【国金电新】特高压行业深度：电力大动脉大幕重启，特高压龙头业绩反转

投资建议   

由于电网阶段性投资明显低于预期以及当前国家拉动基建稳增长预期大幅提升的背景下，重启特高压建设具有重大意义，所以本轮特高压建设持续性和确定性非常高。特高压核心产品领域龙头公司竞争力强且中标份额较为稳定，未来两到三年特高压业绩将有望持续释放。重点推荐国电南瑞、平高电气、许继电气，建议关注中国西电、四方股份等公司。

风险提示

特高压项目核准不达预期；特高压建设资金到位慢的风险：铜铝价格上涨；新进入者风险；应收账款天数、经营现金流风险；汇率波动等海外风险。

1、特高压建设过去时：两次高潮投运“八交十三直”

1.1特高压：直流+800kV、交流1000kV 及以上

通常输电电压一般分为高压、超高压和特高压，对于我国绝大部分电网来说，110kV-220 kV称为高压电网，300 kV、500 kV 和 750 kV称为超高压电网，而特高压由±1000kV 及以上交流和±800kV 及以上直流输电构成，特高压输电容量大、输电距离远、能耗低、占地少，经济性明显，目前国内特高压技术输送范围可覆盖 2000-5000公里，可实现全球范围内各大清洁能源基地与负荷中心跨区输送。

特高压的“特”就特在输出的电压特高、输送的容量特大、传输的距离特远。与传统输电技术相比，特高压输电技术的输送容量最高提升3倍，输送距离最高提升2.5倍，输电损耗可降低45%，单位容量线路走廊宽度减小30%，单位容量造价降低28%，可以更安全、更高效、更环保地配置能源。

特高压交流：主要定位于近距离大容量输电和更高一级电压等级的网架建设，特高压直流：主要定位于送受关系明确的远距离大容量输电以及部分大区、省网之间的互联；而特高压直流与交流往往是混合运行的，我国未来输变电技术将会往新型输电技术以及不断提升电压的趋势发展。

1.2两次高潮：投运 “八交十三直”、 在建“四交两直”

由于我国电力资源与负荷不均、环境及经济效益存在，特高压建设势在必行。

电力资源与负荷不均：我国80%以上的能源资源分布在西部、北部，70%以上的电力消费集中在东部、中部。我国火电能源及水电能源主要集中在蒙西、山西和陕西地区，但是电力负荷又都集中在东南部地区，煤炭运输需要消耗大量的时间和财力，而水利资源又无法实现运输，所以需要将西北部电网的电输送到用电负荷大的地区。面临这样大规模的长距离输电，如果仍然采用 500kV 电压等级输送，线路损耗、系统稳定和短路电流问题就会非常严重，采用特高压输电也许是目前唯一的出路 。

环境效益：根据国家电网初步研究表明，东中部12省份的“以电代煤”“以电代油”可增加用电量7000亿千瓦时左右，减少的PM2.5的排放量，约占目前东中部12省份火电PM2.5排放总量的76%；并且从长远看，依托特高压形成以清洁能源为主、电为中心的能源开发利用格局，将从根本上缓解我国大气污染问题。

经济效益：特高压电网投资大，中长期经济效益显著，对稳增长、调结构、惠民生将发挥十分重要的拉动作用。例如，锡盟—泰州、上海庙—山东±800千伏特高压直流输电工程总投资达475亿元，将增加输变电装备制造业产值213亿元，直接带动电源等相关产业投资约1185亿元，增加就业岗位3.3万个，每年拉动GDP增长152亿元。根据国家电网公司测算，“十三五”期间，包括特高压工程在内的电网工程规划总投资2.38万亿元，带动投资3万亿元，年均拉动GDP增长超过0.8%。

我国特高压建设历经几个阶段：

1、试验阶段：早在 1986 - 1990 年，特高压输电前期研究曾被列为国家攻关项目，直到2006 年我国第一条特高压交流试验示范工程开工；

2、第一次建设高潮：2011-2013年陆续有试点项目核准；

3、第二次建设高潮：2014 年为配合国务院《大气污染防治行动计划》，能源局集中批复了一揽子输电通道项目“小路条”；

4、第三次高潮正来到：2018 年特高压建设浪潮再起，国家能源局印发《关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知》， 加快推进 9 项重点输变电工程建设， 12 条特高压工程将于今明两年给予审核。

2017年特高压工程在运在建线路长度达到3.1万千米，变电（换流）容量达到3.2亿千瓦，特高压电网累计输送电量超过了9000亿千瓦时，确确实实有效促进了新能源外送。并且完成西南水电外送交易电量1405 亿千瓦时，同比增长 8.6%。

受益于大气污染防治行动带来的特高压建设高潮，龙头公司取得阶段性业绩高增长，股价也大幅受益。核准方面：2014年启动的大气污染防治计划“四交四直”累计投资1737亿，14年核准3条，15年核准另外5条，整体而言交流核准时间比直流早半年到三个季度。除此之外这个阶段还有酒泉-湖南直流特高压等三条直流特高压、苏通GIL交流特高压等共计4条线路获得核准。营收确认方面：直流特高压17年交货大年，交流特高压16年交货大年。股价表现：受益于业绩的大爆发，2012年到2015年平高电气、许继电气、中国西电阶段最高涨幅395%、393%、373%。

目前，我国特高压已投运 “八交十三直”、 在建“四交两直”，但近两年新核准项目大幅减少。我国是世界上唯一一个将特高压输电项目投入商业运营的国家，当前，我国已建成“八交十三直”特高压线路，另外有“四交两直”特高压项目正在建设，但近两年特高压核准和招标进程有所趋缓，2017年全年我国只完成2条特高压交流项目和张北±500kv柔直项目核准，特高压建设可能面临阶段性真空局面。

2、特高压建设正当时：新规划“7交5直”

拉基建稳增长背景下，2018年特高压建设高潮重启。去年12月份以来张北、蒙西-晋中、乌东德等项目陆续获批就意味着建设节奏的加快，并且在2018年，国家能源局印发《关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知》，共规划了12条特高压工程，包括5条特高压直流（陕北-武汉直流特高压、青海-河南直流特高压、雅中-江西直流特高压、白鹤滩至江苏、白鹤滩至浙江）和7条交流特高压项目（南阳-荆门-长沙、张北-雄安以及5条配套短距离交流特高压项目），合计输电容量达到5700万千瓦。

特高压核准进度有所加快且确定性更强，配套建设的交流特高压项目超预期。9项工程大部分已纳入电网公司年度工作计划，和国网年初规划对比，云贵互联通道工程和闽粤联网工程为直流新增项目，虽然数量上未有明显的超预期，但是核准进度有所加快且确定性更强（值得注意的是张北-雄安特高压交流于年初规划并已经率先获核准，进程明显超预期）。并且在此次特高压规划中，为配套青海-河南、陕北-湖北、雅中-江西等特高压直流工程高效落地，在落地点驻马店、武汉、南昌三地配套建设驻马店-武汉、南昌-长沙等5条特高压交流工程，总体与前期规划有所超预期。

2018-2019年是特高压核准大年，2019-2021年将是设备厂商交货大年。

在直流方面：2017年没有核准特高压直流项目，仅在12月底核准了±500kV张北柔直项目。根据《通知》2018年将共有4条特高压直流（南网乌东德特高压柔直、陕北-武汉直流特高压、青海-河南直流特高压、雅中-江西直流特高压）获得核准。一般而言特高压建设周期在2-3年左右时间，2018年Q4核准开工的项目，在2019-2021年会成为交货大年， 2020年设备厂商或将迎来业绩高峰。

在交流方面：根据《通知》2018年将有7条交流特高压项目（蒙西-晋中交流特高压、张北-雄安交流特高压以及5条配套短距离交流特高压项目）核准。在建交流特高压项目中，2017年下半年核准的山东-河北、北京西-石家庄项目均在2018年Q2之后才正式开工，所以2018年特高压交流交货总体将很小，2018-2019年大规模核准将保障设备厂商在2019-2021年的业绩处于较高水准。

我们估算2018年《通知》规划的12条特高压工程涉及金额1830亿元。长距离特高压直流造价范围在200-300亿元，长距离特高压交流造价范围在180-250亿元，长距离高电压柔直项目造价在120-250亿元，短距离联网型特高压交流项目造价在40-120亿元，短距离背靠背联网直流工程造价在30-80亿元，我们按照中性造价值计算本通知对应的工程建设预算为1910亿元，其中直流投资在1210亿元，交流投资在620亿元。

3、设备产业链剖析：交直流产业链及设备竞争格局

3.1特高压直流产业链

直流特高压主要设备：包括换流变压器、换流阀及其控制保护系统，以及直流滤波器、直流开关设备、直流测量设备和直流避雷器等直流场设备，并且在换流阀和换流变压器上，中国的制造技术处于国际领先地位。

1）换流阀

换流阀是整个直流输电系统的核心部件，换流阀是由单个或多个换流桥组成，功能为进行交、直流转换的设备，换流阀可以分为两类：整流器和逆变器，整流器是将交流电转换为直流电，而逆变器是将直流电转换为交流电。目前，我国多数高压直流输电系统采用小阀，其主要作用是将交流电力变换成直流电力（整流器），将直流电力变换成交流电力（逆变器）。

技术领先：我国已经攻克了换流阀多物理场协调控制难题，研制出±800kV/5000A双列对称阀塔换流阀，并在今年成功研制出世界首个特高压柔性直流换流阀，实现了开关器件、电容部件集成的功率模块单元，并以“搭积木”的方式构建成800千伏大型阀塔，这一特高压柔性直流换流阀的成功研制，打破了ABB和西门子对这一技术的垄断。

市场份额：在换流阀设备竞争厂商中，我们统计了历年各线路中标情况，国电南瑞市场份额为第一，约为40%，许继电气市场份额约为35%，中国西电和四方分别约为20%和5%。

2）换流变压器

换流变压器是也直流输电系统中最重要的设备之一，与换流阀一起实现交流电与直流电之间的相互转换，换流变的主要作用为改变电压、提供30度的换相角、实现交直流电气隔离以及提高换相阻抗等。

技术领先：目前我国已经能够自主研发±800kV特高压直流换流变压器，创造了世界单体容量最大（493.1MVA）、技术难度最高、产出时间最短的世界纪录，突破了变压器的绝缘、散热、噪音等技术难题。

市场份额：从历年各线路中标情况来看，特变电工占主要份额，约为40%，中国西电和保变电气市场份额均为25%左右。

3） 直流控制保护

技术领先：我国攻克了直流输电控制保护的阀组独立触发、电压平衡、阀组投退、故障处理等关键技术，成功研制了用于±800kV 特高压直流输电的控制保护系统，解决了双十二脉动阀组串联结构直流系统快速协调控制难题，实现了双极多阀组灵活组态运行，还建成了换流阀控制与直流控制保护一体化测试平台，实现了不同技术路线换流阀控制模块与直流控制保护系统的联合调试。

市场份额：从历年各线路中标情况来看，直流控制保护设备国电南瑞占据半壁江山，市场份额高达50%，其次许继电气市场份额占据40%，四方股份市场份额为8%左右。

4） 直流开关场设备

直流开关场设备一般包含直流穿墙套管、直流旁路开关、直流旁路刀闸、高速直流开关、直流避雷器、冲击电容器以及混合光学测量系统等。

市场份额：从历年各线路中标情况来看，直流场设备平高电气和中国西电市场份额较大，分别为25%、20%，其次许继电气和国电南瑞的市场份额分别为15%、10%。

5）平波电抗器

平波电抗器可以有效防止由直流线路或直流场设备所产生的陡波冲击进入阀厅，从而避免过电压对换流阀的损害，同时能够限制由快速电压变化所引起的电流变化率，降低换相失败率；与直流滤波器组成滤波网，滤掉部分谐波。

技术领先：我国研制的特高压直流平波电抗器采用干式绝缘技术路线，与油浸绝缘相比，其对地绝缘由支撑绝缘子承担，匝间绝缘要求低，潮流反转时无电荷效应，非铁心结构，电感高度线性。

除上述的主设备之外，直流输电系统中还包括一些辅助系统，如阀冷系统、工业水系统、站用电系统、中央空调系统、消防系统；我国还研制成功了±800kV/5300A的特高压直流转换开关，全系列换流站避雷器和线路避雷器，交、直流滤波器和宽动态响应的直流电压测量装置等。

3.2特高压交流产业链

交流特高压主要设备：包括变压器、电抗器、开关设备、串联补偿装置、互感器、电容器、避雷器等，并且依托特高压交流输电工程实践，我国特高压交流输变电装备在特高压变压器、开关设备、互感器、电容器和避雷器等装备研制等方面，取得了显著进步，特高压串联补偿装置达到了世界领先水平。

1）变压器

变电站可将电能由它的一次侧经电磁能量的转换传输到二次侧，同时根据输配电的需要将电压升高或降低；按用途分，升压变压器使电力从低压升为高压，然后经输电线路向远方输送，降压变压器使电力从高压降为低压，再由配电线路对近处或较近处线路供电。

技术领先：我国已具备了1000 kV 特高压交流变压器自主设计制造能力，已经攻克了特高压变压器全场域电场控制、无局放绝缘设计、减振降噪、温升控制等技术难题，研制出特高压大容量变压器系列产品，并且通过特高压输电工程实践，逐步开发形成了较为完善的特高压变压器序列，满足不同工程建设需求，达到了世界领先水平。

市场份额：从历年各线路中标情况来看，在特高压变压器招标中，特变电工市场份额占据第一，为40%，其次，保变电气和中国西电市场份额均为25%。

2）GIS组合电器

特高压GIS一般由断路器、隔离开关、接地开关、电流互感器和母线等设备构成。这些设备或部件全部封闭在金属接地的外壳中，在其内部充有一定压力的SF6绝缘气体，故也称SF6全封闭组合电器。

技术领先：早期国内制造企业和国外企业合作研发了特高压 GIS，2011 年后，我国开始着手特高压 GIS 国产化和技术提升工作，研制出短路开断能力 63 kA 的产品，投入特高压交流试验示范工程扩建工程运行，接着实现了特高压断路器操动机构、盆式和支撑绝缘子的国产化，在特高压交流输电工程中大量应用，技术参数达到国际领先水平。

市场份额：从历年各线路中标情况来看，在特高压GIS组合电器招标中平高电气稳居第一，市场份额达到45%，其次中国西电和新东北电气市场份额分别为23%、22%，2016年将进入行业的山东电工市场份额为10%。

3）特高压电抗器

特高压电抗器通过动态补偿输电线路过剩的容性无功功率，可以有效地抑制超/特高压输电线路的容升效应、操作过电压、潜供电流等现象，降低线路损耗，提高电压稳定水平及线路传输功率，在特高压电网中应用前景较为广阔。

市场份额：从历年各线路中标情况来看，在特高压电抗器招标中中国西电市场份额最高为40%，其次特变电工为30%，保变电气为25%。

3） 特高压串补装置

特高压串补装置主要解决了应用串补对系统特性影响、串补关键技术参数的优化选取、控制保护和测量系统的强抗电磁干扰能力、超大容量电容器组的设计和保护、串补火花间隙的通流能力及动作可靠性、限压器的压力释放能力及均流性能、旁路开关的快速开合能力以及阻尼装置、光纤柱、电流互感器的结构设计等关键技术问题。

技术领先：我国已经攻克了特高压、超大电流、超大容量条件下，串补主设备多项关键技术指标达到性能极限的难题，并全部实现了国产化，占领了世界输电技术领域新的制高点。

4）特高压避雷器

对于变电站、换流站设备，无论是操作过电压还是雷电过电压，均是由直接或间接连接在被保护设备上的避雷器加以限制。避雷器的保护特性直接影响着变电站设备冲击绝缘水平和空气间隙距离的选取，是变电站绝缘配合的基础。

技术领先：在“十二五”期间，我国在特高压避雷器研发及应用方面取得了重大进步，整体水平已处于世界前列。我国特高压交流电站用避雷器在参数选择、结构形式、电压分布控制技术和电流分布控制技术等方面取得了系列成果；特高压避雷器的抗弯和抗震性能得到了大幅提高，避雷器能够兼作支柱绝缘子使用，减小占地面积并提高了回路的抗震水平。

3.3未来发展：柔直技术产业化加快

柔性直流输电技术，是一种以可自关断器件（IGBT）和脉宽调制技术为基础的新型输电技术。目前我国柔直技术产业化加快，已经建成了数条线路。

柔性直流技术优势凸显：

1）可以进一步增强对电网风险可控性；传统高压直流输电依赖于交流电网实现换相，稳定运行需要交流系统有足够的短路容量，近区交流系统故障会发生换相失败，故障后恢复需要电网有足够的动态无功支持。

2）柔性直流输电在启动时不需本地电源支撑；而传统输电会因跳闸故障导致电力不能输出，柔性直流输在电遇电网故障时，具有良好的快速恢复控制能力，当全网失电时，还可以作为系统恢复电源。因此，它可以向无源网络供电，尤其适用于偏远城镇、村庄、孤岛或海上钻井平台等地域。

3）目前国际上公认的最具技术优势的风电接入方式；适用于任何形式的风电场并网，尤其是对于百兆瓦以上的远距离海上风电场来说，采用柔性直流输电方式进行风电并网，通常是唯一的技术手段。

未来电网中，柔性直流技术应用于远距离输电或电网背靠背联网，对于交流故障时低电压过渡能力大大增强，可以给近区电网提供动态无功支持，可降低未来复杂大电网的运行风险。

柔性直流输电工程与特高压直流设备构成较为相似，工程投资主要在于换流变压器、换流阀及其控制保护系统、极线断路器、电抗器等；在国电南瑞公告中，所提到的南瑞继保电气率先研制出的柔性直流全套核心设备主要包括：大容量换流阀、高速阀控、多端控制保护、高速测量设备。

从各设备竞争格局来看，换流阀设备供应商主要为国电南瑞和许继电气，市场份额分别为45%、40%；换流变压器主要提供商为特变电工，市场份额为40%，其次保变电工、中国西电分别占25%、20%；直流控制保护国电南瑞占主要市场份额为70%，许继电气、四方股份市场份额分别为15%、10%；极线断路器也主要由国电南瑞提供，市场份额高达65%，许继电气与思源电气分别占20%、10%。

我们可以看到国电南瑞在国内柔直技术上出类拔萃，市场占有率遥遥领先；国电南瑞在换流阀、直流控制保护、极线断路器的市场份额分别高达45%、70%、65%。

4、特高压需求：18年新规划12条特高压线路与未来需求

4.1 2018年新规划需求测算

根据《关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知》，总计将有7条交流特高压，5条直流特高压及2条短距离背靠背直流项目。目前已经核准的线路有驻马店-南阳、张北-雄安、青海-河南；今明两年14条线路合计输送容量为5700万千瓦，拉动投资约为1900亿元。

特高压交流输电系统明后年主设备需求共约174亿元。在特高压交流输电系统中变电站成本约占总投资额的 40%~50%，其主要设备有变压器、电抗器、GIS；组合电器GIS单站约用到7-9个间隔，根据行业预测本次《通知》涉及大概90-110个GIS，则明后年规划的线路共涉及约14个站。其中每个间隔价值7500万，那么明后年需求约为84亿元；同理，我们估算变压器需求为33.6亿元，电抗器需求约为28亿元，而其他交流设备约为28亿元。

特高压直流输电系统明后年主设备需求共约284亿元。在特高压直流投资中换流站成本约占总投资额的 50%~60%，换流阀、换流变、控制保护构成了设备采购的主要部分。每个换流站中约平均有4个换流阀，则一条线路约用到8个，换流阀单价为1.7亿元，则一条线路共需要换流阀13.6亿元，而则规划共建设6条线路（规划中共有5条800kv长距离直流线路，另两条短距离项目按一条800kV线路折算），故换流阀总投资为81.6亿元，同理，我们估算换流变需求为154.56亿元，直流控制保护需求为30亿元，直流场设备为30亿元。

从公司层面来看，国电南瑞、许继电气、平高电气、中国西电中标订单分别为46亿元、40.3亿元、50.9亿元、108.3亿元。

其中在直流方面，国电南瑞、许继电气是换流阀、直流控制保护的绝对龙头，其预计订单量分别为44.6亿元、40.3亿元，中国西电是换流变的龙头，其预计订单量为61亿元，平高电气提供部份直流场设备，预计订单量为7.5亿元。

在交流线路方面，平高电气为交流龙头，其主要提供组合电器GIS和部份配套设备，预计订单量为43.4亿元，中国西电产品齐全，可提供组合电器、变压器、电抗器等，预计订单量为47.3亿元。

由于2017年特高压建设和电力投资增速放缓，整体上市公司营收均有所下降，因此本轮特高压投资将给行业龙头企业带来较高的弹性。不考虑额外新增特高压项目，我们假设上市公司2018年底结转特高压订单加上本《通知》预计新增订单需要在2019-2021年三年执行。由于特高压营收确认进度受到工程进度、资金、行政审批等多因素影响较难预测，我们假设所有公司2019-2021年的营收确认进度为30%、50%、20%。另外参考国电南瑞、许继电气、平高电气过往的特高压净利润率20%、15%、13%，我们得到了三家公司的每年特高压净利润弹性（当年特高压净利润/2018年公司归母净利润预期），其中许继电气和平高电气新增订单对应的净利润相差不大，弹性也都较大。

4.2 未来需求：中国特高压建设潜力依然庞大，全球能源互联网建设带来未来需求

中国特高压长期发展建设潜力依旧庞大。根据我们的不完全统计，当前国家在已经规划（包括6条在建和21条投运）的各类特高压项目大概在50-60条之间，那么意味着仍有大约30条已纳入规划线路在未来有望落地，特高压自04年研究开始其经济性和技术可行性就一直备受争议，但特高压（柔直）技术却在争议中不断提升和改善，其在新能源消纳、煤炭基地外运、缓解中东部用能紧张、减少大气污染方面却起到了实实在在的社会和经济效应，加之未来全球能源互联的快速进展，特高压长期持续性发展空间仍然巨大。

创造性地提出“全球能源互联网”，国际化迈出新步伐。为满足全球电力需求的可持续发展，我国与多个国家开展商业合作，成立全球能源互联网发展合作组织，加强与周边国家电网互联互通，推动构建全球能源互联网。

全球能源互联网，是以特高压电网为骨干网架、全球互联的坚强智能电网，是清洁能源在全球范围大规模开发、配置、利用的基础平台，实质就是“特高压电网+智能电网+清洁能源”。特高压电网是关键，智能电网是基础，清洁能源是根本。

全球能源互联网分为三个阶段，对特高压建设还有更多需求。第一阶段为国内互联：从现在到2020年，加快推进各国清洁能源开发和国内电网互联；第二阶段为洲内互联：从2020年到2030年，推动洲内大型能源基地开发和电网跨国互联，实现清洁能源在洲内大规模、大范围、高效率优化配置；第三阶段为洲际互联：从2030年到2050年，加快“一极一道”能源基地开发，基本建成全球能源互联网。而特高压技术对于构建全球能源互联网至关重要，全球各大清洁能源基地与负荷中心之间的距离都在特高压输送范围内，以特高压为骨干网架的坚强智能电网能够满足清洁能源、分布式电源接入，智能设备即插即用，智能互动服务等需求。

全球能源互联拉动海外需求增长。国家电网海外资产并购取得成果，国际化进程进一步加快，国家电网成功收购希腊独立输电运营公司、巴西CPFL公司优质资产等；目前首个海外大型绿地输电特许权项目——巴西特里斯皮尔斯水电项目一期顺利投运，已经累计建成中俄、中蒙、中吉等10条跨国输电线路，带动我国高端电力装备进入全球80多个国家和地区，带动超/特高压设备出口超过50亿人民币。

根据RWR数据，过去5年中国企业已经宣布的输电基础设施建设或收购项目投资达1020亿美元，再加上中国机构对海外电网投资的贷款，总投资额高达1230亿美元，这些投资分布在拉美、非洲、欧洲以及其他地方的83个项目上；我们统计了所有与电力相关的中国海外交易， 2013年至2018年2月底，中国已宣布（不包括宣布了但随后取消的）的海外电力交易总额达到4520亿美元，较2013年的水平增长92%。

4.3首次向社会资本开放特高压投资，进一步增加特高压持续建设确定性

近日，国家电网宣布将首次引入社会资本开放特高压投资，将积极引入保险、大型产业基金以及送受端地方政府所属投资平台等社会资本参股，以合资组建项目公司方式投资运营新建特高压直流工程，体现了国家电网持续性发展特高压工程的长期规划方向。同时开放投资对象范围不限于国有资本还是民营资本，并且也已取消了外资投资电网的负面清单，以后外资在一定的流程条件下也有望持续获得投资。

向社会资本开放特高压投资，有效保证特高压建设持续性。1、缓解国家电网投资压力，以往特高压投资主体只有国家电网，而特高压投资往往投资规模较大，技术要求高，引入社会资本可解决特高压长期建设的巨大资金需求；2、并且一定程度上可以提升特高压经济回报率，特高压存在有部分线路利用率不高的问题，引入社会资本一方面可以缓解国网投资回报压力，另一方面特别是引入送受端地方政府所属投资平台，调高地方政府积极主动性，可以协调并有效增加送受电量等，有效提高特高压线路利用率。

5、行业投资逻辑总结及重点公司简析

5.1投资建议：建议关注国网系龙头企业

我国是世界上唯一一个将特高压输电项目投入商业运营的国家，当前我国特高压线路已建成“八交十三直”，在建“四交两直”，2018年9月新规划掀起了特高压第三次建设高潮。

1）我们从产业链角度对特高压直流、交流产业链进行了梳理与介绍，并进行了相关主设备需求测算， 特高压交流主设备需求共约174亿元，特高压直流主设备需求共约284亿元；

2）从上市公司角度出发测算了相关龙头企业的订单量与收入弹性，国电南瑞、许继电气、平高电气、中国西电中标订单分别为46亿元、40.3亿元、50.9亿元、108.3亿元。

由于电网阶段性投资明显低于预期以及当前国家拉动基建稳增长预期大幅提升的背景下，重启特高压建设具有重大意义，所以本轮特高压建设持续性和确定性非常高。特高压核心产品领域龙头公司竞争力强且中标份额较为稳定，未来两到三年特高压业绩将有望持续释放。重点推荐国电南瑞、平高电气、许继电气，建议关注中国西电、特变电工、四方股份等公司。

5.2重点公司解析

1）国电南瑞

我们认为未来三年电网自动化将出现景气回升，电网投资将出现明显的结构化趋势，公司电网自动化所有产线市场龙头地位极为稳固，业绩增长有保证：未来两到三年配电自动化、电力信息通信、调度自动化、电网稳定控制等利润占比非常大的电网自动化行业将呈现确定性的景气提升，而重启的直流特高压、柔直、智能电表、用电主站招标也将触底快速回升，未来公司在传统电网领域业绩增长点明确且确定性较高，行业趋势性回升、份额提升形成戴维斯双击。

新兴产业拓展卓有成效，拔升电网增长天花板，提升估值：当前公司围绕智能装备、智能工厂等工业控制领域，加快IGBT模组、智能制造系统、工业互联网、机器人、大功率电力电子的研发，这些布局既符合时代发展潮流也和ABB、西门子等巨头的发展历程和战略一致。此外，公司正在加速拓展人工智能、信息安全、港口岸电、智慧水务、智慧消防等快速爆发的新兴市场领域，国际市场稳扎稳打远销150多个国家，贡献营收10%左右，特高压、柔直、电力电子和电网自动化业务可圈可点。

我们测算新规划给公司带来新增订单量为46.1亿元，我们预计公司18-20年归母净利润分别为39.9亿、46.7亿、58.9亿，公司作为国内电网设备龙头，同时也具备较高的国际竞争力，且当前股价对应PE处于历史低位，给予买入评级，目标价25.4元，对应2019年25x。

2）平高电气

技术实力+品牌优势+国网背景使公司成为特高压组合电器GIS龙头，公司为交流项目中最受益标的，我们统计了历年中标份额，估算目前公司市场份额稳居第一约为45%。

此外，公司布局配网，有效支撑业绩持久性；公司于2016年收购了国际工程、通用电气、平高威海、上海天灵以及廊坊东芝布局配网业务，目前公司通过切入省网EPC项目，扩大业务量来提升业绩贡献，已拿下浙江省、甘肃、山东省输配变电大项目，分别中标16.7/15.44/16.92亿元。

目前公司特高压项目在手订单约为20亿元，我们测算新规划给公司带来新增订单约为51亿元。

3）许继电气

公司是电力设备上市公司中产业链最完整的企业之一，产品包括变压器为代表的一次设备，电厂保护及自动化、电网调度、变电站自动化、配电网自动化等二次设备。公司在特高压直流换流阀、控制保护等核心设备上已具有全球竞争力，市场份额居前。

公司具备配网一二次全领域设备。随着国网配网经营性业务逐步放开，许继集团积极参与租赁业务并有望持续获得增量订单。同时公司配网自动化、充电车桩业务将充分受益于两个景气明确向上行业需求的快速爆发。

当前公司国内加海外特高压订单约为25亿元，我们测算新规划给公司带来新增订单量约为40.3亿元。

6、风险提示

1）特高压建设项目核准和建设进度不达预期风险：规划涉及到的12条特高压和两条超高压直流工程预期在今年核准3直6交，2019年核准4直1交，目前只有三条线路核准，如果未来特高压线路核准进程将会影响整个建设周期进度，相关公司业绩预期将会发生变化；

2）特高压建设资金到位慢的风险：国家电网随着规模扩大，总负债正在不断上升，2017年的资产负债率达到57.6%，现金及现金等价物余额降低3.7%。如果国网建设资金到位慢，将导致建设进度拉长，相关公司业绩预期将会发生变化；

3）原材料价格上涨风险：特高压开关设备成本中原材料占比较大，主要使用铜、银、钢等金属原材料，如果金属原材料价格出现上涨则影响行业盈利能力；

4）市场竞争加剧风险：近年来国内其它厂家通过引进技术并消化吸收进入特高压市场，且在某些细分产品领域已具有一定竞争力。如山东电工近两年加入行业，市场竞争进一步加大；

5）应收账款天数、经营现金流风险：行业主要客户为国家电网公司，该行业公司应收账款周转天数普遍较大，当前许继电气、平高电气应收账款周转天数正在持续增长，如果营收账款周转天数超过400天，将使得公司经营现金流压力大幅攀升；

6）海外风险：随着国家电网国际化和全球能源互联网的推进，国外相关经营政策环境或汇率情况的变化将会影响行业状况。