作为强周期性行业，造纸行业运行与宏观经济发展状况息息相关。2018年以来，我国宏观经济运行总体平稳，但受外部贸易战及内部强监管等因素在短期内集中发酵影响而面临一定压力。造纸行业景气度整体仍较好，但年末以来也面临一定调整。

造纸行业下游渗透国民经济的各个领域，行业景气度基本跟随宏观经济波动，具有较强的周期性特征。从相关数据来看，造纸业增长率波动幅度大于GDP增长率波动幅度，且由于其位于制造业产业链的中后端，行业景气度与宏观经济周期的波动较为同步。2018年1-10月，我国造纸及纸制品业实现主营业务收入11665.2亿元，同比增长9.3%；同期营业利润600.2亿元，同比下降5.4%。

我国造纸行业政策走向仍为加紧淘汰落后产能和日益严格的环保标准，大中型企业面临较好的发展机遇，行业集中度有望持续提升。2018年，纸浆等原材料价格仍处高位，纸产品价格波幅大于原材料，但近期由于供需环境变化，浆、纸产品价格出现不同程度下滑。产销方面，由于2017年基数较大且产品淡季销售情况较好，2018年前三季度，机制纸及纸板产销量有所下滑。

2018年1-10月，我国造纸及纸制品业实现主营业务收入11665.2亿元，同比增长9.3%；主营业务成本10090.0亿元，同比增长10.7%；同期营业利润和利润总额分别为600.2亿元和656.7亿元，同比分别下降5.4%和4.6%。由于纸浆等原材料价格同比涨幅高于纸品价格，因此行业盈利情况有所弱化。

近年，我国造纸行业政策密集出台，整体上仍然延续了淘汰落后产能和环保政策趋严的政策走向，有利于中小企业产能继续出清，并为大型造纸企业发展带来空间。落后产能淘汰方面，根据《中国造纸协会关于造纸工业“十三五”发展的意见》，“十三五”期间，我国将继续淘汰现有落后造纸产能约800万吨。环保政策方面，2017年1月，国家环境保护部印发《关于开展火电、造纸行业和京津冀试点城市高架源排污许可管理工作的通知》，要求在2017年6月30日前，完成造纸行业企业排污许可证申请与核发，2017年7月1日起，造纸企业应持证排污，建立自行监测、信息公开、记录台账和定期报告制度。2018年1月，环保部发布《排污许可管理办法（试行）》（环境保护部令第48号），规定了排污许可证核发程序等内容，并细化了环保部门、排污单位和第三方机构的法律责任。2018年6月，生态环境部按照《排污许可管理办法（试行）》相关规定，对火电、造纸行业企业排污许可证执行报告工作督办，并对外公布未提交执行报告的企业清单，其中包含造纸企业559家。上述各项政策及后续进展表明我国环保监督及管理方面的趋势不变，造纸行业仍将面临落后产能不断出清及日益严格的环保要求。

此外对于造纸主要原材料之一废纸，国家多项政策从进口废纸标准、企业资质、质量审查等多方面对废纸进口进行约束，外废管控日趋严格。2017年7月，国务院办公厅公布《禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案》，规定2017年年底前，禁止进口生活来源废塑料、未经分拣的废纸以及纺织废料、钒渣等品种，同时提倡发展循环经济，到2020年，将国内固体废物回收量由2015年的2.46亿吨提高到3.5亿吨。2017年12月，环保部相继发布《进口废纸环境保护管理规定》和《进口可用作原料的固体废物环境保护控制标准》，前者要求进口废纸企业规模大于5万吨/年，后者将进口废纸含杂率上限标准降至0.5%。2018年5月，海关总署发布《关于对进口美国废物原料实施风险预警监管措施的通知》要求对美废100%开箱检查。6月国务院发布《关于全面加强生态环境保护坚决打好污染防治攻坚战的意见》，提出全面禁止洋垃圾入境，大幅减少固体废物进口种类和数量，力争2020年底前基本实现固体废物零进口。8月，受中美贸易关系影响，我国宣布对废纸浆加征20%关税，所有进口废纸加征25%关税。

从产销情况看，我国纸及纸板产销量仍较高，但由于2017年增速及基数较大，2018年机制纸及纸板产销量同比均发生下滑。2018年前三季度，我国机制纸及纸板产量8866.40万吨，同比下降7.25%；销量8730.48万吨，同比下降7.56%；产销率98.90%，较上年同期小幅下滑0.60个百分点。

受益于我国造纸行业淘汰落后产能、国内原材料价格上涨、公路运输成本上升、前期企业库存出清情况较好[1]等多因素影响，我国文化纸和包装纸价格经历了2016年末至2018年上半年的整体持续上涨。在市场买涨情绪推动下，企业库存逐渐推高，2017年末，我国机制纸及纸板库存较年初增长31.40%，增速为近几年较高水平。经过一段时间调整，造纸厂供货能力增强，市场上“一纸难求”现象逐渐平淡，随着囤货[2]及市场紧张情绪逐渐释放，以及原材料价格回落，2018年四季度以来，纸产品价格出现不同程度回落。未来我国造纸行业仍将延续淘汰落后产能、提高环保标准等政策，而随着经济发展，纸品需求仍存在持续上涨趋势，此外原材料价格持续波动，叠加国内环保政策、外废进口政策不断出台、中美贸易战发展等外部因素以及造纸厂主动停产检修等动作将加剧市场价格的波动。

我国造纸业原材料成本较高，一般原材料成本占纸张制造平均成本的65-75%，部分企业甚至超过80%。受制于我国林木及纤维资源短缺的现状，行业内企业原材料自给能力普遍偏弱，对外依存度很高，原料价格与国际市场联动性强。根据造纸行业协会资料，2017年我国造纸行业木浆和废纸浆消耗量占纸浆消耗总量的94%，其中进口木浆占木浆消耗总量的67.01%（上年为65.38%）；而进口废纸浆占废纸浆消耗总量的32.74%（上年为36.47%）。

2016年末至2017年初木浆价格结束多年来低位徘徊状态出现一轮上涨，2017年前期价格相对平稳，但是下半年全球木浆需求进入旺季，同时当年年中发生加拿大森林大火，巴西浆厂锅炉爆炸、工人集体罢工等多种因素对木浆供应造成影响，因此纸浆价格进入新一轮快速上行，CPAPI指数上升至近年来较高水平。2017年末至今，浆价虽有所波动但整体在高位徘徊。近期，受下游纸品价格及销量回落影响，国内库存较充足，纸浆价格亦出现一定下跌，但长期来看，由于资源稀缺属性，木浆价格不存在大幅下行空间。此外2018年10月27日，纸浆期货在上海期货交易所正式挂牌交易，未来有望逐步发挥期货市场价格发现和套期保值功能，并为造纸企业经营决策提供一定参考。

废纸方面，由于我国废纸进口标准提高、外废审批难度加大，同时国内废纸回收体系暂不完善以及环保督查等多方面原因，2017年以来，国内外废纸价格在波动中整体上涨。其中进口废纸价格波幅更大，主要与我国外废进口政策发布的几个时点有关。2018年四季度以来，大型企业加大已批复进口废纸额度的使用，短期内推高部分进口废纸价格，同时受下游废纸系产品价格下调，以及龙头企业停机检修行为导致废纸价格有所回落。预计未来，我国进口废纸政策大方向仍较为严格，加之国内废纸回收率的提升过程比较缓慢，废纸价格持续下行空间有限。中长期看，还需关注终端产品升级过程中，木浆对废纸浆替代效应的影响。

目前，造纸企业对外采购原料基本上采用美元进行结算，汇率波动影响原材料采购成本变化，进而影响造纸企业成本控制和盈利能力。人民币的较大幅贬值使造纸企业面临较大的汇兑损失，从中长期看，支持人民币汇率涨跌因素的影响力将交互发力，双向波动趋势将成为新常态，造纸企业汇率风险压力将不断加大。

造纸行业属于传统行业，各企业在原材料、生产设备和工艺等方面差别不大，导致产品同质化严重，行业竞争激烈。我国造纸行业相对分散、企业规模整体偏小，2017年全国纸及纸板生产企业约2800家，其中年产超百万吨造纸企业仅有19家（与上年持平）。近年来我国实施供给侧改革，不断加大造纸行业淘汰落后产能的力度。加之行业新建、扩建产能准入门槛的提升，以及国家环保政策的加强，中小企业环保成本提升，经营压力增大，大型企业资本实力强，技术装备先进，迎来较好的发展空间。根据中国造纸协会数据，2012-2017年我国造纸行业CR30分别为45.8%、51.3%、52.4%、52.9%、56.5%和59.00%，行业集中度呈现上升趋势。

本报告选取造纸行业公开市场发债企业和上市公司为样本。对于母子公司均为发债或上市公司的，选取非造纸业务较少的主体，业务差异不大的情况下，剔除子公司；另外剔除未公布三季度报表的企业；剔除不公布三季度报表的香港联交所上市公司[3]。按照以上标准，最终样本数据包含了22家发债或上市造纸企业。具体见附录一。

2017Q4-2018Q3，造纸样本企业收入同比继续增长，与行业情况保持一致；盈利仍保持增长，优于行业盈利下降，主要是纸浆等原材料价格整体处于高位，而样本企业由于规模效应等原因，成本控制能力相对较强。由于造纸企业多为民营主体，其非经常性损益较小，盈利主要依靠主业；此外民营企业融资难度较大，目前负债率已较高，后续融资空间有限。在落后产能不断出清情况下，龙头企业陆续新建产能，行业集中度有望进一步提升。

2017Q4-2018Q3，造纸样本企业合计取得营业收入2157.25亿元，同比增长17.86%，主要是报告期间多种纸产品价格维持高位，样本企业营收增长与行业特征相吻合，尽管2018Q3后期至今，部分纸产品价格出现下滑，但由于该下滑在统计期间占比较小，目前相应财务变化未有较直观的体现；营业成本同比增长17.82%，主要是主要原材料纸浆、废纸等价格上涨引起。综合作用下样本企业综合毛利率为23.36%，与上期基本持平。同期，样本企业期间费用同比增长8.50%，增长率整体低于收入增速，这与近几年大企业加强内部管理、严格控费有关；投资损益方面，造纸企业由于原材料主要依赖进口，部分企业会进行外汇套期保值操作，但规模一般不大，2017Q4-2018Q3，样本企业投资收益为1.14亿元[4]；营业外收支方面，由于造纸企业以民营主体居多，大多无大额补贴等，因此营业外收支规模也较小，2017Q4-2018Q3，样本企业营业外净支出1.03亿元；利润总额同比增长22.70%，EBITDA同比增长29.96%。从增幅来看，利润总额增长率较高，主要是其基数绝对值较小，同时营业成本、期间费用等增幅小于收入增幅所致。整体来看，样本企业盈利增速较上期有所降低，但仍保持增长，优于行业盈利下降的情况，说明原材料价格整体上涨的情况下，样本企业成本控制能力优于整个行业水平。

2018年9月末，造纸样本企业存货余额为377.53亿元，较上年同期末增长19.77%；应收账款余额为423.58亿元[5]，较上年同期末增长31.92%。样本企业应收账款及存货增幅分别超出2017Q4-2018Q3营业收入和营业成本增幅，一定程度上说明企业货款回收及库存出清情况有所弱化。从周转情况看，大部分企业存货周转情况变化不大；应收账款方面，原周转速度较小的企业变化不大，原周转速度相对靠前的企业变化出现一定分化。

造纸企业所有者权益普遍偏小，2018年9月末，样本企业中所有者权益超过百亿的仅金光纸业、晨鸣纸业、太阳纸业和山鹰纸业，其他企业所有者权益均在100亿元以下，其中所有者权益位于50-100亿元的4家，50亿元以下的14家。从资产负债率看，样本企业负债率在70%以上的企业2家，位于50-70%的企业6家，40-50%的3家，40%以下的11家。同时负债率在40%以下的企业所有者权益普遍较小，除景兴纸业所有者权益43.69亿元外，其余10家企业所有者权益均小于40亿元。考虑到过高的债务会导致企业财务风险增大，企业一般也会将债务率控制在一定水平，因此造纸行业除存量债务外，持续增大债务融资的空间有限。

2018年9月末，样本企业综合负债率为61.38%，较年初增长1.35个百分点；负债总额为2770.85亿元，较年初增长8.12%。从负债期限结构看，样本企业流动负债占总负债的比重由年初74.09%降至72.01%。样本企业债务仍以流动负债为主，主要是行业去产能背景下，企业资金需求以补充营运资金等短期资金为主，除几家龙头企业外，多数企业新建产能等长期资金需求相对减少。此外造纸企业中，民营主体较多，除机器设备等抵押借款之外，企业获得长期融资的难度相对较大。从外部融资渠道看，样本企业主要采取银行借款和发行债券融资。

从现金回笼情况看，样本企业营业收入现金率有所分化。2017Q4-2018Q3，22家样本企业中，营业收入现金率大于100%的10家，介于80-100%的6家，80%以下的6家。相比上一期（2016Q4-2017Q3），以上区间样本数量分别为8家、7家、7家，尽管本期企业营业收入现金率变化情况不一，但整体来讲100%以上企业数量增加两家。

样本企业经营性现金支出主要是购买商品、接受劳务产生，2017Q4-2018Q3，公司购买商品、接受劳务支付的现金占经营性现金流出的比例超过70%的企业18家。此外支付给职工的现金以及各项税费在企业经营性现金支出中占比也较大。

资本性支出方面，由于近几年行业处于产能出清，龙头企业借机进行产能扩张，占据市场份额，2017Q4-2018Q3样本企业该项支出合计144.66亿元，较上期同比增长36.91%。

2017Q4-2018Q3，样本企业融资规模与分红及偿付利息规模具有一定一致性，除金光纸业偿债规模、分红及偿付利息规模均较大外，其他融资规模较大的企业分红及偿付利息规模也较大，融资净额小的企业相对来说分红及偿付利息规模也较小。金光纸业、晨鸣纸业、山鹰纸业和太阳纸业等规模较大的企业，在行业景气度较好的情况下，分红及偿付利息支出较大；此外晨鸣纸业、山鹰纸业、博汇纸业、合兴包装和太阳纸业等由于具有扩大产能（含自建及并购）需求，净融资额相对较高。

主体信用等级分布与迁移

造纸行业属于典型的传统行业，技术门槛低且产品成熟度高，行业中企业数量较多，竞争比较激烈。从行业内已发债企业来看，多为上市公司或实力较强的大中型企业，发行人整体信用等级分布比较集中。截至2018年9月末，造纸行业仍在公开发行债券市场有存续债券的发行主体共计17家[11]，其中AAA级主体3家，AA+级主体3家，AA级主体10家[12]，AA-级主体1家。2018年1-9月，造纸行业公开发行债券主体共计5家，其中AAA级主体1家，AA+级主体1家，AA级主体3家。

2018年1-9月，造纸行业未发生级别迁移。

发债企业主要债券品种利差分析[13]

由于造纸企业目前发债主体数量相对较少，同时已发债企业近年对超短期融资券的发行选择倾向较明显[14]，行业内发行一般短期融资券、中期票据、企业债和公司债等传统债券支数较少。2018年1-9月，造纸行业企业合计仅发行一般短期融资券和公司债券各一支，中期票据2支，具体情况如下：

1. 短期融资券[15]

2018年1-9月，造纸行业仅金红叶纸业发行一期一般短期融资券（18金红叶CP002），主体信用等级AA，发行利差为453.23BP。

2.中期票据[16]

2018年1-9月，造纸行业发行中期票据2支，发行主体分别为晨鸣纸业和金光纸业。其中金光纸业主体级别AAA，发行利差为431.68BP；晨鸣纸业主体级别AA+，发行利差为395.84BP。

3. 公司债券

2018年1-9月，造纸行业发行一般公司债券1支，发行主体为晨鸣纸业，主体信用等级为AA+，发行利差362.31BP。

造纸行业属于高污染行业，随着国家环保政策趋严，企业环保成本不断上升；由于原材料成本占比较高，木浆、废纸等原材料价格波动增大了企业成本控制压力。在经营压力持续增大的情况下，行业落后产能将持续出清，大中型企业发展机遇较好。

原材料价格压力增大。由于原材料成本在纸张制造成本中占比很高，木浆、废纸的价格波动直接影响企业经营成本。尽管近期原材料价格出现下行，但全年纸浆及废纸价格维持高位，且考虑到短期内全球木浆新增供应量有限，预计木浆价格会随淡旺季有所波动，但不存在较大下行空间。废纸方面，从已发布的废纸进口政策看，未来我国维持或持续提高废纸进口标准的可能性较大，废纸价格持续下降空间有限，同时需关注木浆对废纸浆替代作用的影响。此外，由于原材料进口依赖度较高，人民币汇率波动及中美贸易政策的变化也加大了造纸企业成本控制压力。企业能否及时消化原材料涨价压力、或能够多大程度上将涨价压力传递至下游企业，将直接影响其经营业绩。

成品纸价格波动加大。2018年以来，包装纸和部分文化用纸整体处于高位但波动幅度明显加大，主要是原材料木浆、废纸浆等价格高位有所波动，同时淡忘季价格调整、下游库存变化以及造纸厂主动停机检修等增多所致。考虑到未来中短期内政策基本面不变、原材料下行空间不大，预计造纸产品价格仍将随供需结构将持续调整面临较大波动。

环保政策趋严。2018年以来，我国整体持续高环保要求。造纸行业作为环境污染较为严重的行业，在国家环保要求不断提高的背景下，必然面临日益严格的政策管制及要求，以秸秆、蔗渣等为主要原料的造纸企业以及由于资金等原因未安装高质量环保设施的小型造纸企业也将在环保趋严背景下，面临更大的经营压力。

结构性产能过剩现象不断改善。随着我国持续对造纸行业落后产能进行淘汰，行业产能过剩现象已有所缓解。同时在产能过剩情况下，我国仍有很多高端纸种无法自产，必须完全依赖进口，说明我国造纸行业的产能过剩属于结构性过剩。随着环保高压、原材料成本上涨等，未来小企业经营压力将持续增大，行业产能结构将得以不断优化。

行业集中度提高。近几年国家加大力度淘汰落后产能，同时不断提高造纸新建产能的要求，单产规模小的生产线将不再批复。此外环保高压下，中小产能陆续退出，淘汰的产能数量逐渐转向资金实力及市场情况优良的中大型企业，行业集中度将逐渐提高。

总体来看，造纸行业作为基础性工业，下游渗透国民经济的各个领域，随着社会经济发展和人们生活水平提高，行业仍有较大发展空间。近几年，在供给侧改革及市场因素共同作用下，我国造纸行业环保性能及纸质要求不达标的企业加速出清，行业产能结构有所改善，集中度有所提升，但结构性失衡现象仍然存在。因此未来国家将继续推行淘汰落后产能政策，环保政策将趋严，造纸企业成本端压力持续增大，以上因素将进一步推动产能结构的优化，规模较小的企业由于经营压力增大，信用风险将不断提高，大中型企业则迎来较好的发展机遇。