业等。

2005-2011年，医保影响逐渐增强，品牌OTC、辅助用药、医药分销的黄金时代

2005-2011年的典型特征是医保快速扩容，医保收入从1441亿提升至8278亿元，复合增速28.4%，医保支出从978亿元提升至6501亿元，复合增速31.1%。同时，药品流通监管规范化。医保快速扩容期的投资主线是品牌OTC、辅助用药，而快速扩容期流通领域的规范化又为医药分销龙头提供了历史机遇。

品牌OTC延续1998-2004年的趋势，依然是投资主线。这一阶段我国人均可支配收入依然在快速提升，消费者对品牌药的偏好依然在提升，2004年多个重要OTC品种纳入医保，获得医保支付助推的红利。代表性公司如云南白药、片仔癀、白云山、江中药业、同仁堂等。

辅助用药和中药注射剂在医保扩容时期也获得了比较好的阶段性机会，多个辅助用药及中药注射剂品种成长为超10亿品种。例如神经节苷脂、注射用血栓通、丹红注射液、康艾注射液、喜炎平注射液等。

医药分销行业在医保扩容和监管规范化的环境中，也获得了较好的机会。

2012年至今，血制品、非药为主，药品龙头公司走出来

2012至今，医保收入和支出增速从30%左右，逐步回落到15%以下的水平，倒逼医保逐渐进入精细化管理阶段，这一时期的主要影响政策是基药制度深化，基层医疗，包括基层用药、基层医疗医院建设，是主要机会。

2012年至今，新版基药目录发布，2011年-2015年新农合收入水平从2047亿元提升至3287亿元，支出水平从1710亿元提升至2993亿元，加大县级医院建设投入。催生了一批基层医疗相关个股机会，包括基药相关的华东医药、通化东宝，基层医疗机构建设相关的医院建设、国产医疗设备、国产器械等，典型个股如和佳股份、尚荣医疗、万东医疗等。

除此之外，2015年开始，血制品浆站审批加速，血制品企业逐步解决历史上的产能瓶颈问题，获得量价齐升的机会，典型个股是华兰生物、博雅生物、天坛生物。在降低药品价格，提升医疗服务价格的医改思路下，医疗服务也有较好表现，如爱尔眼科、通策医疗、美年健康。

恒瑞医药为长期投资者带来了丰厚回报，上市18年来最高累计涨幅107倍。公司始建于1970年，1997年改制前为连云港制药厂，主要生产红药水、紫药水等普药品种，年产值不足千万。1990年，现任董事长孙飘扬先生担任厂长，先后成功研制依托泊苷和异环磷酰胺等药品，1996年销售收入突破亿元大关。公司在行业中率先走出创新研发与学术推广的道路，随后首仿多西他赛、奥沙利铂等多个重磅产品成功，近年又有艾瑞昔布及多款肿瘤领域的创新药上市。公司于2000年在上交所上市，多年来聚焦抗肿瘤药、手术用药、造影剂、电解质输液、心血管药及抗感染药等领域的创新药与仿制药研发，是A股市场公认的最优质的创新药投资标的。上市以来，公司股价最高累计涨幅达到107倍（2018年6月），市值最高超过3000亿，为长期投资者带来了丰厚的回报。

长期投资角度看，公司在研发、学术推广及国际化战略等制药企业核心竞争要素领域的坚持和积累是其在二级市场表现优异的主要原因。

①公司数十年坚持高强度投入高端仿制药及创新药研发。领先同行，公司在数十年前就开始积极布局高端仿制药及创新药研发。经过多年积累，无论是从投入规模还是研发体系建设来看，目前恒瑞医药都已经成为中国创新药研发的标杆企业。公司近年研发投入逐年增高，2018年前三季度研发总支出达到17.37亿元，占营业收入的比例为13.94%。从公司研发体系看，从1994年连云港合成中心及2000年跨入上海建立新药研发中心至今，公司已建立起连云港、上海、美国、苏州、成都、日本、南京、厦门、济南九大中心为主的完整的研发体系。

②营销领域，公司亦很早就开始转型学术营销，近年来积极进行分线改革。恒瑞医药从2003年开始就启动学术营销的转型工作，2005年成立独立法人的销售子公司江苏恒瑞医药销售公司，2008年收购江苏新晨、布局了手术麻醉类药品的专业推广队伍，形成了现有销售的主要体系；2017年开始公司积极开始销售分线改革。

③领先启动高壁垒制剂出口业务。公司于2007年启动FDA认证，在国际化高壁垒品种的选择上非常审慎。2011年底，公司生产的伊立替康注射液通过美国FDA认证，获准在美国上市销售，公司成为国内第一家注射液通过美国FDA认证的制药企业。2012年8月公司注射用奥沙利铂成功获批在欧盟上市。2013年5月公司来曲唑片和加巴喷丁获美国FDA批准，环磷酰胺、七氟烷通过美国FDA现场检查。2015年伊立替康在日本获批，七氟烷在美国获批。2017年苯磺顺阿曲库铵、多西他赛、右美托咪定在美国FDA获批，卡泊芬净、地氟烷在欧洲获批。2018年地氟烷、塞替派、磺达肝癸钠注射液在美国FDA获批。

回顾历史，如果看公司阶段性最佳投资机会，品种进展跟踪尤为关键，治理结构和销售方面的积极变化也不容忽视。回顾公司历史股价表现，我们看到2006-2009年、2013-今年都是公司阶段性投资的最佳机会。①2006-2009年，公司股价的优秀表现主要应归功于此前几年陆续获批的肿瘤药品种（伊利替康、多西他赛、亚叶酸钙）及手术用药品种（钠钾镁钙葡萄糖注射液、七氟烷、苯磺酸阿曲库铵、碘佛醇等）；销售方面，公司在2003-2005年也逐步启动了学术营销的转型工作；治理结构方面，公司股东在2004-2006年相继完成了股权重组及股权分置改革工作，理顺了体制，极大激发了经营活力。②2013年至今，亦是公司的最佳投资时机。09-12年，公司受药品降价和新药断档的影响，主业遭遇瓶颈期，二级市场对公司经营的悲观预期使得公司股价表现平淡，但是这几年获批的右美托米定等品种为未来的增长亦奠定了基础。2013年开始，以首仿药卡培他滨、创新药阿帕替尼为代表的国内重磅品种以及环磷酰胺等为代表的重磅出口品种获批，将公司带入新的发展阶段，股价也有长达五年的优秀表现。2010年公司首次进行股权激励，保证了公司高管和核心人员的积极性和稳定性，提高公司的长期竞争力。

看未来几年，恒瑞医药仍然处于较好的投资阶段。展望未来，公司在今年获批的吡咯替尼及19K以及将于明年获批的PD-1等创新药品种，以及近年启动的销售分线改革，有望推动公司的经营跃上新的台阶，因此我们认为公司未来几年也将处于较好的阶段性投资阶段。。

云南白药为长期投资者带来了丰厚回报，上市25年来最高累计涨幅194倍。

云南白药创立于1902年，公司前身为1971年建立的云南白药厂，主要产品为云南白药系列和田七系列，资产初期不足300万元。1999年，现任董事长王明辉出任总裁，现任核心管理层进入公司，提出四大创新机制，并围绕云南白药品牌完成产品线的横向和纵向拓展，用市场理念为公司注入活力。公司至今经历多次组织变革，先后引入红塔实业、平安保险、新华都、江苏鱼跃等战略投资者，优化股权结构，治理结构多元化。

公司战略定位明确，2005年制定“稳中心，突两翼”战略，一方面，强化稳定以白药系列为主的中心产品，开发出云南白药痔疮膏等新品，市场地位稳固；另一方面，大力发展健康产品领域和拓展透皮产品业务，以云南白药牙膏为代表，在短时间内迅速壮大，成为带动公司发展的重要动力。2011年，公司提出“新白药大健康”战略，在产业层面上，结合传统中药与现代健康，实现产品升级，公司逐步从传统中药企业发展成为集合天然药物、个人护理、医疗器械、保健品在内的综合性医药企业。

公司于1993年在深交所上市，多年来深入挖掘“云南白药”品牌价值，产品系列丰富，是A股市场公认的优秀中药投资标的。上市以来，公司股价最高累计涨幅达到194倍（2018年5月），市值最高超过1234亿，公司从2012年开始，每年给予股东的现金分红占净利润比例维持在20%左右，2017年分红数额突破15亿元，为长期投资者带来了丰厚的回报。

长期投资角度看，公司在管理层布局、引入战略投资者、产品发展和销售等方面的创新、变化和突破是其在二级市场表现优异的主要原因。

①公司核心管理团队长期稳定。公司董事长王明辉先生1999年担任公司总裁后，创新性提出并成功实践四大创新机制：内部创业机制、首席科学家制、虚拟企业运作模式、内部定单制，为企业注入活力，彻底改变白药旧貌，2004年担任公司董事长，先后主导多次股份组织变革，为公司发展提供制度保障和支持。王明辉先生任职长达18年之久，核心管理团队成员在公司任职时间也多在10年以上。公司核心管理团队长期稳定，不断优化内部管理，是公司最核心的竞争力之一。

②深化混改，提高决策效率，建立长效激励机制。云南白药自1993年在深交所上市以来，在政府的支持和推动下，股权曾历经多次变更，国有资本、民营资本等战略投资者相继进入或退出。1993年，云南白药深交所上市，为云南首家上市公司。1999年，红塔实业以战略投资者身份进入公司，受让16.95%股份，成为云南白药第二大股东，后续又受让增持至26.07%股份，现阶段合和集团仍持有公司10.03%股权。2006年，云南省国资委收购国药工业股权，重新成为云南白药唯一控制人。2008年底，云南白药向平安保险定增发行5000万股股票，对股权结构多元化有所改善，解决了公司搬迁发展的资金问题。2016年底，白药控股通过增资254亿元引入新华都实业，白药控股由国有独资变为混合所有制企业。2017年，江苏鱼跃单方增资取得白药控股10%股权，进一步推动混改的深化和市场化，最终实现了公司股权结构的优化，使得云南白药成为无实际控制人企业。2018年11月，公司发布吸收合并白药控股交易预案，进一步缩短管理层级，整合经营资源与资金资源，奠定长期发展基础；同步推出期待已久的员工持股计划，建立长效激励机制，进一步保障公司长期健康发展。

③公司发展战略从“稳中心突两翼”到“新白药大健康”。公司在2005年实施制定“稳中心突两翼战略”使云南白药从传统中药企业转变为拥有丰富产品线的专业公司。2011年部署实施“新白药大健康”战略，探索跨界发展，让传统中药更深地融入现代生活。

云南白药的中央产品以云南白药系列为主，市场需求长期稳定，明星产品云南白药膏剂和气雾剂在同类产品中销量第一。公司定价能力强大，能够及时减小提价对销量短期内的影响，历史上，云南白药中央产品在1998年-2018年多次进行提高价格调整，销量上依然保持稳定增长，2017-2018年开展新一轮渠道库存清理工作，未来有望迎来恢复性增长。核心产品增长模式主要在于提价+产品系列化，分产品来看：1）白药膏：在研新品有水凝胶贴及热熔胶系列，相比存量产品更加舒适、更加长效并降低致敏度，有望成为高单价新品，同时近年在医院渠道的费用倾斜助力开拓医院市场；2）白药气雾剂：运动装及家庭装分别能够满足年轻消费者和办公人群、居家人群、老年人群的不同需求，2016年底小幅价格调整未对销量产生影响，未来气雾剂有望继续实现稳健增长；3）白药散剂：白药散剂是止血效果最明显的剂型，目前很多医院运用云南白药散进行配药广泛应用于外伤包扎、手术止血等，是渠道硬通货及现金流产品，2016年底公司调整了价格，销量无明显影响；4）白药胶囊：内服外用，经典品种，2016年公司针对白药胶囊进行了大样本临床安全性监测项目和营销费用投入，未来医院渠道销售增长可以期待；5）白药创可贴：白药创可贴是品牌延展的典范，2016年击败邦迪占据中国市场同类产品销量第一宝座，随着2018年上半年出厂价及零售价的调整，未来创可贴增长可期。

云南白药在两翼产品方面主要以健康和透皮两大领域为主。透皮领域主要产品为有止血化瘀功效的含药创可贴，1999年上市，2006年收入过亿，2009突破3亿，2016年击败邦迪占据中国市场同类产品销量第一宝座。健康领域关注个人护理产品，深入挖掘“云南白药”的品牌价值，核心产品是云南白药牙膏，2004年上市，2008年销售超5亿，2018年5月，市场份额为18.1%，国内市场份额第二。此外，还有退热快贴、蒸汽眼罩、晕车贴、雾霾口罩、急救包等器械类产品，洗发沐浴、卫生巾系列等个人护理产品，成功拓展了日化健康领域。

长期看战略转型：吸并完成有助于落实白药长期发展战略。未来吸并交易完成后：1）能够回避白药控股与上市公司的潜在的同业竞争风险；2）白药控股拥有大量的资金资源，而云南白药拥有制造、市场、研发、人力等核心经营资源，二者的合并将实现资金资源与经营资源的最优配置，助力公司长远发展；3）公司的愿景是为患者提供全方位的解决方案和支撑体系，成为云南乃至中国大健康产业的领跑者。吸并完成后有助于落实公司的长期发展战略，一方面可以巩固和提升现有的四大业务板块，保障公司稳健增长；另一方面，有望依托骨伤科优势打造专科医疗新平台，同时借助资金优势引进+研发并举，打造创新能力领先的医药工业体系，逐步向具有强大国际竞争力的健康产品供应商和医药解决方案服务商这一长远发展目标迈进。

泰格医药为长期投资者带来了丰厚回报，上市6年来最高累计涨幅10倍。泰格医药于2004年成立于杭州，于2012年在深交所创业板上市。经过多年快速的发展，泰格医药已成为国内领先的CRO，专注于为医药产品研发提供I-IV期临床试验、数据管理与生物统计、注册申报等全方位药物临床研发服务。公司的临床研究业务几乎包括了我国GCP中提出的全部临床试验内容，完备的服务内容可以满足绝大多数国内外制药企业的临床研究要求。上市以来，公司股价最高累计涨幅达到将近10倍（2018年7月），总市值最高达到344亿元，为长期投资者带来了丰厚的回报。

长期投资角度看，公司完善的业务布局、国际化战略的开拓以及充分的激励等多方面促成了泰格医药在CRO领域中成为长期优质的龙头公司，也是其在二级市场表现优异的主要原因

①完善的业务布局巩固公司龙头地位，积极拓展创新业务。泰格有国内最完整的医药临床CRO业务链。从成立至今，泰格医药不断拓展自己在全国的业务布局，先后在多个省市建立业务网络，逐步建立起了自身临床CRO行业龙头的业务优势。从业务种类上来看，从临床监察、数据统计等优势业务，到后来的SMO、医学影像、医学翻译、注册申报等，泰格建立了全方位的临床CRO业务网络，奠定了其国内临床CRO的龙头地位。公司在业务布局上内升和外延并重，先后并购了美国BDM、方达医药、北医仁智和捷通泰瑞等公司，优势互补使公司产业布局更加完善。目前受益于政策和创新药研发红利，国内CRO行业整体呈高速增长的趋势，泰格上市后作为临床CRO行业的稀缺标的和绝对龙头，优先享受利好，历年订单数目和业绩均获得了快速发展。

②拓展医药股权投资创新，成为公司的业务增长点。公司近年参与设立了众多股权投资基金和医疗健康产业并购基金，可供出售金融资产与投资收益增长迅速。凭借公司对新药研发的经验和CRO业务平台的优势，股权投资带来的收益逐渐成为公司的重要收入来源之一。

③积极推进海外布局，打造国际化CRO企业。2013年起，公司先后在韩国、日本、马来西亚、新加坡、印度、澳大利亚、美国、瑞士和罗马尼亚新设或并购成立了海外子公司。目前公司共有14家海外子公司，尤其是亚太地区已经建立了完善的网络布局，是国内海外布局最完善的临床CRO公司。公司在2013年开始，逐渐承接国际多中心临床（MRCT）的部分业务，MRCT具有更高的利润空间，完善的海外布局为泰格大规模开展国际多中心临床试验业务奠定了良好基础。

④充分的激励维持公司长期活力和稳定性。CRO行业存在高度的人员流动性，泰格医药上市以来在2013、2014、2017、2018年多次实行股权激励和员工持股计划，激励范围广泛。公司上市以来员工数目快速增长，同时人均产值依旧保持稳健的提升。充分的激励使公司维持了公司核心员工的稳定性，同时绑定了公司和核心员工的利益，为公司长期增长增添活力。

如果看公司阶段性最佳投资机会，业务进展跟踪尤为关键，此外治理结构和国际化战略方面的积极变化也不容忽视。看未来几年，泰格医药仍然处于较好的投资阶段。回顾公司历史股价表现，我们看到2012-2015年、2017年都是公司阶段性投资的最佳机会。①2012-2015年，公司股价的优秀表现主要应归功于多赛道业务的拓展，包括新设或并购多家子公司，业务领域获得了快速的发展。治理结构方面，公司股东在2013年和2014年均实行了股权激励，极大激发了经营活力。②2015年-2016年，公司受市场行情和临床试验自查核查的影响，主业遭遇瓶颈期，二级市场对公司经营的悲观预期使得公司股价一度快速下跌，且维持一段时间的低迷。2016年公司进行子公司部门的整合，将多年建立和并购的资源重新合理分配，为公司的后续增长奠定了一定的基础。③2017年至今，是公司的最佳投资时机。由于一致性评价和BE试验的推进，再加上创新药的发展使临床试验需求增加，临床自查核查的影响基本消除，公司进入新的发展阶段，股价也有优秀的表现。

展望未来，大临床、MRCT、器械将成为公司未来业绩亮点。由于国内创新药行业目前正值高速发展阶段，国内CRO行业将进入五到十年左右的黄金发展期。而泰格医药作为临床CRO龙头，会享受CRO行业发展带来的红利维持高速增长。业务结构上，国内药物研发的加速使公司国内业务收入占比持续增加，成为业绩增长的一大亮点。另外优秀的海外布局也为公司未来承接MRCT业务提供了保证，长期来看泰格是国内最具备发展国际性临床业务的龙头公司。另外，DreamCIS、捷通泰瑞、北医仁智等子公司的恢复性业绩增长也将是公司业绩增长的一大动力。我们依旧长期看好泰格医药在药物临床研发领域的发展，认为未来几年公司也将处于较好的阶段性投资阶段。

国药股份为自上市以来回报丰厚，至今最高累计涨幅20倍。公司成立于1999年，作为国药集团旗下北京医药商业板块，起初公司业务较为复杂，包含医药分销、零售及精麻药一级分销业务。公司于2002年上市，通过投资并购进入精麻药生产企业上游，提升全国精麻药分销网络价值。大股东变更为国药控股后，公司开始明确专业化发展思路，逐步剥离国大药房零售业务，提升北京区域医药商业物流配送能力，2016年起通过重大资产重组并购国控在北京区域其他商业子公司，一跃成为北京医药商业龙头；同时在精麻药一级分销市场，在2007年引入上海医药和国药股份变为三家竞争之后，公司依然通过稳健的经营保持80%以上的市场占有率，并在近期精麻药行业快速增长过程中充分受益。从前复权股价看，公司从2005年最低点1.1元左右，上涨至近年来高点30元左右，公司股价最大涨幅达到近30倍（2015年6月），为长期投资者带来了丰厚的回报。

长期投资角度看，公司依托国药控股大平台优势，在北京医药商业和精麻药业务各自细分专业方向上都做出了显著优势，是支撑公司在二级市场长期优秀表现的核心理由。

①北京医药商业领域品牌优势极佳，医药行业大发展带来公司成长机遇。公司作为国药控股在北京医药商业的上市公司平台，公司北京地区等级医院和基层医院深耕细作，建立专业的现代医药物流网络，实现对北京等级医院100%的覆盖，在2012-2015年医药行业快速发展期公司充分享受行业红利。在经营层面，在多轮药品降价和北京医改政策调整下，公司都保持了稳健发展，市场份额稳步提升；2017年完成对国控北京商业子公司重组后，公司在北京地区医药分销市场占有率提升至第一位。2017年至今北京陆续执行分级诊疗、药品两票制等政策，作为央企子公司有望继续保持在医药分销领域的龙头地位，保持稳定增长。

②精麻药一级分销尽享行业红利，全产业链扩张带来更大弹性。精麻药一级分销一直以来是公司特色业务，公司作为三家一级分销商中市场份额最大的一家，一直严格执行国家对精麻药的特殊管控政策，实现市场份额持续保持80%以上，同时通过向上游精麻药制药业延伸，参股宜昌人福和青药集团，在近年来国内精麻药药物高增长背景下实现利润贡献平均20%以上的增长。

回顾历史，如果看公司阶段性最佳投资机会，主要看药品行业的整体增速及公司在精麻药业务线上的长期投资。回顾公司历史股价表现，我们看到2005-2010年、2012-2015年是公司阶段性投资的最佳机会。①2005-2010年，公司股价的优秀表现主要应归功于医保改革带来药品终端销售的快速增长，公司在此6年间实现了归母净利润复合40%以上的高增速。②2012-2015年，精麻药业务也开始逐步贡献利润，在2013年药品大幅降价的不利因素下带动公司业务保持平稳增长，此后公司业绩持续保持10%左右，同时国药控股在北京地区的医药资产重组预期不断加强也对公司股价有积极推动。

看未来几年，国药股份仍然处于较好的投资阶段。公司目前业务发展思路清晰，北京医药商业龙头叠加全国性精麻药分销网络，同时发展在口腔器械、零售分销等新业务，对于公司业绩增长而言，主要是还是在核心业务上。北京作为国内医疗卫生资源最丰富的区域，医药的需求增长也最稳定，我们预期公司北京医药分销业务能维持10%左右的稳定增长；在精麻药板块，麻醉镇痛领域是国内未满足的临床需求，未来在癌性镇痛、非癌性慢性疼痛及无痛分娩等细分领域还有较大提升空间，因此公司精麻药业务未来仍将保持20%左右的快速增长。当前公司估值处于历史低位，长期看仍是较好的投资标的。

华兰生物为长期投资者带来了丰厚回报，上市14年来最高累计涨幅30倍。公司始建于1992年，主要从事血液制品的研发、生产和销售。公司在2004年上市后不断扩展产品范围，除血制品以外，2005年成立疫苗公司，2009 年因甲型 H1N1 流感疫情承接工信部疫苗收储大单，业绩迅速提升，奠定流感疫苗领军企业地位。2015年流感裂解疫苗通过WHO认证，今年四价流感疫苗获批，公司在疫苗领域开辟出一块新的天地。2013年成立基因工程公司，持股 40%，从事单抗药物领域研究，目前7个在研产品全部进入临床阶段。华兰生物以优秀的主营业务和日趋完善的大生物布局，成为生物制品领域的龙头企业。上市以来，公司股价最高累计涨幅达到近30倍（2015年6月），为长期投资者带来了丰厚的回报。

长期投资角度看，公司不仅在采浆量、产品品类等方面领先同业，同时在疫苗和单抗的大生物布局逐渐成熟，这两个方面是支撑公司在二级市场长期优秀表现的核心理由。

①公司在血制品行业积淀深厚。不管是从采浆量、产品种类、市场覆盖来看，公司在行业二十年的积累构筑了一道坚实的护城河。公司目前拥有24个采浆站，年采浆量超过1000吨，在天坛生物合并成都蓉生之前一直位居行业第一；产品方面，公司能从血浆中提取人血白蛋白等11个品种、34个规格的产品，17年公司生产的人血白蛋白（占国产批签发量的14%）、静注人免疫球蛋白（占国内批签发量的14%）等主要血液制品批签发量居于行业前列，其中人凝血因子VIII占国内批签发量的38%、人凝血酶原复合物占国内批签发量的66%、破伤风人免疫球蛋白占国内批签发量的29%、乙型肝炎人免疫球蛋白占国内批签发量的29%，均居国内同行业首位。

②疫苗业务提供良好助力。华兰生物从2005年开始就成立了疫苗公司，经过多年的不断努力，公司目前拥有包括四价流感疫苗、甲型H1N1流感病毒裂解疫苗在内的6种疫苗。不可否认的是，公司对于市场机遇的把握非常到位，2009年甲流疫情爆发，公司承接工信部疫苗收储大单打响自身品牌；而今，长生生物疫苗停产，公司成为目前四价流感疫苗的唯一供应商，独占市场。公司不仅能够延续三价疫苗在市场上的领先地位，加之四价流感疫苗公司先发优势巨大，未来疫苗业务将为公司业绩提供更大动力。

③单抗研究收获期即将来临。公司于2013年成立基因工程公司，持股 40%，正式启动单克隆抗体的研发和生产。目前7个单抗品种已经全部进入临床阶段，其中贝伐单抗和曲妥珠单抗均进入临床三期阶段，经过了5年投入的单抗业务即将迎来收获期。鉴于目前国内单抗市场广阔，且公司在研产品进展顺利，未来公司业绩可能迎来新一轮爆发。

回顾历史，如果看公司阶段性最佳投资机会，主要看血制品市场的景气程度，以及公司对于市场及政策冲击的应对。回顾公司历史股价表现，我们看到2009-2011年、2014-2016年、以及2018年至今都是公司阶段性投资的最佳机会。①2009-2011年，公司股价的优秀表现主要应归功于疫苗业务的快速发展，公司在甲流疫情期间承接工信部疫苗收储大单，树立了公司良好的品牌形象，同时多个疫苗产品相继获批，极大的丰富了公司产品线。②2012-2016年，由于2011-12年贵州浆站关闭，采浆量下滑影响公司股价表现，但是2014-15年公司积极应对，两年内新获批9家浆站。随着2015年6月国家放开限价，血制品市场景气程度提升，公司亦受益其中。③2018年至今，不仅在政策上凝血IIIV因子等4个血制品纳入基药目录，公司多样的产品种类受益最大，同时血制品市场在2017年的去库存后即将进入新的景气周期，公司在血制品领域的龙头地位凸显，四价疫苗放量也是公司厚积薄发的结果。

看未来几年，华兰生物仍然处于较好的投资阶段。展望未来，血制品市场的预期回暖对于行业积累深厚的龙头企业来说十分利好；今年公司四价疫苗受行业事件影响，产能未充分释放，明年对于业绩的贡献将会更大；单抗业务目前还未发力，接下来几年将进入业务收获期，值得我们期待。

爱尔眼科为长期投资者带来了丰厚回报，上市9年来最高累计涨幅10倍。公司始建于2003年，改制前为长沙爱尔眼科医院有限公司。2007年，公司变更为股份有限公司，法定代表人为陈邦先生。2009年，公司在深交所上市，是A股市场公认的优质医疗服务公司投资标的。上市以来，公司股价最高累计涨幅达到10倍（2018年7月），市值最高超过850亿，为长期投资者带来了丰厚的回报。

长期投资角度看，公司在分级布局、外延并购、股权激励等领域的坚持和积累是其在二级市场表现优异的主要原因。

①分级连锁模式成熟，专业化水平和门诊量持续提升。公司作为全国最大的专业眼科连锁集团，独创了“中心城市医院—省会医院—地级医院—县级医院”的四级连锁诊疗模式，主动适应我国眼科医疗服务行业“全国分散、地区集中”的市场格局，一方面提升了眼科服务专业化水平，另一方面可提升客户粘性，有助于为上级门店导流客户，促进门诊量提升。

②内生量价提升+并购带来增量，带动业绩高增长。公司近年来内生业绩高速增长，得益于品牌影响力加强和门店数量增加带来的门诊量提升，以及客单价持续提升。在门店并购方面，公司近年来在体外布局和孵化了多家眼科医院，并持续并入上市公司体内带来业绩增量。屈光手术和白内障手术均有不同层次的手术类型，近年来消费升级趋势下选择高端术式的人群比例越来越高，带动客单价持续提升。截至2018年9月底，爱尔眼科及并购基金旗下的各级眼科医院已达270余家，眼科医生达4000余名。预计到2020年，爱尔眼科共将在中国内地开设1000家分支机构，其中70%为地级市、县级医院或门诊部，三四线城市将成为公司业务布局的重点和利润快速增长点。

③多层次激励机制提高员工积极性和稳定性，促进门店业绩快速增长。公司在2011年授予多名董事和高管股票期权，在2013年和2016年授予多名董事和高管限制性股票，使核心员工利益与公司高度一致，充分调动了员工与公司共发展、同进步的积极性。公司在2014年推出“新医院合伙人计划”，在2015年推出“省会医院合伙人计划”，在新建医院达到更高的盈利水平后将合伙人所持的股权收购的形式，绑定医院管理者利益，充分激发创业激情，加快医院成长步伐。

④重视教育科研和国际化，专业化、高端化服务能力和医疗水平提升。在“两院、两所、两站”的基础上，公司2018年进一步成立了角膜病研究所，提升复杂疑难眼病诊疗能力，并通过发起全球近视多种中心项目、发表高水平SCI论文等工作，在国内乃至国际上眼科界的影响力日益凸显。公司积极推进国际化和高端化，一方面，公司积极将几个重点城市医院打造成国际一流医院，未来将通过嫁接国际高端人才、引进国际先进诊疗技术和设备，持续提升医疗技术和服务质量；另一方面，公司根据医疗消费升级的趋势，积极开发个性化的高端服务，在服务流程、服务内容上持续提高品质标准，不断提高服务的增加值。

回顾公司历史股价表现，行业发展情况和门店并购跟踪尤为关键，重视股权激励、人才培养和医疗水平提升也是公司内生业绩快速增长的重要动力。我们看到2009-2011年、2013年至今都是公司阶段性投资的最佳机会。①2009-2011年，公司股价的优秀表现主要应归功于眼科民营医院市场的先占优势和积极并购扩张带来的业绩增长。②2012年至今，亦是公司的最佳投资时机。2012年，由于“封刀门”事件对眼科医疗行业声誉的影响，公司股价受到一定的影响。③2013-至今，内生量价提升，医院并购带来业绩增量，公司业绩实现持续高速增长：2013年，由于公司已具备良好的业务和口碑基础，再加上继续贯彻分级布局的战略方针和股权激励吸引人才，行业事件的负面影响很快消除，公司进入高速发展的阶段；2014年，公司退出合伙人计划，为省会城市医院增长提供了重要动力；2015年和2017年公司通过香港和欧美并购进一步扩大全球业务布局，为国内医院眼科医疗水平提升和竞争力加强带来了重要支撑。

看未来几年，爱尔眼科仍然处于较好的投资阶段。展望未来，①随着消费升级趋势，以及眼科医疗技术的发展，高端术式的比例还有较大提升空间，客单价有望继续提升；②公司体外医院储备丰富，为处于业绩高速增长期的门店并购提供了充足的选择；③公司重视科研学术和引进国外先进医疗服务技术理念，随着医疗技术和服务质量的进一步提升，竞争力将持续加强，有望在10年左右的时间赶超公立医院。

乐普医疗上市9年来，股价相比上市首日最高上涨3倍，17年以来超额收益明显。乐普医疗创立于1999年，于2009年在深交所创业板上市(股票代码300003)。主营业务覆盖医疗器械、医药、移动医疗和医疗服务四大领域，经过多年的发展，公司构建了医疗健康全产业链平台。在医疗器械方面，公司是高端心血管病器械的产业集团，也是我国在医疗器械领域能够与国外产品形成竞争的少数企业之一。在医药方面，公司产品覆盖了抗血栓、降血糖、抗血脂、抗心衰等心血管药物的多个门类，在药品研发、生产、销售等方面均处于国内领先地位。与此同时，公司也积极构建医疗服务体系，拓展新型医疗业态，瞄准未来医疗健康行业发展热点，进行具有前瞻性的战略布局。上市以来，股价相比上市首日最高上涨3倍（2018年5月），最高市值超过700亿元，为长期投资者带来了丰厚的回报。

长期投资角度看，器械、药品、医疗服务及新型业态全面业务布局，“自主研发+外延并购”是其保持高速增长的主要原因。

① 器械板块，公司持续推进心血管领域的高端植介入器械的研发和销售、并通过并购布局了IVD、外科等器械，实现该业务板块持续稳定的增长。2005年，公司研发出雷帕霉素药物支架Partner，并在此基础上不断研发创新，2011年推出无载体药物涂层支架Nano，2013年推出药物涂层可降解支架GuReater。作为国内可降解支架领域的引领者，公司Neovas支架临床试验数据优异，获批后有望引领心脏支架领域的未来发展方向，此外公司还通过投资兴泰生物布局了第二代生物可降解支架。目前公司的AI心电系统成为国内同时获得FDA批准和CE认证的人工智能心电产品，有望很快在全球范围内推广应用。2010 年以来，公司并购/参股10余家医疗器械公司，布局包括心脏瓣膜、血管造影机、心脏起搏器、可穿戴设备、IVD、远程心电监护、腔镜下吻合器以及血透等领域。公司积极布局战略性业务，为器械板块中长期发展提供了充足动力。

② 药品板块是公司目前增速最快的板块，短期来看心血管仿制药是主要业绩动力，中长期来看糖尿病和肿瘤药物线上具有多个重磅创新药布局。公司从 2013年收购乐普药业（河南新帅克）股权起，开始涉足药品领域，此后通过一系列并购，布局了涵盖抗血凝、抗心衰、降血脂、降血压以及降血糖等心血管药物的完善产品线。

③医疗服务及新型业态领域，公司进行战略性布局，形成心血管健康闭环。从2014年起，通过收购乐健医疗和医康世纪、出资设立美国普林基因、参股优加利、收购洛阳六院、建立心血管网络医院等一系列投资举措，积极发展和推广心血管疾病的基因检测和精准用药服务，开始布局心血管专科医院群，打造特色慢病咨询健康管理平台。与此同时，公司开始探索新产品、新领域，包括移动医疗、金融业务及战略股权投资等，这也是保障未来可持续发展重要手段。

回顾历史，如果看公司阶段性最佳投资机会，其在器械领域和医药领域的布局和进展跟踪尤为关键，治理结构方面的积极变化也不容忽视。回顾公司历史股价表现，我们可以看到刚上市至2011年，2013-2015年，2016年至今都是公司阶段性投资的最佳机会。①公司刚上市之初(2009年)至2011年，依靠心脏支架进口替代实现高速增长。②2013年开始，公司自主研发的第三代药物支架GuReater上市和Nano支架占比逐渐提升带来了器械板块的快速增长；董事长蒲忠杰2014年成为实际控制人，带领公司发展进入新的阶段；公司调整战略布局，通过并购乐普药业进军药品板块，带来新的业绩增长点并实现了高速增长。③2016年至今，公司持续完善器械板块产品线布局，并不断丰富心血管药品产品线，内生+并购实现业绩高速增长；基于长期发展动能，公司布局了AI心电、糖尿病、肿瘤药等产品；董事长蒲总和副总、董秘郭总多次增持，2018年公司首次进行员工股权激励，保证了公司高管和核心人员的积极性和稳定性，提高公司的长期竞争力。

看未来几年，乐普医疗仍然处于较好的投资阶段。公司近期将迎来多个催化剂：阿托伐他汀和氯吡格雷通过一致性评价有望中标带量采购将实现市场份额大幅增长；可降解支架临床试验数据良好预计于近期获批；甘精胰岛素预计明年初报产。我们看好公司的长期增长潜力，2019年可降解支架和AI心电有望开始贡献业绩增量，2020年后糖尿病和肿瘤药物线多个创新药有望陆续获批，未来有望推动公司的经营跃上新的台阶，因此我们认为公司未来几年也将处于较好的投资阶段。

鱼跃医疗上市10年来最高累计涨幅27倍，长期投资者回报丰厚。1998年，江苏鱼跃医疗设备有限公司成立，以康复护理系列和医用制氧系列产品起家，2008年于深交所上市。公司上市后持续推出新产品，包括医用电子血压计、血糖仪及试纸、真空采血管及留置针、双水平呼吸机、弥散式制氧机以及电动轮椅等，并实现多个产品国内市场占有率稳居第一，是我国家用医疗器械领域的绝对龙头。公司积极拓展家用器械线上线下业务销售渠道，并通过并购拓展医用临床业务，内生+并购实现业绩持续快速增长。上市以来，公司股价最高累计涨幅达到27倍（2015年6月），最高市值达到416亿元，为长期投资者带来了丰厚的回报。

长期投资角度看，丰富的产品线、强大的营销渠道及积极地外延发展战略是公司在二级市场表现优异的主要原因

①重视产品研发，持续推出新产品带动公司业绩增长。为了保证新品的持续推出，公司重视研发投入，2017年研发总支出到1.26亿元。在研发体系上，公司依托各地优势多地布局，目前已拥有位于美国圣地亚哥、德国图特林根、台北、北京、上海、南京、苏州、丹阳7大研发中心和5大生产基地，上市后在家用器械领域推出电子血压计、电子血糖仪、弥散式制氧机、单水平和双水平呼吸机、电动轮椅等多个新品。通过持续的研发投入，公司一方面通过提升原有产品的功能和品质，不断推出更高端的新品提高市场竞争力，另一方面针对不同层次市场定位推出不同型号的单品，进一步丰富产品线并开拓新的市场空间。

②线下+电商+医院三大销售渠道并进，为产品的销售推广保驾护航。公司的家用器械销售渠道分为线下和线下渠道，医用临床业务销售渠道主要在线下进行。家用器械线下销售渠道：公司上市前的产品营销主要依赖于经销商，上市后在扩大经销规模的同时更加重视直销体系建设，开设OTC事业部重点发展零售终端。依托直营店、专柜的建设网络，公司可以更直接地了解和服务终端市场，保障OTC产品销售业绩稳步增长。家用器械下上销售渠道：2013年，应对电商市场的快速发展，公司积极设立电子商务部进军电商领域，近年来电商业务持续快速发展，成为公司家用器械业务的主要增长动力。2017年公司电商业务销售额将近10亿元（2017年公司总收入为35亿元），未来将进一步加强线上线下业务的协同发展。医用临床销售渠道：公司从收购苏州医疗用品厂开始发展医院销售渠道；2013年加紧对医院渠道的建设，聘请了国内内分泌领域18位顶级专家组成“医学顾问团”，为公司血糖产品开拓医院临床市场提供了临床指导和支持，目的在于实现 OTC 市场与医院市场的齐头并进；为了进一步完善医院临床营销平台，公司于2016年完成了护理类耗材医院团队的筹建，形成了如今的由护理类耗材、手术器械、中医器械和消毒产品几大领域的销售团队共同组成的医院临床营销平台。

③积极实施外延发展战略，推进公司医用临床战略布局。上市以来，公司不断通过兼并收购的方式拓展业务领域、加强渠道布局，目前的大部分收购布局在医用临床业务板块。2009年公司收购苏州医疗用品厂，开始拓展中医器械产品线，进军临床医疗领域，2011年公司通过苏州医疗用品厂收购苏州华佗剩余50%股权。2014年公司收购苏州日精仪器45%股权，从而巩固其在传统血压计领域的领导地位，并加快新品电子血压计的研发速度。2015年收购上械集团，将公司的医用临床产品扩展至手术器械、药用贴膏及高分子卫生辅料等领域，2017和2018年通过收购上海中优进入医院消毒感染控制领域。此外，公司通过海外并购收购德国Metrax GmbH、参股Amsino Medical获得了除颤仪、感染控制等领域的优质器械产品。

回顾历史，如果看公司阶段性最佳投资机会，新品推出、渠道扩充、外延并购的作用都不可忽略。回顾公司历史股价表现，我们看到2008-2011年、2013年至今都是公司阶段性投资的最佳机会。①2008-2011年，公司股价的优秀表现主要应归功于制氧机、轮椅等传统优势产品的快速增长和电子血压计等新品带来的销售额快速增长；营销方面，2009年开始公司加大销售推广力度，拓展直销和OTC营销渠道，建立了覆盖全国的多层次销售渠道，营销渠道变革是公司各产品线的快速放量的主要动力；并购方面，收购苏州用品厂及苏州华佗，使得公司的业务领域扩展到中医器械领域。②2013年至今亦是公司的最佳投资时机。2012-2013年，由于部分传统产品市场份额趋于饱和，新产品推出不够及时，主业遭遇瓶颈期，2013年后随着血糖仪、留置针、睡眠呼吸机、弥散式制氧机等新产品在公司强大销售渠道中的放量，公司进入了新的发展阶段；营销方面，公司2013年开始发展电商，近年来实现爆发式增长，目前线上业务销售额已达公司家用器械板块销售额的50%左右；并购方面，并购上械集团、上海中优使公司在临床医疗领域的业务迅速发展，并带来了较大的业绩增量。

仿制药格局重构加速，我们长期看好创新药头部企业及医药外包、器械细分、医药分销、连锁服务和零售领域的龙头公司。

①处方药龙头：创新药龙头恒瑞医药；生长激素龙头长春高新及安科生物

②CRO龙头：泰格医药、药明康德、凯莱英

③医药分销龙头：国药股份及上海医药

④器械细分龙头：迈瑞医疗、乐普医疗、安图生物、开立医疗

⑤连锁医疗及零售龙头：爱尔眼科、老百姓及益丰药房等

4+7城市集采试点落地，仿制药价格体系重构拉开帷幕

为什么我们猜中了结局，却低估了进程

政府在集采推进过程中表现出高度的决心和力度。《国家组织药品集中采购试点方案》是由中央深改委第五次会议审定的；国务院常务会议亦反复要求开展国家药品集中采购试点，实现药价明显降低。也就是说，这次集采是一次自上而下、力度空前的药品采购制度的改革。同时这次选择的11个城市，包括了辐射能力很强的一线和二线城市，也是表明了政策的力度和决心。

如此力度之大的政策背景和目的到底是什么？我们认为，核心还是从长期层面来保障医保资金支付的安全性；最近几年，部分地区已出现医保穿底的情况，再考虑到未来国家医保对肿瘤药等大病品种可及性的持续支持，加快药品采购制度的改革已经是箭在弦上。

未来政策是否还有反复的可能性？我们认为，在政策执行的过程中，肯定还会存在一些问题，就本次集采的报价而言，也不排除个别品种报价严重偏低的情况，政策的纠偏的确会存在。但我们不应对整个仿制药价格体系的重构趋势心存侥幸。

本次中标结果：企业报价策略差异巨大，折射出对局势不同的判断，但整体幅度超预期

我们看到，最终31个品种中25个品种中标，6个品种流标（阿莫新林、阿奇霉素（口服）、阿奇霉素（注射剂）、曲马多、阿法骨化醇、卡托普利）。同时，不同企业最终的降幅也有较大差异，但整体幅度超预期。

如何看待这个降幅对上市公司盈利的影响？我们认为：对绝大部分中标品种而言，我们相信挤掉的是销售环节的费用，理想情况下，如果考虑节省的进院费用、财务费用、时间成本等，还是有一定盈利空间的，但销售模式和队伍的深度调整是可以预见的；对未中标品种，短期并不是见得是一件坏事，增加11个城市非集采市场、其他城市以及院外市场的覆盖是大概率事件。

非集采市场的药品价格会如何演进------存在时间差，未来逐步向集采价格靠拢

①对于11个试点城市的非集采部分价格：上海地区明确提出了梯度降价的概念，其他地区在国家文件出台后也会陆续出台。总的来说，会给予未中标企业几年的过渡期，逐步将价格调整到位。②对于11个城市以外的其他区域医院市场价格：预计各地执行情况不一，但是也会有相对部分的区域会执行价格联动。③院外市场：这也是企业目前非常重视的一块市场。目前院外的药店市场的同一品规价格普遍高于院内市场，长期看药店渠道的价格也会跟随集采价格有所下调。但考虑到集采会加快相关品种的处方外流，我们认为药店整体而言仍会受益。

政策执行中可能会遇到哪些问题------核心是医院的激励和约束机制

我们认为政策执行中，最核心的是医院的激励和约束机制。从此前上海地区的做法看，对医院、科室及医生都有严格的使用考核；同时我们预计未来在医疗服务价格调整、医生薪酬改革方面还会有配套政策出台，以保障政策执行。

国家医保局在对此次集采的解释当中明确提出，从医疗保障部门角度，将采取的措施包括：

①将药品使用情况纳入医保协议管理，明确违约责任及处理方式。②出台支付标准政策。明确医保对同一通用名不同商品名的药品，按相同支付标准支付的操作细则及过渡期政策，引导参保人合理用药。③加强对中选药品和未中选药品采购使用的监测监控，发现异常情况及时采取措施解决。④对因规范使用中选品种而减少医保基金支出的医院，当年度医保总额预算额度不做调减，结余部分按比例留给医院，用于推进医院薪酬分配制度等改革，调动医务人员积极性。⑤建立健全医疗机构医保考核评价指标体系，将中选药品使用情况纳入医保考核评价指标体系，建立相应的奖惩制度。

从卫生健康部门角度，将采取的措施包括：

①畅通中选药品优先采购和合理使用的政策通道。②将中选药品纳入临床路径管理，制定用药指南，促进医疗机构科学合理用药。③将优先使用中选药品纳入公立医疗机构绩效考核体系，建立医疗机构和医务人员的激励约束机制。

总体而言，仿制药价格与竞争格局的重构已经拉开帷幕，未来一体化模式下的寡头竞争将是大势所趋。

继续聚焦优势赛道的细分龙头

我们长期看好创新药头部企业及医药外包、器械细分、医药分销、连锁服务和零售领域的龙头公司。

创新药行业：头部企业的盛宴

创新药大概率未来是头部企业的盛宴。国内加速创新药审批力度，过去两年我们看到国内与全球创新药获批时间差在明显缩小，展望未来2年，我们也看到重磅新药几乎都来自跨国公司及国内创新药头部公司。综合考虑未来创新药层面的竞争格局、融资难易程度、优质临床资源的约束等因素，我们认为未来头部企业的优势将会进一步凸显。我们长期看好恒瑞医药、百济神州等公司的投资价值。

医药外包行业：国内企业的转型将成为核心需求来源

药审速度加快导致新药上市速度加快。目前由于CDE对药审政策等的改革，中国新药的审评速度有了质的提高。从药品的临床申报和新药上市申报的时间上来看，排队和评审的效率都大幅提高，这减少新药上市所需要的时间，导致了中国新药市场的竞争日趋激励。

医保目录动态调整制度，增加了上市新药进入医保享受红利的机会，同样促进了新药的竞争情况。2018年肿瘤药专项谈判中，医保谈判目录的药品中许多高价创新药入选，一旦进入医保将有望促进药品的大幅放量并快速抢占市场；对创新药来说，快速上市进入医保成了在市场竞争中胜出的关键之一。同样对于原本列入医保目录的药品，也面临了更多的新药进入医保带来的市场竞争，最终导致了新药市场竞争的加剧。

国内药企（尤其是转型期的药企）为了提前抢占市场以及享受更长时间的独占期，对药品研发和生产的效率关注度大幅提高，对医药外包需求增加。据统计，将研发和申报过程外包给CRO公司可以显著缩短药品研发周期。在目前新药市场竞争加剧的情况下，研发和生产的效率对制药企业变得更为重要，导致制药企业目前越来越倾向将药品研发和生产过程进行外包。

我们看好一体化布局的行业龙头药明康德；临床CRO龙头泰格医药；安评领域口碑优秀的昭衍新药；积极关注CDMO领先者凯莱英。

医疗器械：中国制造的崛起之路

行业政策红利，中国制造迎来良好的外部环境。①随着分级诊疗政策不断实施，基层医疗机构对医疗设备需求的井喷，但企业需以价换量，受益程度不等；②国家层面鼓励采购国产设备，17年我们看到在各省加速落地，18年这一趋势会更加明确；③国家鼓励企业创新，14年以来创新医疗器械特别审批程序正在积极开展，多家企业受益；④政策鼓励社会资本办医，民营医院扩张使国产设备需求增多。

医改大背景下，医院行为转变是器械行业迎来投资机遇的重要背景。从重药到规范化诊疗的行为转变；医院对成本效益的关注度提升，医技科室地位提高，这是医疗器械需求持续高景气的重要原因之一。通过多家医院的实地访谈，我们认为在医院预算精细化管理的背景下，优质国产设备的性价比优势凸显，进口替代的拐点即将出现。

厚积薄发，器械龙头的中国崛起之路即将开启。通过持续的研发投入和跨国并购，中国器械龙头已积累了部分核心技术，从而实现了关键零部件的自产，并赢得了终端客户的高度认同；资本积累亦帮助企业实现了跨越式发展。我们认为器械龙头的中国崛起之路即将开启。

“政策支持+医院行为转变+企业实力提升”三重因素叠加，我们预计未来三年器械板块景气度有望提升，建议投资人增加配置水平，优选手握核心技术的细分龙头。我们看好：迈瑞医疗（全球竞争力凸显）、乐普医疗（药械双轮驱动）、开立医疗（彩超与内镜业务高端化）、安图生物（IVD领域技术升级领先），积极关注：微创医疗（创新器械特别审批的最大受益者）、鱼跃医疗（家用器械龙头）、万东医疗（受益政府集采）。

医药分销：估值安全，三维度精选标的

国际及历史估值对比：医药分销行业下跌空间有限。①横向看：美国及日本的医药分销企业2018年估值分别在10-15倍和20倍，国内可比公司的估值已经普遍下降至15-20倍之间，而我们的平均预期增速仍然显著快于海外可比公司。②纵向看：TTM估值15-20倍，逼近历史低位。我们认为对于长线投资人而言，A股医药分销公司股价下跌空间已经非常有限。

2019年医药分销行业整体政策影响为中性。2019年虽然有集采降价、医保支付方式改革等政策的影响，但两票制已经基本调整到位，高端需求、自费市场及院外市场等仍有亮点。总体而言，我们对2019年行业运行环境的评估仍为中性。如果集采推广至全国，有利于龙头公司集中度的提升。

我们看好国药股份、上海医药等公司在集中度提升背景下的投资机会。

连锁药店及医疗服务：需求推动，积极扩张

我们看好爱尔眼科、美年健康、益丰药房、老百姓、一心堂等公司的长期投资价值。

新药审批速度慢于预期；药品价格下降；招标采购对企业品种销售产生重大影响；其他监管政策波动。