我国家用电器行业在经历了多年快速发展后,已进入到以改善性消费为主要特征的低速成长和转型升级阶段,且受宏观经济环境、下游房地产市场波动等因素影响行业整体呈现一定周期性波动特征。2018年以来随着房地产销售持续下滑对家电市场滞后效应显现,我国家电行业整体增速放缓并进入周期性下行阶段,主要家电产品的产销量呈现不同程度下滑,尤其是空调、冰箱和厨电受影响程度相对较大,产销量下降幅度较为明显。虽然原材料价格上涨带来的成本压力略有缓释,但是由于市场需求放缓及竞争加剧等,家电企业仍面临较大盈利压力,个别样本企业信用风险上升。
目前我国家电的家庭保有量已处于较高水平,呈现二元化的结构性过剩状态。不同细分子行业发展状况存在差异,其中大家电(包括白电和黑电)行业发展时间较长,目前已进入成熟期,空调、洗衣机、冰箱等产品市场形成寡头垄断格局;厨电、小家电由于起步较晚,仍处于市场扩容期。大家电中白电和黑电之间也呈现出“白强黑弱”的特征。
从债券发行情况看,2018年1-11月家电发债企业信用等级处于AA-AAA级区间,期间发债企业整体信用等级保持稳定,未发生级别和展望调整情况。但受外部融资环境影响,企业发行利差扩大,尤其是低级别发债企业利差扩大更为明显。
展望2019年,房地产销售回落将继续对家电产品国内新增需求产生影响,加上贸易环境变化影响出口,预计2019年行业仍将延续增速放缓态势,企业之间信用质量将继续有所分化。但长期看人口增长及消费升级带来更新换代需求的释放,仍可对总体需求形成一定支撑。
我国家用电器行业具有一定的周期性、竞争性和成长性风险。
我国家电行业景气度与宏观经济周期的波动变动趋势较为一致。宏观经济波动会通过影响消费者的购买力、消费行为和信心、居民消费结构等对家电行业产生周期性波动影响,而市场渗透率的不断提高及产品更新需求也会部分抵御经济周期下行带来的不利程度,因此家电行业的周期性波动风险相对适中。中短期看,家电行业与房地产行业表现出较强的相关性,商品房住宅销售面积增速、新开工面积增速等可作为反映家电行业景气度的先导性指标,根据历史数据表现,家电行业销售量的变化大约滞后商品房住宅销售面积增速变动1-2年。长期来看,人口数量的增长、城镇化进程的推进、城乡居民可支配收入增加、市场渗透率的提高及产品创新带来的更新换代需求可长期驱动家电行业保持增长。但此种驱动力在居民家庭家电保有量达到一定程度后会逐步有所减弱。
从我国家电行业的发展历程看,国家产业调控政策对我国家电行业发展影响较大。2009年-2013年国家“家电下乡”、“以旧换新”、“节能惠民”等针对家电市场的消费刺激政策,对我国家电消费起到了很强的刺激作用,期间家电销售量大幅增长,但也在很大程度上提前透支了家电消费,打乱了家电行业自身的消费周期。随着政策退出,引发了期间家电市场的较大波动,我国家电行业因此自2013年5月陷入了较长时间的低迷期,市场需求疲弱。伴随着消费升级趋势,在国家引导企业提高能效及向高端品牌定位和发展的政策影响下,我国家电行业进入转型发展期,2016年底受房地产市场回暖拉动,我国家电行业景气度有所转暖。根据工信部统计数据,2017年1-12月我国家用电器行业实现主营业务收入15135.7亿元,累计同比增长18.7%,增速较上年大幅提高14.90个百分点;但受原材料价格上涨影响,全年实现利润总额1169.3亿元,累计同比增长6.1%,增速较上年下降14.3个百分点。进入2018年,随着房地产限购政策下房地产销售市场回落,家电行业受其影响增速开始放缓,并已进入新一轮周期性下行阶段。据工信部统计数据,自2018年4月以来我国家电行业环比增速持续下滑,2018年1-9月家用电器行业实现主营业务收入11108.2亿元,累计同比增长11.9%,增速低于上年全年6.8个百分点;实现利润总额879.5亿元,累计同比增长20.3%,增长较快主要与前期基数较低及部分原材料、核心部件价格下降有关。根据家电行业一般滞后于房地产景气度12-15个月的后周期性特征,预计2019年家电行业增速将继续有所下滑。
家电行业可进一步细分为白电、黑电、厨电和小家电四个子行业。其中白电主要包括空调、洗衣机、电冰箱等产品,黑电主要产品为彩电;厨电主要为抽油烟机、燃气灶等厨房用家电产品,小家电种类较多,主要指体积较小或耗能较小的家居用电器,如净水器、洗碗机、微波炉、吸尘器等,有时也可与厨电进行合并研究。从不同子行业/产品表现来看,2018年以来除了小家电得益于消费升级及渗透率提高仍保持了较快增长外,我国主要家电产品的产销量均呈现不同程度下滑,尤其是空调、冰箱和厨电受影响程度相对较大,产销量下降幅度更为明显。
空调方面,2018年以来由于房地产销售下滑滞后对家电销售产生影响及上一年销售增速较快,导致需求提前释放等影响,我国空调产销量增速虽保持在两位数但增速同比已出现明显下降。根据产业在线数据,2018年1-9月家用空调累计产量为12101.90万台,同比增长6.73%,增速较上年同期下降27.23个百分点;同期家用空调累计销量12334.50万台,同比增长7.02%,增速较上年同期下降28.68个百分点。其中内销量7591.80万台,同比增长8.29%,增速同比下降达47.79个百分点,回落较为明显。根据海关总署数据,2018年1-9月我国空调出口4902.00万台,同比增长8.50%,增速较上年同期回落2个百分点。库存方面,由于2017年以来空调产品产销量的高速增长,经过旺季的消化后,到2017年8月末我国家用空调库存规模下降至695.30万台。之后随着需求的下滑,滞销产品成为库存,使得库存被动增加,2017年12月末库存规模再次上升至1096.10万台的较高水平。通过加大去库存力度,到2018年9月末库存规模再次下降到863.50万台,但相较于历史水平仍处于高位,预计2019年去库存仍将为空调企业的主要任务。
冰箱市场方面,近年来我国冰箱市场持续较为低迷,2018年以来受市场环境变化影响,冰箱产销量出现一定下滑。根据产业在线数据,2018年1-9月冰箱产量5652.50万台,同比下降2.59%;同期销量5681.10万台,同比下降2.20%。其中冰箱内销量3283.70万台,同比下滑4.75%。根据海关总署数据,1-9月我国冰箱出口3982.00万台,同比增长4.90%,增速同比下滑7.1个百分点。从国内外市场构成看,我国冰箱出口比重较高,2018年以来受贸易政策、汇率变化及需求端动力不足等影响,冰箱外销市场的较快回落,导致冰箱整体销量下滑。库存方面,冰箱生产具有季节性特征,一般每年的11、12月份到次年的1-3月为淡季,生产企业备库存以准备6-8月销售旺季的到来。2017年在前期库存消耗及市场回暖预期下,冰箱企业在1-3月加大库存备货量,到2017年3月末库存规模达到477.90万台,经过销售旺季的消化,冰箱库存规模逐步减少,到9月末库存规模下降到387.50万台,但相较上年同期的334.80万台,库存规模仍处于高位,存在一定滞销现象,叠加11月份到2018年1-3月份淡季的到来,冰箱库存到2018年9月末仍处于374.10万台的较高水平,企业去库存压力持续较大。
洗衣机方面,2018年以来我国洗衣机市场仍延续上年需求低迷态势,且受房地产销售回落及贸易环境变化、汇率波动等因素影响,洗衣机内外销市场均呈小幅下滑态势。根据产业在线数据,2018年1-9月洗衣机累计产量4679.20万台,同比增长1.55%,增速较上年同期下降6.87个百分点;同期销量4759.50万台,同比增长2.58%,增速较上年同期下降5.52个百分点。其中内销量3272.60万台,同比增长2.96%,增速同比下降4.09个百分点。根据海关总署数据,2018年1-9月洗衣机出口1748.00万台,同比增长3%,增速较上年下降0.1个百分点。库存方面,由于市场需求动力不足,洗衣机企业开工相对谨慎,2017年洗衣机市场略有回暖,逐步消化前期积压库存,洗衣机存货水平自2015年下半年的450万台左右逐步下降至2018年8月末的220.40万台的较低水平,总体看洗衣机库存水平相对健康。
彩电方面,近年来彩电市场受上游面板价格波动影响较大。2017年由于上游面板持续涨价影响了盈利,企业生产热情不高,加上市场需求疲弱,彩电产销量均有所下降。2018年以来上游面板成本压力缓释,加上世界杯等体育赛事拉动需求,彩电市场出现恢复性增长,根据国家统计局数据,2018年1-9月彩电产量14183.50万台,同比增长15.60%,扭转上年同期增速下滑的局面。但是面板价格下降带来彩电平均价格的下降,降价成为上半年彩电市场的主旋律,彩电市场整体仍未走出低谷。
厨电方面,根据奥维云网(AVC)全渠道大数据显示,厨电(油烟机、燃气灶、消毒柜)的销售规模自2006年的225亿元增长到2017年的689亿元,每年均呈现出不同幅度的涨幅,但自2016年下半年房地产市场开始实施限购令以来,对关联度较高的厨电终端需求也形成拖累,2018年1-9月厨电销售额为465亿元,同比下降42%,其中线下零售监测数据显示,2018年前三季度油烟机、燃气灶及消毒柜终端零售量同比分别下滑14.82%、13.48%和22.11%;同期线上零售数据分别同比增长13.93%、14.63%和10.12%,综合线上线下,厨电终端需求景气度承压,尤其是线下表现较为低迷。但长期看,厨电市场仍具有一定成长性。
小家电方面,由于小家电市场尚处于成长期,在消费升级趋势下,2018年以来多数小家电产品呈现增长态势。根据中怡康数据,2018年1-9月电饭煲、电压力锅、电磁炉、电炖锅和电饼铛等厨房烹饪类小家电零售额同比分别增长3.7%、7.0%、3.3%、6.7%和30.7%;搅拌机、煮水系列、咖啡机和厨师机分别同比增长54.5%、26.9%、5.3%和144%;吸尘器、电熨斗等家居类小家电分别同比增长51.2%和5.1%。但是空气净化器、豆浆机和榨汁机等2018年前三季度销售遇冷,零售额分别同比下降32.2%、18.4%和26.6%。
我国家电出口依赖度较高,贸易政策和汇率波动对家电行业影响较大。2018年3月根据美国对华“301调查”,美国将对每年高达600亿美元的中国出口美国产品征收一揽子关税,其中多种家电产品被纳入此次征收关税清单。美国为我国家电出口第一大国,根据中国家用电器协会数据,2017年我国家电行业累计出口额为624.5亿美元,其中对美国出口额为144亿美元,占家电出口总额比重为23.1%。从出口产品看,美国是我国空调、冰箱、冰柜、微波炉、电风扇、电熨斗、点烘烤器具、咖啡机/电水壶、面包机、电饭煲、燃气灶产品的第一大出口国,其中微波炉、吸尘器、电烤器具出口比重超过30%,咖啡机/电水壶比重超过40%,因此若上述关税清单执行,将对家电产品出口,尤其是小家电的出口造成较大影响。汇率方面,人民币升值会对家电企业产品销售收入及汇兑收益造成不利影响,尤其对出口比重高的企业影响较大。根据中国人民银行数据,2017年人民币兑美元汇率大幅升值,全年升值5.98%,2018年以来受美国不断升级贸易战以及美联储两次加息等因素影响,人民币相对美元汇率经历了升值、稳定和大幅贬值三个阶段,到2018年10月19日,较年初贬值6.62%。
作为制造型企业,原材料及零部件在家电企业营业成本中占比基本在85%以上,因此原材料及核心部件价格波动会给家电企业带来较大成本控制压力。2017年以来主要原材料铜、铝、钢材、塑料等价格快速上涨,2017年12月铜、铝、塑料和热轧卷板价格分别较2016年初增长42.98%、30.11%、30.77%和124.02%,2018年以来虽然主要原材料价格上涨态势渐显乏力,但是整体仍处于高位,家电企业中白电、小家电和厨电企业盈利压力依然较大。对于黑电企业来说,液晶面板作为液晶电视的核心零部件,2017年上半年由于日韩企业面板减产导致面板供不应求,各尺寸面板价格平均上涨幅度在30-40%,但随着我国京东方、华星光电等国内厂商8.6G代生产线开始投产,面板供应量的增加,自2017年下半年以来液晶面板价格迅速下降,彩电制造商成本压力有所缓释。
从上下游产业链地位来看,家电整机制造企业属于中游行业,其上游为压缩机、智能控制器、结构件、液晶面板等零部件制造商及铜、铝、钢材等基础原材料供应商,下游为经销商,包括苏宁和国美等重要连锁家电企业、大型商超、专卖店、直营店等,最终到达终端消费者。由于主要原材料如铜、铝、塑料、钢材及压缩机、智能控制器、结构件等普遍产能过剩,加上大部分厂商会对关键部件自建配套产能及集采优势,家电企业对上游供应商具有较强的议价能力。尤其是龙头企业规模优势十分显著,可凭借较高的品牌溢价、先进的生产工艺、渠道掌控力等优势在成本上升及下游需求低迷时保持较好的盈利水平;但第二梯队及以下企业综合实力不足,在成本压力上升的情况下往往处于被动,经营业绩下滑风险会有所加剧。从历史发展规律看,每次原材料价格的较大波动都促进了行业集中度的提升。
从家电子行业的市场结构及竞争状况来看,不同家电子行业竞争要素和风险特征表现不同:
1、白电
白电行业由于发展时间较长,产业链较完整,核心技术较国际先进水平差距较小且技术相对稳定,整体盈利能力较强且稳定。经过多年激烈的市场竞争和优胜劣汰,生存下来的少数大厂商形成了寡头垄断的竞争格局。龙头企业规模优势突出,品牌影响力和市场地位强。而强者恒强的现象促进市场份额向优势企业进一步集中,企业之间的分化愈加明显。行业内竞争要素主要表现为规模及多样性、品牌影响力、新技术转化能力及上下游渠道掌控能力等,面临的主要风险为市场需求增速放缓及转型升级的风险。
从行业竞争格局来看,空调是白电行业中规模最大的细分行业。经过多年的洗牌,已形成寡头竞争格局。此外,国内白电企业加速全球化进程,通过海外并购和海外建厂的方式进行全球资源整合和市场拓展,在全球市场形成较强品牌影响力。根据产业在线数据,2017年格力、美的市场占有率分别为32.46%和24.48%,合计占据市场56.94%份额,为国内空调行业第一梯队。青岛海尔、奥克斯和TCL占有率分别为8.10%、7.89%和5.76%,位于国内空调第二梯队,其余空调品牌还包括长虹、海信、科龙、志高等,单个企业的市场份额均不足5%。2018年1-5月青岛海尔、奥克斯和TCL通过产品结构优化及产品创新市场份额分别提升至10.09%、10.21%和6.80%,格力和美的市场份额相应降至29.46%和23.39%,但其第一梯队竞争地位中短期内仍难以撼动。
冰箱行业经过多年的价格战及产业整合,品牌集中度逐步提升。其中青岛海尔市场份额一直领先,根据产业在线数据,2017年青岛海尔市场占有率为20.15%,美的、海信科龙和美菱市场占有率分别为13.41%、12.45%和7.41%,处于第二梯队,而内资品牌康佳、TCL市场占有率不足3%,其余市场份额主要被以西门子为代表的外资品牌占有。2018年1-5月青岛海尔市场占有率略降至19.30%,海信科龙提升至12.68%,三足鼎立局势逐步形成。
洗衣机行业寡头竞争特征也较明显。内资龙头青岛海尔和美的系(包含小天鹅和荣事达)市场份额合计50%以上,根据产业在线数据,2017年两者市场占有率分别为25.89%和26.57%,2018年1-5月青岛海尔市场份额提升至28.46%,美的相应下降至25.19%,两者合计市场份额为53.65%,较上年末提高1.19个百分点,市场集中度进一步提高。
2、黑电
黑电行业发展时间较长,目前也处于成熟阶段,行业内竞争激烈。黑电行业技术更新速度较快,经营较易受新技术革新冲击,企业需不断进行生产线改造及新生产线、研发等投入以维持竞争力,且由于核心技术及上游核心部件液晶面板产能掌控在日韩企业手中,国内黑电企业主要以代工为主,盈利能力较低且容易受到液晶面板价格波动的影响。竞争要素主要体现在技术、功能、设计和对上游核心部件的控制能力。此外,黑电行业技术更新速度较快,行业内企业需要持续大量的研发投入来维持竞争力,技术革新及战略投资决策的适用性及财务稳健性是决定黑电企业信用要素的关键。
我国黑电行业国内市场份额较分散,其中排名前七大品牌海信、创维、TCL、长虹、康佳、三星和夏普占据约80%的市场份额,市场占有率分别约为17%、15%、14%、11%、11%、7%和6%。但各大品牌之间市场份额差距较小,市场竞争激烈,市场份额之间的排名顺序会出现变化。从全球市场来看,三星、LG等韩系电视品牌仍位居第一、二名,但随着全球液晶面板产业向我国转移,及日系电视品牌的相继衰落,国内品牌海信、TCL、创维、长虹和青岛海尔全球市场竞争力提升,已进入全球十大液晶电视品牌之列。此外,近年来以小米、乐视为代表的“内容+硬件”形式的互联网品牌电视对传统黑电企业形成冲击,但随着互联网红利逐步消退,互联网品牌电视对传统电视的冲击已有所减弱。
3、厨电
厨电行业发展时间相对不长,竞争要素主要体现在品牌、渠道和技术创新能力,主要风险为竞争淘汰风险。厨电行业成长性及盈利能力好于家电平均水平,但市场规模仍不大。我国厨电行业市场集中度较高,形成了以老板和方太为代表的第一梯队,及以美的、华帝、帅康、西门子等为代表的第二梯队特征。根据中怡康最新数据显示,2017年前五大油烟机生产企业老板、方太、华帝、美的、西门子线下市场零售额占有率分别为26.5%、23.4%、9.5%、8.7%和4.9%;前五大燃气灶生产企业老板、方太、华帝、美的、西门子线下市场零售额占有率分别为23.9%、22.8%、11.8%、7.4%和4.8%。线上方面,前五大油烟机企业老板、方太、美的、华帝、海尔,市场零售额占有率分别为21.4%、21.1%、14.3%、11.8%和4.7%;前五大燃气灶企业老板、方太、华帝、美的、帅康线上市场零售额占有率分别为20.1%、17.2%、14.4%、12.6%和3.1%。2018年以来市场结构与2017年全年差异不大。
4、小家电
小家电产品建立在一定的享受消费之上,发展起步较晚,市场仍处于激烈竞争的成长阶段,市场还将不断进行调整和优胜劣汰,竞争秩序有待规范。竞争要素主要体现在对消费者需求的功能满足、技术实现方法、营销创新、品牌和渠道能力。
目前我国小家电品牌众多,市场集中度较低,但未来有进一步向优势企业集中的趋势。其中大型家电综合商美的集团及苏泊尔、九阳股份等生活家电优势企业市场占有率相对较高。由于小家电产品种类较多,单个产品市场规模较小,但具有利基市场特征,细分市场龙头企业往往盈利能力突出。
我们以申银万国行业分类-SW家用电器-SW白色家电(含SW冰箱、空调、洗衣机、小家电)和SW视听器材(含SW彩电、SW其它视听器材)为标准,共筛选出12家已评级的企业及68家上市公司,剔除主营业务已不属于家电业务、非终端产品生产商、母子公司业务重合选择剔除母公司、发债企业和上市公司重合选择剔除上市公司后,本报告最终选取39家有效样本企业数量(其中发债企业4家、上市公司35家)进行比较和分析。
从样本企业2018年以来TTM数据表现来看,2018年以来随着行业增速放缓及进入周期性下行阶段,家电样本企业收入增速普遍有所放缓或出现下滑,虽然原材料上涨渐显乏力,成本压力略有缓释,但由于行业景气度遇冷,企业整体盈利压力仍较大;同时家电企业存货、应收账款周转速度下降,整体财务杠杆水平有所上升,短期债务偿债能力下降,个别企业表现出较大流动性风险,家电子行业及不同企业之间信用质量继续有所分化。
1、规模及梯队划分
从样本数据特征看,39家样本企业规模分布差异较大。其中白电和黑电企业规模相对较大, 2018年9月末样本企业总资产中位数分别为193.18亿元和226.46亿元;2018年前三季度营业收入(TTM)中位数分别为273.94亿元和232.29亿元。而厨电和小家电企业中小规模居多,同期样本企业总资产和营业收入中位数分别仅为51.58亿元和38.27亿元。此外,大型家电企业将产品线向多个家电子行业延伸,形成了一批综合性家电产业集团,如美的集团、TCL集团、四川长虹等,产品涉及家电产品中的两类及以上。
从2018年前三季度EBITDA(TTM)分布表现来看,绝大部分家电样本企业EBITDA集中在100亿元以下规模,仅有4家企业EBITDA规模超过100亿元,分别为格力电器(282.36亿元)、美的集团(193.56亿元)、青岛海尔(122.37亿元)和TCL集团(111.04亿元),规模优势突出,且白电企业呈现出较清晰的梯队特征(如图表8所示)。
2、经营状况
随着家电行业整体进入周期性下行阶段,2018年以来家电样本企业收入增速普遍有所放缓或出现下滑,39家样本企业中26家企业2018年前三季度营业收入(TTM)较上年同期增速有所放缓,另有3家企业(惠而浦、金莱特和德奥)收入出现下滑,其中惠而普收入下滑主要受限于品牌影响力及规模效应等因素,导致产品终端售价并未伴随产品升级及成本上升得到有效提升所致。金莱特和德奥收入下滑主要与竞争力不足、汇率波动等因素有关。从细分行业看,2018年前三季度白电、小家电(含厨电)和黑电企业的营业收入(TTM)平均增幅分别为23.58%、16.43%和17.67%,分别较上年同期下降22.03个、14.82个和3.69个百分点,其中白电和小家电(含厨电)降幅较大,黑电企业得益于世界杯和液晶面板降价因素拉动零售量略有增长,下降幅度相对较小。
从盈利指标看,毛利率方面,随着上游原材料价格上涨渐显乏力,2018年以来家电企业毛利率下滑态势略有好转,2018年前三季度39家样本企业中24家企业毛利率(TTM)同比下滑,下滑企业数量较上年同期减少5家。其中11家企业下滑幅度较上年收窄,另有10家企业毛利率扭转上年下滑态势。从细分行业看,白电企业中仅青岛海尔和奥克斯毛利率同比出现下滑,其中青岛海尔毛利率下降主要由于对部分物流运费进行重分类所致;奥克斯毛利率下降与原材料价格同期上涨及开展大宗原材料贸易业务,此部分毛利率较低拉低整体毛利率有关。黑电企业多数以代工为主,盈利能力不强,2018年前三季度样本企业毛利率(TTM)中位数仅为13.62%。虽然受液晶面板价格下降及加强技术创新等影响,黑电样本企业中海信电器、中新科技、银河电子等扭转了上年同期下滑的态势,但8家样本企业中仍有5家企业毛利率呈现下滑,黑电企业整体盈利压力仍较大。小家电(含厨电)行业毛利空间较大,同期样本企业毛利率中位数为30.07%,其中老板电器、浙江美大等企业毛利率达到50%以上的高水平。但2018年以来受原材料价格等因素影响,小家电(含厨电)样本企业毛利率普遍下滑,2018年前三季度19家小家电(含厨电)样本企业中14家企业毛利率(TTM)同比下滑,占比73.68%。
期间费用方面,随着业务规模的扩大,家电企业2018年前三季度期间费用(TTM)规模总体同比增加,39家样本企业中24家企业期间费用同比出现了不同程度的增长。但通过严格的费用管理,2018年前三季度39家样本企业中32家企业期间费用率(TTM)同比下降,中位数也由上年同期的19.04%下降到15.93%。
受上述因素影响,2018年前三季度12家白电样本企业中8家企业净利润(TTM)同比上升,仅4家企业(海信科龙、奥马电器、长虹美菱和奥克斯)净利润(TTM)同比下滑,其中海信科龙和长虹美菱降幅较大还主要与投资收益、公允价值变动损益等非经常性损益同比减少有关。黑电企业由于需求疲弱,盈利压力仍较大,8家黑电样本企业中4家企业(四川长虹、海信电器、银河电子和高斯贝尔)2018年前三季度净利润(TTM)同比有所下滑,其中高斯贝尔经营陷入亏损还与原材料涨价及汇率波动有关。而其余黑电企业虽然净利润同比增长但要么增速出现大幅放缓,要么增长主要受其他因素影响拉动,如深康佳A净利润同比增加明显主要与其转让子公司股权获得大额投资收益有关;兆驰股份增长与合并范围扩大及产品结构升级、LED业务发展有关。此外,大部分小家电(含厨电)企业通过较好的费用管理经营业绩有所回升,19家样本企业中14家企业2018年前三季度净利润(TTM)同比有所增长,其余5家净利润下滑企业中日出东方、金莱特和德奥由于成本管控力度不足及竞争加剧等经营处于亏损状态。
EBITDA方面,2018年以来家电样本企业之间继续有所分化,其中格力电器、美的集团、青岛海尔和TCL集团四家龙头企业2018年前三季度EBITDA(TTM)同比分别增长82.42%、27.69%、43.13%和151.91%,而同期长虹美菱、惠而浦、广州万宝、海信电器、银河电子、高斯贝尔、德奥、日出东方和开能环保等9家样本企业EBITDA同比出现下滑且平均降幅达83.81%,需关注上述企业偿债能力变化。
3、现金流和运营效率
从样本企业经营效率指标来看,2018年前三季度随着下游需求减弱及行业景气度步入下行周期,家电样本企业回款周期减慢,且存货规模处于高位,整体运营效率有所下降,39家样本企业中分别有28家和22家企业应收账款和存货周转天数延长。
现金流方面,家电企业一般可在日常经营中形成较强的经营获现能力,2018年前三季度39家样本企业中经营性现金流量(TTM)呈净流入状态共30家,较上年增加2家,主要是由于黑电企业原材料采购支出减少现金流状况普遍改善所致。但是由于应收账款和存货周转率的下降,12家白电样本企业中仍有4家企业经营性现金流净流入规模同比减少,另有2家企业(惠博普、春兰空调)经营性现金流由净流入转为净流出,其中惠博普主要是由于同比贴现减少及采购付款同比增加所致,春兰空调与票据结算较多,收到的现金减少及上年同期房屋销售预收的现金较多有关。小家电(厨电)企业现金流状况继续有所分化,19家样本企业中9家企业由于采购支出增加及应收账款周转率下降等,2018年前三季度经营性现金流(TTM)呈现弱化态势,尤其是圣莱和日出东方经营性现金流持续呈净流出状态,资金压力较大。
4、债务状况
2018年以来由于营运资金需求量增加带来债务规模的进一步扩大,9月末39家样本企业中资产负债率同比上升的企业共21家,占比53.85%,样本企业资产负债中位数较上年末提高1.31个百分点至50.38%。从细分行业看,截至2018年9月末,白电、黑电和小家电(含厨电)样本企业资产负债率中位数分别为64.69%、59.89%和39.65%,其中白电和黑电负债率偏高,与大家电企业需要持续投入资金用于新产品、新生产线及品牌营销、渠道构建等资本性支出有关。而小家电(含厨电)企业产品盈利能力较强,加上融资能力弱于大家电企业,小家电(含厨电)企业整体负债经营程度不高,债务负担较轻,其中苏泊尔、莱克电器、老板电器、浙江美大等企业甚至无带息债务。
从短期偿债指标来看,2018年9月末样本企业流动比率和现金比率中位数分别为1.42倍和0.39倍,较上年末的1.46倍和0.50倍均有所下降,表明企业短期偿债能力下降。其中小家电(含厨电)企业由于债务规模小,流动比率数值普遍位于中位数之上,中位数以下企业以白电和黑电企业居多。从经营性现金流对有息债务的保障度来看,2018年9月末经营活动现金流/带息债务中位数为0.25倍,较上年同期微增0.04个百分点,经营性现金流对带息债务的覆盖率整体不高。且样本企业之间表现存在差异,其中苏泊尔、莱克电器、老板电器、九阳股份、飞科电器、浙江美大、华帝股份等小家电(含厨电)企业覆盖倍数很高,美的集团、格力电器、青岛海尔、海信科龙、小天鹅A等白电企业覆盖倍数也均处于中位数以上,债务偿付相对有保障,而黑电企业覆盖倍数普遍处于中位数以下,尤其是深康佳A和中新科技持续为负值,表明企业短期债务偿付能力存在不足。
从长期偿债能力来看,2018年9月末样本企业EBITDA(TTM)/带息债务的中位数为0.46倍,较上年的0.43倍略有提高,但整体覆盖程度仍不高。其中厨电和白电龙头企业偿债能力相对较强,黑电企业中除海信电器和高斯贝尔位于中位数附近外,其余均处于中位数以下,表明黑电企业整体偿债能力较弱。此外,样本企业中惠而浦、德奥和圣莱的EBITDA为负值,无法对带息债务进行覆盖,偿债风险较大。总体看,2018年以来家电子行业及不同企业之间信用质量继续有所分化,个别企业信用风险上升。
主体信用等级分布与迁移
从行业内已发债企业来看,2018年1-11月发行人信用等级保持稳定,未出现级别和展望调整的情况。行业内发债企业的发行级别集中于AA-AAA区间,1-11月份行业内新增债券14支,涉及企业4家。2018年11月末,有债券处于存续期的企业共6家,其中AAA级2家,占比33.33%;AA+级主体1家,占比16.67%;AA级主体3家,占比50%。
2018年1-11月,家电发债企业未发生级别迁移情况,整体信用状况保持稳定。
样本企业主要债券品种利差分析[2]
我国家电行业发债主体数量较少。2018年1-11月家电企业分别发行了2支中期票据、3支短期融资券(不含超短期融资券)和3支公司债券,在融资环境趋紧下,家电行业整体发行利差有所扩大,尤其是低级别发债企业利差扩大更为明显。
1. 短期融资券
2018年1-11月,家电企业发行短期融资券3支,分别为“18万宝CP001”、“18奥克斯CP001”和“18奥克斯CP002”主体信用等级分别为AA和AA+,发行利差处于243.5-404BP区间。从发行利差看,利差大小与主体级别相挂钩,级别越高利差越小,其中“18万宝CP001”发行利差增加较快,表明市场风险溢价较高。
2. 公司债券
2018年1-11月,家电行业公开发行公司债券3支,分别为“18TCL01”、“18TCL02”和“18格力01”,发行主体为TCL集团和格力集团,且均为5年期债券,其主体信用级别均为AAA,发行利差为85.4-198.63BP,其中“18格力01”发行利差仅为85.4BP,与其级别较为匹配。
3. 中期票据
2018年1-11月,家电行业发行中期票据2支,分别为“18奥克斯MTN001”和“18奥克斯MTN002”,发行主体均为奥克斯,主体信用等级为AA+,发行期限均为3年,发行利差为284.84-300.11BP,利差较往年有所扩大。
展望2019年,随着房地产调控政策下商品房销售面积增速的逐步回落,加上贸易环境变化影响出口,预计我国家电行业增速将继续有所放缓。盈利方面,未来市场需求放缓及竞争加剧仍将给家电企业带来一定盈利压力,企业之间信用质量将继续有所分化。长期看,在产品结构升级下,高端、智能化产品渗透率将逐步提高,人口增长及消费升级带来更新换代需求的释放,对总体需求仍会形成一定支撑。
2016年10月以来多地政府相继出台限购限贷等收紧的调控政策,我国商品房销售面积增速持续回落,房地产市场低迷将逐步对家电行业新增需求产生影响,2018年以来我国主要家电产品产销增速已开始有所放缓,加上中美贸易战预期影响出口,预计2019年家电行业将延续下滑态势。但长期看人口增长及消费升级带来更新换代需求的释放,对总体需求仍会形成一定支撑。
成本方面,2018年在供给侧改革、经济结构调整去产能条件下,大宗原材料价格仍存在上涨预期,将推升压缩机、控制器等中间部件价格,进而继续给家电企业带来成本控制压力。而随着全球液晶面板产能向我国转移,及国内主要液晶面板厂商产能的释放,预计液晶面板的价格短期内波动不大。
此外,随着人口红利消退,及消费者对生活品质要求的不断提升、人均收入水平的增长,消费升级衍生出来的高端家电需求成为家电行业最大红利,行业整体持续呈现结构升级态势,使得行业内高端化、智能化、环保化的产品比重继续提升。根据产业在线数据,2018年1-10月滚筒洗衣机累计实现销量2121.10万台,同比增长10.48%,占洗衣机销售量比重同比继续提高2.85个百分点至39.61%;同期变频洗衣机累计实现销量1754.21万台,同比增长27.45%,占洗衣机销量的比重同比提高6.41个百分点至32.76%。冰箱方面,大容积、风冷的变频冰箱份额持续扩张,2018年1-10月累计销售1364.6万台,同比增幅为32.76%,占同期冰箱销量的比重同比提高5.62个百分点至21.74%。空调方面,变频、智能化升级趋势明显,2018年1-10月变频空调累计实现销量5572.20万台,同比增长9.60%,占空调销售量的比重同比提高1.57个百分点至42.58%,智能空调占比超过15%。彩电方面,液晶(LCD)电视对传统CRT电视和等离子(PDP)电视的替代效果明显,目前内销市场LCD电视占比接近100%,CRT电视已基本退出。同时,IPTV和互联网电视渗透率快速提升,根据工信部数据,截至2018年9月末,IPTV用户数达到1.5亿户,互联网电视保有量在2017年末也已达到1.97亿台。
智能家电将是未来行业主要发展趋势。根据中怡康预测,2020年白电、厨电、生活电器等智能家电的渗透率将分别达到45%、25%和28%。家电的智能产品渗透率仍存在较大增长空间。长期看产品结构升级及新产品推出仍为家电企业保持盈利的主要方式。
与发达国家相比,我国家电市场仍存在增长空间,但由于前几年透支消费及城乡二元化结构,我国家电家庭保有量整体已处于较高水平,缓慢增长将成为行业未来发展的主基调。
从行业的发展空间来看,目前我国住宅竣工和销售的主力户型是平均面积在100平米左右的两居室,在条件允许的情况下,一般会存在2-3台空调,1-2台冰箱、1-2台洗衣机和1-2台彩电需求。另外,鉴于我国人口居住密度及气候特征与日本较为类似,如以日本作为参照物,其每百户空冰洗彩的天花板保有量分别可达到248、125、109及214台。根据国家统计局数据,2017年我国城镇家庭平均每百户空冰洗彩的拥有量分别为128.60、98.00、95.70和123.80台;农村家庭每百户空冰洗彩的拥有量分别为52.60、91.70、86.30和120.00台,我国家电市场仍存在较大增长空间,尤其是农村市场增长潜力较大,但是近年来随着经济增速放缓及受制于我国城乡二元结构,除空调每百户拥有量仍保持较快增长外,其余家电产品的增长已十分平缓。从更新换代需求来看,我国家电存量市场巨大,随着前期激励政策下销售的家电产品接近使用年限,加之消费升级及技术进步下,产品更新周期的缩短,存量更新换代需求将成为市场主导。
参照日本家电行业的发展路径,日本家庭对家电的需求呈现了较明显的先加速后减速并最终保持稳定的情形,即当户均保有量低于需求拐点时,户均保有量呈现加速增长态势,当户均保有量高于需求拐点时,户均保有量的增长就会出现明显放缓,直至保有量达到天花板时为止。另外,日本到达需求天花板用了大约24年时间,而从需求拐点到天花板占据了其中近三分之二的时间,意味着到达需求拐点后行业每年的需求会较小,并将会经过很长时间的低速平缓增长到达衰落。从我国的情况来看,我国家电市场发展已达数十年,目前整体已进入成熟发展阶段,而我国城乡收入差距客观上造成了我国家电市场二元化市场结构的差异。一方面,城市市场主要家电产品保有量已处于较高水平,另一方面广大农村地区的家电保有水平仍较低,在农村购买力不足的条件制约下,家电企业只能将精力集中于竞争已非常激烈的城市市场,导致家电行业整体边际需求长期得不到提高,造成家电行业产能结构性过剩的现象。此外,由于早年“家电下乡”等补贴政策提前透支消费,打乱了家电行业固有的需求特征,导致我国家电市场的发展路径具有自身独特性,加速了整体需求拐点的到来,缓慢增长将成为行业未来发展的主基调。
[1]本部分主体信用等级均仅考虑发行人付费模式的评级机构的评级结果,即不考虑中债资信的评级结果。此外,统计主体等级分布时剔除了重复主体,即单一主体发行多期债券时只按该主体最新信用等级计一次。
[2]本部分所统计债券种类均为公开发行的债券。
作者
新世纪评级工商企业评级部
陈婷婷