【平安重点】大北农*002385*降费提效重塑ToB生意模式，勤修内功强化价格竞争力*中性

1、猪料存量博弈预计CAGR 2%，长期回归ToB生意本质。猪料进入存量博弈时期，13-17年量增放缓，CAGR仅2.7%，预计至20年9400万吨，年增1.9%。母猪料放量增、仔猪料快增、中大猪料销量下滑明显。17年猪料CR5约26%，未来下游养殖快速迭代倒逼饲企份额快速集中。短期因中国养殖水平差异巨大，饲企仍可通过猪场服务提高附加值，但长期随下游集中&低效产能出清，行业将回归2B生意本质。

2、反思：战略上以高毛利为导向但未聚焦&协同，猪料打法上ToC思路侧重高端料销售端。为应对行业变化，大北农自2H14及时做战略调整，以人员+资金+高端料抢规模猪场，逐步建立猪场用料粘性。但15-1H18猪料量增并不明显，反思主因公司战略上以高附加值为导向，业务线条布局过多但未能聚焦和协同；而在猪料打法上，以ToC思路侧重前端料的销售端，高费用+赊账支撑产品高毛利，该定价策略本质上是在信息不对称下，以公司+优质客户的部分福利对劣质客户部分风险补偿来获取劣质客户的销量增量。在下游客户快速迭代时难以持续获得“优质&安全”的销量增量。

3、重塑ToB生意模式，构建产品包合理毛利率。在下行周期客户对价格更敏感（需求曲线更平），以直接降价形式补贴客户可避免过多承担下游产业快速迭代的不确定性，并获取更多潜在优质客户的销量增量。其本质上以生产环节的规模效应摊薄获客&转换成本、提高复购率。低价策略要求公司由2C快消思维转向2B思路，用精细化管理方式在“研发-采购-制造-销售”各环节降低成本、提高供应链效率。产品端应将猪料全产品线打包销售，构建整体合理毛利率（当前公司猪料毛利率较高达23%，前端料25%、中大猪料15%），以性价比主动参与竞争。

4、勤修内功降费增效，提高产品价格竞争力。18年6月公司新设总裁，战略从聚焦销售端“如何卖料”转为生产端制造降费增效，精简管理、销售人力，提高产品价格竞争力。对比海大销售+管理费用率6.5pct，公司16pct有巨大压缩空间，未来成本端降费增效+主动降低加价率或将转为产品折扣提高全产品线的价格竞争力，与对手充分竞争抢量。此外公司内部组织架构调整+股权激励，猪料&养猪管理焕发活力。

5、短看高端料+猪场服务圈猪带动大猪料放量，长看构筑猪场综合服务生态，重塑生猪养殖链条。公司利用前期“人+资金”战术积累的优势，以ToB生意模式重塑研发-采购-生产-销售各环节，以高技术含量、粘性更大的前端料作为敲门砖+技术服务圈猪场，带动中大猪料放量。长期看在生产端打下坚实基础，内部生产&管理降费、供应链效率做到极致、规模效应下产品极具价格竞争力后，围绕大数据养猪、料、药、苗重塑生猪养殖链条。维持18-19 EPS 0.09、0.17元，同比-68%、+75%，对应18-19 PE 33.7X、19.3X。因精细化管理变革对于公司来说是漫长且痛苦的修行，我们仍需密切观察公司进化的速度和节奏，因此暂维持“中性”评级。

6、风险提示：1）饲料原料供应及价格风险；2）重大疫情、行情及自然灾害传导给公司的风险；3）养猪业务规模扩大的风险。

研究分析师:文献 0755-22627143 投资咨询资格编号:S1060511010014

研究助理:蒋寅秋 0755-33547523 一般证券从业资格编号:S1060117110064

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