【国君计算机杨墨团队】深度||轨交投资触底反弹，信息化市场有望快速打开

作者：杨墨 李傲远

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1.宏观经济增速承压，政府加大轨交基建投资

当前国内经济面临中美贸易战、金融去杠杆、房地产调控等短期复杂因素交织，同时人口红利逐渐减退、创新产业仍未成熟的长期挑战依然存在，宏观经济增速承受一定压力。从历史经验来看，轨交等基建领域项目投资对于经济稳增长作用显著，18年10月以来我国基建领域投资数据出现较明显回升。

1.1. 国内外经济环境较复杂，宏观经济增速承压

工业增加值增速放缓，固定资产投资拉动力不足。2018年10月，我国规模以上工业增加值同比增长仅为5.9%，低于去年同期0.3个百分点。制造业采购经理指数（PMI）由18年1月的51.30下降至11月50.00，抵达PMI荣枯分水线（=50）。固定资产投资完成额累计同比增长5.70%，较9月的5.30%有所回升，但仍然表现出颓势。

消费低迷，新出口订单下滑明显。由于国内居民可支配收入增速放缓，家庭负债较高，社会零售销售面临下行压力，部分中低收入者出现“消费降级”。10月国内消费增速仍然较为低迷，社会消费品零售总额同比增速为8.6%，处于2003年以来的历史低位。

贸易战高关税损害出口，为经济增长带来不利影响。中美贸易战无疑对中国的出口造成打击， 9月24日起，美国再次出手，对中国出口2000亿美元商品加征10%关税。2018年以来，国内PMI新增出口订单指数持续走低，10月值为46.90，接近2012年以来最低点。多数专家认为贸易战带来的经济增长压力将逐步显现，国内经济面临较严峻的外部国际环境。

1.2.基建投资可有效稳增长，铁路城轨投资有望反弹

基建投资一度是我国“稳增长”的重要手段之一。基建投资对GDP增长有显著的拉动作用，从历史数据来看，每投资1 亿元的轨道交通项目，可带动GDP 增长2.63 亿元，增加8000 个以上的就业岗位。在全球金融危机的影响下，2008年4季度我国GDP增长下滑至6.6%，2万亿的铁路投资计划适时出台；2012年3季度GDP增长再次出现较明显放缓，随之25 个城市轨道交通投资规划密集落地。历次加大基建投资均对GDP增速企稳起到不错效果。

数据显示18年10月基建投资触底反弹。2017年末以来，我国基建投资增速快速下降，18年10月出现较明显反弹。广口径基建（含电力）和窄口径基建（不含电力）累计同比增速分别较9月提高0.7和0.4个点至1.2%和3.7%。当月同比口径看，广口径基建和窄口径基建规模都有超季节性的上升，前者增速较9月提升近8个点至6%，而后者提高近8.5个点至6.7%。

各基建领域中，轨交投资明显回升。18年Q4以来基建大部分子领域实现投资增速回暖，其中交运仓储邮政回升近1.4个点至4.6%。在更细分的领域中，根据国家铁路信息网数据，18年国内铁路固定资产投资完成额累计同比增速从4月的-8.9%逐步回升至10月的5.1%，加速效应十分明显。

2. 客货运需求持续增长，铁路城轨建设缺口较大

我国铁路和城轨的运营里程和出行人次连年增长，总量层面已占据世界领先地位，但从人均里程和城市轨道交通密度来看，国内落后依然明显。“十三五”规划显示，“十三五”期间预计我国将新增约3000公里城轨运营里程、铁路固定资产投资投资将超3.5亿元，在当前宏观经济增速承压背景下，轨交领域投资规模与增速有望超出此前预期。

2.1.铁路客货运需求持续增长，高铁建设将是投资重点

我国铁路客货运需求持续增长。近年来国内个人旅游和商务旅行次数快速增长, 人均生产和消费能力不断提升，客货运输需求快速释放，铁路作为最重要的客货运输交通方式，客货运周转量不断提升。根据中国铁路信息网统计数据，2000-2017年间我国铁路旅客周转量和货运周转量年均复合增速分别为7.3%和4.3%。

2017年全年全国铁路完成客运周转量1.35万亿人公里，货运周转量2.7万亿吨公里，客货发送量分别同比增长9.6%和10.1%。2018年上半年，全国铁路旅客发送量完成16.20亿人，同比增长8.1%；铁路货物发送量完成19.52亿吨，同比增长7.4%，在宏观经济下行的背景下依然保持较高的增长势态。

中国铁路里程总数位居世界前列，但人均里程落后。《中国交通运输发展》白皮书数据显示：截至2015年年底，全国铁路营业总里程达12.1万公里，规模居世界第二；其中高速铁路1.9万公里，位居世界第一。目前国内以高速铁路为骨架、城际铁路为补充的快速客运网络初步建成，全国铁路复线率和电气化率分别达到53.5%和61.8%。但另一方面，加拿大、美国、俄罗斯的人均铁路里程均在5公里/万人以上，当前我国人均铁路运营里程仅为0.87公里/万人，相对指标落后明显。

高铁是未来铁路投资的重点。2009年我国高铁步入自主创新阶段，高铁产业规模开始迅速增长。2007年至2017年间，我国动车组拥有量增长约30倍，由105组增长为2935组；2017年，我国高速铁路营运里程数达2.52万公里，占世界高铁运营总里程 60%以上。

政府重点规划指导，增长潜力仍然巨大。根据2016年国家发布的《中长期铁路网规划》指引，到2020年我国高铁里程数将达到3万公里以上，到2025年达到3.8万公里以上。根据《“十三五”现代综合交通运输体系发展规划》，十三五期间我国铁路投资规模将超过3.5万亿元。我们认为在新建线路及进一步普及高速列车的驱动下，中长期内轨交领域高投资仍将持续。

2.2.城市交通问题依然严峻，城轨建设存较大缺口

当今中大型城市仍面临严峻的交通拥堵和交通尾气排放问题，城市轨道交通快捷、便利、准时、环保的特征，愈发成为广大居民通勤及出行的首选公交方式。

2.2.1.城轨建设体量提升迅速，相对指标仍然落后

城轨总量指标提升迅速。国家统计局数据显示，2010-2017年，我国城轨交通运营线路条数逐年增长，截止2017年末，中国大陆地区共计35座城市已开通运营轨道交通线路149条，运营线路长度达高达5022公里。2017年我国年度城市轨道交通客运总量已经超过180亿人次。

城轨出行仍存巨大潜在需求。城轨出行是各大国际都市最主要的公共交通方式，东京轨道交通占公共交通客运量达到86%，而巴黎和纽约也达到了70%，与此相比，北京上海轨道交通占公共交通出行的比例仍较低，仅为53%和54%，缺口明显。

建设相对指标仍有差距。纽约和伦敦单位面积城轨长度分别为0.47米和0.26米，而北京和上海为0.04米和0.11米。从人均城轨运营里程看，欧洲和美国各主要城市的城市轨道交通人均里程分别为40.8mm和28.7mm，而中国大陆地区仅为17mm。

2.2.2.线网规划规模持续增长，城轨建设高潮来临

随着城镇化进程的加速以及公交主导的城市规划理念深入人心，国内城市轨道交通将分流更多市内公交出行需求，有望显著缓解城市交通拥堵及空气污染问题。根据产业信息网披露数据，2014-2017年国内新开工的地铁线路数量分别为56、48、88、80条，整体呈加速趋势；而线路建设后期产生的信息化需求亦将加速释放。

根据产业信息网数据，2017年中国大陆地区城轨交通完成建设投资4762亿元，在建线路长度6246公里，在建项目可研批复投资额累计38756亿元。截至2017年末，共有62个城市的城轨交通线网规划获批，规划线路总长达7321公里，规划车站达4465座。根据《交通基础设施重大工程建设三年行动计划》的规划，预期2017-2020年将新建城市轨道交通2000公里以上，涉及投资约1.6万亿元，巨大市场需求将稳健持续释放。

3.轨交信息化呈现后周期特点，需求进入加速释放期

3.1.轨交信息化市场需专业厂商，竞争格局清晰

3.1.1. 铁路细分领域众多，子行业间存在高壁垒

铁路体系极为庞大，拥有诸多细分领域，大体可分为六大子板块：车务、机务、工务、电务、车辆、供电。由于轨道交通各领域产品均具有高度专业化、特质化以及对安全性极高要求的特点，铁总对供应商的技术实力及在轨交领域的运行经验有较高要求。因此各个细分市场内有竞争力的企业较少，且各企业的市场占有率及产品毛利率往往较高。轨交信息化的需求则普遍分布在六大子板块中。

• 车务。负责列车运营和运行监控，保障辖区内的各大小车站客运货运正常运营，保证运营收入的正常回收等。信息化需求包括车站管控一体化系统、调车作业综合控制系统等一系列物防、技防设备，以保证安全高效生产。

• 机务。铁路运输系统的主要行车部门，负责铁路机车（即火车头）的运用、列车驾驶和检修，提供旅客列车、货运列车、行包列车或专运任务的牵引动力。安全应急管理、机务生产调度指挥信息平台，机车在途信息监控等系统都是机务信息化不可或缺的部分。

• 工务。包括轨道结构、路基、桥梁、隧道、房建工程等各个子系统，负责铁路线路及桥梁隧道相关设备的日常保养与维修，铁路巡道，铁路道口的看守，综合机修等。目前我国铁路工务工程的信息化管理系统主要是以 GIS（地理信息系统）为基础。

• 电务。负责管理和维护地面信号（即铁路上的“交通红绿灯”）与机车信号正常显示，维护转辙机及道岔使道岔扳动正常，确保列车正常运行，信息化需求涉及应急抢修、设备动态监测、通信业务及设备管理等诸多方面。

• 车辆。负责列车车辆(不包含机头)的运营、整备、检修等工作，同时也是城轨系统中对车辆进行运营管理、停放及维修、保养的场所。目前，满足车辆检修生产和管理业务需求的综合管控信息系统是大多数车辆段所急需的。

• 供电。包括电气化铁路的牵引供电、铁路运输信号供电、铁路地区的电力供应、电力设备的检修与保养等。当前我国铁路电气化设备数量成倍增多，设备运维任务量和成本急剧加大，通过供电智能维管系统实现牵引供电无人值守变电所将是未来发展趋势。

3.1.2.地铁信息化产品成熟，竞争较激烈

目前我国地铁建设仍处高峰期，在工程质量、行车安全、服务水平等方面大力推进技术创新和信息化建设。总体来看，城市轨道交通信息化系统包括五大业务领域：乘客信息系统、运输指挥、安全管控、企业管理、建设管理。

• 乘客服务。包括站内消费智能支付（如生物识别和行为识别技术设备）、自动售票检票系统（如闸机信息化）、乘客信息服务系统等，其中乘客信息服务系统主要提供多媒体实时信息发布、广播节目播放、视频录像以及地铁设备监控等服务。

• 运输指挥。运输调度管理系统，实现车辆运用调度、车辆检修调度、车场行车调度，防灾调度，未来可进一步研发开拓的新技术有智能运行图编制系统，列车全自动运行、车站无人值守等。

•  安全管控。涉及CCTV（闭路电视监控系统）、综合监控系统和应急处理智能系统等，实现安全隐患排除与治理、危大工程安全管理、施工人员安全管理、现场视频监控管理等功能。

• 企业管理。地铁营运企业的管理信息化，如优化清分系统（ACS），办公自主化系统，ERP系统等等。

• 建设管理。利用统一的信息化管理平台对工程立项、设计、施工、验收、评估和营运进行全生命周期管理，涉及合同及物资管理、生产指挥、施工应急管理等各类信息子系统。

3.2. 政策重视轨交信息化建设，支持力度空前

早在2006年，国务院出台的《国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006-2020年）》中强调“高速轨道交通系统”和“智能交通管理系统”是优先建设主题。国家十三五建设期间，国家有关部委相继积极出台了众多利好轨道交通信息化的政策规划，支持力度空前强大。

3.3.铁路信息化滞后于基建周期，现已进入投资高峰期

信息化建设相对基建具备明显后周期属性。2017年我国铁路信息化行业投资金额接近380亿元，随着铁路基建投资提速，轨交信息化将同步迎来更大需求空间。根据前瞻产业研究预测，到2023年新增线路的铁路信息化投资金额将达610亿元。如果考虑对既有线路的改造，市场空间则更为庞大。

信息化系统建设是我国轨道交通运营管理投资的重要部分。国家地质地理灾害频发、高速载重压力日益加大，轨道交通信息化逐渐在网络通信、云计算大数据等技术升级推动下，迎来广阔需求市场。目前，我国铁路交通整体投资中信息化占比已达到10%，重视程度迅速提升。

运营模式、铁路结构变革催化铁路信息化建设。近年来国内复线铁路和电气化铁路比重增加，铁路运力和效率不断提升，同时也带来数字化高效调度、通信系统以及行车安全监测等多种市场需求。截止2017年底，国家铁路营业里程为12.7万公里，其中复线里程7.18万公里，复线里程比重56.5%；电气化里程8.7万公里，电气化比重68.5%。预计这一比例仍将保持上升趋势。

高铁对信息化程度要求较高，对铁路相关信息化具有重要的带动作用。2017年高铁营业里程已占总里程近20%，7年复合增长率25.38%。新建传统铁路占比将下降，高速铁路占比将持续提升。根据《铁路“十三五”发展规划》，2020年全国铁路营业里程有望达到15万公里，其中高速铁路3万公里，复线率和电气化率分别达到60%和70%左右。

3.4.城市轨道交通建设有望提速，信息化渗透率将显著提升

城市轨道交通信息化需求将快速释放。目前我国正在建设或者规划轨道交通的城市数量已经达到了39个，2020年将有超过50个城市兴建轨道交通设施，地铁车辆拥有量达4.52万辆。受新一代列车通信、监控、维保等需求的催化，城轨信息化市场快速扩容，预计2022年之前城轨信息化市场空间年均增长率超过20%，2022年将达到477.04亿元。

城轨信息化投资占比可观，信号及监控子领域最值得期待。目前我国城市轨道交通固定资产投资中车辆购置、电气化与信息化占比分别为11%、11%和7%，信息化系统建设占比逐年提升。我国城市轨道交通信息化六大子系统中，信号系统份额最大，占比为27%，其次为综合监控系统，占比16%。预计2022年信号系统和综合监控系统市场规模均将突破百亿。

4.推荐及受益标的

18年Q4轨交领域投资明显回升，轨交信息化需求将进入集中释放期，轨交信息化领域上市公司有望显著受益于行业的高景气度。推荐标的：运达科技（300440）、世纪瑞尔（300150）。受益标的：思维列控（603508）、佳都科技（600728）等。

4.1.运达科技：基本面迎来显著拐点，外延预期依然强烈

过往市场环境复杂，17年业绩承压较大，18年将止跌企稳。2017年是公司持续进行变革的一年，公司发展面临了复杂的经济环境，市场竞争愈发激烈，全年实现营业收入5.95亿元，同比下降2.72%；归母净利润1.19亿元，同比下降14.54%。18年前三季度囿于铁路领域投资低迷，公司业绩持续下滑，而根据公司最新回复证监会文件中披露，预计公司18年全年实现业绩1.1亿元以上，基本与17年持平。公司基本面与在手订单均在四季度实现止跌反弹。

毛利率长期保持高位，2018年上升较为明显。近年来公司毛利率长期维持在50%以上，2016年毛利率降至45.72%，主要系业务委外所致，2017年开始相关委外业务已经收回。2018年前三季度，公司销售毛利率达59.59%，相较于2017年全年的46.13%有较大提升。

18年地铁信息化领域有望斩获大额订单。LCU（逻辑控制单元）是目前公司车载业务的重要利润增长点，原先仅应用于铁路机车，现已被地铁逐渐采纳，并在深圳、广州、青岛等地城轨中正式应用。此外，目前公司合作的广州地铁子公司正参与广州地铁11号线的智能维保项目投标，中标概率较大。公司有望借此改变传统地铁运维模式，做智能维保和运维的先行者，鉴于广州地铁在华南区强势的影响力，看好其在其它城市的可复制性。

外延预期强烈。公司致力于突破机务安全领域桎梏，打造轨交全领域综合解决方案提供商。由于轨交各子板块间高技术壁垒及高协同性的特征，外延是轨交企业成长壮大的最优选择。公司通过收购汇友电气将轨交电气化纳入自身业务主线。目前集团公司旗下仍有众多优质资产，未来公司外延预期依然强烈。

4.2.世纪瑞尔：地铁PIS行业景气提升，业绩反转将至

世纪瑞尔是中国铁路行车安全监控领域龙头企业，外延并购切入地铁和车站领域。公司传统业务主要聚焦于铁路行车安全监控领域，市场占有率大约30%，业内龙头地位稳固。此外，世纪瑞尔为了寻求新的发展机遇，于2014、2015年先后出资4.18亿元收购易维讯96.5%股权，易维讯主要业务是高铁站的运维；并且于2017年3月以5.68亿收购北海通信。北海通信主要从事铁路及地铁轨道交通乘客资讯系统产品和通信系统产品的研发、生产、销售及相关产品的维修及保养服务。公司通过收购易维讯、北海通信切入地铁和高铁车站运维领域，在未来铁路投资趋于稳定，主营业务增长放缓的前提下，打造新的利润增长点。我们认为，公司的外延战略聚焦在公司熟悉的铁路和轨交领域，发挥了公司管理层的专业优势，值得肯定。

营收与利润拐点已经出现。由于北海通信并表，2018年前三季度营业收入同比增长46.32%。由于北海通信2017年仅并表两个月，因此2018年前三季度报表收入体现高增长，主要是由于2018年开始全部并表。但我们认为，由于地铁PIS系统的高景气度，公司营收和净利润的拐点已经出现。

传统铁路行车安全监控业务将受益于铁路基建复苏。2018年全国铁路固定资产投资计划7320亿元，较2017年减少8.5%。但在铁路机车车辆投资增长和基建潮加速推进的双重刺激下，2018年铁路固定资产投资额预计重返8000亿元以上，超出年初的预期。展望2019年，在稳增长的前提下，我们预计铁路投资将大幅提升，据不完全统计，从今年下半年到2019年，27个高铁项目将开工建设，计划投资额超过10000亿元，为历史最高的计划投资额。公司铁路行车安全监控业务收入与新建铁路里程数正相关，但存在一定的滞后性，因为安全监控属于铁路建设过程中偏后期的项目，将为公司未来几年的业绩增长奠定基础。

轨交高峰期带来PIS行业爆发，作为行业龙头，北海通信将分享行业高景气度红利。轨道交通基础建设需要3年左右时间，而信息化系统建设投资在基建完成之后，与基础建设相比有所滞后。所以判断行业景气度，要看地铁新增建设里程。按照城市轨道交通协会的数据，可以看到2015年开始地铁建设进入高峰期，2015年新增地铁建设里程636公里，同比增长234.74%；2016年新增地铁建设里程1135公里，同比增长78.46%。按照建设期三年时间来算，2018-2019年，北海通信在手订单将有大幅增长。地铁PIS市场的竞争者主要有华启智能、青岛四方、国联通信等，其中全国性的竞争对手主要是华启智能。北海通信市场占有率排名行业第一，约为40%。因此可以预期未来北海通信将分享行业高景气度红利，迎来一轮高速增长。

4.3.佳都科技：AI助力轨交智能业务发展

公司创立于1986年，1999年在A股主板上市，是国家高新技术企业，总部位于广州。2013年完成智能化改革后，公司专注于智能化技术和产品的研发，其产品及解决方案广泛应用于智能交通、智能安防等智慧城市各个领域。2018半年报显示，公司目前控股或参股公司28家，在国内30多个区域设有分公司或办事处，员工超过2000人。

2018前三季度，公司实现营业收入27.90 亿元，同比增长17.29%；净利润 1.10亿元，同比增长89.11%，其中扣非净利润 7633.82万元，同比增长率达266.80%；

智能化轨道交通系统业务是近年来公司收入增长的主要动力。智慧城市业务、智能化轨道交通业务以及服务与产品集成业务是公司三大主要业务板块。2013-2017年间，公司轨道交通业务收入从0.93亿元增至10.74亿元，年均复合增速高达84%。

产品人工智能化有望提升整体毛利率。2018年半年，公司实现新签合同额26.91亿元，同比增长38.28%；人工智能应用产品带动业务快速增长，相关产品取得合同额7439.84万元，毛利率约为67.20%。2011-2017年，公司毛利率平均值为18%左右，高毛利业务量的提升将优化公司收入结构，带来整体毛利率的提升。

研发实力强劲，轨交信息化领域产品齐全。公司目前建设或参与建设2个国家级联合实验室、1个国家企业技术中心、2个省级工程技术中心，承担数十个国家及省部级重大科研项目，累计申请国家发明专利、软件著作权超过500项。公司是目前唯一一家拥有自动售检票系统、屏蔽门系统、综合监控系统和通信系统等四大智能轨道交通核心技术的企业。

多场景AI+落地，轨交闸机产品实现快速放量。目前公司在公共安全、城市交通、人脸识别等方面实现了人工智能化产品的落地，其中人证合一验证终端、人脸识别闸机、人脸识别门禁等产品，面向公安、地铁、政府、园区等场景，可依托公司在智慧城市和轨道交通行业的市场优势快速铺货。

4.4.思维列控：列控运行系统行业寡头

公司于2015年上市，成为我国列车控制领域首家A股上市企业，目前拥有13家参股或控股子公司。公司专业从事铁路运输安全保障技术研究、应用软件开发，为客户提供列车运行控制系统、行车安全监测系统、LKJ 安全管理及信息化系统等整体解决方案。

公司先后研制了 6A 车载音视频显示终端、CMD 系统车载子系统、机车车联网系统等产品，现已形成以列控为核心的行车安全产品体系，核心产品LKJ已成为我国车载列车运行安全控制的核心装备，在全国铁路2万余台机车和近50%的动车组上普及应用。

业绩拐点已至，营收及利润处于上升期。面对铁路车辆投资大幅下降、战略产品推广延后、市场竞争日趋激烈等严峻形势，公司2016年和2017年的业绩有所下滑，终于于2018年强势反弹，2018 年前三季度，公司实现营业收入3.96亿元，同比增长24.70%；实现归母净利润1.35亿元，同比增长33.92%。

加大科研投入，巩固核心竞争力。公司研发投入连年高速增长，近两年投入占营收比重维持在17%以上。得益于此，公司成为机车列控系统行业翘楚，前后参与制定行业标准6项、铁路技术规章8项，截至2018H1，公司累计获得专利 177 项，计算机软件著作权258项。

行业集中度高，毛利率净利率长期保持高位。铁路运输关系到国家和人民生命财产安全，行政管理和准入门槛较为严格，目前仅有5家单位从事列车运行控制系统车载设备的研发及生产。公司销售毛利率和净利率长期保持在50%和30%以上，2018年前三季度，公司毛利率和净利率分别为58.61%和36.07%。

收购蓝信科技，完善高铁布局。2018年4月，公司以自有资金 8.82 亿元购买蓝信科技 49%股权的收购宣告完成。蓝信科技的主营业务是动车组列控动态监测系统及衍生产品的研发、集成、销售、安装及维护，产品主要面向动车和高铁领域，现已覆盖我国全部动车组和高铁列车。本次收购将有利于公司列控业务资源整合完善，提升公司列控业务的核心竞争力，有利于公司高铁业务战略落地。

蓝信科技业绩保持高速增长，可显著增强公司盈利能力。经审计，蓝信科技最近6年营收复合增长率为28.26%，净利润复合增长率为 32.00%，其2017年营收和净利润分别达3.03亿元和9968.44万元。加之母子公司能在列车运行控制、行车安全监测、铁路大数据等业务产生协同效应，预期此次收购能对公司财务状况和业绩产生积极影响，实现公司规模和利润水平的提升。

5.风险提示

1）轨交信息化需求释放滞后风险

信息化行业具有后周期属性特点。铁路固定资产投资优先投向工务与车辆领域（即土建与车辆购置），信息化招标会存在一定的滞后性。若后期财政预算收紧或招标政策出现变化，轨交信息化集中招标进度存在晚于预期的风险。

2）上市公司商誉较高风险。

轨交各细分领域间均存在较高壁垒，各领域公司靠内生发展难以打破，因此外延并购是轨交领域上市公司壮大自身实力的最有效途径。从历史来看，神州高铁、思维列控、运达科技等相关标的均积极进行并购行为，并在将来仍具有较强外延预期。较多外延并购必然带来较高商誉，因此行业内上市公司普遍存在潜在的商誉减值风险。

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