从长期价值和竞争优势维度,华创交运提出再论护城河策略框架:需求潜力定行业,护城河要素选公司。
从需求潜力角度出发,我们筛选出航空、机场以及快递三个景气向上的子行业;从品牌、区位、转换成本等维度,我们选择航空、机场、顺丰;从成本优势维度,我们认为通达系快递已经进入可观察期,并持续观察春秋航空。
我们已推出再论护城河三大系列:
航空:需求潜力为依托,区位(航线时刻)构筑护城河;
机场:需求潜力决定长期价值,区位护城河推动强者恒强;
电商快递:复盘通达系快递:城头变幻大王旗,成本优势定乾坤。
在此基础上,结合2019年的具体节奏,我们从金股推荐角度提出:上半年防御看机场,下半年进攻看油运,择时看航空,主题看铁路。
1、回顾18年:交运板块下跌30%。跑输沪深300指数约4个百分点,各子行业均下跌,机场微跌0.7%,跌幅最小,领先第二名铁路多达19个百分点。
个股看,剔除次新股及重大资产重组标的,仅上海机场(14%)、粤高速A(10%)、宁沪高速(4.4%)、深高速(3.6%)四只个股上涨。
华创交运18年十大金股组合跌幅22%,跑赢交运指数8个百分点,其中上海机场与深高速全年上涨,占板块上涨股票的一半。
从最高涨幅看,组合为平均上涨25%,交运板块最高涨幅前四名均为我们金股组合:海峡股份(92%)、普路通(黑马标的62%)、上海机场(44%)、韵达股份(33%)。
分季度看,金股组合下跌4.5%,其中Q1的海峡,Q2的韵达,Q4的深高速均进入了当季度涨幅前5。
2、上半年防御看机场:退可守(弱市防御),进可攻(非航弹性)。
退可守:机场对经济压力敏感度相对较弱;而弱势市场下机场相对表现更好;同时影响机场的重要负面因素(分流、转固)在上半年对上海和深圳机场并不存在。
进可攻:一旦经济上半年出现超预期转暖,则无论从航空出行角度还是高端消费的免税品消费,机场都将受益。
一季度看上海机场新保底合同带来的业绩确定性;
二季度看深圳机场出境免税新合同或构成催化;
二季度后看白云机场:按照传统投资择时策略,19Q2折旧基数效应结束后或存在机会。
3、下半年进攻看油运:18Q4是周期拐点预演,19Q4则是右侧顺畅上行机会。
供需两端的核心变化:
需求端一看油价大幅下跌后中国为代表的进口国需求(10-11月我国原油进口连续新高),二看19年下半年美国原油出口或可进一步提升;
供给端,19年上半年有新船交付压力,但综合看(交付率、拆船、在手订单、限流令)这是最后的交付高峰;
鉴于运价与盈利的高弹性,四季度金股选择中远海能。
催化剂还包括中美贸易谈判进展,加大美国油气进口。
4、择时看航空:长期看好航空业景气向上,超级承运人+超级枢纽格局将进一步推动资源向头部航司集中,但仍需更有效的择时。
目前外部环境较好,而市场担忧需求因素。我们认为当前环境更类似2014-15年,彼时油价减负+小幅供需改善推动利润与股价大幅攀升。我们测算19年1月国内综采成本同比1.2%,维持该水平,一季度为同比下滑,低油价+春运旺季效应,Q1看南航。
全年需求中枢预判关键在4月。Q2看稳健国航,Q3看东航暑运弹性。
5、主题看铁路:连续三年中央经济工作会议点名,我们预计2019年,铁路改革将步入收获年,重点推荐低PB+受益改革逻辑清晰的广深铁路。
6、其他:通达系快递进入可观察期。
我们对电商快递转向更为积极的态度核心在于我们认为新进入者威胁已经降低,通达系整体构建成本优势护城河,而市场对价格战的风险存在过度悲观的可能。
综上,我们给出2019年十大金股:三大航、三大机场、广深铁路、韵达股份、中远海能及深高速作为19年十大金股。
其中Q1:南方航空、广深铁路、上海机场、韵达股份;
Q2:中国国航、深圳机场;
Q3:白云机场、东方航空、广深铁路;
Q4:深高速、韵达股份、中远海能。
风险提示:油价大幅上涨,经济大幅下滑。
【华创交运】再论护城河系列之航空:需求潜力为依托,区位(航线时刻)构筑护城河
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【华创交运】再论护城河系列之机场:需求潜力决定长期价值,区位护城河推动强者恒强
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【华创交运*深度研究】2019年,铁路改革将进入收获年;推荐铁路三剑客,重点推荐低PB+改革受益路径清晰的广深铁路
正文:
一、2018年回顾:交运指数下跌30%
2018年,交运板块下跌30%,位列一级行业第12名,跑输沪深300指数约4个百分点,沪深300下跌25%。
2018年各子行业均下跌,机场微跌0.7%,跌幅最小,领先第二名的铁路多达19个百分点,物流与航空跌幅均为38%左右,跌幅最大。
纵观17-18年,交运指数下跌26%,跑赢的子行业包括机场、铁路及航空,机场一枝独秀,两年涨幅52%,而物流、航运、港口连续两年下跌。
从个股看,剔除次新股及重大资产重组标的,交运板块仅上海机场(14%)、粤高速A(10%)、宁沪高速(4.4%)、深高速(3.6%)四只个股上涨。而中储股份、传化智联、安通控股、飞马国际四只标的跌幅超过50%。
分季度看板块,机场在Q1-3持续领跑,而高速在Q4跌幅最少,反应四季度市场寻求稳定高股息标的的防御态度。
分季度看个股,上半年受免税重招催化的上海机场以及增速持续超越行业(包括行业业务量增速超预期)的韵达股份连续两个季度位列前五,受区域主题催化的海峡与恒基达鑫,提价效果显现不受汇率波动的吉祥与春秋均曾经进入过前五。四季度前五中有4只高速公路标的。
华创交运2018年十大金股包括三大航、海峡股份、上海机场、广深铁路、建发股份、大秦铁路、深高速及韵达股份,以及另设的黑马标的普路通。
从年度涨跌幅看,十大金股平均跌幅22%,跑赢交运指数8个百分点,其中上海机场与深高速全年上涨,占交运板块上涨股票的一半比例。
从18年最高涨幅看,十大金股则为平均上涨25%,其中海峡股份(92%)、普路通(黑马标的62%)、上海机场(44%)、韵达股份(33%)正位列交运板块前四。
若按照分季度金股看,下跌4.5%,按照最高涨幅看,则为上涨10%。Q1的海峡,Q2的韵达,Q4的深高速均进入了当季度涨幅前5。
整体而言,虽然年度涨跌幅整体为负,个别标的落后指数,但整体跑赢,分季度看小幅下跌,在节奏选择上尚可,若以最高涨幅计,则捕捉了交运板块中最强的四只个股。
二、2019年:上半年防御看机场,下半年进攻看油运,择时看航空,主题看铁路
华创交运2019年投资策略是从长期价值和护城河维度提出再论护城河策略框架:需求潜力定行业,护城河要素选公司。从需求潜力角度出发,我们筛选出航空、机场以及快递三个景气向上的子行业;从品牌、区位、转换成本等维度,我们选择航空、机场、顺丰;从成本优势维度,我们认为通达系快递已经进入可观察期,并持续观察春秋航空。
我们已推出再论护城河三大系列:
航空:需求潜力为依托,区位(航线时刻)构筑护城河;
机场:需求潜力决定长期价值,区位护城河推动强者恒强;
电商快递:复盘通达系快递:城头变幻大王旗,成本优势定乾坤。
而对于2019年金股推荐上,在以上基础上,综合一些主题特征,我们更多基于一年为维度的推荐。
(一)上半年防御看机场:Q1上海,Q2深圳,Q2之后看白云
再论护城河之机场报告中,我们提出机场板块:需求潜力决定长期价值,区位护城河推动企业强者恒强。
需求潜力定行业:机场需求可分为航空性业务与非航业务两部分,前者受益于航空渗透率提升,且较航空公司更稳定;后者则受益于长期消费潜力释放。
航空性业务:
1)国际比较看人均乘机次数提升空间巨大,2017年我国航空客运量为5.5亿人次,人均乘机0.4次,仅相当于美国上世纪60年代水平。目前美国、加拿大、英国该比率为2.5左右,亚洲国家中韩国1.7次,日本0.98次,均数倍于我国。从综合交通运输体系的演变看,民航客运周转量占比已由2007年的12.9%提升至2017年的29.0%,提升幅度超过铁路,航空逐渐成为大众出行方式。预计未来我国旅客人数可保持两位数增长。
2)飞机起降架次相较于航空旅客更为平稳
相较于航空公司收入端存在客运量与票价两个因素,机场的航空主业业务量只取决于起降以及吞吐,同时起降增速的波动比客运量更温和,而航空公司或采取降价刺激客运需求,机场则不受影响。
尽管机场起降架次趋势上与航空旅客增速相一致,在08年金融危机下增速亦放缓至7.2%,但相较于航空旅客放缓至3.6%的增速更为温和。
2015-2017年,我国航空客座率分别为82.1%、82.6%和 83.2%,均保持在较高水平,并逐年提升;2017年全球航空客座率为81.4%。因客座率持续提升,同样体现为旅客吞吐量增速快于起降架次增速。
非航业务:长期消费潜力将促使非航业务增长空间巨大。
非航收入占比看国内机场中仅浦东机场达到50%以上,首都机场接近50%,与国际领先机场的60%-70%尚有较大差距。人均贡献非航收入看,上海机场虽然领先于国内其他机场,但仅为先进机场的30%-60%,差距明显,空间巨大
上海机场为例,2004年(资产置换为浦东机场)以来,经历多次资本开支周期、外部危机、政策影响甚至分流等扰动,股价上涨6倍,同期指数上涨74%,需求潜力的逐步释放+独特区位优势推动了机场长期价值不断实现。
复盘历史看驱动因素:
跑赢情况:产能投产后次年(即因折旧导致业绩下滑基数消除);政策红利;危机后修复;免税重估以及熊市期间跑赢指数等。
跑输情况:资本开支扩产能;分流预期;政策因素导致业绩受损;牛市末端估值偏高等。
简洁有效的投资策略:传统择时在产能爬坡期,新价值削弱投产期折旧影响。
上半年防御看机场:退可守(弱市防御),进可攻(非航弹性)
退可守
1)经济有压力,机场敏感度相对弱:市场普遍认为19年上半年经济或存在一定压力,交运板块整体与经济相关性较强,历史数据表明机场生产数据对宏观的敏感度相对较弱,主业角度可实现增长;
2)弱势市场机场相对表现更好:从历史复盘角度看,“熊市”机场通常有较好的相对收益,如08年5-9月,15年6-11月的上海机场与深圳机场。
3)过往看,影响机场的重要负面因素在上半年并不存在:对于上海与深圳机场而言,分流、固定资产转固首年两项最主要的因素在上半年并不存在。白云机场则于19Q2后结束T2投产后新增折旧成本费用等效应。
进可攻:
非航贡献弹性:一旦经济上半年出现超预期转暖,则无论从航空出行角度还是高端消费的免税品消费角度,机场都将会受益,因此机场资产还具备潜在的进攻弹性。
我们重点推荐标的与节奏:
一季度看上海机场:新免税保底合同带来的业绩确定性增长,市场对下半年卫星厅投产后产生的成本费用与商业规划带来新增收入间的匹配度尚有分歧。
二季度看深圳机场:国际线提质增速进行时,带来航空性与非航业务的双升,而出境免税的新合同或在上半年落地,构成机场资产价值再重估的有效催化。
二季度后看白云机场:按照传统投资择时策略,19Q2折旧基数效应结束后或存在机会。
(二)上下半年进攻看油运:18Q4周期拐点预演,19Q4迎顺畅上行
此前多篇报告我们认为油运行业周期拐点将在18Q4出现,事实上自10月以来,连续突破3万(盈亏平衡点之上),4万(景气线之上)及5万三个平台,充分验证我们此前观点。注:18Q4均价已至4万,同比增长145%;2018年均价1.34万美元,同比下跌24%;18Q3为0.99万。
我们研究过以1990年至今近三十年油运行业运价走向,发现:年度运价均价4万美元可以作为景气周期分界线。
低迷周期:1990-1999年,区间内几乎每年都低于4万美元;
景气周期:2000-2009年,行业运价创历史新高,周期内几乎均高于4万美元均价。周度峰值,2004年12月以及2008年1月分别达到19.8及19.7万美元的历史高点。
非常规的低迷周期:2010至今,整体处于低迷周期内,但出现过异常点,即出现过15Q4的高点,也有过低于1万美金的冰点。
从供需分析上,
需求端:近年平稳,静待新增量
近年平稳:从2010年以来看,原油需求量整体较为平稳,周转量年均2.8%增速,贸易量年均1.3%,运距年均1.5%的提升。
从周转量角度看进口:亚洲国家是需求的大头,占比63%,其中中国占全球原油周转量的29%,中国需求可以视为重要因素。而出口端,中东地区占比了51%的份额。
需求再展望:
油价大幅下跌后中国等国是否加大储油需求
a)18年10月中国原油进口创下记录,11月原油进口同比16%达4287万吨,环比亦增长5%,1-11月同比增长8.4%。此前我们分析油价大幅下跌后中日韩印等国或加大原油进口。
b)回顾2014-16年小高潮:14年8月起国际油价从100美元高位急速下跌,到2015年跌至40美元以下,催生了中国等国储油需求,同时14-15年海上浮仓数量提升(接近10%的运力被分配到储油活动市场),导致行业短期的运力紧缺,催生运价上行。
注:OPEC+达成了在10月产量基础上减产120万桶/日的联合减产协议,其中OPEC国家减产80万桶/日。期限为2019年1月持续至6月。OPEC上一次同意削减产量是在2016年底,削减180万桶/日。2018年10月OPEC国家产油达到3290万桶/日,为16年12月以来最高水平,减产80万桶相当于今年4-5月的水平,高于2-3月。
贸易格局变化下的美国因素
长看美国原油出口是增量:
其一在于目前制约美国原油出口的基础设施有望在2019年下半年得到缓解,据克拉克森预测重要产油区Permian地区新建或扩建的管道运力将使得美国原油增产100-150万桶/日,而EIA数据显示今年以来美国出口190万桶/日,同比增长103%。
其二关注中美贸易谈判进展,中国是否加大美国能源进口。因美国-远东运距相较于中东-远东提升2倍以上,运距拉升将有效提升运费水平。若新增150万桶出口至远东,则带来全球周转量3%左右的提升
供给:2019年最后交付高峰,上半年尚有一定压力
现状:2018年规模拆船已致运力0增长。今年以来目前累计拆解与交付VLCC均为35艘,拆解数量高于过去四年累计量;行业运力0增长。
我们认为行业已经进入规模去产能阶段,拆解高峰将延续。回顾历史三次拆解高峰,此轮拆解存在着低迷运价、船舶老龄化更新的共性,但同时也有拆解船舶年龄年轻化的特性。
新签订单:连续4个月VLCC无新签订单,今年行业累计新签订单38艘,订单通常需要2-3年时间交付运力。
在手订单:行业目前在手订单102艘,占行业现有运力比为13.98%
2019年供给分析:表观压力6.3%,实际或为2%左右
在手订单分析:合计102艘,其中2018年剩余11艘,2019年预计交付58艘,2020年之后合计33艘船。2019年是最后一个交付高峰期。并且2018年下半年以来没无新签造船订单。
交付分析:假设2019年交付率为80%( 2000年-2017年交付率为83%,2010-2017年交付率为72%)。则2019年交付船舶为46艘,占比6.3%。
拆船分析:当前20年船龄以上船23艘,占比3.1%,15-19年船舶137艘,合计15年以上老旧船占比20%,属于较高水平。假设2019年将20年以上船龄船舶拆解,则拆23艘。
两者相减,2019年净增船23艘,占比3.2%
其他因素分析:2020年低硫油环保公约生效,2019年内预计有110艘船(占比15%)要进船坞安装脱硫塔,45天时间,相当于正常运营的12%,也就是继续减少1.8%的供给。
因此最终运力增速或在2%左右。
重点推荐中远海能与招商轮船。
盈利弹性巨大:
1)假设有效运营天数340天,运价每提升1万美金,招商轮船与中远海能分别增加11.3及11.7亿元利润,弹性巨大。
2)假设2019年均价4万美元,招轮与中远海能外贸船利润分别为17及14亿元,考虑稳定部分收益12及10亿元,则对应PE分别为8.5及8.6倍,当前PB分别为1.26及0.74。
由于行业的淡旺季非常分明,四季度是传统旺季,同时供给端上半年有新船交付压力,需求端增量则来自于下半年美油出口量或可进一步提升。因此四季度金股选择中远海能。
催化剂包括中美贸易谈判进展,加大美国油气进口。
(三)择时看航空:长期看好下更有效率地择时
我们长期看好航空业景气向上,无论从行业主管部门推动的改革还是龙头公司自发的战略调整,都助于头部航空公司盈利稳定性提升。尤其超级承运人+超级枢纽格局的逐步清晰将进一步推动资源向头部航司集中。
此前两篇报告分别就航空业的护城河以及我国航空潜力做了阐述:
1)《再论护城河系列之航空:需求潜力为依托,区位(航线时刻)构筑护城河》报告中我们提出:我国航空渗透率仍处低位,历史看需求韧性将帮助行业迅速度过危机;而航空时刻与航线资源是区位优势的一种:体现在更高等级的航线价值更高,而市场愿意为一天中更好的时刻付出溢价,反应时刻资源使得航空产品具有转换成本;而客运价格市场化的推进有助于航线时刻发挥更大的价值。
2)《全方位比照达美航空,我国大航离世界级超级承运人还有多远?》从更长期的角度探讨航空价值,看我国大航潜力有多大。
规模比较:
机队规模:截至2018年11月,南航干线机队规模801架,超越美联航成为世界第三,达美为872架;
承运规模计:南航客运量为达美的87%,但可用座公里为达美的70%。
收入规模:南航仅为达美的47%,利润角度17年达美利润为我国三大航之和的120%,达美最高利润2016(剔除特殊项后303亿)是国航2010年(扣汇108亿)的2.8倍。
差距因何而起?
收入端差距明显:达美单机营收2.2亿,比南航(1.5亿)高约50%,分解看,平均客座率高4%(达美86.2%,南航82.2%),客公里收益高23%(达美0.6,南航0.49元),单架次座位数高10%(达美137,南航125),飞机日利用率高8%(达美10.5,南航9.8)。
成本端则各有千秋,6项可比单位非油成本合计达美比南航更高约35%,且南航整体呈缓慢下降趋势。
航油成本:趋势一致,达美单位油耗高约25-30%,但平均油价低25-30%;油耗高系因机龄远高于南航,油价低一方面因燃油套保,另一方面收购炼油厂降低了自身成本。
单位员工薪酬:达美高出南航3倍左右。
单位起降成本:比南航低约45-50%。经营租赁及折旧低于南航50%,维修高于南航20%,因飞机机龄老旧与折旧政策不同导致折旧低而维修高。
辅助收入角度:剔除炼油厂业务,占收入比10.4%,42.84亿美元,相当于人均150元,其中常旅客计划68元,管理费机上销售等44元,行李费32元。我国三大航辅助收入占比2%左右,人均贡献20元。
展望未来:我们认为南航在收入端可提升空间较大,而成本端具备优势。需求潜力逐步渗透和时刻价值回归,客座率与客收的差距会随着时间而弥补,公司自身则需要提升包括国际和宽体机占比以提升飞机日利用率和单架次座位数,同时在政策资源推动下,努力提升国内枢纽机场集中度水平。
综合看,我们认为南航在单机座位数(10%提升空间),客座率(3%提升),客公里收益(20%提升),日利用率(2%提升),意味着单机收入端存在35%的远期提升空间,即从1.5亿提升至2.02亿,相当于达美当前的92%,假设在1000架机队规模时,收入将达到2000亿,考虑净利率水平向达美8%靠拢,较17年南航5%提升3个百分点,则净利润可达到160亿。
单就2019年而言,我们认为一定程度类似于14-15年。
复盘14年下半年-15年上半年航空股的行情来自于:油价暴跌后的成本减负+供需结构的一定改善。
油价暴跌:从120美元跌至50美元以下,成本端给航空公司带来极大的利润增厚,15Q1利润同比涨幅在7倍以上,而股价在14Q4利润出现大幅增长拐点时,涨幅最大,三大航平均涨幅81%。
如果进一步回顾当时行业基本面
15年半年报为例,三大航含油票价均跌幅不小,国航-5.5%,南航-8.6%,东航-6.9%,不含油票价实现同比上涨,国航增长1.7%,东航0.98%,南航持平,而客座率角度国航小幅下跌0.7%,南航及东航分别提升0.7与0.5个百分点。
因此主要来自于成本端减负,国航15年半年报披露单位成本降低14%。
我们测算Q1国内综采成本4800元/吨,同比增长1.2%,而Q1保持该水平,则同比为下降2.9%。因此1季度航空公司成本端压力为释放的拐点。
《航空敏感性测算报告》中,我们从保守角度出发,未考虑我们看好航空业供需景气持续向上带来的客座率及整体票价水平进一步提升,亦未考虑航空公司继续在成本费用端降本增效,给出的多种组合中,其中当时的乐观组合(油价60,汇率7,总公里收益2%,目前布油仅50美元附近),三大航对应的利润分别为国航123、东航87、南航92亿元,对应当前PE仅9倍上下。
择时角度看:
我们认为一季度,成本端油价减负,春运期间需求相对刚性(价格敏感性不强,而客运价格2018年经历两轮调整),首选春运受益程度最大的南方航空。
二季度关键看4月旅客运输量增速,当前市场最航空的担忧集中于需求,而我们认为需求具备韧性,从数据演绎角度,1-3月都会有春运的错峰期影响,4月是一年两会后,公商务开始回暖的重要月份(通常为淡季),由于18年4月基数较高,我们认为观察19年4月旅客人数增速,可助于判断全年中枢,即全年旅客增速有可能较4月增速高出2个百分点左右。若全年中枢在10%附近,则暑运期间为航空股第二个较好的择时时间。
从公司本身角度看,17年国航投放前低后高,18年前高后低,19年全年相对均衡角度看,预计上半年经营数据会较好,二季度选择稳定性强的中国国航,而三季度重点关注东航的旺季弹性。
(四)主题看铁路:2019年,铁路改革或步入收获年
顶层推动,预计2019铁路改革将进入收获年。16-18年连续三年中央经济工作会议提及铁路改革,从16年的七领域混改到17年的三领域深化,再到今年独点加快推进铁路总公司进行公司制改革,铁路改革将继续成为顶层推动。我们观察从17年路局改公司到18年混改不断落地(先后有动车网络,中铁顺丰等项目),此前我们提出的四大突破口(价格市场化,资产盘活,清算机制改革,资产证券化),先后有包括部分高铁/动车组施行提价+浮动运价;推出土地资产项目;货运清算机制变化等落地,预计2019年资产证券化将全面提速。
铁路为何要改革?大发展与难盈利。
1)铁路大发展,高铁大跨越,铁总难盈利。
2008-17年的十年中,铁路里程复合增速达5.3%至12.7万公里,其中高铁里程复合增速49.6%至2.5万公里,占总里程的19.80%。与此相背离的是,铁路总公司收入从2008年的5334亿元提升至2017年的1.02万亿,复合增速7.4%,但总成本复合增速达7.9%,净利率仅0.2%。(17年盈利18.19亿)
2)难盈利的背后是快速发展带来的利息与折旧增长。
2008-17年,负债增长4.7倍,支付利息从135亿增至760亿,增长4.6倍,复合增长率21%,折旧从454.5亿元上升至1360.7亿元,增长2倍,复合增长率13%。截至2017年末,铁路总公司资产7.65万亿元,负债4.99万亿元,资产负债率65.21%。
3)更直观的是ROE水平远低于海外发达国家。
17年铁总ROE水平仅0.068%,其中净利率0.18%,资产周转率13.3%,权益乘数2.9。美国ROE14%,日本11%,其净利率分别为12%及7%,资产周转率为37%及39%,相差在净利率与资产周转率。前者因运价调整远落后于成本上升,后者一方面因新线投入后产能利用率不足,另一方面过去路局相对缺乏市场主体意识,导致整体运营效率低下。
我国铁路怎么改?2019年看资产证券化提速,长期看体制机制改革下ROE长期提升。
1)京沪高铁成为具备极强盈利能力的黄金线路,2019年上市预期增强,也成为铁路优质资产的范本(即引入社会投资,弱化银行信贷,降低资产负债率,减少还本付息压力)。铁总旗下不乏优质资产,证券化是助力铁总降负债的重要手段。
2)体制机制改革仍为压轴,推动总公司公司化改革以及强化路局市场主体经营责任,与社会资本融合发展,打通产业链,将激活铁路活力。甚至从日本铁改经验看,从提升路网综合运营与管理效率的角度上,18个路局亦可以根据地域划分来进行重组(仅为猜想)。
3)仅看2019年,仍然或以价格与土地资产盘活为抓手,提升ROE水平。
投资建议:重点推荐低PB+改革受益路径清晰的广深铁路(土地盘活已经实质性推进),推荐受益公转铁的铁龙物流以及低估值的大秦铁路。
广深铁路改革受益路径清晰:土地盘活+普铁提价+资产潜在注入可能
受益路径一:土地盘活已经实质性推进。
公司在2017年年报中提出“按照行业主管部门的统一部署,加强对铁路土地综合开发政策和项目的研究,努力盘活铁路土地资源,提高公司资产收益”,此外在18年中报中提出“加强土地资产综合开发力度,努力盘活铁路土地资源,提高公司资产收益”。
公司目前已对体内两块土地进行处置:
1)石牌货场
4月20日公司公告正式与广州市土地开发中心及其他卖方签署《国有土地使用权收储补偿协议》。广州土发中心同意以暂定补偿款总金额人民币 60 亿元的价格有偿收储面积为 17.07 万平方米的相关地块的土地使用权(拟交储全部地块),其中对应公司地块:
交储面积:公司拟交储地块面积为 3.71 万平方米(广州东石牌旧货场)
交储价格:将获得一次性补偿款暂定为人民币 13.05 亿元,测算折合单价约为 3.5 万元/平方米。
预计影响利润:如能实施,预计增加公司净利润超过人民币 5.05 亿元,即超过本公司 2017 年度经审计净利润的 50%以上。相当于 1.36 万/平米。
土地位置:位于广州市广园东路与科韵路交叉路口,东至科韵路,南至广园路,西至华南快速,北至五山路。
土地性质:现状为工业用地,新规划用途拟为商业、住宅、产业用地。
土地状态:由于广园快速路的建设改变了本次交易地块附近的交通条件,公司拟交储地块已停办货运业务多年,处于闲置状态。
交储目的:
1)通过旧改政策可获得较为有利的用地规划,能大幅提升相关土地的价值。
2)公司拟交储地块地形十分特殊,形状狭长,难以形成有效的规划方案。若离开整个相关土地的整体规划独立开发,难以实现价值。
3)考虑房地产开发周期长、资金投入量大等多方面因素,如果由公司自身参与开发难以确保所得收益优于本次交易所获得的收益。
因此,交储将更有利于盘活公司土地资源,并满足城市规划和广州市三旧改造需要。
我们认为:交储顺利实施,将大幅增厚公司业绩;更为重要的是,标志着土地盘活进入实施轨道
2)广州东站货场
2018年8月23日公司公告,委托广铁置业对广州东货场地块土地综合开发项目开展前期工作,包括在铁路总公司内部审批工作、政府部门审批、拆迁调查及拆迁方案编制等工作。
地块位置:广州市天河区永福路以东、濂泉西路以西地段,东临濂泉路,北靠广园路,西接永福路,南邻广深铁路,距离广州东站约2公里,位置优越。
目前状态:为本公司广州东站货场用地,目前出租作为临时服装批发市场,拟利用城市更新改造相关政策完成本项目的综合开发。
委托服务费用支付:
政府正式批复本项目综合容积率小于2.5,公司有权终止委托,无需支付服务费用;
容积率为2.5时,支付服务费500万元;
容积率大于2.5时,在500万元基础上,增加支付提高容积率奖励金,奖励金=实际批复容积率土地市场评估价-实际缴纳的土地出让金-土地现状价值)*2%。
项目目的和影响:为响应国务院与中铁总推进铁路用地综合开发的精神,本公司有意愿利用更新改造政策,进行项目土地综合开发,从而实现土地的增值。由于本公司主营业务为交通运输业,没有相关实力和专业人员开展前期(而且复杂)开发工作,本公司委托广铁置业(一家拥有良好的项目运作能力,并具有协调铁路相关部门经验的物业开发商)参与前期工作。本次关联交易有助于本公司善用广铁置业的资源和广泛经验,从而加快开发项目土地的前期工作步伐。
两项土地综合开发项目推进,标志着公司在土地资产盘活方面取得实质性进展。
广深铁路拥有广州-深圳间铁路沿线所有土地使用权,2006年上市时的招股说明书中介绍,公司拥有土地125 宗,共计1180.7 万平方米,根据国家土地管理局《对广深铁路总公司土地使用权的批复》(国土批[1995]65号),公司使用的国有划拨土地总面积为1,117.04 万平方米,1995 年6 月30 日的评估值为7.697亿元,合69元/平方米。
我们认为其中货场、堆场、仓库、雨棚等合计约221万平方米的土地具备盘活空间。(货场面积为179.25万平方米,堆场27.52万平方米,站台及仓库(雨棚)14.68万平方米,合计221.45万平方米。)我们结合所考察货场周边价格,综合考虑不同地段,以最保守的利润均价1.1 万元/平方米(低于此次交储的 1.36 万元/平)来计算,广深的货场等土地对应的价值 245 亿元。
受益路径二与三:客运价格市场化推进以及潜在资产注入可能(如广深高铁)或可锦上添花。
以公司2017年经营数据和财务数据为基准测算提价弹性:若长途车业务提价20%,则带来利润增厚6.3亿元,相当于2017年利润的60%以上。
当前PB仅0.76倍,处于历史低位。看好2019年铁路改革进入收获年,重点推荐广深铁路。
(五)其他:通达系快递进入可观察期
我们于《再论护城河之通达系快递》中提出成本优势结合服务品质会构建电商快递的核心护城河,并阐述我们对通达系快递的态度转向更为积极在于我们认为新进入者威胁降低:成本优面临最大的风险在于低价竞争。而百世17Q3以来增速的下降已经表明该策略将不复有效,同时一级市场对“新”快递的热情淡化也难以出现第二个百世模式。(百世的扩张来自于低价竞争,一方面定价低于自身成本,另一方面定价甚至低于通达系快递的成本价。)
同时,我们认为此前对于拼多多或存在一定的低估。作为一个处于高速增长期的拼多多:截止18Q3的12个月期间,其平台GMV已达3448亿元,同比386%,活跃买家数达到3.86亿,同比144%。
对快递单量贡献:2017年拼多多客单价约32.8元,产生订单量约43亿件,占行业比重的11%,2018Q1客单价已提至38.9元,单量占行业比重为17%,假设Q3客单价40元,则产生单量占行业24%,成为重要的组成力量。
拼多多的潜力:拼多多单用户贡献894元,同比增长99%,但距离京东(5140元)及阿里(8854元)还有极大的空间,同时拼多多目前与其他平台的用户重合比例还较低。
而市场对价格战的悲观预期已经反映,因此我们认为虽然未来通达系之间的竞争还将持续,但在新进入者威胁降低情况下,我们认为通达系本身构筑了一定程度的成本优势护城河,此后的竞争一方面来自于区域性价格策略,另一方面在于成本品质的平衡与分层,持续看好A股中,当前成本品质领先,业务量增速超越行业的韵达,以及估值具备吸引力的申通快递。
三、2019年金股推荐时间轴:
我们选取三大航、三大机场、广深铁路、韵达股份、中远海能及深高速作为19年十大金股。
其中Q1:南方航空、广深铁路、上海机场、韵达股份
Q2:中国国航、深圳机场
Q3:白云机场、东方航空、广深铁路
Q4:深高速、韵达股份、中远海能
风险提示:油价大幅上涨,经济大幅下滑。
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