【财通通信】2019年通信年度策略：5G加速商用，蓝海领域高弹性，连接、数据高价值

全球新技术制高点的争夺将5G推上风口浪尖，中国将5G做为拉动信息消费和产业升级的基础，将加速商用。5G的技术整合度高和应用场景丰富的特点，对从1G到4G强调速率增长而言是一种质变。在4G末5G初的变革时期，通信价值链的驱动核心会从运营商转变到运营商+主设备商，行业投资结构会做大幅度的调整，2019年投资逻辑建议关注主设备商话语权的提升和CAPEX结构的转变，重点方向推荐5G高弹性和4G高价值。

全球两大集团：“美国集团”主导的对中兴和华为的围堵，会阻碍其自身5G发展和信息社会升级。“中国集团”5G方案对国外具有性价比吸引力，对国内是信息消费和拉动内需的主力。中国通信业从2019年将打造自己的全球产业链配套和“内循环”发展，5G在2019年将加速商用。

①全球两大集团。随着华为成为5G核心专利最多者、国际市场份额最大者和5G研发最快者，近日华为、中兴接连遭到美国、加拿大、英国、日本、法国等以设备可能存在安全隐患为由不再采用中国电信设备，加拿大甚至按美国要求拘捕华为高管。这种以经不起推敲的安全理由进行技术和市场封锁已受到3GPP安全专家和海外运营商的批评。这说明美国希望引领全球5G建设，但美国及其同盟通信产业链不完善，已无法用正常的贸易和技术手段封锁华为的发展。我们判断，未来全球通信行业可能会形成以美国和中国为首的两大集团。

②中国“内循环”动力充足。英、澳、日、新西兰等离散的小规模市场，仅依靠自身无法支撑通信行业新技术、新标准的高强度研发和持续大规模获利；并且，拒绝华为中兴等高性价比的产品，将提高其自身网络建设和发展成本，进而延缓信息基础设施升级换代，迟滞国家整体竞争力提升。中国是全球最大的单体通信市场，需求集中且巨大，有全球最庞大的移动网络、主导的设备和运营商、完备产业链，庞大的人口基数支撑，具备“内循环”发展潜力，叠加考虑东南亚、非洲、东欧、南美等100多个国家/地区对高性价比5G的需求，华为已获国际25个订单，中国通信长期前景依然光明。

投资两大逻辑：通信价值链的驱动核心会从运营商，转变到运营商+主设备商，关注主设备商话语权的提升和CAPEX结构的转变。

①驱动力从运营商→运营商+主设备商。1G-4G期间，中国通信行业的驱动力是运营商，核心指标是CAPEX支出。在5G新型MASSMIMO技术、切片化场景、软件化网络、波束赋型等技术的发展下，设备融合度日益提升，细分的产业链出现了逐级整合和向主设备商靠拢的趋势。比如滤波器→基站天线→主设备商。运营商集采对象从原来的零部件厂商会逐步转换到主设备商，主设备商话语权增大，产业链相关厂商唯CAPEX的投资逻辑需做相应调整。

②CAPEX结构调整，5G投资无线先行。5G投资更多聚集在无线侧的增量环节，运营商资本支出结构调整，逐步减少4G投资，增加5G投资。增加无线占比，降低传输占比。预计2019年4G投资有5%的降低，5G有15%的增加，总体CAPEX将有10%以上增长，无线从38%提升至42%。

增长两大方向：2019年加快5G商用，运营商将明确技术路线、设备选型和资本支出规模，刺激5G主题投资机会增长。运营商为了改善业绩而加大对物联网/工业互联网和大数据发展，总体会带来5G高弹性和4G高价值。

①5G加速商用，蓝海领域高弹性。2018年12月5G频谱发放，2019年将开启试商用网建设，预计2019年底至2020年初将会发放5G牌照。2020-2022年大规模建设商用网。2019年约新建10万宏基站，10万铁塔，无线侧投资约300-350亿元。终端预计2019Q1发布NSA终端，Q2 NSA试商用，Q3 NSA/SA试商用，Q4商用终端大规模上市。运营商主体会选择独立组网SA方案，个别边远区域或者低流量区域采用NSA组网。根据5G技术特点和运营商投资结构，我们判断优先收益的顺序是铁塔、天线、滤波器、通信光模块等，随后是主设备和光纤光缆，2019年Q1将明确组网方案和试商用投资规模，这些厂商投资机会将会明确。天通卫星终端蓝海。2018年8月天通放号、2018年11月电信完成10万部天通终端集采。标志我国卫星通信正式进入商用阶段。2019年第二颗天通卫星发射，卫星通信将进入快速发展轨道，党政军、渔业、交通、安防等重点行业对海事卫星的明确替代需求将会释放。卫星终端设备是确定性最高的增量市场，预计将有335亿市场空间。重点关注具有核心芯片、终端和客户渠道的优质标的。

②加速物联网建设，连接、数据高价值。在用户渗透率饱和，增量不增收双重压力下，运营商积极拓展物联网。2018年运营商NB模组集采移动500万片、联通350万片、电信50万片。NB-IOT商用网络建设方面，电信2017年建成全球首个覆盖最广的商用NB-IoT网络；联通2018年NB-IOT基站规模超过30万个，基本全国覆盖；移动2018年完成第一期14.6万NB-IoT基站建设，实现346个城市NB-IoT连续覆盖和全面商用。我们预计， 2019年运营商将加大物联网、工业互联网的发展以开拓用户，2020年后实现物联网由NB-IOT向5G大连接场景的平缓过渡。另外运营商会加大对网络和管道中沉淀的数据开发和利用程度，提高海量数据的变现能力，从而改善业绩。移动大规模集采将强力催熟物联网产业链，低毛利大规模的门槛利好模组大厂；同时建议关注大数据。

投资建议：基站：中国铁塔（0788.HK）；主设备商：中兴通讯（000063）；基站天线：通宇通讯（002792）、盛路通信（002446）、大富科技（300134）；光模块：光迅科技（002281）、博创科技（300548）；物联网组：日海智能（002313）、高新兴（300098）、广和通（300638）、宜通世纪（300310）；大数据：天源迪科（300047）、东方国信（300166）、东土科技（300353）；卫星通信：主力华力创通（300045）。

风险提示：中国5G资本开支及商用进展低于预期；国际市场逆全球化、贸易摩擦;物联网应用不及预期；卫星通信行业发展不及预期。

1、 行业回顾

2018年年初到11月30日，中信通信行业指数下跌33.36%（流通市值加权平均法，下同），上证综指下跌22.70%，创业板指下跌24.88%。通信行业各子板块中电信运营下跌16.07%，通信设备制造下跌35.19%，增值服务下跌35.43%。

2018年前三季度通信行业营业总收入为9489.08亿元，同比增长14.23%，归属于母公司股东的净利润为221.09亿元，同比下降27.10%。从细分子行业来看，三季度电信运营板块营业总收入为2241.93亿元，同比增长7.44%，归母净利为39.45亿元，同比增长140.99%。三季度通信设备制造板块营业总收入为7063.90亿元，同比增长16.76%，归母净利为163.09亿元，同比下降38.96%。三季度通信增值服务板块营业总收入为183.25亿元，同比增长7.25%，归母净利为18.56亿元，同比下降6.05%。

剔除新股后，涨幅前五的公司为光库科技（11%）、天孚通信（10%）、优博讯（5%）、天源迪科（5%）、光弘科技（1%）。

2、 全球两大集团：中国“内循环”动力充足

全球两大集团：“美国集团”主导的对中兴和华为的围堵，会阻碍其自身5G发展和信息社会升级。“中国集团”5G方案对国外具有性价比吸引力，对国内是信息消费和拉动内需的主力。中国通信业从2019年将打造自己的全球产业链配套和“内循环”发展，5G在2019年将加速商用。

随着华为成为5G核心专利最多者、国际市场份额最大者和5G研发最快者，2018年12月开始，英国，日本，法国等国家相继宣布由于设备安全问题，将华为、中兴排除在5G供应商名单之外，对中国设备商封锁市场。截至2018年12月16日，全球已有7个国家的政府和运营商对华为和中兴实施了一定程度的禁令。2018年12月1日加拿大当局应美国要求在温哥华以华为涉嫌违反美国对伊朗的贸易制裁为由拘捕了华为CFO。这种以经不起推敲的安全理由进行的技术和市场封锁已受到3GPP安全专家和海外运营商的批评。针对中国设备商的一系列事件说明随着中国通信行业实力的日益强大和产业链逐步完善，自主可控程度提高，美国已无法用正常的贸易手段和技术手段来封锁华为的发展，美国在芯片和终端、数据中心环节具备绝对优势、但美国及其同盟通信产业链不完善，无法支持其引领全球5G发展的目标。

当前我国5G推进进度领先，华为5G LampSite率先完成了第三阶段5G SA独立组网的性能和功能的全部测试项目，包括基于3GPP R15协议的室内覆盖部分；中国移动2.6GHz频段5G的端到端已成功互通；中国电信率先完成了首个SA方案的4G与5G网络互操作验证。在频谱分配方案确定后，移动已宣布将开始大规模试商用网建设，联通也公布了5G终端路线图，未来两年5G导入期将投资210亿。按其规划，2019年1月份开始采购测试终端；2019Q1发布5G终端NSA；2019Q2启动5G终端NSA试商用、发布5G新型终端；2019Q3终端NSA/SA试商用；2019年Q4时5G商用终端大规模上市。在5G建设“发令枪”打响之后，5G将稳步成熟。美国11月进行了28GHz毫米波频段的拍卖，几轮拍卖结束后结果不及预期。美国将于2019年下半年拍卖37/39/47GHz毫米波频谱，结合第一款5G智能手机，首个5G低频段商用发布和首个真正的5G移动服务，2019年将成为美国5G之年。

对于美国及其同盟的市场封锁，我国有充足的“内循环”动力。第一，我国是全球最大的单体通信市场，主体运营商收入仅次于美国，与美国差距逐步缩小；CAPEX支出几乎与美国持平，成为全球最大的通信建设主体。对国内市场，我国的5G方案是信息消费和拉动内需的主力。

与英国、澳大利亚、日本、新西兰等离散的小规模市场相比，我国需求集中且巨大，放弃中国市场，仅依靠这些国家无法支撑通信行业新技术、新标准高强度研发和持续大规模获利；拒绝华为高性价比的产品，将会提高其自身网络建设和发展成本，进而延缓国家信息基础设施升级换代，迟滞国家整体竞争力提升。

其次，通信产业链4个主环节中，除少数芯片需采购外，中国是全世界产业链最完备，自主性最强的国家，具有充足的内循环动力。

我们判断，未来全球通信行业可能会形成分别以美国和中国为首的两大集团，中国有主导的设备商和运营商，并且有庞大的人口基数支撑，具备“内循环”发展潜力，叠加考虑东南亚、非洲、东欧、南美等100多个国家对高性价比5G的需求，华为已经获国际25个订单，中国通信长期前景依然光明。

3、 投资两大逻辑：运营商→运营商+设备商，CAPEX向无线侧转变

通信价值链的驱动核心会从运营商，转变到运营商+主设备商，关注主设备商话语权的提升和CAPEX结构的转变。

1G-4G期间，中国通信行业的驱动力是运营商，核心指标是CAPEX支出。运营商资本支出是通信产业链的“水龙头”，整个通信产业链的景气周期随资本支出及支出结构呈周期性波动，运营商资本支出又随无线网络升级换代周期性波动。因此每次网络升级带来运营商投资高峰，是一国通信产业链大周期波动的主要原因和重要发展机会。在两次投资高峰之间，存在小周期波动，主要原因是设备老化、需求升级、宏观经济周期等。完整的波动周期大致五年，第一阶段（第 1-3 年）主要是基站等无线侧的建设，第二阶段（第 3-5 年）首先是随着新一代无线网络用户渗透率提升，加强固网建设，然后随着渗透率的饱和，加大数据中心建设。

3.1  CAPEX结构转变

4G 时期，2014年-2016年主要是无线网络建设，主设备厂商和光器件厂商为获利龙头；2015年-2017年加大固网建设，光纤光缆为获利龙头；2017年-2019年为对应的数据中心建设，数通市场光器件厂商为获利龙头。从4G建设周期来看，目前我国通信行业处于4G建设末期，资本开支下滑周期中，2018年三大运营商资本开支计划同比下滑6.0%。但2018年5G频谱的发放将开启5G建设周期，运营商资本支出结构调整。与4G建设周期类似，按照网络建设逻辑，5G投资，无线先行。在这种情形下，运营商逐步减少4G投资，5G投资增加，预计2019年4G投资有5%的降低，5G有15%的增加，总体资本支出将有10%以上增长，无线在资本支出中占比从38%提升至42%，5G无线侧建设开启。无线侧的基站天线、主设备、光器件厂商为获利龙头，随后光纤光缆厂商和数通市场随之发展。就投资而言，大周期总体上行，未来几年将处于通信投资建设周期上行区间。

3.2  运营商→运营商+设备商的产业链核心转变

网络从1G升级到4G，频谱、带宽逐步提高，并开始拓展到连接物的阶段，但4G网络主要还是为智能手机而来，很多应用如无人驾驶，移动虚拟现实等因为速率和时延问题无法大规模展开。网络升级到5G时期，要求万物互联，即将面向不同领域、具有不同特点和需求的大量设备接入网络，并且要求比智能手机无线上网要低得多的超低端到端时延，通常不能超过几毫秒。大连接，高带宽和低时延对于网络的移动性，安全性，可靠性甚至是计费方式的需求都是不同的，5G网络必须灵活方便且具有多功能性。这需要网络切片，边缘计算等一系列新技术的支持，引起通信价值链重心的转移。

在5G投资逻辑中，通信价值链的驱动核心会从运营商，转变到运营商+主设备商，主设备商话语权提升。在5G新型MASSMIMO技术、切片化场景、软件化网络、波束赋型等技术的发展下，设备融合度日益提升，细分的产业链出现了逐级整合和向主设备商靠拢的趋势。比如滤波器→基站天线→主设备商。运营商集采对象从原来的零部件厂商会逐步转换到主设备商，相关厂商唯CAPEX的投资逻辑需要做相应调整。

4、 增长两大方向之一：5G加速商用，蓝海领域高弹性

2019年加快5G商用，运营商将明确技术路线、设备选型和资本支出规模，刺激5G主题投资机会增长，带来5G高弹性。

5G政策上分为三个环节：标准制定→频谱发放→牌照发放；对应三个建设阶段：实验网建设→试商用网建设→大规模商用网建设。2018年经历了独立组网标准落地和实验网建设和频谱发放，2019年即将开启试商用网建设，建设规模远大于实验网，开启通信产业链上行区间；2019年底至2020年初，预计会发放5G牌照，开启5G大规模商用。

根据通信产业链基础设施建设、流量增长、网络优化的主逻辑，5G投资将优先在基站、天线、末端网络、物联网、流量汇集方面爆发。基站方面，5G宏站以4G宏站的1.5倍计算约583.5万站，铁塔数量及复用率提升；天线4G到5G技术升级带来价格刚性，MIMO、RRU集成等技术使单天线价值量提高，单基站价值量提升。网络和应用侧，5G连接容量更大，密度更高，无线网/光纤网逐步融合；数据流量几何级增长，带来数据中心与传输节点扩容需求，主设备，光模块，光纤光缆受益。5G频谱的质变，带来产业链各环节增量，铁塔、天线、主设备、光器件全产业链获益5G建设。

4.1  铁塔稀缺标的中国铁塔开启5G高成长空间

2019年进入运营商投资结构调整期：4G投资降低，5G投资增加，总体投资水平约有10%的增长。建议关注试生产的10万座天线的投资机会—中国铁塔。

无线通信的天线要适度高度和密度，才能完善通信，因此需要铁塔/微塔提供支撑。在我国，中国铁塔一家独大，全球站址和租户是第二三四名之和的4倍以上，在国内占据97.3%的站址、96%的租户、96%的收入市场份额，无潜在竞争对手。5G时期，铁塔数量随着基站密度增大，毛利水平随共享率提升显著提升。

受益5G商用，2022年国内移动数据流量将达到80.5GB/人年，CAGR35.9%。流量的增长拉动通信基础设施市场景气。根据沙利文报告，预计中国5-10年内共计投入1.2万亿用于5G网络建设。2017年中国通信铁塔市场规模706亿元，未来五年CAGR为 9.1%，至2022年达到1091亿元。租户数量维持11.9%复合增长率，2022年达到490万户，其中跨行业租户数约40万户。

5G宏站，估算在平均场景下增加80万基站，2021和2022年是建设高峰期，预计建45万宏站；高频场景下5G小基站需求大概是宏站的3倍，将以补充覆盖为主，预估在300-600万站。

相比海外铁塔公司，国内铁塔的共享率偏低，2017年中国铁塔站均运营商租户数1.43，落后于美国铁塔1.90，巴蒂电信2.35，预计2022年，中国铁塔共享率将提高到1.8-1.9，远期随着物联网和5G信息化场景放量，共享率将达到2.1-2.2%，共享率提升50%将带来40%收入增量。

静态共享率的提升，就可以提升80%的毛利率水平。

跨行业站址应用租户从2016年2169户增长到2018Q1的45674户，预计2022年将达40万户。跨行业站址单租户收入2500元左右（ 2018Q1 ），预计2018年收入将达到5亿元，随着物联网、5G发展将保持50-100%高增长，预计2022年收入将超65亿，占比将超4%。新兴通信市场的快速增长将会带来站址需求的增长：政企通信市场CAGR15.4%，预计2022年市场规模将达到123亿元；环境监测CAGR13.1%，预计2022年市场规模将达到185亿元；视频监控CAGR12.9%，预计2022年市场规模将达到3924亿元。

以公司当前股价和EV测算2017年EV/EBITDA为9.49。作为对比，美国AMT、CCI、SBA在20-25倍之间，考虑到中国铁塔在国内定价低、共享率低的特点对EV/EBITDA予以50%折让，公司依然相对低估，长期发展前景看好。

4.2  天线是5G增量最大的环节

天线、射频、滤波器等即将开启试生产订单，获得主设备商订单的上市公司将获得价值弹性，建议关注通宇通信、盛路通信、飞荣达。

4G到5G宏基站变化最大的是天线环节，5G时期天线将出现阵列化、有源化的形态变化，阵列化方面由4G的2*2/4*4演变到5G的大规模多输入多输出(massive MIMO)，在不增加频谱资源和天线发射功率的情况下，成倍提高系统信道容量；有源化方面天线和RRU之间的射频连接变复杂，天线集成RRU成为有源天线AAU，天线射频连接简化，降低维护成本；同时光纤将代替馈线，直接连接AAU和BBU降低馈线损耗。64T64R将成为5G时期主流配置，天线振子数和通道数成倍增加，单天线价值量增加。

5G频率提升，单个宏站覆盖范围降低将带来5G组网密度的提升。5G低频2.6GHz下，频率4G相同，站址维持并实现4G基站设备复用；5G中频3.5-4.9GHz下，相比4G频率增加了约2倍，真空损耗2-6dB，传送距离大约是4G的一半。中频主要用于布置宏站实现广覆盖，宏站数是4G的1.5倍，宏站天线相应增加；5G毫米波频段下，相比4G频率增加约10倍，真空损耗20dB，传送距离不到4G的1/8，毫米波频段主要用于布置小基站实现深度和容量覆盖，5G小基站数约为宏站2倍，约1100万站。

5G宏站以4G宏站的1.5倍计算约583.5万站，MIMO、RRU集成等技术使单天线价值量提高，预计5G宏站天线市场空间总额约788亿，较4G阶段增量500亿。

5G应用场景中，50%的通信资源会被1%的终端占据，这1%终端聚集在城市热点区域，预计热点地区基站密度增加300%，将增加500万面以上小天线需求；预计楼宇覆盖密度将增加3-5倍，增加500万面以上小天线需求。以小天线平均单价800~1000元计算，预计5G小天线市场规模总计约110亿元，宏站+微站天线总市场规模接近900亿元，建设高峰年份5G基站天线（宏+微）市场空间近300亿元。

手机天线方面，MIMO技术、DSDV趋势驱动天线数量增长。智能手机以换机需求为主，出货量维持稳定。高阶调制、载波聚合、MIMO等提升5G手机天线单机价值量至约30元，因此手机天线市场规模增加，5G时期国内年均手机天线市场空间约138亿元，存在近百亿增量。

5G频段数增加带动滤波器数量增加，从而单机价值量增加。手机射频滤波器SAW滤波器适用于2.5GHz以下的低频，BAW滤波器将成为5G高频主流。预计5G手机射频前端单机价值量超过12美元，国内年均市场规模约55亿美元。新材料方面， PCB材料总计约200亿元、塑料天线振子总计35亿元、手机陶瓷背板年均近百亿。

5G时期射频天线将涂布在PCB板上，将与主设备融为一体，振子材料将变为塑料。塑料振子飞荣达已可独家出货；华为带动滤波器产业打开全球市场假设宏基站30%采用塑料天线振子，单振子价格10元，以平均64T64R测算约35亿元。

天线领域我们持续建议关注飞荣达和通宇通讯。

4.3  主设备仍是5G获利龙头

在4G的移动通信投资中，主设备商投资占比始终维持在70%-80%，在5G的移动通信建设中，主设备仍然是投资重点和盈利核心，且由于5G技术要求，设备融合度日益提升，细分的产业链出现逐级整合和向主设备商靠拢的趋势，运营商集采对象从原来的零部件厂商会逐步转换到主设备商，主设备商话语权增大。2018年上半年中兴通讯经历了美国出口禁令风波，一度令市场对5G和通信行业的预期产生怀疑。7月，在更换公司董事会和高管、缴纳10亿元罚款后，中兴禁令解除，中兴迅速恢复全球业务，解禁后屡获三大运营商大单、5G技术研发测试赶上进度并于近日率先完成基于3GPP R15标准的独立组网3.5GHz外场测试，全球 RAN 业务在 2018Q3 迅速恢复且所占份额增长了 5 个 pct，重新回归第四名，显示出中兴核心技术能力和供货能力未受明显影响，主设备龙头重新起航。当前华为受到一定事件影响，但长期来看，中国有参与3GPP SA标准制定的主导运营商和技术专利显著增加，国际话语权进一步提升的设备商，并且有庞大的人口基数支撑，有全球最大的单体通信市场和全球最完整的通信产业链，“内循环”动力充足，叠加发展中国家对我国高性价比5G方案的需求，长期前景依然光明，不改5G投资逻辑和节奏。

我们建议关注5G获益龙头中兴通讯。

4.4  光器件获益5G和数通双市场

5G时期组网密度的提升将催生网络架构的变化，接入网架构上C-RAN将成为主流。在C-RAN架构下，光模块的使用频率将进一步提升，对光模块速率和性能的要求也将进一步提升。

除电信市场外，数据中心市场也是光模块消费重要的领域。数据流量的爆发和云计算需求在各领域的渗透，使近两年全球数据中心建设维持高景气度。以亚马逊、谷歌为代表的巨头2017年至今资本支出维持稳定增长，2018Q2五家北美超大规模数据中心运营商资本支出达193.2亿美元，同比增长71.3%，环比增长5.5%。国内方面，BATJ四家巨头2017Q3资本支出出现跳跃式增长并维持高位，2018Q2合计资本开支36.7亿美元，同比增长175.4%，环比增长19.9%。未来数年数据中心市场维持高景气度是大概率事件。北美前五大数据中心运营商地位相对稳固，未来增量主要来源于亚太地区。

全球光器件市场同步受益5G和数据中心建设，市场规模维持稳定增长。2017年全球光器件市场规模103亿美元，预计2020年将达到137亿美元，年均复合增速9.98%。

在光通信最核心的芯片领域，光迅科技2018年突破了25G DFB和EML芯片，实现国产替代。形成了有效的产业链突破光迅25G光芯片实现小批量出货，10G DFB光芯片自给，10G EML光芯片一半以上已自给，在国内处于领先地位。

4.5  天通卫星终端开辟新蓝海

2018年8月天通放号、2018年11月电信完成10万部天通终端集采，标志我国卫星通信正式进入商用阶段。2019年第二颗天通卫星发射，卫星通信将进入快速发展轨道，党政军、渔业、交通、安防等重点行业对海事卫星的明确替代需求将会释放。卫星终端设备是确定性最高的增量市场，预计将有335亿市场空间。重点关注具有核心芯片、终端和客户渠道的优质标的。

当前卫星通信市场处于压制中，党政军因保密不能用，民间因资费贵不敢用。中国作为海事卫星88个创始人之一，交通部承接股东责任，在国内卖卡卖终端，不掌握技术和运营权限，卫星业务有被停止和被限制的风险，并且因为能够被国外监控和开机自动入网报位置，所以南海、边疆和军舰、渔船等敏感地区和相应设备不能用。海事终端价格0.8-1.6万元/部、通话1.8/分钟+5元长途费/分钟、流量中国区36元/MB、短信3元/条，民间不敢用。

技术上全产业链自主可控，空天地一体调试完成。在卫星产业链的四个环节：卫星制造、发射服务、地面设备制造和通信服务中，上下游的收入规模比例1：20左右。卫星制造发射技术掌握在五院和火箭研究院。地面终端设备华力创通和中电科54所有芯片量产能力；通信服务由中国电信提供。天通系列全产业链自主可控，提供军民用服务，终端设备是确定性最高的增量市场。

运营端来看资费终端价格优势明显，市场置换可能性高。天通一号开始就突出自主可控，在资费价格、资源控制与保密性上具有自主可控的优势。卫星平台（载荷、功放、控制、服务链）、地面站、信关站、运营服务（sim卡、计费）、终端（天线、射频、基带）等都是完全自主可控。我们对产业链调研和专家访谈，没有受外国控制的技术和设备短板。

客户层面行业应用将要释放，终端“小而美”市场启动。01星108波束，线路2000个，容量200万用户。根据中国电信统计，截至2018年中国卫星通信市场约30多万用户，其中语音市场约8万户，其余为数据用户。随着2020年前三颗卫星上天，不论是替代还是新增，中国将有200万以上用户的市场空间。

当前移动通信覆盖国土面积约30%，卫星通信100%，所以天通卫星可用于个人通信、海洋、应急、野外、村通、民航等领域。按照民用终端0.7万元/部，单兵手持终端2万/部，军用车船舰载及民航终端20万/部估算，我国卫星移动通信终端市场容量约335亿元。按5年更新周期测算，未来卫星终端市场空间67亿元/年。

华力创通作为全球唯二两家具有芯片量产能力的厂商之一和全国四家具有终端生产能力的厂商之一，掌握芯片、终端核心技术。终端价格便宜一半，代理渠道覆盖广泛。随着三颗卫星逐步上天，党政军、渔业、交通、安防等重点行业需求释放，市场进入稳定期，按照年终端出货量10万/年，华力创通终端市场份额1/3测算，华力创通年出货量约3万部，毛利1500元/部，将带来市场规模将带来4500万的利润。华力创通芯片市场份额1/2，外售芯片2万片/年（华力创通芯片出货5万部/年，扣掉自身消耗的3万部）毛利800元/片，将带来1600万的利润；合计带来6000万的利润增厚。卫星通信领域建议关注华力创通。

5、 增长两大方向之二：加速物联网转型，连接、数据高价值

运营商为了改善业绩而加大对物联网（工业互联网）和大数据发展，会带来4G高价值，即运营商的价值成长从人口红利转换为管道数据的挖掘和新增客户的发展，所以管道数据和物联网连接是新增机会，建议关注天源迪科、东方国信、东土科技、日海智能、高新兴、广和通。

当前运营商人的连接数饱和，发展空间较小，截止18年6月，运营商移动电话用户数达15亿，渗透率已超过100%，季度用户数增长率连续两年维在5%左右，且在2017年12月出现过负增长。2018年利润报表显示，25家省公司利润同比出现下滑，占比80%。从增长量来看，31个省公司中25个省出现负增长，只有6省实现了利润同比正增长。专业公司方面，咪咕公司和互联网公司亏损也比较严重。在用户渗透率饱和，增量不增收双重压力下，运营商正积极开展物联网转型。2018年运营商NB模组集采中国移动500万片、中国联通350万片、中国电信50万片。NB-IOT商用网络建设方面，中国电信2017年建成全球首个覆盖最广的商用NB-IoT网络；中国联通NB-IOT基站规模超过30万个，基本全国覆盖；中国移动2018年完成第一期14.6万NB-IoT基站建设，实现346个城市NB-IoT连续覆盖和全面商用。我们预计，2019年运营商将加大物联网、工业互联网的发展以开拓用户，2020年后实现物联网由NB-IOT向5G大连接场景的平缓过渡。另外运营商会加大对网络和管道中沉淀的数据开发和利用程度，提高海量数据的变现能力，从而改善业绩。移动大规模集采将强力催熟物联网产业链，低毛利大规模的门槛利好模组大厂；同时建议关注大数据。

根据Machina Research的物联网在垂直行业营收规模的预测来看，在个人穿戴、车联网、工业领域的收入规模位于前列。2020年占据收入前三位的是个人穿戴、车联网、工业互联网；从增长趋势看来，车联网，医疗健康和智慧城市排名靠前。AT&T、Verizon 等海外运营商在车联网深入布局，与整车厂商合作前装市场。国内目前物联网率先发力的领域包括智能家居、共享单车、远程抄表、畜联网等。

5.1  广域物联网下游形成完整商业闭环

目前全球已启动或在建的智慧城市已达1000多个，欧洲、北美、日韩是智能城市的领先区域。从智能城市在建设数量上来说，中国以500个试点城市居于首位，且已形成了长三角、珠三角等多个智慧城市群。

以智能水表和烟感为例来看：

近年来，我国智能水表的产量一直以接近20%的速度增长，随着新一代物联网的商用以及NB-IoT智能水表的量产，将进一步推动我国智能水表的增长。《我国水表行业“十三五”发展规划纲要》指出，“十三五”期间智能水表(含智能应用系统)销售收入占全部水表销售比例要达到40%。伴随着政策向好，智能水表的市场规模也将稳步提升，预计未来增速将达到28%，到2020年智能水表的渗透率将接近45%，年出货量4500万台，市场规模将超170亿。

近年来，独立烟感得到一定程度的普及，只能发出声光报警提示，人不在场收不到报警信息，工作状态不能实时掌握。在物联网时代下，通过loT平台，结合移动端APP、微信等方式，用户可获取烟感在线、离线、故障等相关信息，同时通可以快速实现充值、查询等业务办理，与烟感企业进行实时互动。

政府出资对运营商进行招标，购买系统及产品安装服务；运营商承接工程后将工程进行再次招标，采购模组、终端、系统集成服务等，安装在写字楼、大型商场、医院、学校等地，并提供后续运营服务；最终将数据回传到消防大队等部门。如日海通讯在上海和杭州萧山承接的运营商只能烟感项目、高新兴在新疆等地参与的智慧城市建设等。

在消防烟感领域，中国家庭户数4.6亿，其中城市家庭2.7亿户，一般估算，全国烟感市场空间超24亿（含商铺、住宅、出租屋、城中村等场景），同时《国务院办公厅关于印发国家综合防灾减灾规划（2016-2017）》的通知，鼓励应用物联网等新技术，提高防火预测及信息获取等能力，初步估算，未来5年，全国的烟感器安装规模有望达到7亿。

在家畜饲养行业，例如肉牛、马、猪、家禽等，利用技术手段监控动物健康、生理周期、位置等信息，可以科学地缩短胎间距、提升养殖效率。以京东“跑步鸡”为例，传统的养鸡商业模式简单，农户自筹资金购买鸡苗进行养殖并自寻渠道进行零售，效率较低、规模化困难、难以保证养殖质量。

在京东“跑步鸡”商业模式中，整个环节引入了京东作为枢纽环节，既连接养殖户，为贫困县的养殖户提供金融服务和销售渠道，通过免息贷款降低养殖户的资金成本，京东作为B端，激活了F端的养殖户的生产潜力；同时又引入了物联网解决方案厂商高新兴，高新兴为“跑步鸡”项目提供全套的数据采集、传输、监控的解决方案，科学地辅助“跑步鸡”的成长。最后京东从养殖户处高价回购鸡苗并在京东平台销售，形成了严密的闭环。

整个过程，京东作为使能方，激活了养殖户的生产潜力，通过畜联网实现了对养殖全流程的掌控，仅首批在河北衡水武邑县的“跑步鸡”项目，就有近千户贫困户签约，以每户100只鸡苗的分配额度，每只成年“跑步鸡”回购价格100元计算，一批160天的周期将为每户贫困户创收一万元。

当前高新兴、移为通信等都参与了畜联网建设。未来，畜联网将成为物联网的重要分支，到2020年，全球需要连接的动物保守估计3到5亿，乐观估计将超过10亿，带来的畜联网终端市场规模近百亿级。

广域物联网领域建议关注模组龙头日海智能和高新兴。

5.2  核心应用市场——车联网高速增长

在全球物联网市场加速爆发背景下，车联网作为核心应用市场之一，规模持续高增长。

据Strategy Analytics分析，2018年后车联网技术将进一步“云端化”，并将出现智能天线，实现信息娱乐、头部单元、车联网电子控制单元、安全系统、车身电子系统、底盘系统等都由云端来管控。车联网是未来几年物联网、汽车和消费电子领域最重要的一环。

随着智能交通的发展，我国车联网用户的规模也在逐年提升，行业渗透率从2016年的9.7%，上升到2017年的10.6%。随着5G商用的到来，从2020年起车联网规模还将持续加速增加，赛迪顾问预测，2025年车联网行业具备联网能力的车辆将突破8000万辆，渗透率将达到16%，其中5G直接拉动的智能网联汽车数量将超过4400万辆。从车联网汽车未来份额预测来看，通过车载系统联网是未来的最主要趋势，前装市场是未来车联网模组和终端厂商的主战场。

车联网是继智能手机后，下一个消费电子大市场。车装上物联网模块后，一是可看到实时运行状态数据，定位以及刻画驾驶行为，二是可以连接微支付。当前车联网模块主要分为前装和后装，前装是未来的大趋势。首批覆盖车辆主要为专用车辆、特殊车辆和物流车辆。

当前车联网最吸引人的落地方向是有针对性的解决方案（B2B），如给物流车辆做行驶路径规划和驾驶习惯优化、给汽车租赁公司做地理位置应用等。当前，汽车制造商、互联网巨头、OBD、零部件制造商等纷纷进入市场，参与竞争，不断创造新的应用场景和模式。

车联网业务的每个环节，需要传统车企之外的专业技术与能力，如软件开发、通信模组设计制造、云平台等基础设施搭建、数据流的应用等。当前主要车联网模式有两种，一是在车上装上物联网模组（一种是前装和后装），用于汽车的娱乐通信等功能，二是政府主导的电子车牌，实现车辆管控和收费等功能，都已形成完整的商业闭环。当前移为通信、日海智能、高新兴都出货车联网模组或终端，且高新兴和日海智能参与平台建设开发。

建议关注深耕车联网市场，抓住车联网、汽车电子车牌、智能交通解决方案等新兴业务领域机会，并参与制定了电子车牌国家标准的高新兴。

5.3  工业互联网战略成为制造业方向

伴随制造业变革与数字经济浪潮交汇融合，云计算、物联网、大数据等信息技术与制造技术、工业知识的集成创新不断加剧，工业互联网平台应运而生。工业互联网平台实现智能工厂全面网络化、云端化、平台化，全面构建物、机器、机器人与无人工厂间的全自动化智能制造；云计算及高效能运算平台实现云端软件与生产边缘层数据之间的互相协作；高效运算数据中心将进行高效运算云服务及超高速网络链接设备采购扩容升级；通信网络及云服务设备项目将帮助公司进行产线边缘层数据收集、仓储搬运设备的全自动化、无人工厂及机器人等所需设备的改造升级；5G及物联网互联互通解决方案实现8K 超高画质影像、机器人之间的连接、数据实时处理的超低时延5G工业互联网解决方案。

人口红利的消散，工业互联网成为未来工业改造的主要方向。据AII预测，2017年我国工业互联网直接产业规模约为903亿美元（约合5700亿人民币）。在2017年到2019年期间，预计产业规模将以18%的年均增速增长，到2020年，工业互联网的产值可达2250亿美元（14200亿人民币）。现阶段，工业互联网大部分依然处在初级应用阶段，多数为设备物联加分析或者业务系统互联加分析的组合。建议关注工业互联网平台技术突破，持续订单保障业绩的东土科技；工业互联网平台技术实力领先的东方国信；具备多行业云化和大数据架构能力的天源迪科。

6、 投资建议

1.5G时期预计将新建80万宏站及300-600万小基站，跨行业应用相继落地将提升铁塔共享率和毛利率，建议关注标的稀缺、收入和毛利率均有高成长空间的中国铁塔（0788.HK）。

2.基站数量的确定性增加和天线技术的确定性增长带来天线领域确定性投资机会，关注已可独家出货塑料振子的飞荣达（300602）和产品多样化发展，光通信业务势头良好的通宇通讯（002792）。

2.中兴通讯禁令解除，核心技术和供货能力未受影响，主设备依旧是5G移动通信建设的盈利核心，关注中兴通讯（000063）。

3.光器件行业同步受益5G建设和数据中心建设，有望维持高景气度。关注25G光芯片实现小批量出货，10G DFB光芯片自给，10G EML光芯片一半以上自给，实现国产替代的光器件龙头光迅科技（002281）。

4.广域物联网下游已形成完整商业闭环，物联网通信模组产业链趋于成熟，大规模应用场景逐步落地驱动连接数快速增长。关注实现模组龙头日海智能（002213）和深耕车联网市场，抓住车联网、汽车电子车牌、智能交通解决方案等新兴业务领域机会，并参与制定了电子车牌国家标准高新兴（300098）。

5.卫星通信自主可控开启，长期被压制的市场需求将释放，建议关注获得移动终端入网牌照，全产业链自主可控的华力创通（300045）。

7、 风险提示

中国5G资本开支及商用进展低于预期；国际市场逆全球化影响、贸易摩擦影响等;物联网应用不及预期；卫星通信行业发展不及预期。

证券研究报告：《2019年通信年度策略：5G加速商用，蓝海领域高弹性，连接、数据高价值》

对外发布时间：2018年12月25日

报告发布机构：财通证券研究所

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