甾体原材料生产主要以薯蓣皂素的化学降解制取双烯的传统技术和微生物发酵植物甾醇生产雄烯二酮的生物技术为主，公司已完成工艺路线的切换，使用成本更低的微生物发酵技术。中近期，“环保整治+药政环境”叠加影响下，加速小厂退出，寡头格局利好原料药中短期提价。双烯从2016年10月的790元/千克提价至2018年10月的990元/千克，预计原材料未来2-3年处于提价周期；长期，由于收购意大利Newchem公司和Effechem公司100%的股权，公司对高端原料药进行布局与延伸，我们认为：后续一方面通过对基础原料药进行加工，实现高附加值的高端原料药的生产，另一方面可以从海外引进高端原料药品种，实现国内市场制剂申报、制剂出口等，是驱动公司长期业绩成长性的重要组成部分。

制剂板块：布局四大专科制剂，“优质赛道+成本领先”力保未来高增长

公司的甾体制剂主要包括妇科及计生用药、麻醉肌松类药物、呼吸科药物和皮肤科药物四大类，布局专科优质赛道，2017年制剂自营代理营收保持21%稳健增长。其中，按照样本医院2018年前三季度的数据，妇科制剂黄体酮的销售同比增长18.39%，麻醉制剂罗库溴铵的销售分别同比增长14.65%，呼吸制剂糠酸莫米松鼻喷雾剂、噻托溴铵粉吸入剂的销售分别同比增长40.01%、35.01%，皮肤制剂丙酸氟替卡松乳膏的销售分别同比增长37.16%。此外，通过分析甾体激素领域布局原料药和制剂的企业业务布局情况，我们认为：仙琚制药是为数不多的具备原料药制剂一体化成本优势的甾体激素企业，未来竞争当中一方面能借助原料药成本优势获得竞争优势，有效应对降价；另一方面随着带量采购持续落地医院端销售门槛降低，其制剂销售有望持续放量。

过去5年仙琚制药的PE平均值为74.38，最大值为249.15，最小值为20.12,当前PE为22.99（数据截止到2018/12/12）,我们认为：目前估值没有与公司“中短期原料药提价，长期承接高端产能”而来带的成长性相匹配，估值具备提升空间。

根据公司现有业务情况，我们测算公司18-20年EPS分别为0.35、0.45、0.57元，对应18、13、11倍PE，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。

原料药提价不达预期；销售、研发进度不达预期；降价风险。

  1  仙琚制药：原料药制剂一体化的甾体龙头

1.1原料药+制剂一体化的甾体行业龙头

仙琚制药前身为仙居制药厂，创建于1972年，是国内甾体药物专业生产厂家，注册资本为9.16亿元，2010年于深圳交易所挂牌上市。公司是原料药和制剂的综合生产厂家，坚持原料药、制剂一体化的发展模式。

公司产品主要包括皮质激素类药物、性激素类药物（妇科及计生用药）、麻醉与肌松类药物三大类。皮质激素类药物（原料药及制剂）包括地塞米松系列、泼尼松系列、曲安西龙系列；性激素类药物（主要是制剂）包括孕激素类、雄性激素类、雌性激素类，主要产品有黄体酮胶囊（益玛欣）、左炔诺孕酮肠溶胶囊、米非司酮片等；麻醉与肌松类药物（制剂）包括注射用苯磺顺阿曲库铵、罗库溴铵注射液、注射用维库溴铵、甲磺酸罗哌卡因注射液等。

甾体说的就是类固醇类物质，通常指这一类的激素：肾上腺皮质激素、雄激素、雌激素。肾上腺皮质激素，各种名字以“松”结尾的药物，具有一定的抗炎作用。由于甾体药物反应步骤多，工艺复杂，且生产线具有致敏性，行业技术壁垒较高，行业内生产企业集中。此外，甾体药物制剂存在多种特殊剂型，比如气雾剂、鼻喷雾剂、吸入粉雾剂等，研发及仿制难度大。国外主要生产厂家为少数大型跨国制药公司，包括辉瑞、拜耳、赛诺菲-安万特、葛兰素史克等，国内生产集中在仙琚制药、天药股份等。

1.2公司2001年完成改制，通过股权认购实现管理层充分激励

公司实际控制人为仙居县国有资产管理局，间接持股21.55%。公司于2001年完成改制（原董事长金敬德目前持股5.27%），并通过员工持股计划充分激励没有持股的新进员工及管理层。

      2015年公司以定增的形式对中高层完成股权激励计划，董事长张宇松先生认购202万股，张南等11位董监高出资6,674万元，朱伟江等71名非董监高员工出资13,192万元，公司股权激励十分充分。

1.3 制剂高成长+原料药景气度提升，2018前三季度利润47%高增长

公司营业收入从2012年的19.92亿元增长至2017年的28.53亿元，5年复合增长率为7.44%，2018年前三季度实现营收26.50亿元，同比增长33.25%；归母净利润从2012年的1.21亿元上升至2017年的2.07亿元，扣非归母净利润从2012年的1.22亿元增长至2017年的1.87亿元，5年复合增长率为8.92%，2018年前三季度实现扣非归母净利润2.02亿元，同比增长47.07%。

2018年Q1-Q3业绩高增长主要得益于制剂高成长和原料药景气度提升两大方面。其中，制剂高成长是一直持续存在的驱动因素（2017年制剂自营代理营收16.27%，同比增长21%）；原料药景气度提升是近期重要的边际增量。

仙琚制药的主营业务包括皮质激素、妇科及计生用药、麻醉及肌松用药等：

• 皮质激素：营业收入从2012年的8.16亿元增长至2017年的9.35亿元，复合增长率为2.76%，2018H1实现营收7.64亿元，2018年H1占营业收入的43.43%；

• 妇科及计生用药：营业收入从2012年的5.77亿元增长至2017年的7.86亿元，复合增长率为6.38%，2018年H1实现营收4.04亿元，2018年H1占营业收入的22.97%；

• 麻醉及肌松用药：营业收入从2012年的1.33亿元增长至2017年的4.27亿元，复合增长率为26.27%，2018年H1实现营收2.51亿元，2018年H1占营业收入的14.27%。

过去5年，公司总体毛利率呈上升态势，从2012年的39.67%上升至2018年H1的57.55%。2018年H1各大业务中，麻醉及肌松用药和妇科及计生用药的毛利率较高，分别达到83.28%和73.74%；皮质激素的毛利率偏低，为41.99%。

公司期间费用率从2012年的31.12%上升至2018年Q1-Q3的46.07%。其中，2018年Q1-Q3的销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为31.49%、12.36%和2.21%。公司销售费用率整体上升，主要系产品推广费用增加所致；2018年Q1-Q3管理费用率同比上升1.42%，主要系由技术开发支出及职工薪酬福利增加所致；财务费用率同比上升0.53%，主要系为并购意大利Newchem公司和Effechem公司准备的贷款利息和手续费增加所致。

 2   皮质激素原料药：长期有望承接高端产能转移

我国已经成为甾体药物原料药生产大国，甾体药物原料药年产量占世界总产量的三分之一左右。

皮质激素类原料药行业的产品特点和行业管理的特殊要求使得行业进入门槛高，技术难度大。全球范围内的甾体药物生产厂家主要为少数大型跨国制药公司，例如辉瑞、拜耳、默沙东、赛诺菲-安万特、葛兰素史克等。近年来，由于我国原材料优势明显、生产工艺不断提升，全球甾体药物的生产出现了产业转移的趋势，中国已逐步成为世界甾体药物的生产中心。国内主要甾体激素类原料药生产厂家主要有仙琚制药、天津天药药业、广东溢多利生物等。

2.1过去的恶性竞争和成本上升，驱动公司转变工艺降低成本

双烯和雄烯二酮是甾体药物的两大核心原料。传统的甾体药物生产主要以薯蓣皂素的化学降解制取双烯技术为主，生物技术路线则是采取微生物发酵植物甾醇生产雄烯二酮。传统原料双烯价格曾大幅上涨，从2007年9月的470元/千克上涨到2013年9月的1610元/千克，驱动公司通过转变工艺路线实现降低成本。与传统工艺相比，植物甾醇来源广泛，且工艺过程对环境污染小，可减轻资源浪费问题，降低生产成本，实现可持续性发展。目前公司已经完成工艺路线的切换，有利于降低成本。

2.2当前“环保整治+药政环境”加速小厂退出，寡头格局利好原料药中短期提价

近年，环保整治叠加药政环境是加速小厂退出，形成寡头提价格局的重要增量因素。其中，环保整治方面，从环保整治政策层面分析，2017-2018年政府对于环保整治力度较大，驱使原料药企业投入大量资金升级设备以达到环保要求，迫使大量不达标中小原料药企业退出市场。

药政环境方面，一致性评价、关联审批、带量采购等政策出台，使得制剂企业对原料药质量和原料药供应量等方面要求提升，推动原料药和制剂企业的“强强联手”或原料药制剂一体化的趋势，间接迫使中小原料药企业逐步退出市场，形成寡头格局。

从近期原料药价格情况分析，目前寡头格局利好龙头原料药企业提价，目前双烯和雄烯二酮均处于提价周期。其中双烯和雄烯二酮均在2016年末开始逐步提价，双烯从2016年10月的790元/千克提价至2018年10月的990元/千克。

2.3 收购NewChem布局高端原料药，承接高端产能驱动长期成长性

公司于2016年10月签署协议收购意大利Newchem公司和Effechem公司100%的股权（使用资金11,000万欧元，约合人民币83,733万元）。该项收购的意义在于对高端原料药的布局与延伸，后续一方面通过对基础原料药进行加工，实现高附加值的高端原料药的生产，另一方面可以从海外引进高端原料药品种，实现国内市场制剂申报、制剂出口等，是驱动公司长期业绩成长性的重要组成部分。

Newchem成立于1998年，主要从事原料药，主要是甾体和激素类药物的研发，生产，销售等，Newchem在2018年H1实现营收2.84亿元，净利润4568.53万元；Effechem成立于1975年，主要从事医药行业的各类销售活动。

  3   布局四大专科制剂产品线，“优质赛道+成本领先”力保未来高增长

3.1优质赛道：妇科、肌松、呼吸、皮肤细分领域各有特色

公司是国内规模最大、品种最齐全的甾体药物专业生产厂家，甾体药物是人体内源性药物，对机体起着重要的调节作用，公司的甾体制剂主要包括妇科及计生用药、麻醉肌松类药物、呼吸科药物和皮肤科药物四大类。妇科及计生用药包括黄体酮胶囊、黄体酮注射液和米非司酮片；麻醉肌松药物主要有罗库溴铵注射液、注射用苯磺顺阿曲库铵和注射用维库溴铵；呼吸科主要药物是糠酸莫米松鼻喷雾剂、噻托溴铵粉雾剂和环索奈德气雾剂；皮肤科主要布局糠酸莫米松凝胶、糠酸莫米松乳膏和丙酸氟替卡松乳膏，产品齐全丰富。

2018年H1，公司的制剂业务营业收入为8.85亿元，占公司总营业收入的50.31%，四大专科制剂营收贡献大，营收占比总和达到31.78%，其中妇科及计生制剂实现营收2.4亿元，营收占比为13.64%；麻醉肌松制剂实现营收1.95亿元，营收占比为11.09%；呼吸科药物制剂实现营收0.73亿元，营收占比为4.15%；皮肤科药物制剂实现营收0.51亿元，营收占比为2.90%。

3.1.1妇科及计生线：产品十分丰富，国家计生药物指定厂家

公司是国家计划生育药物定点生产厂家，妇科及计生药物产品丰富齐全且质量好，拥有黄体酮、米非司酮等重磅产品，2017年公司妇科计生类制剂产品销售收入4.94亿元。

• 黄体酮：公司最大单品，二胎叠加新剂型上市保增长

黄体酮被称为孕激素，是卵巢分泌的具有生物活性的主要孕激素，可以保护女性子宫内膜，镇定子宫，从而支持和保障胎儿的早期生长发育，为维持妊娠所必需。临床上用于治疗先兆流产和习惯性流产、无排卵型功血和无排卵型闭经、经血过多和血崩症等。

先兆流产是临床上较为普遍的一类妊娠期并发症，造成先兆流产的原因很多，其中最常见的是黄体功能不足引发的孕酮不足，占比达到25%左右。

实验表明，黄体酮注射剂和黄体酮胶囊均能提高血中孕酮水平，有效治疗黄体功能不全所致的先兆流产，疗效分别达到87.50%和90.00%，统计上无显著差异，治疗后患者阴道流血、下腹疼痛等症状消失，B超检查显示胚胎存活且发育正常。另外，黄体酮注射剂和黄体酮胶囊的不良反应有头晕、乳房胀痛、胃肠道反应等，但均为轻度，不需特殊处理即可逐渐消失。

临床上常用的孕激素有黄体酮、地屈孕酮、甲羟孕酮和甲地孕酮等，其中黄体酮是天然的孕激素，其他均为人工合成的衍生物。黄体酮和地屈孕酮均能有效治疗先兆流产，疗效和副作用方面地屈孕酮具备优势，而黄体酮具有价格优势。

从终端市场销售数据看，黄体酮样本医院销售增长稳定，从2012年的1.26亿元增长至2017年的3.49亿元，复合增长率达到22.65%，2018年前三季度实现样本医院销售3.09亿元，同比增长20.64%。

黄体酮市场主要由英国Fleetlaboratories Limited、仙琚制药、爱生制药等企业主导，英国Fleetlaboratories Limited市占率最高，达到56.01%，仙琚制药市占率位居第二，达到21.65%。

仙琚制药的黄体酮注射剂和胶囊剂销售增长稳定，样本医药销售从2012年的5,015万元增长至2017年的7,601万元，复合增长率为8.67%。2018年前三季度样本医院销售达到6,695万元，其中注射剂2,399万元，同比增长51.54%；胶囊剂4,296万元，同比增长5.50%。

从销售价格看，黄体酮的胶囊剂降价幅度较小，而各企业的黄体酮注射剂价格均有不同幅度的上涨。仙琚制药50mg胶囊剂2013-2018年的价格年复合降幅为1.79%，10mg注射剂价格的年复合涨幅为42.53%，20mg注射剂价格的年复合涨幅为43.38%。从历年中标价格分析，黄体酮降价幅度小。

• 黄体酮凝胶剂和纳米晶体胶囊新剂型上市可期，前景优异

黄体酮分为胶囊剂，凝胶剂，注射剂和栓剂。从临床便利性的角度出发，目前胶囊剂和凝胶剂的使用率高。黄体酮阴道缓释凝胶为默克雪兰诺（Fleet laboratories）的原研产品，临床用于辅助生殖技术中的黄体酮补充。其给药的方式保证了可将黄体酮直接运送至子宫从而降低了吸收入血的黄体酮的量，因此能降低副反应。临床上主要代替针剂。

由样本医院的数据可以看出，黄体酮凝胶剂的用量在2016年和2017年这两年中，凝胶剂比胶囊剂高出3个百分点和8个百分点，且每年用量有所提升。但目前只有 Fleetlaboratories Limited的雪诺同（黄体酮阴道缓释凝胶）占据着市场。而国内厂商目前还没有仿制药上市，凝胶剂市场潜力大。

雪诺同的售价近90元/支（以雪诺同（黄体酮阴道缓释凝胶） 8％(90mg)*15支为例），价格相对来说较昂贵。仙琚的黄体酮缓释凝胶目前在补做生物等效性实验，物理特性的一致性已经完成，预计将于2019年上市。随着学术推广的加强，我们认为放量可期。

另外，公司与中国人民解放军军事医学科学院毒物药物研究所共同研发的黄体酮纳米晶体胶囊目前正在审评阶段。注册分类在2.2。目前市场上存在的黄体酮注射剂使用不便，患者依从性性响差；胶囊剂由于黄体酮较低的水溶性和肝脏的首过效应利用度不佳。该纳米晶体药物是目前已有黄体酮的升级产品，纳米晶体药物能够有效提高难溶性药物的溶解度和溶出速度，从而提高口服利用率，上市后或可带来妇科领域的新增长。

• 黄体酮的销售层面分析

国内约有350家机构拥有辅助中心的牌照，目前公司已经进入了170-180家。在2017年做了一些循证医学的证据支持。2018年开始从中选出的50家医疗机构进行突破。从销售战略上来讲，公司细化了考核指标，将任务下放到每个大区，指标明确化。我们预计开发成功一个中心，每个月将有1-2千盒的销量增加。

• 米非司酮片

米非司酮是新型抗孕激素，可终止停经49天内的妊娠，具有抗受精卵着床、诱导月经及促进宫颈成熟的作用，用于抗早孕，另外米非司酮促使宫颈口松弛，使孕囊从子宫壁上剥离，临床上用于胎死宫内引产、妇科手术操作等。

米非司酮是应用广泛的避孕药物，作为紧急避孕药，其使用不受月经周期限制，但不可长期使用。中康CMH数据显示，避孕药市场中紧急避孕药的市场份额最大，占比约70%。二胎政策的放开使得宫内节育器和绝育的需求下降，避孕药作为高效可逆的避孕措施，市场规模会继续发展扩大。

米非司酮主要通过抑制子宫内膜的生长和分泌期改变、阻止孕卵着床、抑制卵泡发育和排卵发挥避孕效果，每日低剂量给药、排卵后立即给予大剂量米非司酮和紧急避孕效果均良好。

米非司酮和左炔诺孕酮具有较好的安全性和方便的适用性，是两种最常用的紧急备孕药物，临床数据显示，米非司酮紧急避孕效果优于左炔诺孕酮，且不良反应少，米非司酮避孕有效率99.00%，左炔诺孕酮避孕有效率85.39%。月经推迟是使用避孕药最常见的不良反应，使用米非司酮和左炔诺孕酮避孕的月经推迟率分别为14.00%和18.37%。

米非司酮的样本医院销售总体稳定，2018年前三季度实现销售2,096万元，同比减少2.68%。仙琚制药的米非司酮2018年前三季度实现样本医院销售294万元，同比增长2.17%。米非司酮市场上主要由紫竹药业、人福药业、仙琚制药、朗圣药业、新华联制药、资福药业等企业主导，其中紫竹药业、人福药业和仙琚制药的市占率分别为41.58%、31.30%和14.03%。

米非司酮主要有片剂和胶囊剂两种剂型，不同规格的米非司酮价格降幅均可控。2013-2018年，仙琚制药10mg米非司酮片剂价格的年复合降幅为1.37%；25mg米非司酮片剂价格的年复合降幅为4.51%；5mg米非司酮胶囊剂价格的年复合降幅为0.85%。

3.1.2麻醉肌松线：市占率持续提升

麻醉用药主要分为全身麻用药、局部麻用药、肌松药、麻醉镇痛药、镇静催眠药等五大类。

公司布局的肌松药主要有罗库溴铵注射液、注射用维库溴铵、注射用苯磺顺阿曲库铵和甲硫酸新斯的明注射液；镇痛药有甲磺酸罗哌卡因氯化钠注射液；镇静药主要是氟马西尼注射液。麻醉肌松类制剂产品销售收入3.97亿元，同比增长26%。

肌松药是麻醉手术中的必须用药，开启了深肌松和浅麻醉的新纪元，极大地提高了临床麻醉的可行性和安全性。作为全身麻醉的辅助用药，肌松药主要用于帮助气管插管和机械通气的顺利进行，能有效减少全麻药用量，降低麻醉药的浓度，避免深度麻醉给患者带来的不良影响。理想的肌松药应具有起效快、无蓄积、无组胺释放、不改变血流动力学等优点。

公司布局的三大肌松药，罗库溴铵、维库溴铵和苯磺顺阿曲库铵均属于中时效的非去极化肌松药，无体内蓄积作用，不良反应少且轻微，是较为理想的肌松药。

由于肌松药罗库溴铵、维库溴铵和苯磺顺阿曲库铵，是临床上应用最多的肌松药，分别占2017年肌松药样本医院销售总额的13.48%、1.23%和71.59%。

• 罗库溴铵：仙琚市占率持续提升

罗库溴铵是一种新型甾体类非去极化肌松药，通过与运动终板处N型乙酰胆碱受体竞争性结合产生作用，具有起效迅速、插管理想的优点，适用于快速诱导气管内插管以及维持术中骨骼肌松弛。

快速静注罗库溴铵后，平均分布半衰期为73分钟，稳态表现分布容积为203ml/kg，血浆清除率为3.7ml/kg/min。连续输注20小时或更长时间后，平均清除半衰期和平均稳态表现分布容积增高，增高范围与患者个体特征有关，在多器官功能衰竭的患者中，平均消除半衰期为21.5小时，稳态外观分布容积问1.5l/kg，血浆清除率为2.1ml/kg/min。罗库溴铵主要经尿和胆汁排泄。

在起效时间方面，罗库溴铵是起效最快的非去极化肌松药，起效时间与琥珀胆碱相当，且在一定范围内随着剂量加大，起效时间进一步缩短，1.2mg/kg的罗库溴铵起效仅需55秒。

在插管条件方面，罗库溴铵肌松效应明显，术前30分钟使用罗库溴铵（0.6mg/kg）诱导气管插管时，50%患者开口容易，45%患者声门松弛，只有5%患者有呛咳现象。

罗库溴铵的样本医药销售增长稳定，从2012年的0.81亿元增长至2017年的1.29亿元，复合增长率为9.67%，2018年前三季度实现样本医院销售1.04亿元，同比增长6.96%。罗库溴铵市场上主要有仙琚制药、欧卡农和华北制药三家企业，2018年市占率分别为63.26%、31.15%和5.59%。

仙琚制药作为罗库溴铵市场上市场份额最大的企业，样本医院销售提升迅速，从2012年的2,752万元增长至2017年的7,838万元，复合增长率达到23.29%，2018年前三季度实现样本医院销售6,552万元，同比增长14.65%。

从终端销售价格看，罗库溴铵的价格降幅整体小。罗库溴铵有25mg和50mg两种剂型，2018年数据显示，25mg剂型中，仙琚制药和华北制药的价格分别为34.90元和36.28元；50mg剂型中，仙琚制药、华北制药和欧卡农的价格分别为59.71元、58.07元和74.41元。

仙琚制药25mg罗库溴铵由于2013年价格过高，导致其5年价格年复合降幅较大，但2018年价格比2015年略有上升。

• 苯磺顺阿曲库铵：肌松药新一代的主流产品顺阿曲库铵是肌松药市场上的主流用药，具有适用范围广、起效快和安全性好等优点。随着苯磺顺阿曲库铵的剂量增大，起效时间明显缩短，0.1mg/kg的起效时间约为5.1min，0.4mg/kg的起效时间约为1.6min；不同剂量的苯磺顺阿曲库铵均能提供优良的气管插管条件，剂量的加大能进一步提高气管插管条件，0.4mg/kg的气管插管条件为优的概率达到100%。

目前市场上苯磺顺阿曲库铵的生产企业主要有仙琚制药、恒瑞制药、上海东英药业、Aspen Pharma Trading Limited和海南皇隆制药。

• 维库溴铵

维库溴铵和全麻药合用可用于各种手术的气管内插管，肌肉松弛效果良好，可有效用于各类小儿手术麻醉，维库溴铵还具有对心血管的作用极小的优点。

维库溴铵样本医院销售逐年递减，从2012年的3,490万元减少至2017年的1,181万元，复合降幅为19.49%，2018年前三季度实现样本医院销售826万元，同比减少10.43%，销售下降幅度趋缓。仙琚制药的维库溴铵2018年前三季度实现样本医院销售431万元，同比下降19.07%。

维库溴铵市场中企业较多，主要由仙琚制药、扬子江药业、天台山制药主导，仙琚制药市占稳居第一，2018年市场份额达到52.30%。

从终端销售价格看，2018年，仙琚制药、扬子江药业和天台山制药的4mg维库溴铵价格分别是11.40元、14.89元和11.23元，5年的价格年复合降幅分别是4.00%、1.07%和5.16%，降幅可控。

3.1.3呼吸科：粉雾和喷雾剂享COPD大市场，基数低超高速增长

慢性呼吸道系统疾病中最常见的是COPD和哮喘。目前我国慢性阻塞性肺疾病（Chronic Obstructive Pulmonary Disease，COPD）患者约1亿人，哮喘患者约3000万人，患者基数庞大；其常见病因包括空气污染、吸烟等短期难以解决的问题，而且发病率随年龄的提升而增加。我们测算年中国市场规模约为130 亿元人民币。

国内呼吸科市场制剂技术就要求较高的领域为外资高度垄断，阿斯利康、勃林格殷格翰、默沙东和葛兰素史克等占整体板块近一半份额，在高端专科甾体制剂领域享有更高市场份额。

公司呼吸科药品主要包括糠酸莫米松鼻喷雾剂和噻托溴铵粉吸入粉雾剂等，2017年实现销售收入1.13亿元，同比增长153%。

• 糠酸莫米松鼻喷雾剂

鼻炎是指鼻腔内炎症的统称，病症有流鼻涕、鼻塞、打喷嚏等，鼻炎发病率不断上升，严重的鼻炎可发展为鼻咽癌，世界卫生组织调查统计结果显示，全球80%的鼻咽癌患者在我国。随着工业发展和生态环境的急剧变化，鼻炎用药的需求将进一步扩大。

目前常用的鼻喷剂分为糖皮质激素类、抗组胺药、白三烯受体拮抗剂和α肾上腺素受体受体激动剂,其中糖皮质激素是鼻炎的首选用药，具有良好的抗炎作用，并能产生减充血效果，根据患者需要可选用不同效用时长的糖皮质激素鼻喷雾，疗效和安全性较好。

公司主要的鼻炎药物糠酸莫米松鼻喷雾剂属于长效糖皮质激素类鼻喷雾剂，是甾体激素，具有调节糖、脂肪和蛋白质生物合成及代谢的作用，适用于预防和治疗成人、青少年和儿童的季节性或常年性鼻炎，起效迅速且显著，由于是无味剂型，对鼻粘膜刺激小，病人依从性良好。

从销售终端销售数据看，糠酸莫米松鼻喷雾剂的样本医院销售从2012年的0.41亿元增长至2017年的1.42亿元，复合增长率达到27.94%，2018年前三季度实现样本医院销售1.12亿元，同比增长4.82%。

糠酸莫米松鼻喷雾剂的主要生产企业是先灵葆雅和仙琚制药，仙琚制药的市占率从2013年的0.01%提升至2018年的23.92%，提升明显。

仙琚制药的糠酸莫米松鼻喷雾剂样本医院销售增长迅猛，从2013年的6,359元增长至2017年的2,661万元，复合增长率达到704.31%，2018年前三季度实现样本医院销售2,671万元，同比增长40.01%。

糠酸莫米松鼻喷雾剂有3mg、6mg和7mg三种剂型，2018年，3mg剂型中，仙琚制药和先灵葆雅的价格为41.78元和57.35元；先灵葆雅的6mg和7mg糠酸莫米松鼻喷雾剂价格分别是57.77元和115.27元。

• 噻托溴铵粉吸入粉雾剂

慢性阻塞性肺疾病（COPD）是一种具有气流受限特征的可以预防且治疗的疾病，气流受限呈进行性发展、不完全可逆，和肺部对有害气体或颗粒的异常炎症反应、蛋白酶与抗蛋白酶失衡或氧化与抗氧化的不平衡有关。《The Lancet》上一项新研究显示，2015年中国有8.6%的成年人患有COPD，男性和女性的COPD患病率分别达到11.9%和5.4%。

治疗COPD的药物有支气管舒张剂、糖皮质激素和其他类药物，其中支气管舒张剂是控制慢阻肺症状的主要治疗措施。支气管舒张剂分为β2受体激动剂、抗胆碱能药物和茶碱类药物，抗胆碱能药物支气管舒张作用强，疗效维持时间长，且对血管影响小。

噻托溴铵粉吸入粉雾剂是抗胆碱支气管扩张药，临床应用优势明显，有抗炎作用和抗气道重塑作用，能持续改善肺功能，具有疗效持续时间长、对心血管影响小、使用方便等优点。

与COPD常规治疗药（沙美特罗替卡松）相比，噻托溴铵治疗COPD的疗效更优，有88.73%的患者症状显著缓解，对11.27%的患者有治疗效果。分别用沙美特罗替卡松和噻托溴铵治疗3个月后，沙美特罗替卡松组患者的CAT分数从19.47分降低至15.26分，FEV从1.27L上升至1.81L，FEV/FVC从53.7%上升至61.82%；噻托溴铵粉吸入剂组患者的CAT分数从19.51分降低至12.08分，FEV从1.25L上升至1.95L，FEV/FVC从53.65%上升至65.33%，能改善患者症状及肺功能。

目前噻托溴铵粉吸入剂的生产企业主要是勃林格殷格翰、正大天晴、仙琚制药和弘益药业，勃林格殷格翰占据近2/3的市场份额，仙琚制药市占率从2012年的0.61%提升至2018年的3.35%。

噻托溴铵粉吸入粉雾剂的样本医院销售近年来稳定增长，从2012年的1.00亿元增长至2017年的2.61亿元，复合增长率达到21.12%，2018年前三季度实现样本医院销售2.20亿元，同比增长11.99%。

仙琚制药的噻托溴铵粉吸入剂样本医院销售增长明显，从2012年的61万元增长至2017年的718万元，5年CAGR为63.46%，2018年前三季度样本医院销售达到738万元，同比增长35.01%。

2018年，仙琚制药、勃林格殷格翰和正大天晴生产的噻托溴铵粉吸入粉雾剂价格分别为6.05元、13.15元和6.88元，三家企业该剂型的价格5年年复合降幅分别是4.70%、1.96%和2.03%，降幅较小。

3.1.4皮肤科：乳膏和凝胶齐发力

湿疹皮炎类皮肤病是皮肤科门诊常见病，由多种内外因素引起，病因复杂，与遗传、免疫功能、饮食、环境等诸多因素密切相关。随着现代化工业化发展和环境污染加剧，湿疹皮炎类皮肤病发病率逐年提高。治疗湿疹皮炎暂无特效疗法，内用抗组胺药物或抗生素疗效不佳，主要用外用药物治疗。

糖皮质激素类药物属于甾体类固醇激素类药物，可以降低血清嗜酸性粒细胞趋化因子的水平，从而抑制变应性皮炎，具有良好的抗炎、抗过敏、止痒及减少渗出的作用，被广泛应用于皮肤病治疗。

公司布局的皮肤科代表性药物主要包括糠酸莫米松（乳膏、凝胶、喷雾剂）和丙酸氟替卡松乳膏，均属于中效激素，为湿疹、皮炎适用的外用药物。

• 糠酸莫米松

糠酸莫米松是一种新型糖皮质激素类药物，由于不含氟，所以具有高度的表皮亲和力，具有高效、低毒性的特点，适用于治疗湿疹、神经性皮炎、异位性皮炎及皮肤瘙痒症。

临床数据表明，用糠酸莫米松可有效治疗湿疹和皮炎，治疗湿疹和皮炎的痊愈率分别达到68.42%和63.46%；显效率分别达到13.16%和13.46%；有效率达到15.79%和21.15%。

患者使用糠酸莫米松后，不良症状会显著减轻，用药4周后，患者瘙痒分数从2.63分降低至0.15分，皮损炎症（红斑、丘疹、糜烂、脱屑等）分数从2.75分降低至0.12分，苔藓化症状分数从1.72分降低至0.24分，皮损面积从2.59分降低至0.55分（采用4级评分法：0=无、1=轻度、2=中度、3=重度）。可见糠酸莫米松对湿疹和皮炎类皮肤病均有良好疗效。

皮肤用糠酸莫米松主要有乳膏和凝胶，乳膏的样本医院销售从2012年的4,638万元增长至2017年的5,736万元，CAGR为4.34%；凝胶的样本医院销售从2012年的6万元增长至2017年的348万元，CAGR为124.42%。2018年糠酸莫米松乳膏和凝胶分别实现样本医院销售4,239万元和294万元。

皮肤用药糠酸莫米松主要由先灵葆雅、芙林制药、仙琚制药、通用药业和羚锐生物主导，其中仙琚制药的市场分从2012年的16.64%提升至2018年的22.44%。

2012年-2017年，仙琚制药的糠酸莫米松样本销售增长较稳定，其中乳膏从4万元增长至276万元，CAGR为133.97%；凝胶从769万元增长至1,012万元，CAGR为5.67%。

• 丙酸氟替卡松

丙酸氟替卡松是具有局部抗炎作用的高效糖皮质激素，适用于各种皮质激素可缓解的炎症性和瘙痒性皮肤病。

临床数据表明，用丙酸氟替卡松是治疗湿疹和皮炎的有效用药，治疗湿疹和皮炎的痊愈率分别达到66.70%和64.50%；显效率分别达到21.20%和22.60%；有效率达到9.10%和9.70%。

丙酸氟替卡松的样本医院销售近年来增长趋势较稳，从2012年的1,516万元增长至2017年的3,076万元，复合增长率达到15.20%，2018年前三季度实现样本医院销售2,847万元，同比增长21.98%。

目前噻托溴铵粉吸入剂的生产企业主要是芙林药业、仙琚制药和澳美制药，三者市占率分别为47.30%、46.02%和6.51%，仙琚制药市占率从2012年的0.67%提升至2018年的46.02%，提升迅速。

仙琚制药的丙酸氟替卡松乳膏样本医院销售增长明显，从2012年的10万元增长至2017年的1,284万元，5年CAGR为163. 62%，2018年前三季度样本医院销售达到1,310万元，同比增长37.16%。

3.2成本领先：具备原料药制剂一体化优势的甾体激素企业

通过分析甾体激素领域布局原料药和制剂的企业业务布局情况，我们认为：仙琚制药是为数不多的具备原料药制剂一体化成本优势的甾体激素企业，未来竞争当中一方面能借助原料药成本优势获得竞争优势，有效应对降价；另一方面随着带量采购政策市场落地，医院端销售门槛降低，其制剂销售有望持续放量。

   4   研发布局：顺延甾体激素专科领域深度研发

公司是国内专业的甾体原料药和制剂生产厂家，在多年形成的研发平台基础上，通过整合资源，加大科技投入，不断提升仙琚制药的自主创新能力。公司的研发投入金额从2012年的6002.81万元提升至2017年的8814.51万元，复合增长率为7.99%。2018年H1公司研发投入金额达到4731.56万元。

公司的研发聚焦在妇科、麻醉科、呼吸科、皮肤科等甾体激素专科领域，积极推进制剂药品的研究工作，目前，屈螺酮炔雌醇片、泼尼松龙磷酸钠、地诺孕素片、丙酸氟替卡松鼻喷雾剂、睾酮凝胶和奥美克松钠均已获得临床试验批件。

   5   “原料药提价+高端产能承接”驱动长期成长，估值存在提升空间

从横向分析，过去5年仙琚制药的PE平均值为74.38，最大值为249.15，最小值为20.12,当前PE为22.99（数据截止到2018/12/12）,当前估值处于公司历史估值的底部，我们认为：目前估值没有与公司“中短期原料药提价，长期承接高端产能”而来带的成长性相匹配，估值具备提升空间。

从纵向分析，与普洛药业、华海药业、翰宇药业、海普瑞、东诚药业等特布局色原料药和制剂的同类可比公司相比，仙琚制药的PE处于平均水平以下。

   6    盈利预测与投资建议

根据公司现有业务情况，我们测算公司18-20年EPS分别为0.35、0.45、0.57元，对应18、13、11倍PE，给予“强烈推荐”评级

   7     风险提示

原料药提价幅度不达预期

产品降价幅度高于预期

研发进度不达预期