【华创非银】行业跟踪报告：券商有望进入战略配置阶段

行业跟踪报告

在11月20日发布的《证券行业2019年投资策略：监管周期到市场周期还有多远》一文中，我们回顾了A股两轮完整的监管周期，结合市场背景和相应特征，认为目前正处于第三轮监管紧缩周期的末尾。证券行业大的机会来自于监管周期与市场周期的叠加，例如2007及2014年末两轮牛市中，券商股均大幅跑赢大盘，背后是ROE提升拉动估值的逻辑。本文将在监管周期的基础上，研究不同市场周期中券商股的表现。由监管周期到市场周期，为不同环境下券商的投资决策提供参考。

自2007年以来，券商明显跑赢大盘的区间大致可以分成三段：（1）2007-2008年、（2）2012-2014年、（3）2014年末至2015年初。牛市中，券商是冲刺先锋，如（1）和（3）段。在监管放松周期中，券商是长跑健将，如（2）段。

2005-2007年的监管放松周期孕育了牛市，券商大幅跑赢大盘。2005年4月证监会股权分置改革试点工作启动，至2006年年底，股改基本完成。股改带来了制度性建设，大大增进人们对于股市的信心，成为大牛市启动的导火索。2007年沪深300涨幅约160%，市场交投空前活跃。日交易额由原先的不到千亿放大到2000-3000亿元，峰值达4100亿元。当时尚未出现资本中介业务，券商还处于轻资产的商业模式，经纪、投行、资管等手续费收入构成券商最主要的收入。因而市场大涨，经纪业务需求大幅增加，直接拉动券商ROE提升，2007年券商的ROE水平达到50%以上，行业的市场估值也随之提升显著，体现出较高弹性。2007全年券商板块涨幅接近250%，大幅跑赢大盘。

2008年大盘震荡幅度大，政策刺激下券商跑赢，市场回调券商又跑输。随着2008年大盘调整，券商股也大幅回调、跑输大盘，上证综指跌破3000点。4月，印花税下调，市场情绪有所恢复，券商股又再次跑赢大盘。下半年受次贷危机影响，大盘又进入调整期，10月28日上证综指触及1664点。海外因素使得中国出口急转直下，面对恶劣的外部环境，11月传出正在酝酿大规模刺激政策，也就是后来的“四万亿”，该消息引发市场年末又一轮反弹，券商再度迅猛跑赢大盘。

2014年11月到2015年初的牛市当中，券商同样扮演了先锋的角色。2012-2014年券商迎来创新周期，两融业务转入常规。2014年末受到政策利好不断、货币政策宽松、流动性充足等因素叠加，A股市场牛市再临，上证综指由不足2500点一路高歌猛进，突破5000点；沪深300也由2400点涨到5300点。许多投资者通过券商两融加杠杆，热烈的市场情绪推动大盘上涨，继续增强A股的赚钱效应，从而吸引更多资金入场。这轮牛市中，沪深两融余额从1万亿到2万亿仅用了5个月的时间。A股日成交额由不足5000亿元飙升至2万亿，2015年5月28日达到峰值23576亿元。

重要的时间背景——处于监管放松周期。2011年末，郭树清担任证监会主席，2012年证券公司创新发展研讨会为开端，券商掀起一波创新高潮，IPO、并购重组、沪港通、员工持股、“一人一户”限制放开等方面均有重大推进。2012年上半年，证监会修改证券公司风险资本准备计算标准，降低证券公司自营业务、资产管理业务、经纪业务相关风险资本准备计算比例要求，同时互联网券商开始试水。2013年，新一届国家领导人上任，全面简政放权，惠及金融领域。直到2014年新国九条，监管也还是对金融创新持支持鼓励态度。

券商板块这阶段表现为跑赢大盘，但跑输成长股。牛市期间，券商全面跑赢沪深300、上证综指以及中证500、创业板指（图中橙色部分），相比之下2012-2014年券商稳健跑赢大盘指数，但相较于成长板块，仅部分阶段跑赢。背后的原因在于2013年起是创业板牛市。2012年11月停发新股，同时主题概念投资活跃，加上并购重组政策宽松，而中小创又是并购最活跃的板块，种种因素共同促成了创业板大牛市。券商指数跑输成长股，不是因为自己弱，而是因为对手太强。

监管放松周期中都有超额收益。2012年1月至2014年10月，涨幅居前的券商股是国金证券（+162%），2014年券商互联网转型的排头兵。而大券商的表现相对平稳，涨幅在20-50%之间。在监管放松周期中，受到创新周期的驱动，传统业务持稳而创新业务增量可期，券商股的ROE稳步抬升预期强烈，板块也能平稳跑赢大盘。这恰好是目前类似的情况，券商业绩收缩严重，ROE已至底部，机构持仓也降到了很低的位置，监管放开对创新的态度，鼓励大券商试水个股期权、跨境业务等多种新业务。

我们认为监管周期可能重启，基于两方面原因：一是自2015年起此轮监管紧缩已经持续三年多，过往两轮监管周期，收放时间均在两至三年。

二是2018年市场全线低迷，上证综指年初以来跌幅23.92%，沪深300跌幅24.84%，创业板指跌幅27.52%。期间券商指数跌幅22.08%，跑赢大盘2.76个百分点。市场持续低迷的背景下，大概率会出现放松和创新。今年10月下旬开始，政策面不断释放利好，多部门发声维稳股市，改善整体流动性，12月初中金所第三次松绑股指期货，显示对市场的信心以及发展金融衍生工具的意愿。

当前最有可能走出的行情类似于2012-2014年，即监管进入放松周期而牛市尚未形成。机构持仓都处于较低水平，2018年预计证券行业ROE不超过4%，2012年同样是券商业绩底，ROE仅4.74%。券商业绩收缩严重，进一步验证了资本市场的低迷。在该背景下，最有可能出现放松和创新。今年以来政策面不断释放利好，同时券商鼓励试水个股期权、跨境业务、信用衍生品等均印证了该一判断。监管周期重启将直接利好券商股估值修复。

上周中央经济会议在北京举行，会议指出资本市场在金融运行中具有“牵一发而动全身的作用”。对于资本市场的提法有明显提升，未来会引导更多中长期资金进入，推动上交所设立科创板并试点注册制尽快落地，再次明确当前资本市场功能定位。而券商作为资本市场的核心参与者，必将随着资本市场的发展而享受利好。

以股权质押业务风险纾解为重要催化剂，券商板块10月下旬从最底部以来反弹幅度一度接近35%，市场对于政策预期一致向好，有助于克服经济下行带来的压力，市场风险偏好有望持续改善。目前行业整体的市净率在1.24倍，依旧徘徊在历史低位，具备一定弹性。重点看好中信证券和华泰证券，此轮券商创新业务试点中均首批获得资格，同时受益于市场集中度提升，弱市中仍能保持业绩相对稳健，当前市净率各自为1.28及1.24倍，具有很高安全边际，维持推荐评级。

市场持续低迷，流动性改善不及预期，监管及政策不确定性，境外系统性风险