孑孓踯躅，砥砺前行 ——2019年钢铁行业展望

钢铁行业今年在经历了一轮春天过后，钢企盈利能力得到了极大的改善，但11月开始，由于环保限产的放松以及对宏观经济的悲观预期，钢价进入了下行通道。

展望明年的钢铁行业，我们判断，2019年1-2月，受冬季停工和春节影响，钢材消费大概率会下滑，下游需求变为贸易商囤货需求，根据我们之前的草根调研，后续价格或下跌到成本线附近，贸易商开始冬储，价格维稳。春节后，随着建筑行业开始动工，钢材有望一波上涨，但上涨幅度或有限。预计明年螺纹钢现货价格中枢在3800元/吨左右，利润中枢也会随之下移。

2018年的钢铁行业经历了一轮春天。自从2016年钢铁行业供给侧改革以来，各大钢材品种价格均呈现震荡上行的态势（图表1）。“十三五”规划中要求到2020年钢铁去产能1-1.5亿吨，至2018年已提前完成化解过剩产能任务，钢铁行业去杠杆、去库存均已实现。在2018年供给侧改革深入化的情境下，钢铁行业也迎来一波春天。我们将今年的钢铁市场分为三个阶段，第一个阶段是从1月到3月底，钢材价格整体呈震荡下跌态势。这是钢铁行业比较传统的淡季，主因在于临近春节以及各地建筑行业开始停工，需求不大。第二个阶段是从4月一直到11月初，钢材价格整体步入上行通道，基本都达到了近八年的高位。主因在于今年春季以来钢材总库存去化速率较快，库存较长时间都处于历史低位水平，加之当时需求维持在5%左右的增速，因此钢材价格整体震荡上行。此时，钢厂盈利能力得到显著改善，其中螺纹生产利润年均超千元 ，热卷生产利润年均也达850元以上。第三个阶段从11月到目前，钢材价格震荡下行。主要因为今年采暖季环保限产措施不及预期，取消了去年的“一刀切”政策且执行力度有所放松，叠加需求端房地产和基建略显疲态，以及对明年宏观经济的相对悲观，因此呈现出供给稳中有增，但需求有所放缓导致的价格下跌。

从产量来看，生铁小幅微增而粗钢增幅达到6.7%。2018年1月-11月生铁累计产量达7.08亿吨，累计同比小幅增加2.4%，而同期粗钢的累计产量达8.57亿吨，累计同比增加6.7%（图表2-3）。虽然我国仍处于去产能的阶段，可是产量却并没有出现下降，反而增幅不小。我们认为，增量主要来自于三方面：入炉矿石品位的提高、废钢比的提升、短流程产能利用率的上升和产能的释放。

第一，是入炉矿石品位的提高。在今年4月到11月初的这个阶段里，钢材价格大幅上涨，一跃至近几年顶峰，在这种情况下，钢厂的利润大幅增加，以螺纹钢来说，长流程的吨钢毛利在1000元以上，而短流程的吨钢毛利也能达到500元，在高利润的催化下，钢厂纷纷开始增加产量。首先是入炉铁矿石品位的提高（图表4），通过提高高品位矿石的比例使得产量增加，因为高品位铁矿石能提炼出更多的生铁，且含杂质较少，因此高低品位价差在第二阶段也不断扩大，但随着11月钢价开始回落，高低品位铁矿石价差也开始收窄（图表5）。

其次是提升废钢比从而提高产量。根据中钢协的数据（图表6），长短流程入炉配料比中，废钢比在近几年不断提高，国家也非常鼓励废钢的使用。而根据中国废钢协会统计数据显示（图表7），2018年1-9月份国内钢铁企业废钢消耗总量为1.41亿吨，同比增加3939万吨，涨幅高达为38.9%，这也证实了这一点。但废钢比盈利弹性高，一旦盈利收窄，由于添加废钢而带来的产量会出现迅速的收缩（图表8）。

最后是短流程产能利用率的上升和产能的释放，今年以来短流程的产能利用率一直处于60%-70%（图表9），而长流程的产能利用率今年相较前两年有所下滑，产能利用率在70%-80%左右（图表10）。除此之外，随着短流程产能的逐步投放，短流程的生产能力逐步提升。

从钢厂盈利情况来看，钢厂的盈利情况得到大幅改善，资产负债率大幅下降。由于今年4-11月初钢价上涨，钢厂的盈利情况得到大幅改善，债务问题也得到了很好的解决。自2015年以来连续有渤海钢铁、东北特钢等因债务问题爆发大型信用风险事件，显示了钢铁行业去杠杆的急迫性。中钢协曾提出，要在3-5年时间内使行业（指大中型钢铁企业）平均资产负债率降至60%以内，截止2018年10月，黑色冶炼压延加工业的资产负债率降至63.78%，同时销售利润率上涨至6.69%，为近5年来最高值。另一方面，根据上市钢企发布的三季报来看，上市钢企的长短期借款合计金额3744亿元达到6年来最低，并且长短期限优化明显，短期借款占比降至2012年以来最低水平。

我国钢铁行业的下游需求与我国整体宏观经济状况有着密切的联系。2018年以来中国GDP增速明显放缓（图表13），叠加中美贸易战的爆发，造成大家对明年经济预期的悲观。我国钢铁行业的下游需求（图表14）主要分布于在以房地产和基建为主的建筑行业（约占53%），以及机械、汽车为主的制造行业（约占30%）。总的来看，2019年钢铁行业整体需求或将出现小幅下滑：基建托底，房地产和制造业承压。

1.建筑行业：基建托底，房地产预计有所下滑

1.1基建

2018年前三季度基建投资表现不佳，影响基建的主要因素是资金不足。今年基建投资在前三个季度出现持续下滑态势，在第四季度有所回升（图表15）。今年前三季度因政府对PPP的严格监管和地方债务的严格控制，使得整个基础设施建设投资增速出现大幅下滑。而从今年10月基建开始发力，地方政府专项债券大幅增加，专项债的加速发行利好基建投资提速。随着“六稳”政策不断落实落地，一批重大项目加快推进，10月份全国基建项目集中开工，据不完全统计，上千个项目的总投资额达18378.42亿。

基建托底预期有所增强。12月12日发改委通知支持优质企业发债融资，鼓励用于基建补短板。12月19日，发改委批复上海、杭州两地归到交通规划。其中，仅上海三条轨交建设金额就接近3000亿元，两地合计新增投资项目金额可能超过3500亿元。而在资金端，金融监管节奏放缓会使得表外净收缩压力下降，再叠加预算资金与银行信贷自然增长、地方政府卖地收入锐减等因素，如果想要维持基建投资增速回升至10%，对应的地方专项债扩容幅度在8000亿元附近。这意味着，2019年基建资金端边际改善，主要受益于表外监管态度缓和，而地方专项债额度扩容，也会对土地财政收缩起到较好的对冲效应。货币政策方面，12月13日央行行长演讲指出“当前中国经济处于下行周期，需要一个相对宽松的货币条件，但宽松的货币条件必须考虑外部均衡”，未来货币宽松或值得期待。综合来看，基建项目陆续上马、资金端边际改善，基建托底的预期应当有所增强。

1.2房地产

2018 年房地产投资和新开工面积仍保持了较高水平，成为拉动钢材消费增长的主要动力。统计局数据显示（图表16），今年以来尽管商品房销售面积增速大幅放缓，但房地产开发投资完成额累计同比都在9%以上，而国内房屋新开工面积自5月以来一直保持了累计同比10%的高速增长。而从房地产开发资金来说（图表17），今年以来虽然银行贷款累计同比一直处于负增长，但是自筹资金保持较高增长，所以总的来说房地产开发资金累计同比还是小幅上涨。因此今年房地产对于钢材的消费一直保持着高位增长。

房地产销售增速下滑，最终影响钢材消费。从宏观层面看，地产投资滞后于地产销售2-3个季度（图表16）。而回顾去年以来的地产销量增速：去年1季度冲高至33%，2、3季度降至25%左右，4季度大跌至14%，今年1季度略反弹至19%。与之相应的，地产投资增速在去年4季度冲高至10%，今年1季度微降至9%。根据以往经验，地产销量通常领先地产投资2-3个季度，这意味着明年地产投资存在下行风险。一旦明年房地产投资存在下行风险，意味着钢材在房地产的消费会有所下滑。

然而，地产尽管有较大下行压力，但由于政治局会议已不提地产调控，随着去杠杆转向稳杠杆，部分地区出现信贷宽松迹象，利率政策不排除在局部地区会发生变化。

2.制造行业：整体趋弱， 或受益于减税降费

制造业投资虽有提升，但投资增速中枢上移并不现实。2018年1-11月，制造业累计投资同比增长9.5%（图表18），整体呈现逐步提升的态势；较2016年和2017年的3.6%和4.1%有明显提高，也高于2015年的8.4%增速。从制造业投资增速来看2011年到2016年连续6年的单边下降，既是投资增速下降的过程，也是部分制造业产能出清的过程。因此我们认为2016年可能是一段时间内制造业投资的底部。但是，作为世界工厂的我国，由于早期遭受产能过剩的困扰，在无大的产业突破的背景下，制造业开启新周期，投资增速中枢上移并不现实。

制造业利润总额增速下降，或逐渐影响制造业投资。从先行指标制造业利润总额来看增速已下降，（图表19），而随着盈利下滑，企业的资本支出热情在消退。而且，当下对于宏观经济的悲观预期也会对2019年的制造业投资产生不利影响。除此之外，传统制造业如汽车、家电的销量也在快速下滑（图表20）。其中2018年1-11月汽车累计销量下降1.65%，这是自2003年以来，我国汽车销售同期首次出现负增长。

然而在中央经济会议明确了明年重点工作任务，首要任务的就是推动制造业高质量发展，建设制造强国。明年制造业投资主要受益于减税降费，可能并没有预期的那么悲观。

供给端最主要的两个变量在于去产能和环保限产。因此，供给端我们将围绕这两条主线探讨2019年供给端可能会出现的变化。我们认为，去产能已接近收尾，而环保限产也不再会像从前那般强硬严厉，因此供给端将趋于稳定。

1.去产能：“十三五”提前完成，各地新推去产能计划

“十三五”去产能计划提前完成。按“十三五”规划（图表21），要在3-5年内淘汰粗钢产能1.5亿吨，现在已经提前完成这个任务。2016年开始全国各地展开打击“地条钢”违法违规产能行动，到2017年6月30日前，“地条钢”产能依法彻底退出。根据中国钢铁工业协会数据，各地已清理出“地条钢”生产企业500多家，涉产能1.19亿吨。而根据国家统计显示，2016年合计压减产能6500万吨，2017年计划减压产能5000万吨，截至今年10月份各地纷纷公告已提前完成全年压减产能任务。2016年、2017年两年时间，全国共压减产能合计1.15亿吨。截至目前来看，“十三五”的去产能任务或已提前完成。

各地新推未来几年钢铁行业去产能计划。然而，虽然“十三五”规划中钢铁去产能的任务已提前完成，但是今年下半年以来陆续有钢铁大省出台一系列未来几年钢铁行业去产能的计划。根据目前已出台的河北、江苏和山东省文件（图表22）。预计2019-2020年将分别退出2500、3500万吨钢铁产能。

接下来我们将详细拆解目前已出台的三个钢铁大省未来两到三年的去产能计划，估算对目前已出台的去产能政策对未来产能的影响以及探讨政策实施的可能性。

河北省：2019-2020年别退出产能1000、2000万炼钢产能

河北省今年7月份出台的《河北省钢铁行业去产能工作方案（2018—2020年）》明确了产能退出的目标以及退出的路径（图表23），根据文件规划，预计2019-2020年分别退出1000、2000万吨炼钢产能，产能退出路径包括但不限于压减产能、减量置换、产能转移退出、装备改造升级以及钢厂搬迁。河北省作为北方的钢铁大省，其规划具有深远影响。另一方面，方案中的产能退出路径非常明确，叠加之前政策实施的完成率较高，因此政策实施的可能性极大。

江苏省： 2019-2020年平均每年要压减钢铁产能700万吨

江苏省于今年10月份出台的《省政府关于印发江苏省打赢蓝天保卫战三年行动计划实施方案的通知》，文件表示要严防“地条钢”死灰复燃和已化解过剩产能复产，列入去产能的钢铁企业退出时应一并退出配套的烧结、焦炉、高炉等设备。2020年底前钢铁产能压减1750万吨，那么2019年-2020年平均每年要压减钢铁产能875万吨。除此之外，文件还特别指出徐州市冶炼产能比2017年下降30%以上，根据Mysteel数据，目前徐州的高炉产能在1861万吨左右，如果下降30%，则徐州市需要压减558.3万吨。但由于并没有涉及到具体的产能退出方案，所以有待后续具体配套方案的出台。假设按照80%的完成率来算，那么江苏省19-20年平均每年要压减钢铁产能700万吨。

山东省：2020年前2530万吨产能受到影响，电炉迎来增长机会

山东省于10月出台了《山东省人民政府印发关于加快七大高耗能行业高质量发展的实施方案的通知》，文件中明确到2022年大气污染输送通道城市退出产能70%，将青岛董家口、日照岚山、临沂临港等沿海地区钢铁产能占比提升到50%以上。截止目前，山东省七个份数“2+26”大气污染输送通道城市共有莱钢永锋、隆盛钢铁、山东富伦、齐鲁特钢、淄博宏达、山东广富、齐林傅山、永锋淄博、西王特钢、山东闽源10家钢铁企业，钢铁产能2900万吨，其中淄博宏达设备全部淘汰、齐林傅山淘汰一套设备，整体影响产能在2530万吨（图表25）。按照《通知》要求，2022年大气污染输送通道城市退出产能70%，则有2030万吨产能受到影响。

目前青岛董家口、日照岚山、临沂临港等地的钢铁企业仅有青岛特钢、日照钢铁、山钢日照、临沂三德（未搬迁入园）、临沂江鑫（未搬迁入园）等，钢铁产能仅有3000万吨（包括临沂两家企业），占山东省钢铁产能的35%左右。在2022年按目标提升至50%，仍有15%的产能需要迁入。到2025年，传输通道城市和胶济铁路沿线地区的钢铁产能应退尽退，沿海地区钢铁产能占比提升到70%以上。也就是说济南、淄博、聊城、滨州、德州、菏泽、济宁七市产能将全部退出，影响产能2900万吨。另外按照要求胶济铁路沿线地区还包括潍坊，也就是说位于潍坊的钢铁企业也将退出，届时潍坊特钢、鲁丽钢铁、巨能特钢也将受到影响，影响产能980万吨。

另一方面，山东省鼓励电炉发展，目前山东省内白名单企业仅有电炉钢产能780万吨，仅占山东省钢铁产能的不到16%，根据《通知》到2025年，电炉钢占比达到20%左右，未来更多的高炉产能将转移置换成电炉产能。

目前莱芜、泰安钢铁企业产能在1350万吨，约占山东省总产能的14%。到2025年“两大基地”产能占比将达到84%。到2025年山东省内排名前两位的钢铁企业产能占比将达到70%的目标，也就是说除现在山东钢铁之外，还将形成一家规模在3000万吨以上的大型钢铁企业。

2.环保限产：张弛有度，影响或变小

今年以来环保限产不再推行“一刀切”的方式。2018年7月国务院发布了《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，确定了从2018年至2010年三年期间都以环保为主的核心逻辑。今年采暖季环保政策京津冀取消了“一刀切”，改为按照排放标准等进行“一厂一策”分类，除此之外限产区域从原本的“2+26”城市拓展到加上长三角区域和汾渭平原地区，加大了对于工业企业的环保要求管控范围。而全国总体限产比例要具体跟踪钢厂环保措施的实施情况，因此总体来看，环保限产趋于宽松。而通过今年冬季以来粗钢和钢材的产量来看，也的确印证了这一观点。产量并没有如往年采暖季一样下降，反而有所上涨。

环保限产根源在于环保，目前来看空气质量达标较为容易。尽管12月15日中国生态文明论坛南宁年会上，全国环保厅局长会达共识：禁止“一刀切”但要敢于“切一刀”。但对于之后环保限产对钢铁产量及价格的影响或较为有限。国家实施环保限产追根究底是为了提高空气质量，改善居民生活环境。自从国家开始实施供暖季限产，空气质量得到了明显的改善（图表27）。北京在去年的供暖季PM2.5水平更是下降了54.5%（图表28），采暖季限产措施效果显著。2018年采暖季的目标是下降3%，目前来看完成这一目标相对还是比较容易的。

唐山首发非采暖季环保限产，其他地区或陆续出台。除了采暖季的环保限产，今年唐山市还发布了非采暖季限产政策，时间是从3月中下旬到11月中旬，这个时间也是对接了采暖季的限产时间，只要空气质量转差，就可能面临停限产的政策。除了唐山市，邯郸市也在非取暖季实行限产，限产比例在25%左右。今后其他省市地区或将陆续出台相关政策，钢铁行业将会更加“看天吃饭”—只要空气质量变差，随时都会限产停产。

因此我们认为，虽然环保限产未来可能不会带来钢铁产量的大幅减少，但也会一定程度上抑制钢铁产量的大幅增加。

1.铁矿石：供给仍过剩

供给速度或大于需求速度，导致铁矿石明年价格或有下滑。铁矿石自2017年以来价格趋于稳定，而2018年1-11月铁矿石产量累计同比增长4.05%（图表29-30）。供给方面，根据各大矿企的公司公告显示，2019年的新增产能大概在3300万吨左右（图表31），较为有限，2019年预期产量在11.5-11.6亿吨，同比增长2.2%左右；需求方面，全球生铁产量累计同比增长1.2%，增产量478.8万吨，同期直接还原铁增长11.2%，增量是732.8万吨，两者一共增产1200万吨，折合铁矿石需求增加2000万吨左右。按照这一趋势预计2019年全球铁矿石需求仍有2000万吨左右，略低于产量增量。因此我们认为，铁矿石供给速度或大于需求速度，导致铁矿石明年价格或有小幅下滑。

2.焦炭：基本面较好，预计价格稳中有升

供需边际持续改善，价格或稳中有升。2017年底，焦化行业实际产能在6.3亿吨左右，准入产能占比50%-70%左右。2018年1-11月焦炭产量39778.7万吨，累计同比微跌0.1%（图表32）；截止12月21日，四大港口（天津港、连云港、青岛港、日照港）库存287万吨（图表33），位于近四年库存中枢位置。根据我们统计，2018-2020年仍需淘汰3000万吨的焦化产能，预计焦化产能持续收缩，设备大型化，准入产能占比逐步提升。需求方面，焦炭中87%用于生铁冶炼，今年1-11月焦炭产量下跌但生铁产量累计同比增幅达2.4%，焦炭产量增速弱于生铁产量，预计2019年焦炭需求端较为平稳，整体来看焦炭基本面较好，价格或稳中有升。

总结：我们判断，2019年1-2月，受冬季停工和春节影响，钢材消费大概率会下滑，下游需求变为贸易商囤货需求。根据我们之前的草根调研，后续价格或下跌到成本线附近，贸易商开始冬储，价格维稳。春节后，随着建筑行业开始动工，钢材有望一波上涨，但上涨幅度或有限。预计明年螺纹钢现货价格中枢在3800元/吨左右，利润中枢也会随之下移。

1.关注行业内并购重组机会

未来钢铁行业面临的是行业内的兼并重组阶段。随着“十三五”钢铁行业行政化去产能逐渐收尾，环保限产的效果边际趋于弱化，兼并重组将成为未来供给侧改革的重要手段。我们认为未来钢铁行业面临的是行业内的兼并重组阶段。主要原因在于：一方面，通过已出台的相关文件可以看出，国家目前积极鼓励钢铁行业通过兼并重组提升产业集中度；另一方面，目前我国钢铁行业集中度相较于发达国家仍相距甚大。

“十三五”明确提出前十钢企产业集中度达到60%。我国钢铁行业集中度自2010年以来持续下降，十一五期间，2015年达到最底部，前十家钢企的产业集中度只有34%，这对于钢铁行业在产业链上的地位和盈利能力产生较大的威胁，不利于钢铁行业的长期健康发展。根据2016年9月工信部出台的《关于推进钢铁产业兼并重组处置僵尸企业的指导意见》。指出钢铁产业兼并重组分三步走:第一步到2018年,以去产能为主;第二步2018年-2020年,完善兼并重组的政策;第三步2020年-2025年,大规模推进钢铁产业兼并重组。到2025年,中国钢铁产业60%-70%的产量将集中在10家左右的大集团内,其中包括8000万吨级的钢铁集团3家-4家、4000万吨级的钢铁集团6家-8家的钢铁集团。同年11月，工业和信息化部发布《钢铁工业调整升级规划(2016~2020年)》，明确了“十三五”期间除了要化解1-1.5亿的过剩产能至10亿吨产能，产能利用率提高至80%，前10家钢企产业集中度要达到60%。据此计算，如果全国总的粗钢产能被压缩至10亿吨，则前十家钢企粗钢产能应达到6亿吨。假设以中性粗略计算，则2020年应有4家8500万吨体量钢企和6家4500万吨钢企。

兼并重组或是唯一道路。以目前的水平，如果想要达到60%的集中度，加快推进钢铁行业兼并重组或是唯一的道路。通过兼并重组可以提高钢铁产业集中度和在产业链的地位，同时有利于效率提升、产业协同，获得议价和盈利的比较优势。通过兼并重组实现对落后产能的压减，有利于提高粗钢产能利用率长期维持在80%左右的合理水平。除此之外，钢企兼并重组后可以实现优势互补，产业布局更加均衡，产品结构更为完善，最终改善企业的盈利能力。而从实施路径看，由于央企统归国务院国资委管理，操作层面能比较易于实现，随后在地方国企中逐步推广。

回顾历史，中国钢铁行业目前为止主要经历了三次大规模的并购浪潮（图表34）：20世纪90年代末的探索期、2000-2005年的缓慢推进期，和2005年7月以来的加速推进期。期间最典型的莫过于2016年宝钢和武钢重组事件，重组后两家钢企的盈利能力都得到了很大的提升。

目前我国钢铁行业集中度相较于发达国家仍相距甚大。与发达国家相比，我国钢铁行业36.9%的集中度依然处于较低水平。2015年日本前四大钢铁企业产能集中度高达83.3%，美国前四大钢铁企业产能集中度占比为70%，欧盟前八大钢企产能集中度为64.9%。而根据中钢协，2017年我国前十的钢企的集中度仅为36.9%左右。

并购重组后，企业及行业盈利将会得到较大提升。对标美国钢铁行业，在2003年美国开始了并购潮，并购重组后投资钢铁行业带来了超额收益。钢铁行业盈利能力得到极大改善，毛利率大幅上升（图表37），而股价也在并购潮后出现很大上涨，涨幅远超标普500（图表38）。

2.股息率：有望大幅提升

目前申万钢铁板块PE_TTM估值仅为6.02X，PB_LF仅为1.05X，两者分别处于2013年至今0%分位和30%分位，估值为历史低位，具有较高的安全边际。钢铁行业的盈利能力仍处于相对高位，而资本支出相对有限，资产负债率大幅下降，未来股息率有望大幅提升。

企业盈利获得的现金流主要有再投资、偿还负债以及股东分红三个用处。以往钢铁企业ROE的上升会带动资本支出，供给大幅增加，从而导致后续盈利下滑。简单来说，当钢铁企业盈利能力上升后，钢企会选择增加资本支出来增加产量，以把握周期行情，但这会导致供给大量增加从而使得供过于求，最终价格回落。但是这阶段钢企ROE上升的同时资本支出并没有增加，而粗钢的产量也并没有大幅攀升（图表39-40）。另一方面，钢铁企业盈利能力的大幅提升使得上市钢企资产负债率大幅下降（图表41），处于历史低位。钢铁行业很多上市公司分红一直较为稳定（图表42），随着钢企的持续盈利，钢铁企业未来的分红有望大幅提升并具有一定的持续性。

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