高速公路：完善投融资体制，保障社会资本新建高速公路回报率

【国金证券-资源与环境研究中心-交运】

事件

12月20日，《公路法修正案（草案）》 、《收费公路管理条例（修订草案）》公开征求意见。新修订草案在建设规模、收费期限、费率、补偿机制等方面，做出了一定调整。

评论

“政府主导、银行借贷”为主的投融资模式有望改善，进一步明确“两个公路体系”以及“用路者付费、差别化负担”的政策方向。①过去，新修高速公路对当地GDP可以直接产生拉动作用，“政府主导、银行借贷”支撑的高速公路投资持续膨胀，并且经常忽视实际的车流量需求。高负债修路，资金压力不断显现。②本次修订稿与2013版、2015版最大的变化之一在于进步提高了收费公路的建设门槛，而政府收费高速公路债务偿清的，亦可重新核定收费标准，实行养护管理收费。③新修订案一方面可有效遏制地方政府盲目投资建设的冲动，而养护管理收费制度的建立，亦可改善目前高速公路到期停止收费，导致债务悬空、并“无钱养护”的现状。④2017年底我国高速公路占总里程比仅为2.9%，预计未来5年仍处于高速建设期，收费公路差异化收费标准和

对经营性高速公路而言，差异化收费、收费标准动态评估调整机制以及改扩建后可重新核定偿债、经营期限等， 将进一步降低公路公司的治理风险。①公路路产具备类项目公司属性，除分红外的自由现金流在公司未必能够带来新增收益，政府管制和充当地区交通建设的融资窗口为主的治理结构是此前压制公路股估值的重要因素。②新意见稿在引导优化路产结构的同时，通过对收费期限的调整对冲降费影响；通过差异化收费和收费标准动态评估调整机制，保障新增路产的回报率，降低债务风险。我们认为，在绝对估值视角下，这将使得高速公路公司的大量留存现金用于再投资并可能致使再投资回报率下降，以致DCF贴现结果需要给予折扣的经营模式缺陷得以修正。

降费几乎不影响上市公司路产，制约因素逐一破除。修订稿贯彻落实中央关于“深化收费公路制度改革，降低过路过桥费用”的部署要求。但同时，我们认为差异化收费并不等于“降费”，且意见稿中并未提及降费。此外，降费措施主要针对货车，对以城市居民轿车为主的通行车辆结构的深高速、粤高速等公司（客车占比均80%以上）几乎无影响，若降低 15%的通行费，预计影响深高速、粤高速等公司2017年净利润2-3个百分点。并且，凭借改扩建、投资新路产、PPP等模式，优质龙头公司已经具备优秀的路产再投资能力。我们认为，区位优势保障车流量增速（珠三角和长三角地区的ROE水平大约高出内陆地区4~5个百分点），高速公路网络化而使优质地区的高速公路经济效益成几何级数增加（4车道改8车道，通行能力翻四倍以上）。宏观经济放缓背景下，优质区位内小型车占比不断提高的路段及公路公司，高速公路通行费收入受经济周期影响将逐步降低，并且小型车存在一定的缓冲作用，具备较好的防御属性。

投资建议

市场对公路股的估值体系伴随着行业发展阶段的变化经历了从PE到DDM的转变，PE的关键假设是企业将未分配利润投资于与社会平均资本回报率接近的项目，而市场对高速公路再投资能力的质疑，使得高速公路公司的股票价值目前大多体现为对股利的贴现。我们认为，新修订稿对打通公路投融资体制、降低债务风险具备重要意义，社会资本新建高速公路回报率得以保障。综合路产的区位因素（决定长期ROE）、公司治理结构（推荐A+H股上市公司，治理结构更加完善）、分红率（减少再投资风险、构筑安全边际），推荐深高速、粤高速A、宁沪高速、山东高速。

风险提示

公路通行费标准下降，车流量下降，改扩建效果低于预期，多元化业务开展不及预期。