国金证券通信2019年度投资策略：变局2019，新科技周期下的ICT投资机遇

我们看好2019-2020的两大投资主线：运营商资本开支进入新一轮上升期的通信设备产业链周期性投资机会以及物联网、云计算等新经济产业链进入高速增长期的成长性投资机会。同时，我们看好“去A 化”与“去C化”长期趋势下，ICT供应链替代升级带来的结构性投资机会。

2019年运营商资本开支进入新一轮上升周期，规模商用在2020年后，2019-2020 5G板块投资主题为主。总体上，我们判断5G资本开支总额约为4G的1.5倍左右。我们预测2019年中国5G基站的建站规模在10-15万站，全球5G建站规模在25-30万站左右。基于产业链调研，我们认为三大运营商2019年的资本开支总额中性情形下将比2018年增长5%；悲观情形下与2018年持平，乐观情形下比2018年增长15%。5G产业链中主设备商享有主导话语权，受益最为确定，光通信公司将率先受益于2019年5G承载网建设。同时，5G时代基站天线竞争格局生变，与主设备商深度合作的头部厂商市场份额将不断提升。5G及物联网带来PCB 巨大需求增量，市场份额将加速向龙头PCB 公司集中。参考2G至4G时期海内外设备商的股价表现，在2021年资本开支高峰到来之前，通信版块估值有望持续提升。

云计算领域IaaS资本开支2019年增速暂缓，SaaS需求有望迎拐点，关注具备资源优势的第三方IDC。自17Q1起，中、美ICP巨头资本开支增速均经历了5-6个季度的持续性增长，2018Q3增速均出现放缓迹象。中国云计算市场规模尚不及全球市场十分之一，尚处于从互联网公司上云到传统企业上云的转换期。预计国内云服务商资本开支增速2019年短期回落后，2020年增速有望回升。同时，经济下行周期下软件行业存在结构性机会，SaaS需求有望迎拐点。垂直领域有望最先诞生SaaS细分龙头，通用领域面临激烈竞争，巨头依托资源构建生态或成重要布局方向。SaaS定制化需求强，提升产品可配置性是行业发展的必然趋势，未来市场集中度将持续提升。预计2019年IDC市场规模增速回落5个点至22%，2020年后回升，行业进入加速整合期，市场集中度有望提升。IDC行业收入仍然在向核心城市聚集趋势未变，全球20大城市收入占比约60%。国内IDC龙头与海外龙头公司估值相当，但增速远高于全球水平，具备较高投资价值。

2019年三大运营商物联网连接数将突破10亿，重点关注车联网领域。据GSMA预测，2018年全球连接数超过90亿。产业链层面，连接率先受益，“端+平台+解决方案”布局成未来趋势。在应用层面，智慧城市、工业互联网及车联网等大颗粒场景将成为优先落地领域。据CCID预测，2020年我国工业互联网市场规模将达到4600亿元以上，年复合增速约24%。车联网领域，我们认为将先由道路侧智能化改造开始。我们预计，到2022年电子车牌市场总规模将达到542亿元，车联网总体市场规模超1.1万亿。

5G主设备商龙头中兴通讯，光通信龙头光迅科技，IDC龙头光环新网，车联网龙头高新兴，SaaS龙头金蝶国际。

2018年是不平凡的一年，中兴事件、孟晚舟事件、中美贸易摩擦一次次把通信在内的ICT产业推到风口浪尖。回顾2018，中兴T0重生成为通信版块全年走势的分水岭，前弱后强经历冰火两重天。

全球经济已经入科技驱动的新周期，从全球十大市值公司结构来看，2018年ICT行业有7家，传统行业有3家；而在5年前的2013年，这一比例还是3:7，ICT正在成为跨行业的商业基础设施。全球经济长期疲弱，未来增长寄希望于移动互联网、物联网、云计算、人工智能等新型ICT技术在传统行业的渗透、融合，通过各行业数字化转型实现生产力跃升。

宏观层面，中央经济工作会议指出世界面临百年未有之大变局，变局中危和机同生并存。中观产业层面，ICT行业同样在经历前所未有之变局。自18世纪60年代蒸汽机革命以来的四次技术革命，第一次出现这种情况：未来新经济两大通用技术基础设施5G和人工智能，5G卷入地缘政治之争，通信产业全球统一大市场随治理秩序之争被人为割裂；人工智能纳入意识形态，法治、人治与数治相互交织，数据资产与技术成为国际竞争新的战略必争之地。

展望2019，伴随全球5G商用，ICT行业的产业架构、产业生态和商业模式都在孕育巨大变化。跨行业融合，行业内分化，全球通信产业链呈现既开放又封闭的矛盾走向。在此背景下，我们看好中国ICT产业2019-2020的两大投资主线：运营商资本开支进入新一轮上升期的通信设备产业链周期性投资机会以及新经济产业链进入高速增长期的成长性投资机会。同时，在“去A 化”与“去C化”两股潮流共同推动下，过去长期形成的稳定的ICT供应链格局面临被重构风险。大型企业从商业安全保持业务连续性角度出发，核心元器件、系统和软件的国产替代成为自发性选择，我们看好在此长期趋势下，ICT供应链替代升级带来的结构性投资机会。

1.1 跨界融合与同业分化共存，带来周期性和成长性投资机会

信息通信产业正在融合也正在分化。一方面ICT技术不断与娱乐、交通、制造、能源等行业融合，成为跨行业的基础设施；另一方面，为满足新的不同专业化应用需求，ICT行业自身也在不断分化，衍生出如光通信、物联网、云计算等新的应用场景。纵观信息通信产业的发展，就是不断融合分化的历程。1990年的2G时代，为了满足人的“专业化”通信需求，通信服务主要是语音和短消息业务。2000年，整个产业进入到移动互联网时代,逐步融合了上网、娱乐、社交等新的互联网化业务场景。2010年，以美国运营商率先商用4G为标志，产业正式从窄带互联网时代进入到移动宽带互联网时代，融入了更多以流量为承载的新业务场景，包括视频直播、安防监控等。这个过程中，一些过去的细分场景如光通信、IDC、物联网随着规模不断壮大，逐渐分离出去独立发展。随着5G时代的来临，移动通信技术在改变了人的生活之后，未来将逐步与行业和产业结合，主流的业务场景将是数据化的企业和行业服务。

从投资的角度看，ICT行业开始分化为“旧”和“新”两个部分，即传统的通信设备产业链以及物联网、云计算等新经济部分。“旧”的偏周期，“新”的偏成长。传统的通信设备制造业呈现出较强的周期性，其经营业绩主要受运营商资本开支所影响。运营商的资本开支是整个通信设备行业收入的源泉，在经历了2015到2018的三年下降之后，2019将迎来新一轮的资本开支上升周期。在旧的传统通信这部分，我们主要看好主设备商以及主设备商供应链中光通信、基站天线和PCB龙头的投资机会。

同时，在通信行业中逐步分化出的物联网、云计算，这些子行业都处于生命周期的高速增长阶段，受运营商资本开支的周期性变化影响非常小。其根本原因在于，这些子行业中的产品、技术开始从通信行业向其他行业进行扩散和渗透，从而打开了新的市场空间。在新经济产业链这部分，我们重点看好IDC、车联网以及SaaS龙头上市公司的投资机会。

1.2“去A化”与“去C化”并进，孕育自主可控升级结构化投资机会

5G上升到国家竞争力和战略主导权之争，产业发展卷入地缘政治，ICT供应链格局存在被重构风险。一方面，美国从战略上在5G等高科技领域对中国采取遏制手段，在美国本土和传统盟国推动“去C化”，即避免使用华为、中兴、海康等中国高科技公司的设备和产品。另一方面，部分国内公司从自身业务连续性和供应链安全出发，开始考虑“去A化”，改变过去在核心元器件和关键技术领域过渡依赖美国公司的现状。

从5G全产业链现状看，美国控制上游核心芯片和器件，中国则在主设备和运营商网络规模上占优。1）在底层芯片领域，Intel、Xilinx等控制CPU、FPGA等高端逻辑芯片。TI、ADI等控制高速AD/DA、PLL等模拟芯片。高端逻辑芯片、存储芯片、高速模拟芯片等国产化率非常低，由于人才、经验积累等缺乏，短期内难以突破。2）在模块/子系统领域，Qovro、Skyworks等占据射频器件主要份额，掌握5G毫米波技术。Finisar、Acacia等占据高端光器件主要份额。高频、大功率射频器件尚无法自产，主要依赖进口；25G以上速率激光器芯片国产化率仅3%，激光器、调制器等基本依赖进口。3）在主设备领域，中国企业占据行业半壁江山，华为中兴全球市场份额超过40%，专利方面华为、中兴5G专利总数已位居全球前列。4）在网络方面，中国5G网络部署有望全球领先，5G建站规模有望占到全球一半。

长期看，技术和商业仍将是通信产业发展的核心驱动力，我们仍然看好中国设备商在5G时代的全球表现。短期内，部分国家政府对运营商的政策指引将在一定程度上影响美国传统盟国的市场格局，诺基亚、爱立信、三星及其供应链公司将相对受益。

中兴禁运事件凸显了在关键核心技术领域实现自主可控的重要性，可以预期未来中国将加快前沿技术研发和薄弱环节突破，加速占领技术高地和实现国产化替代。与以往不同，这一轮的自主可控推动力更多来自于企业自发，推进更有效影响更深远。我们相信，拥有核心技术和知识产权的公司将充分受益于这一历史进程。当前阶段，我们重点看好5G技术和高速光电芯片、通讯芯片、网络安全、信息安全、AI芯片、AI算法等领域内的自主可控投资机会。

5G投资要回答“钱从哪里来，要到哪里去？”这个基本问题，基于对上述问题的思考我们认为5G主题投资将分三波演进。第一波运营商投资驱动,重点看运营商资本开支走势和结构变化；第二波消费者消费驱动，重点看龙头终端企业供应链价值分布；第三波企业和行业投资驱动，重点看大颗粒行业如互联网、制造、能源、电力等行业数字化进展和龙头企业投资走向。

2019-2021第一波运营商资本开支驱动，运营商的资本开支总量和结构都是我们最关注的核心指标。我们认为中国三大运营商资本开支已于2018年见底，2019年开启新一轮上升周期，并于2021年到前后达到第一轮投资高峰。考虑到产业链成熟度、商业模式和资本回报等诸多因素，我们预期第一轮投资高峰期运营商的投资强度（资本开支/运营收入）在31%左右，略低于4G时代2015年的高点34%，但在资本开支总额上将超过2015年，达到5000亿左右水平。

同时，由于5G主要面向多样化的垂直应用场景，其总体投资周期将比4G更长。我们预期第一轮投资高峰过后，运营商的资本开支不会出现明显的回落，随着5G在智慧电网、智能制造、无人驾驶等大颗粒场景的逐渐成熟，会推动运营商将资本开支维持在相对高位。从建网节奏看，运营商的第一波投资将主要基于移动增强宽带eMBB场景，采用sub-6GHZ频段在热点区域进行覆盖，后续将根据AR/VR以及各种垂直应用场景的成熟情况，按需部署。

2.1 5G全产业链扫描：全球竞争激烈，设备明年年初、手机明年中后具备商用条件

2.1.1 5G标准总体进展顺利，R15 Late Drop冻结时间推迟不改5G商用大势

首个完整5G标准已经完成，重点支持eMBB业务和部分URLLC业务，其余特性有待下一步研究。2018年6月，3GPP 5G NR标准 SA方案正式发布并宣布功能冻结，加之之前NSA方案的冻结，标志着首个真正完整意义的国际5G标准正式出炉。3GPP按两阶段制定5G技术规范：Release 15和 Release 16，R15是5G的首个版本，重点满足增强移动宽带（eMBB）和部分低时延高可靠场景（URLLC）应用需求；R16是R15的增强版本，主要完成URLLC增强、5G车联网、5G定位等增强项目，目前的R15版本的URLLC特性在可靠性和低时延方面仍有较大不足，按照3GPP原计划时间表，2019年12月前将确定R16版本，现可能推迟至2020年3月。对于大规模机器通信mMTC场景，R15和R16暂未进行标准化，主要基于目前已有的NB-IoT和eMTC技术来满足相关需求。

R15 设有三个版本 R15 NR NSA、R15 NR SA和R15 late drop，主要是为满足运营商差异化商用节奏需求。从4G 向5G 演进时，无线接入网和核心网被分拆，而5G的无线接入网、核心网以及4G 的核心网、无线接入网多种路线混搭，组成了多种网络部署选项的演进路线。

12月在意大利举行的3GPP会议上，3GPP宣布将R15 Late Drop冻结时间推迟3个月。我们认为此次标准冻结时间推迟，主要基于两点原因：

1）预留更多时间确保各工作组充分协调，提升网络、终端和芯片之间的兼容性；

2）不排除部分进度落后设备商合理利用规则，通过延迟标准冻结时间获取5G初期商用中的有利竞争地位。

我们认为，R15 drop主要涉及NSA，国内三大运营商对于5G商用网络目标一致，采用独立组网SA方式，此次标准冻结不影响国内5G商用进程。

2.1.2  全球5G部署竞争激烈，美中韩是第一梯队

全球主要国家均将5G上升到国家意志和战略高度，加快推进5G商用，美中韩布局领先。目前5G正在全球范围内加速发展，据Ericsson统计，有154家运营商计划在66个国家投资5G技术包括演示、实验室试验和外场试验。美国运营商Verizon已于10月1日启动5G服务，AT&T在12月开启5G服务；韩国12月1日全球首次规模商用基于3GPP标准的5G网络；中国5G部署进展顺利，12 月工信部确认三大运营商已经获得5G 试验频率使用许可批复，预计将于19年下半年发牌并预商用，20年实现规模商用；日本近期对外宣布将5G商用计划由2020年提前至2019年；欧洲对5G也十分重视，目前瑞典电信、德国电信、意大利电信以及瑞士电信等，都努力在欧洲尽早提供5G服务，希望5G能够带来更多收入来源。从目前部署进展看，美、中、韩较为领先。

从全球竞争角度，美国政府认为中韩两国5G发展领先，急于加速追赶。在2018年3季度向特朗普的汇报中，FCC主席Ajit Pai称，美国5G总体落后于中韩两国，排名靠后。此前，美国无线通信和互联网协会（CTIA）曾发布研究报告，给出了与Ajit Pai的相同结论。因此美国目前急于加速5G布局，以保持其信息通信技术的领先地位。

在此背景下，美国发布“5G FAST”战略，从三大政策层面加速5G部署：为5G分配更多的频谱资源；面向5G商用部署，更新/修订基础设施政策；更新过时的法规。6月，CTIA敦促美国联邦通信委员会（FCC）在7月份就3.5 GHz和3.7-4.2 GHz频段频谱分配做出行动，从而确保其在全球5G竞赛中取得领先，FCC已表态打算探索释放3.7GHz-4.2GHz频段的新的灵活方式，扩展中频频段，供未来5G使用。9月27日晚间，FCC正式投票通过了一项新的法令，简化地方政府对于“小微基站”建设的审批流程（原有审批流程普遍需要1-2年，新法令将缩短至60-90天），并降低审批收费额度，为美国运营商节约开支大约20亿美元。

国内运营商方面，中国移动发布5G终端产品指引，计划在2019年一季度推出5G终端，三季度推出5G手机。电信联通明确5G建网策略，优选SA架构、中频段覆盖。中国电信明确了4G/5G协同和固移融合的5G无线网、核心网、承载网的近期和中远期发展策略，宣布优选SA组网架构，早期采用CU/DU合设方案，基于sub 6G频段部署，预计2019年实现5G试商用，2020年实现重点城市规模商用。中国联通此前考虑以NSA和SA方案并行，但近期也明确了将以SA架构建网，2019年将进行5G业务规模示范应用及试商用，2020年正式商用。

2.1.3 设备商预计明年上半年商用设备就位，华为、中兴处领先地位

我国通过5G技术研发试验实现引领，主要设备商年底完成第三阶段测试。2017年11月工信部发布通知，确定了5G中频频谱，同时正式启动5G技术研发试验第三阶段工作。5G第三阶段试验的重点是面向5G商用前的产品研发、验证和产业协同，开展商用前的设备单站、组网、互操作以及系统、芯片、仪表等产业链上下游的互联互通测试，全面推进产业链主要环节基本达到商用水平。主设备商积极参与5G网络测试，国内运营商技术测试第三阶段已经结束，华为遥遥领先、中兴表现优异。

华为目前已获得全球26个5G商用合同，实现超万站5G基站出货。NSA设备9月已就位，明年3月推出基于SA的5G商用系统。在NSA测试方面，华为通过第三阶段全部测试。在SA测试方面，华为通过SA核心网、SA基站功能、IoDT全部测试，在SA外场测试方面完成部分测试。中兴一直是5G领域的技术和商用步伐最激进的设备商之一，虽然此前受禁售事件影响，但技术和研发核心实力均得到完整保留，随着禁售令的解禁，中兴第一时间重启了第三阶段测试工作。在NSA测试方面，中兴通过除R16以外的全部测试。在SA测试方面，中兴完成SA核心网功能、SA基站功能全部测试，SA外场大部分测试。我们预计中兴5G商用设备的研发进展不会受到拖累，预计设备就位时间略滞后于华为，优于其他主设备商。从韩国和美国运营商的设备招标情况来看，爱立信、诺基亚、三星等海外厂商商用设备就位也基本在2019年初。

2.1.4  2019年成为5G手机商用元年，预计全球发货量在百万台规模

5G基带芯片是终端主要制约因素，华为计划明年6月发布首款5G手机，基于高通方案的OPPO/vivo明确2019年下半年推出5G手机。芯片方面，高通去年发布了骁龙X50 5G调制解调器，并在今年2月推出了高集成度的5G 模组解决方案，同20余家终端客户开展合作，7月推出了全集成的5G新空口毫米波及6GHz以下射频模组，目标是支撑5G终端明年落地。12月5日发布全新5G移动平台骁龙855，也是业内5G基带芯片在智能手机平台实现商业化的首例。华为宣布将于明年上半年推出支持5G的麒麟芯片；联发科12月发布5G多模整合基带芯片Helio M70，支持Sub 6GHz、毫米波频段，支持高功率终端HPUE，计划2019年商用；2019年推出5G芯片，实现5G芯片商用；2020年进一步推出5G单芯片，同时完成高端和终端全面产品布局。

总的来看，目前国内厂商在5G手机芯片方面正在追赶国外芯片巨头，已具备一定自主研发实力，但主要集中在基带芯片，射频前端等方面差距较大。终端方面，根据目前各手机终端厂商发布的计划来看，除了三星、LG等厂商为赶上明年3月韩国5G商用的时间点，可能较早发布5G手机外，国内厂商中华为计划在明年6月发布5G手机，基于高通方案的OPPO/vivo计划在明年下半年推出，紫光展锐和联发科方案目前支持的商用时间表也在明年下半年。

我们认为，在中国市场上，5G手机的发展曲线在初期将落后于4G，但5G终端有望在AR/VR等技术成熟后快速爆发。2019年全球5G手机出货量在百万台左右，中国出货量预计在50万台以内。商用初期5G手机单机价格预计在8000元以上，主要通过运营商渠道进行销售。2022年左右，中国5G终端市场规模有望突破万亿。在5G智能终端发展的初期，传统手机巨头苹果、华为、三星等将继续主导产业链，但在后期有望出现新的智能终端挑战者，在AR/VR等核心应用上取得体验突破，类似在后3G时代苹果挑战诺基亚手机霸主地位的故事有望在5G时代再次上演。

2.2 2019年运营商资本开支进入新一轮上升周期，规模商用在2020年后，2019-2020 5G板块投资主题为主

随着5G商用临近，中国三大运营商资本开支2019年将进入一轮新的上升周期。与4G时代不同，中国此次5G建设基本与全球领先国家同步，产业链成熟需要时间，同时对于5G场景下的成功商业模式还需要进一步探索，运营商初期的5G投资会相对谨慎，大规模建网预计在2020年之后。

我们认为5G主题投资分为“预期—预期落地—业绩落地”三部曲，在2020年运营商规模建网之前，整体板块行情以5G投资主题为主。同时，参考2G至4G时期海内外设备商的股价表现，我们发现每次通信设备投资高峰来临时，主设备商PE都会迎来50%-100%的大幅增长。我们预期在2021年运营商投资高峰来临前，版块估值有望持续提升。

2.2.1 运营商资本开支2019年开启新一轮上升周期，总量、结构和节奏仍存在不确定性

5G第一波投资浪潮以运营商为核心，运营商的资本开支总量、结构和节奏都是我们关注的重点。

总体上，我们判断5G资本开支总额约为4G的1.5倍左右，我们倾向于认为2018年是中国三大运营商本轮资本开支周期的底部，2019年开启新一轮上升周期，并于2021年到达第一轮投资高峰。考虑到产业链成熟度、商业模式和资本回报等诸多因素，我们预期第一轮投资高峰期运营商的投资强度（资本开支/运营收入）在31%左右，略低于4G时代2015年的高点34%，但在资本开支总额上将超过2015年，达到5000亿左右水平。

预测运营商资本开支是一件非常困难的事情，一是，具体投资行为的制定和实施主体集中在三家运营商，难以体现大样本的统计学规律；二是，影响资本开支的因素众多，包括政策、技术、商业等多个方面。

我们预测2019年中国5G基站的建站规模在10-15万站，全球5G建站规模在25-30万站左右。

基于产业链调研，我们认为三大运营商2019年的资本开支总额中性情形下将比2018年增长5%；悲观情形下与2018年持平，乐观情形下比2018年增长15%。

对于影响三大运营商2019年资本开支大小的核心因素，我们认为核心有以下几点：

一是，三大运营商上市公司层面的资本开支增加面临一定压力，核心原因在于运营商在4G/5G代际转换期业绩压力较大，传统的4G业务接近饱和，5G业务尚缺乏商业模式，5G投资短期内难以看到投资回报；

二是，5G标准、网络架构、技术还存在不确定性，目前还处在边标准、边规划、边试验的状态，5G频谱刚刚正式批复，三大运营商2019年初期不会为5G制定太多预算，存在2019年年中视情况追加投资的可能；

三是，考虑到全球5G部署进程加速以及国内经济下行压力加大等因素，我们预计在国家引导下三大运营商存在追加资本开支的可能，这部分资本开支大概率会以5G专项投资的形式放在集团公司层面。

在投资节奏上，根据我们之前对5G应用场景的分析，5G网络初期建设将主要以满足eMBB超高带宽需求为主，采用中频段聚焦热点区域进行覆盖，以应对不限量流量套餐对网络容量造成的巨大压力，同时为AR/VR/8K等高带宽应用提供信息基础设施；后期网络建设将随着垂直行业应用场景的成熟按需部署，而非像4G时期一样追求部署速度和全覆盖。按照目前5G标准和产业链的进度，预计网络侧和终端侧均将在2019年年中初步成熟，国内5G网络建设将从2020年年中规模启动，参考3G和4G网络建设经验，预计高强度建设至少将持续2年时间。

投资强度上，我们认为运营商大概率将以需求为导向理性投资，占收比不会出现过于陡峭的提升，预计2020年提升2PP，2021年再次提升2PP。乐观情况下，如果5G网络和终端商用设备充分成熟，2019年发布牌照，政府和运营商投资热情高涨，力图实现发达区域连续覆盖，此时可参照3/4G时期投资节奏，我们预计2020年投资占收比提升3PP，2021年再次提升4PP。悲观情况下，如果5G网络和终端商用设备进展不顺利，运营商由于需求场景不明确，仅在少量区域点状部署，我们预计2020年投资占收比提升1PP，2021年再次提升1PP。

三大运营商的资本开支总额和结构同时也与电信、联通是否共建共享5G网络高度相关。由于中国4G网络发牌时间较晚，而5G网络建设将与全球同步，导致4G投资回报期相对较短，尤其是对于电信联通这样的相对弱势运营商，5G网络投资压力较大。考虑到两家运营商2015年起在基础设施共建共享上已有较多合作经验，我们认为，无论电信联通合并与否，两家运营商共建共享存在一定可能。

考虑最新发布的频谱分配方案及电信联通合作建网的情况，我们测算，无线网络投资额可达8560亿元，光网络设备投资额可达5000亿，5G总投资额将达1.4万亿元。我们预计，5G覆盖将包括约250万宏基站+490万小基站。具体而言：

商用初期（2019-2020H1），三大运营商总计建设30万中频宏基站。我们预计5G发展初期运营商将主要在高流量的热点区域采用中频段部署，参考中国移动4G载波聚合（CA）基站部署数据，10万多个基站可覆盖国内主要地级以上城市的核心城区、热点区域。在城市区域3.5Ghz的基站覆盖范围和中国移动主用的2.5Ghz/1.9Ghz基本一致，同等部署区域下，三大运营商总计约需30万个宏基站。

商用中后期（2020H2-2023H1），三大运营商合计需250万中频宏基站。商用中后期，中频段需实现城乡所有区域连续覆盖，所需基站数可参考中国移动4G基站数。截至2017年底，中国移动4G基站数达到187万，基本实现4G网络全覆盖，其中包含室内分布、小基站等，我们预计宏基站在100万个以上。同等部署区域下，单个运营商需部署的3.5Ghz基站数基本一致,我们预计三家运营商250万中频宏基站可基本满足5G连续覆盖需求，需新建220万个。

商用后期（2023H2~2030），三大运营商将全面开展5G网络商用，实现广度和深度全覆盖，全面满足eMBB、URLLC、eMTC等各场景应用。我们预计，覆盖热点高流量区域的小基站方面，三大运营商总计约需490万（190万微基站+300万皮/飞基站）。按照中国移动对基站的分类办法，小基站按照功率大小和覆盖能力可以分为微基站、皮基站和飞基站，其中微基站主要用于室外，形态以灯杆站等为主，满足室外补盲和热点流量需求；皮/飞基站主要用于室内，满足商业区、住宅楼等室内覆盖和热点流量需求。

对于室外微基站，参照4G网络运营经验，超忙基站占比约在10%左右，主要集中在城市区域，以密集组网下微基站部署半径为50米推算，则一个3.5Ghz的宏基站覆盖范围下约需（200米/50米）^2即16个微基站。根据4G网络建设经验，一家运营商50万个基站，基本可以实现重点城市乡镇以上区域深度覆盖，预计城市区域三家运营商宏基站数约120万左右。则三家运营商累计约需120万*10%*16即190万个室外微基站。

对于室内皮/飞基站，参照国外运营商如AT&T等经验，室内小基站的数量约在宏站数量的1-2倍，我们认为国内皮/飞基站的在5G时代有望达到300万个。

价格方面：中频段宏基站商用前期单价约为50万元，中期约为30万元，后期约为20万元。目前4G基站单价约为10万元，由于5G中多种新技术特性的应用，包括天线由目前的8天线提升至64天线以上、频谱由20Mhz提升到100Mhz以上，系统复杂度将提升40倍以上，造价预计大幅提高。根据产业链调研，目前仅应用64天线的4G基站成本已达8天线基站的3倍以上，我们判断5G商用前期中频宏基站成本将达50万元。随着5G基站商用规模的扩大，基站成本将逐渐下降，预计5G商用中期约30万元，后期约20万元。

5G微基站约为3万元，皮/飞基站约为0.3万元。微基站和皮/飞基站由于功耗低体积小，模块高度集成，成本较低，虽然毫米波频段目前产业链不成熟，但在5G商用后期价格预计与目前4G同类产品基本可比，我们判断其分别约3万元和0.3万元。

由此，我们计算，5G初期30万中频宏基站投资约1500亿元，中期增加的200万中频宏基站投资约6000亿元，后期剩余宏基站和小基站共需约1060亿元，5G无线接入网总体投资或达8560亿元。

5G核心网投资规模约700亿元。一般而言核心网投资约占网络总投资的5%-10%，随着SDN/NFV等技术的应用，硬件成本将有所下降，按照无线接入网投资的8760亿元计算，假定核心网占总投资比8%，则核心网投资规模约700亿元。

光网络设备总投资约5100亿元。根据运营商历史规律，固网投资总额约为无线网络投资额的90%，固网投资包括无线网承载、固定宽带接入、骨干网升级等方面，我们估计其中用于无线承载的基站回传、城域网升级等相关光网络设备部分约60%，因此，我们预计5G时代用于承载的光网络设备投资约为5100亿元（无线网络投资总额*90%*60%）。

2.2.2 参照2/3/4G经验，2021年运营商资本开支高峰前设备商PE有望持续提升

通过回顾2G至4G时期海内外运营商的股价表现，我们发现在每次通信设备投资高峰期，主设备商都会迎来市值的高速增长。市值由净利润和PE共同驱动，进一步的，我们发现每次通信设备投资高峰来临时，主设备商PE都会迎来50%-100%的增长。欧美市场在2G投资的末期迎来互联网泡沫，PE出现几倍的增长；互联网泡沫破裂后，欧美投资者对通信类股票较为谨慎，欧美3G建设期（2002-2008年，早于中国市场8-10年）主设备商PE波动较小，4G时期（2010年以后）市场逐渐恢复，主设备商PE再次迎来高点。

爱立信在欧美3G建设高峰期2005年PE迎来阶段性高点，4G建设期2010年PE和2013年迎来两次高点，4G时期两次PE涨幅均超过100%。

PE与营收增长率对比方面，由于互联网泡沫破裂的影响，虽然爱立信3G时期营收实现高速增长，PE变化较小；4G时期，随着通信设备投资的复苏，爱立信PE增长先于营收增长率增长，Pre 5G时期，在营收持续放缓的背景下，爱立信PE仍然达到高点。

诺基亚市值与PE表现与爱立信整体相似，每次通信设备投资高峰时期，主设备商都迎来PE大幅增长，而且相比爱立信，诺基亚在3G建设时期的PE涨幅更为明显。 诺基亚在互联网泡沫期间，PE与营收增长率同时达到高点，4G及Pre 5G时期，PE启动早于营收增长率。中兴通讯PE和营收增长率走势也基本保持同步，在3G和4G时代的最高PE都在40倍左右。

行业向好时龙头公司有更高的估值溢价：在3/4G时代，电信主设备商的市场格局及话语权均出现较大变化。诺基亚和爱立信在3G时代延续了2G时代的高速增长，同样具有较高估值。然而在4G时代，两者溢价减弱（剔除奇异年份）。

2019-2021，通信设备行业有望迎来整体估值提升：我们对比通信设备（申万）及沪深300 PE了相对表现，以根据参考价值的4G时代为例，设备商相对估值在发牌前一年出现大幅提升，发牌次年设备商相对估值达到顶点，随后相对估值逐步恢复到历史均值水平。参考历史表现，随着5G规模商用临近，通信设备行业估值存在较大的提升空间。

2.3 5G产业链2019-2020投资建议：看好主设备商，设备商供应链相对看好光通信、基站天线和PCB龙头

5G产业链中主设备商享有主导话语权，受益最为确定，建议关注中兴通讯。光通信将率先受益于2019年5G承载网建设，建议关注光迅科技、中际旭创。5G时代基站天线竞争格局生变，市场份额向与主设备商深度合作的头部厂商集中，建议关注通宇通信。5G及物联网带来PCB 巨大需求增量，市场份额加速向龙头PCB 公司集中，建议关注深南电路。

2.3.1 享有产业主导权，背靠中国大市场，主设备商中兴通讯仍是5G投资首选

主设备商在通信产业链中具有主导话语权，行业集中度高，在5G产业投资中受益最为确定。同时，全球设备商市场东升西落趋势明显，以中兴通讯为代表的主设备商有望在5G时代获得更多全球市场份额。

伴随着中美贸易摩擦加剧，我国设备商近期在海外市场频繁受阻，美、澳等国此前都表示禁止华为参与5G市场，引起市场担忧。我们认为，短期内，部分国家政府对运营商的政策指引将在一定程度上影响美国传统盟国的市场格局，诺基亚、爱立信、三星及其供应链公司将相对受益。长期看，技术和商业仍将是通信产业发展的核心驱动力，华为、中兴在5G设备上具有明显技术及商业优势，各国对5G设备商的选择仍将以市场化竞争为主，我们仍然看好中国设备商在5G时代的全球表现。

移动通信产业的迭代升级推动了战略格局的转换，中国在全球产业竞争格局中的话语权和主导力不断加强。在4G时代之前，全球通信设备投资的主要市场均在欧美，新兴市场占比较小。5G时代，中美将共同主导产业链，但设备侧投资将以中国为主。中国的移动通信网络建设规模全球第一，覆盖相近的国土面积，中国的基站总数619万个，是美国约31万个基站的20倍（GSMA 2017）。

全球5G看中国，背靠中国大市场是中兴通讯未来发展最大保障。中国在5G设备的投资总额预计占到全球50%以上，中兴通讯背靠中国这一全球最大的5G单一市场，有望实现加速发展。

目前，中兴通讯在全球通信设备市场份额约为12%，中国市场份额约为30%，海外市场份额约为6%。华为在全球市场份额约为29%，国内份额超过40%。考虑到禁运事件的影响，我们对中兴在海外市场的拓展持相对谨慎态度。在乐观情况下，5G全面建设期中兴国内市场份额有望上升至43%，海外市场份额有望达到9%，全球市场份额超过20%。中性情况下，中兴国内市场份额拓展至38%，海外市场份额保持6%不变，全球市占率16%。保守估计下，中兴通讯在中国市场份额仍为30%，海外市场受禁运事件影响萎缩至3%，全球市场维持12%的市占率。

基于上述分析，在乐观情况下，2021年中兴通讯全球市场份额将达到20%（国内43%，海外9%），国内收入预计为843亿，海外收入约300亿，运营商业务收入规模有望超过1100亿。大概率情况下，中兴通讯运营商业务国内收入745亿，海外收入200亿，运营商业务收入规模达到945亿。保守情况下，中兴通讯2021年运营商收入规模预计为747亿。

2.3.2 5G承载和海外FTTx需求共振，国内光器件龙头将率先受益

5G对承载网需求激增，运营商需全面升级光网络。增强型移动宽带（eMBB）、高可靠低延迟通信（uRLLC）、大规模机器通信（mMTC）等5G典型业务场景，对5G承载网络提出了全新挑战。大带宽和低时延需求使得接入网中BBU（基带单元）分割为集中单元CU、分布式单元DU两级架构，新增了中传需求，同时原有前传/回传带宽较4G网络激增10倍以上。5G使用中高频段组网，小微基站将大量应用，我们认为，电信和联通有较大可能共建共享5G网络，基于此进行测算，三家运营商5G全覆盖所需中频宏基站约250万个，小基站约需490万个，是目前国内约330万个4G基站的近2倍。相应的，光模块和传输承载设备数量和速率也将随之大幅增长。根据业界经验，承载网建设一般提前无线侧建设1-2年，2019年起运营商将启动5G承载网和初期商用无线网建设。

5G承载需要25G/100G/400G光模块和设备。根据中国电信的分析，5G前传网络将以光纤直驱为主，光纤资源紧张区域采用OTN等设备承载，传输距离在1-10km，光模块速率需25G或100G；中传网络以环网结构为主，传输距离在40-80km，采用100G/200G OTN设备；回传网络采用环网或全互联结构，传输距离在200km以内，采用200G/400G OTN设备。由此可见，5G承载网中光模块速率需要从10G/40G/100G向25G/100G/400G升级，光网络设备需要更新换代以满足更高的速率和时延指标。同时，5G的移动边缘计算（MEC）将云计算平台迁移到移动接入网边缘，实现业务本地化、近距离及低时延的业务交付，也需要将大量原有的接入机房改造为小型数据中心，其内部互联也将带动光模块需求。

预计5G拉动的光模块市场空间约400亿元。前传方面，由于小基站是一体化基站，仅宏基站有前传光模块需求，3个扇区共需要6个，模块速率需使用25G直连或100G模块组建环网。由于100G模块实际仍是由4个25G模块组成，为简便起见我们统一采用25G模块来测算，预计市场空间约75亿元。中传和回传方面，可以统一通过城域网承载，承载网一般分为接入层、汇聚层、核心层，参考中国电信的模型，接入和汇聚设备采用环状组网，每12000个基站需要4个核心设备、42个汇聚环、1500个接入环，每个接入环连接8个基站需要带宽50/100G，每个汇聚环连接6个汇聚设备需要带宽200/400G，核心设备出口带宽需要6.5T（宏站）-25T（微站）。按照5G宏基站250万个，小基站490万个测算，我们预计中传/回传光模块市场空间约322亿元。

预计5G建设前期（19-20年）光模块需求约为20亿元，中期（21-23年）约为150亿元，晚期约为228亿元。5G投资规模巨大，我们认为实际建设将遵循“前期宏站覆盖重点城市——中期宏站广覆盖城乡——晚期高频小基站深度覆盖” 一般路径。预计前期中频宏站需30万个，建设期集中在2019-2020H1；中期需中频宏站220万个，建设期集中在2020H2-2023年；晚期随着高频毫米波的成熟部署小基站，约需490万个，建设期预计在2023年后。相应的，我们测算对应的光模块需求空间分别约为20亿、150亿、228亿。

中国FTTH渗透率已接近90%，但全球渗透率偏低，海外运营商加快FTTx部署带来海量光器件需求。目前欧洲和美洲FTTH宽带用户覆盖率仅10%，远远落后于亚洲地区80%以上的覆盖率，近期欧美运营商频频加大光宽带部署。AT&T在2018年的资本支出约为250亿美元，较2017年增加16%，主要用于光纤网络部署。普睿司曼和意大利电信签署了一年期光缆及互联解决方案供应合同，Verizon分别与康宁和普睿司曼签订了总价值超过10.5亿美金和3亿美金的光纤光缆采购协议。有线电视运营商Comcast计划未来四五年在Fiber Deep项目上投资数十亿美元，部署超过100万个光纤节点，较已有规模提升4倍；Altice计划2020年底前在美国、法国和葡萄牙三国部署覆盖超过2200万家庭的FTTH网络。

5G承载规模建设和海外FTTx加速部署共振，带来海量光器件需求，建议关注电信光器件传输和接入网领域传统龙头光迅科技，以及拥有规模、成本和技术优势在5G电信光模块市场有望取得突破的中际旭创。

2.3.3 5G时代基站天线竞争格局生变，关注与主设备商深度合作的头部厂商

基站天线作为网络中的关键组成部分，面向5G，需要支持更多的频段，更多的通道，以及更灵活的扇区演进。5G由于Massive MIMO技术的应用，基站天线的架构发生了显著的变化。2/3/4G时期， 基站天线系独立产品，由独立的天线（天馈）、RRU和BBU组成。天线本身由四部分组成：振子、反射板、馈电网络和封装防护，而5G 采用大规模天线技术，单面天线可能64 通道、192 天线振子(4G 约4/8 通道），主流方案是射频前端体现为 RRU 与天线（馈）的结合，变成AAU。

2/3/4G时代基站天线以运营商直采为主，5G时代运营商直采会更多转向下游设备商集成。主设备厂商中华为自始至终自行研发天线，其天线与主设备高度集成；Nokia已终止和天线厂家的合作，自行研发5G Massive MIMO天线；中兴和天线厂家目前仅合作低频5G Massive MIMO天线，高频5G Massive MIMO天线采取自行研发。

传统天线公司的原有市场蛋糕面临被蚕食风险，逐步谋求进行转型。主要包括：1、产业链垂直整合，控制下游零部件加工，并购射频器件公司如滤波器、天线振子公司等；2、逐步与原先没有天线生产能力的设备商深度合作，如通宇、京信等与爱立信的合作；3、拓展海外发展中国家的4G市场；4、转型为代工厂。

对于未来5G天线架构的演进，我们认为华为发布的“1+1”将引领行业标准，未来基站天面改造将释放巨大的存量替换空间。华为该解决方案认为，5G时代需要1面无源天线收编现网所有天线，释放天面空间部署Massive MIMO天线，即一面天线支持Sub 3GHz所有频段，另一面天线支持C-Band和mmWave部署，实现一次部署支持网络快速向5G演进，最大程度减少天线系统的重复投资。

由于大规模天线技术的采用，以及未来旧基站天线架构“1+1”改造，5G基站天线规模较4G将有较大提升，预计2020年国内基站天线市场空间将达到174亿。我们相对看好与主设备商中兴通讯、爱立信有深度合作的天线厂商，建议关注通宇通讯等。

3.1中美云计算市场存在结构性差异，我国云计算发展确定性较高

中国云计算市场规模尚不及全球市场十分之一，长期发展具备较高确定性。据Gartner统计，2017年全球云计算市场规模达1110亿美元，增速29%；预计到2021年，全球规模达到2461亿美元，CAGR达22%。2017年我国云计算市场规模达691.6亿元，增速34%；私有云规模为426.8亿元，增速24%；据信通院数据，2021年我国公有云市场规模将达到902.6亿元。对比全球公有云市场规模，我国尚不及全球市场十分之一份额，我们认为，伴随产业互联网发展深化，我国云计算市场中长期仍将保持高度景气。

对比中国与全球云计算市场，二者存在较大结构性差异。全球市场以SaaS层为主导，我国市场中IaaS则占据主要份额。据IDC数据，2017年全球公有云市场中，IaaS、PaaS、SaaS分别占据份额为18.80%、12.86%及68.34%；全球公有云结构主要反映美国市场结构（2017年美国云计算市场占据全球59.3%的份额）。中国市场中，此比例为61.01%、7.46%、31.53%。

我们认为，产生这种差异的主要原因是：

1）从产业布局时点来看，美国IaaS市场领先我国3年，SaaS市场领先5年。2006年亚马逊推出AWS，开创IaaS公有云市场；2009年阿里成立云计算中心，在我国首次推出IaaS服务，布局落后3年。1999年Salesforce成立，到2004年我国首家SaaS CRM八百客成立，布局落后5年。我们认为，伴随云计算发展成熟，行业会发生结构性变化。行业发展初期以IaaS服务为主，IaaS的成熟将推动SaaS产业快速发展，贴近客户业务的SaaS将占据市场主导地位。从美国发展历程来看，伴随亚马逊、谷歌等互联网巨头的IaaS服务渗透率提升，甲骨文、赛门铁克等传统软件企业自然而然向云服务模式进行迁移，进一步推动SaaS发展。我们认为，随着我国IaaS产业成熟，逐渐为SaaS发展奠定了基础，未来将助推国内SaaS企业进入高速成长。

2）从需求端结构来看，北美已经入Cloud 2.0阶段，中国仍处Cloud 1.0向2.0的转换阶段。

我们认为，云计算的发展可以划分为两个阶段：Cloud 1.0时代，市场以互联网企业为主，此阶段以美国的亚马逊、谷歌，中国的阿里巴巴、腾讯等企业为代表。互联网企业往往拥有较高的软件开发实力，外购SaaS服务的意愿较低，故1.0时代SaaS行业发展较为缓慢。Cloud 2.0时代，伴随技术成熟完善，传统企业开始逐渐将业务上云。传统企业上云的根本原因是降本增效，对ERP、CRM等SaaS管理软件有天然需求，带动SaaS市场规模提升。

我国上云企业比重较低，大部分仍处广度不够、深度不足状态。RightScale调查显示，全球受访者中有96%的企业正在使用云服务，其中混合云为最主流部署方式，占比达51%。据信通院数据，2017年我国使用云计算服务的企业比重达54.7%，其中以公有云为主要部署方式，占比34.7%。根据工信部发布的企业上云指数报告，目前我国企业的基础云化、云化创新、管理变革水平分别为 38.4、31.0、29.6，大部分企业仍处在边缘业务上云，核心业务云化刚起步阶段。

我国正由Cloud 1.0向2.0时代转换，传统企业开始逐渐上云，预计至2020年传统企业用云量占比超10%。根据腾讯发布的企业用云量报告，2017年中国互联网行业“用云量”占全国总量的79.1%，其中视频游戏占比达50%；政务服务的增速最快，达1063.3%，用云量占比1.2%；传统行业增速第二，达278.6%，占比1.4%。我们认为，受行业监管趋严影响，2019年视频游戏行业用云量间产生一定下滑；同时受益于公共服务数字化进程加快、政府推动传统企业上云力度加强，2019-2020年政务及传统行业用云量将产生较大幅度上涨，预计到2020年传统行业用云量占比将超10%。

我们认为，我国云计算尚处发展初期，短期内市场仍将以IaaS服务为主导；未来伴随市场发展成熟，传统企业上云广度及深度提升，我国云计算市场将发生结构性变化，SaaS价值将逐渐凸显，带动其市场份额扩大。

3.2云计算时代，产业互联网迎来新机遇

技术催熟+政策驱动，Cloud+AI开启产业互联网时代。AI、大数据及云计算等技术的成熟带来生产力的质变，企业在面临人口红利趋尽，劳动力成本上涨的背景下，开始积极利用新兴技术降本增效，实现产业升级和价值深挖，技术的落地场景正由消费端为主向企业端转变。从政策层面看，近年来政府积极推动技术向产业的渗透，2015年推出《中国制造2025》；自今年起，政策密集程度显著提升，先后推出《工业互联网发展行动计划（2018-2020年）》、《推动企业上云实施指南（2018-2020年）》、《扩大和升级信息消费三年行动计划》等系列相关政策。我们认为，伴随技术成熟及政策推动，产业互联网将成为我国未来发展的重点方向。

国内外科技巨头布局重点纷纷转向产业互联网，加速推动行业发展进程。国内厂商中，阿里推出ET大脑赋能传统行业，在城市、工业、农业、医疗等垂直行业推出相应的ET大脑产品，与合作伙伴共同推动技术落地。腾讯变革组织架构，战略转型产业互联网。2018年9月30日，腾讯宣布公司架构调整，新成立“云与智慧产业群”及“平台与内容事业群”，将整合腾讯云、互联网+、智慧零售、教育、医疗等行业解决方案，推动产业的数字化升级。海外厂商中，微软自2014年宣布云为先战略后，开始将业务重心转向2B。以技术赋能的方式积极与合作伙伴构建行业解决方案，寻求智能云落地应用场景，拓展企业级市场。通过生态布局的方式，微软迅速将自身云服务渗透至各行业的企业应用中，2018年市值超越苹果重新回到全球第一位置。我们认为，微软市值的反超或能反映资本市场对产业互联网未来发展的认可。

我们认为，产业互联网时代，各垂直行业特性千差万别，企业的业务需求各不相同，难以像消费互联网时代通过某个标准化App实现流量的迅速爆发。不具备行业纵深的科技巨头难以通过自身业务布局实现全行业覆盖，故龙头企业将依托技术、资源等实力构建生态闭环，在各领域与深刻了解行业需求的厂商合作，优势互补实现技术落地。我们认为，这种“平台+生态”模式将成为巨头布局产业互联网的重要手段。

3.3 IaaS-2019年资本开支增速暂缓，中长期仍有较高成长空间

IaaS市场规模效应显著，行业集中度有望持续提升。IaaS市场需要厂商进行大规模的资金及技术投入，行业进入壁垒较高且规模效应显著，只有获得大量客户的行业巨头能够最终实现盈利。从全球公有云IaaS发展来看，Top5厂商市场份额由2015年的50.1%提升至2018年的74.9% ；Gartner 2018年发布的IaaS魔力象限中已有大量厂商消失。我国IaaS市场目前以阿里云占据绝对领先优势，据IDC统计，2018H1阿里云占据43%市场份额，腾讯云、中国电信、AWS及金山云处追赶态势，华为、浪潮、紫光等厂商尚未进入Top5阵营。我们认为，我国公有云IaaS仍处跑马圈地阶段，市场仍将面临华为、紫光等兼备资本及技术实力企业入局带来的竞争压迫，但竞争主要集中在巨头间的市场份额争夺，小企业的份额将逐渐被蚕食，行业集中度有望提升。

从IDC公布数据来看，AWS在国内市场的排名由16年的Others阵营上升至18H1的第四位（6%），对国内厂商造成挤兑。我们认为，大中型企业上云时对数据安全问题有较大担忧，相比AWS，国内厂商在此更具优势；且AWS业务发展已进入以盈利为主的成熟期，参与中国厂商价格战的可能性低。以2核8G云产品价格为例，AWS目前远远超过阿里及腾讯价格。我们认为，未来我国云计算市场仍将以国内厂商占据主导地位，海外龙头或凭借成熟技术占据一定份额，但无法形成绝对优势。

预期2019年全球云计算厂商资本开支增速或产生下滑，我国中长期仍有望保持中高速持续增长。从美国Amazon, Google, Microsoft, IBM及Facebook 5家云计算巨头季度资本开支走势来看，增速自2018Q2开始出现下滑，由18Q1的104%下滑至Q3的36%；我国BAT资本开支增速在18Q3也出现下滑现象，由151%下滑至55%。总体来看，自17Q1起，中美云厂商资本开支增速均经历了5-6个季度的持续性增长，考虑到基数变大，2019年资本开支或出现增速暂缓现象。巨头将更专注于提升数据中心使用效率，如亚马逊披露18Q3AWS利润率上涨的主要动力来自于数据中心效率提升。我国云计算市场仍处发展初期，资本开支增速显著高于北美市场，且体量仍有大幅提升空间。我们认为，中长期来看，我国IaaS市场资本开支仍具备较大上涨空间；但云厂商的资本开支力度及节奏仍需与下游需求相配合，18年阿里及腾讯云服务收入增速产生一定下滑来看，我们预期2019年国内云服务商资本开支增速将回落至中低速水平，未来伴随企业上云比重提升带来需求扩大，资本开支增速有望回升。

3.4 IDC—一线城市及周边仍属稀缺资源，关注具备资源优势的第三方IDC

我国IDC建设持续扩张，2019年增速或产生一定回落，中长期发展确定性高。数据流量爆发及云计算发展驱动全球数据中心进入新一轮建设浪潮。据信通院统计，2017年全球IDC市场规模达到465.5亿美元，同比增长10.7%；我国市场规模达650.4亿元，同比增长26.1%。据Synergy Research统计，2017年全球超大规模数据中心已达到386个，其中美国占比达44%，中国以8%份额位居第二。我们认为，伴随2019年云计算厂商资本开支增速下滑，我国IDC市场规模增速或出现一定回落，2020年后回升。中长期来看，受益于云计算推动，我国IDC市场发展具备较高确定性。

国内市场竞争格局较为分散，行业或进入加速整合期，市场集中度有望提升。据Synergy Research统计，Equinix、Digital Realty和NTT占据全球28%市场份额，其中Equinix以13%份额居全球首位，中国电信市场份额约2~3%，位列第五。对比全球以第三方IDC厂商为主的市场结构，我国市场目前仍以运营商占据主导地位，2017年三大运营商IDC业务收入共342亿元，以2017年650.4亿规模测算，市场份额超52%。除运营商外，光环新网、世纪互联、万国数据等第三方IDC玩家众多，国内市场竞争较为激烈。我们认为，运营商本身在网络接入方面具备较大优势；但运营商早期机房能耗及成本较高，相比之下第三方IDC能够提供更快、更灵活服务；二者各具优势。我们认为，我国IDC市场落后美国约3-5年时间，企业仍处跑马圈地阶段，行业整体仍能够保持快速增长。

参考美国市场发展历程，运营商近两年频繁向第三方IDC出售数据中心，我们认为，这主要是由于受到AWS、Azure及Google Cloud等云计算巨头的竞争压迫，使其逐渐放弃公有云业务。反观国内市场竞争结构，目前仅有阿里云一家独大，中国电信公有云业务仍处前五位置，运营商暂未受到来自云计算厂商的激烈竞争，预计短期内不会出现向第三方售卖IDC资源的情况。

美国市场中，以Equinix为首的第三方IDC亦通过频繁收购扩大自身规模优势。我们认为，IDC行业本身规模效应显著，市场集中度提升是必然方向；未来资源实力强劲的IDC企业大概率通过收购兼并扩大优势，行业有望进入加速整合期，看好当前市场份额领先的第三方IDC厂商。

第三方IDC与国外云计算厂商合作向产业链下游延伸。受我国政策监管，外资企业在我国从事基础电信业务需由中方控股。这使得第三方IDC成为海外云计算厂商落地国内的重要合作伙伴。AWS与光环新网、西云数据合作分别提供北京、宁夏区域的云服务；微软及IBM与世纪互联合作在中国区域进行落地。合作方面，由第三方IDC提供基础设施资源，外资厂商提供技术支持。我们认为，云计算时代第三方IDC向产业链下游延伸具备较大必然性，与实力强劲的外资企业合作能够较好补充技术短板，协同效应显著。此外，以外延方式切入新领域亦是重要途径，如光环新网通过收购无双科技布局SaaS市场。

一线城市供不应求，关注具备资源优势的第三方IDC厂商。我国IDC市场下游需求主要是集中在一线城市的互联网及云计算企业，以万国数据2017年客户结构为例，互联网及云计算占比达到79.1%。经济发达、客户聚集且信息化水平高的一线城市目前IDC需求旺盛。但受限于土地资源及能耗指标，以及政策监管趋严（18年起北京市中心城区禁止新建或扩建，全市禁止新建PUE超1.4的数据中心），行业整体呈现供不应求状态。据Synergy Research统计，2017Q3全球20大城市占了59%的IDC收入。我们认为，一线城市IDC属于高附加值的稀缺性资源，伴随资源及政策监管趋紧，布局核心地区的厂商议价能力将持续走强；同时未来建设范围将以北上广深为核心向周边地区扩散。关注拥有一线城市牌照，资源能力强劲的第三方IDC厂商光环新网、宝信软件等。

IDC行业与REITs高度相似，P/FFO倍数是主要估值方法。IDC行业的基本商业模式是出租机柜或机房面积，同时提供电力、网络、安全等相应配套设施和运营服务，和商业地产高度相似。由于IDC现金回报和业务模式类似商业地产特性，美国已有多支专注于数据中心的REITs，如Equinix、Digital Realty、CoreSite等。我们对比了国内外主流IDC企业的P/FFO走势，目前：DLR<EQIX<光环新网<宝信软件<GDS，平均倍数分别为18.1、20.4、20.6、21.5、151.4。国内IDC企业光环新网、宝信软件目前与Equinix相当，但我国数据中心市场增速远高于全球水平，国内公司FFO增速高于其他竞争对手，总体来看目前国内IDC企业价值相对低估。

3.5 SaaS—需求有望迎拐点，定制化发展是必然趋势

关注经济下行周期下软件行业的结构性机会，SaaS需求有望迎拐点。市场担心宏观经济暂缓会对软件行业发展产生影响。从软件业务收入增速及我国GDP增速走势来看，二者过去变动趋势基本吻合。但自2017年Q1起，二者走势逐渐发生背离，其中信息技术服务增速背离程度更强。我们认为，这主要是技术驱动带来的相关性下滑。虽然经济放缓会对传统软件行业产生一定负面影响，但这会更加相对利好SaaS行业。客户在下行周期出于内部降本增效需求将更多的从传统软件行业向SaaS领域进行迁移。我们认为，下行周期中，软件行业将产生结构性机会，关注各行业中积极进行云转型并取得一定成效的软件龙头。如ERP厂商金蝶国际、用友网络；金融IT行业恒生电子；建筑行业广联达、医疗行业卫宁健康等。

垂直领域有望最先诞生SaaS细分龙头。我们认为，类似医疗、金融等专业性壁垒较高的垂直行业，其客户黏性往往较强，龙头在传统IT市场已占据绝对优势，新进入者难以抢夺份额。在此背景下，行业龙头向SaaS转型的进程往往更快，能够迅速将原有老客户转化为云客户，盈利时点更超前。如海外数字媒体领域龙头Adobe，12年宣布转型后，6年时间实现云收入占比超87%；国内市场如广联达，15年开始进行云转型，迅速将老客户转化上云，最早实施的6个区域目前转化率超80%。我们认为，在专业性强的垂直领域有望最早诞生细分SaaS龙头，且仍将以传统龙头为主导。

通用领域面临激烈竞争，巨头依托资源构建生态或成重要布局方向。不同于垂直型SaaS市场，ERP、CRM等通用型企业管理软件市场进入壁垒较低，八百客、销售易、teambition、纷享销客等原生SaaS厂商纷纷入局争夺份额；此外，钉钉以生态构建者的姿态入局，以基础服务免费的方式迅速在小微企业市场占据优势，为行业带来更多变数，进一步提升市场竞争激烈程度。我们认为，深耕行业多年经验丰富的传统软件巨头（如金蝶、用友）或具备较强生态构建能力的互联网厂商（如阿里钉钉）未来最有希望在SaaS行业取得头部位置；无力构建完整生态的SaaS厂商将专注纵深领域，在细分市场获取优势，或选择成为巨头生态的参与者。

SaaS定制化需求强，提升产品可配置性是行业发展的必然趋势，未来市场集中度将持续提升。B端市场中，不同行业的企业组织形态不同，工作模式及业务流程也千差万别，故其对管理软件也产生了相应的定性化需求；这种需求伴随企业的规模扩大而愈发强烈。不同企业间的差异性难以通过一个解决方案去满足。我们认为，SaaS行业未来将逐步从标准化转向个性化；SaaS厂商的标准化产品可以获取规模用户，但只有满足个性化需求才能够提升用户粘性及ARPU值；多元化布局，提升产品可配置性将成为SaaS厂商发展的必然趋势。故我们认为国内SaaS行业市场集中度将持续提升。从海外市场发展历程来看，2015年全球SaaS市场CR5约32%；截止2018年Q2，根据Synergy Research最新统计，行业CR5已超过50%。

4.1 连接数快速增长，模组厂商率先受益

物联网市场规模持续扩张，2020年我国有望超1.8万亿。伴随技术逐渐成熟、政策支持力度加大，我国物联网连接数迅速增长，产业成熟度持续提升。据工信部数据，2016、2017年我国物联网市场规模分别为0.96万亿及1.15万亿，预计到2020年将超1.8万亿。

应用及服务价值占比达45%，我国运营商尚未从连接中取得规模性收入。据中国电信数据，全球物联网产业链中应用和服务价值占比最大，达45%，Gartner 预测2020 年物联网应用与服务产值将达到2620 亿美元，市场规模超过物联网基础设施领域的4 倍。产业链中网络和连接价值占比约10%，从我国运营商目前收入结构来看，连接尚未能取得规模性收入。中国移动2017年实现总收入7405亿元，其中物联网收入55.36亿元；总连接数达12.29亿个，物联网连接达2.29亿个。从结构上来看，物联网连接数占中移动总连接数约18.63%，而收入占比尚不及1%。我们认为，我国目前仍处物联网发展早期，做大连接是关键；但仅凭借连接运营商无法获取大规模盈利，未来向平台、应用及服务等上下游延伸扩展价值链是方向。

物联网连接数快速增长，预计2019年上半年三大运营商连接数超10亿。2017年全球物联网连接数达到84亿，首次超越人的连接；据GSMA预测，2018年全球连接数将超过90亿，到2025年有望达到251亿。工信部数据，截至2018H1，我国物联网终端用户数已达到4.65亿，是去年同期的2.5倍；中国移动在2018全球合作伙伴大会上宣布其物联网连接数达5亿，远超过此前计划的3.2亿；中国联通及中国电信上半年连接数分别达到8423万及7419万。我们预计，到2019H1，我国三大运营商物联网连接数有望超10亿。

连接爆发带动模组厂商受益，“端+平台+解决方案”及聚焦高性能产品是未来方向。受益于下游需求爆发，产业链上游率先受益。参考海外物联网龙头发展， Sierra 15年推出开源AEP平台Legato，16年发布智能SIM卡技术，向车联网、智慧城市、医疗等下游应用领域延伸。Telit以IoT模块为基础、以物联网平台为核心，重点布局车联网解决方案，从模组向端到云解决方案商转型。我们认为，平台与模组厂商业务有较好协同效应，一方面，终端模组有较强的入口效应，早期可实现平台用户规模的快速积累；另一方面，平台的高毛利服务有助于提高企业盈利能力，同时提升差异化竞争优势。此外，4G模组等高性能产品能够显著提升厂商竞争实力及利润率，聚焦大颗粒应用场景的高性能产品亦将是未来方向。

物联网平台价值凸显，各类玩家竞相布局。平台层是物联网承上启下的关键枢纽，能够汇聚海量数据，通过技术赋能进行数据的信息挖掘及预测从而支撑决策优化，让数据持续增值；同时平台构建了开放的生态环境，设备及软件模块能够紧密结合，平台上的各类参与者能够实现专业分工，业务实现协同互补。

目前物联网平台主要参与者包括五类：一、垂直行业龙头，如海尔U+、GE Predix平台等；二、电信运营商，如中国移动的OneNET平台；三、云厂商，阿里云Link、AWS IoT等；四、模组厂商，Sierra、Telit等；五、创业公司，如云智易、机智云。物联网平台领域竞争较为激烈，据IoT Analytics统计，2017年全球物联网平台数达450家，同比增长近30%。我们认为，不同类型企业占据优势不同，云计算厂商强在技术及生态，能够通过PaaS平台实现赋能；模组厂商占据入口优势，模组产品能够为平台进行快速引流；垂直行业企业具备更强的行业纵深，能够提供更加贴合需求的解决方案。

4.2应用层面— 车联网、智慧城市及工业互联网有望成最热门应用场景

智慧城市、工业互联网及车联网成最热门应用。据IoT Analytics统计，2018年全球排名前五的物联网应用领域分别为智慧城市（23%）、工业互联网（17%）、智能楼宇（12%）、车联网（11%）及智慧能源（10%）。从地域分布来看，大部分智慧城市项目位于欧洲（45%）；美洲以智慧医疗（55%）和车联网（54%）较为领先；亚洲/太平洋地区则在智慧农业领域表现的较为突出（31%）。据MaChina统计，到2020年，车联网、视频监控、智能机器等高速率应用占连接数比重约12%，但其市场规模占比超44%。我们认为，车联网、智能安防、工业互联网等高附加值的大颗粒应用场景将成为物联网率先落地应用场景。

4.2.1 车联网—万亿级市场开启，道路侧智能化改造有望最早实现落地

车联网是V2X的交互网络，是物联网技术的典型应用，万亿级市场即将开启。车联网以车内网、车际网和车载移动互联网为基础，在V2X间进行无线通讯和信息交换，能够实现智能化交通管理、智能动态信息服务和车辆智能化控制的一体化网络。据中国汽车工程学会预计，2020年、2025年、2030年我国销售新车联网比率将分别达到50%、80%、100%。依此推算，我们预计到2030年我国车联网总市场规模超过1.1万亿。

时间线上，我们认为V2X四种场景落地的顺序是：人（V2P）→道路侧（V2I）→网络侧（V2N）→智能汽车。其中，V2P主要是通过T-BOX/OBD与手机连接，通过手机APP可以实现汽车定位、提前开启空调等功能；V2I包括电子车牌、流量监控、信号灯协调、实时天气信息推送、公共车辆安全信息监控、自动收费系统等道路侧建设，主要是智能交通方向的升级改造；V2N则是网络层面的升级改造，主要是符合LTE、5G标准的路测单元、通信基站以及边缘数据中心的建设；智能汽车首先落地的是传感器，车载通信模组等硬件，再到基于自动驾驶和音影娱乐的软件升级，最后是智能汽车衍生出的后市场服务。

在应用落地层面，我们认为最先由道路侧智能化改造开始。智慧公路是V2I落地的前提，目前我国智能交通系统建设尚处建设早期。2017年北京设立了首条车联网专用车道；2018年深圳市启动“智慧交通一期”工程；2018年12月27日，工信部印发《车联网产业发展行动计划》，将提升道路基础设施智能化水平设为第一阶段发展目标。我们认为，智能化基础设施建设初期主要以交通信号控制、路面传感器、智能路灯/杆为主。

以电子车牌为例，18年7月1日，电子车牌表示国家标准正式实施，基于电子车牌的车联网商业模式开始落地，未来几年将快速普及。我们预计，到2022年电子车牌市场总规模将达到542亿元，其中读写单元200亿，电子车牌72亿，其他配套设施约270亿元。推荐关注聚焦车联网领域的厂商高新兴。

4.2.2 智慧城市—2020年规模有望达15万亿，安防仍是重点应用场景

物联网在智慧城市的应用范围包括智慧安防、智慧水务、智慧停车、智慧楼宇等多种细分场景。目前我国100%的副省级城市、87%的地级以上城市，总计超过500个城市均已明确提出或正在建设智慧城市。据前瞻产业研究院预测，18年我国智慧城市市场规模将达到7.9万亿，到2020年有望达到15万亿，年复合增速达到32.87%。

安防是智慧城市重要应用场景，AI+安防带来更高成长空间。伴随高清视频、AI、云计算等技术发展，安防系统正在经历由传统被动防御升级为主动判断及预警的智能防御。安防市场是智慧城市的重点应用场景之一，IoT+AI技术将大幅提升安防效率，逐步由“看得见”—“看得清”—“看得懂”升级。我们认为，安防行业的需求主体正由G端向B端及C端逐步转移；此外，技术驱动下，行业的边界正在拓宽，未来IoT+AI+视频监控将进逐步下沉至自动驾驶、智慧医疗、环境监测等下游新兴应用，市场空间将进一步提升。我们预计到2020年我国安防行业整体规模将超过9000亿元。

4.2.3 工业互联网—产业升级必然趋势， 我国仍处自动化-信息化转型阶段

IIoT重塑制造业数字化基础，2020年我国工业互联网规模有望超7700亿元。物联网帮助制造企业有效收集设备、产线和生产现场成千上万种不同类型的数据；AI强化制造企业的数据洞察能力，实现智能化管理及控制。GE提出1%理论，认为工业互联网只要提升1%的制造能力就能为整个制造业带来上万亿的利润。2018年我国工信部印发《工业互联网发展行动计划（2018-2020年）》，提出到2020年，我国将实现“初步建成工业互联网基础设施和产业体系”的目标。建成5个国家顶级节点，10个左右跨行业跨领域平台，推动30万家以上工业企业上云。据CCID预测，2020年我国工业互联网市场规模将达到7700亿元以上，年复合增速约18%。

我国目前尚处于工业2.0（自动化）-工业3.0（信息化）的演进过程中，距离工业4.0的智能化水平尚有较大距离。工业互联网是产业升级的必然方向，但我国制造业目前整体信息化水平较低，多数制造业尚处于自动化改造期，3C行业自动化率仅在15%~25%之间，无法完全脱离人力操作。在自动化比重较低背景下，尚无法通过传感器进行生产数据收集。我们认为，我国制造业在此阶段的首要任务仍是在线化和数据化，云计算或能带来最大助力。通过云化的工业设计、模具设计与性能分析等服务，从而大幅缩短产品升级换代周期、降低设计与制造成本、提高产品性能；此外，ERP、CRM等企业管理软件的SaaS化能够帮助企业实现数据价值最大化，精准识别潜在客户，提升运营效率。推荐关注布局工业互联网平台的ERP龙头用友网络、建筑信息化龙头广联达等。

4.2.4 智慧家庭—抢占智能音箱控制入口

智能音箱成最佳交互入口，巨头布局抢占市场。智能音箱作为智能生活的核心产品具有必然趋势。在技术层面，智能语音龙头科大讯飞的识别准确率达98%，阿里达摩院日前开源的语音识别模型DFSMN准确率也已达到96.04%，技术应用已较为成熟。从用户体验上，语音交互大幅提升了便捷性及娱乐性，在作为智能家居控制入口的同时也是内容娱乐的出口，形成良好的用户体验。从行业发展角度来看，国内外亚马逊、谷歌、阿里、京东、百度等科技巨头均推出了自家的智能音箱产品，意图抢占市场。据Strategy Analytics统计，2018年Q3全球智能音箱出货量同比增长197％，达到2270万台，高于2017年第三季度的770万台，创历史新高。我们认为，智慧家庭市场仍处发展早期，目前抢占语音交互入口是关键。目前智能音箱市场各企业积极抢占赛道，竞争较为激烈，看好具备强大生态构建能力的企业在未来赢得市场。

5.1 中兴通讯：背靠中国大市场+5G全面领先，设备商格局再平衡最大受益者

2019年是5G商用元年，主设备是未来3年通信板块中确定性最大、收益最高的板块，作为A股通信龙头老大的中兴通讯，背靠中国大市场，依托公司在5G技术上的时间、性能和成本等三个领先，有望成为5G时代通信设备商市场格局再平衡的最大受益者。

核心看点一：禁运事件不改公司长期向好大趋势，公司有望成为5G时代通信设备商市场格局再平衡的最大受益者

中兴禁运事件给公司短期财务指标和海外市场拓展带来了较大压力，但并不影响公司的可持续经营，公司核心能力依然保持。全球主要国家5G规模商用在2020年，禁运事件不会影响中兴在未来5G时代的市场格局。依托公司在5G技术上的时间、性能和成本等三个领先，依然有望成为5G时代通信设备商市场格局再平衡的最大受益者。从三季报看，公司经营快速恢复，同时公司加大5G研发投入，三季报产生研发费用34.65亿，较上年同期增长37.5%。总体来看，公司经营快速恢复，研发投入不降反升为未来抢占5G市场打下良好基础。

核心看点二：全球5G看中国，背靠中国大市场是中兴通讯未来发展最大保障

中国在5G设备的投资总额预计占到全球50%以上，中兴通讯背靠中国这一全球最大的5G单一市场，有望实现加速发展。预计中国运营商2019年后将迎来新一轮资本开支上升周期，2020到2021年5G首轮投资高峰两年总资本开支有望达到9000亿元以上。经测算，2021年公司国内运营商业务收入预计将达到745亿，乐观情况下达到843亿。

核心看点三：运营商资本开支迎来新一轮上升周期，行业向好时龙头公司享有估值溢价

通过回顾2G至4G时期海内外设备商的股价表现，每次通信设备投资高峰期，主设备商都会迎来市值的高速增长。市值由净利润和PE共同驱动，进一步的，我们发现每次通信设备投资高峰来临时，主设备商PE都会迎来50%-100%的增长。同时，根据历史上诺基亚以及爱立信的估值溢价，我们认为行业向好以及市占率提升期间，设备商龙头享有估值溢价。作为主设备商龙头上市公司的中兴通讯，每次通信设备投资高峰期都会迎来PE提升，且幅度超过诺基亚与爱立信。

风险提示：公司海外市场拓展不达预期，国内运营商集采招投标份额不达预期；5G投资不及预期，运营商资本支出不达预期。

5.2光迅科技：光器件自主可控核“芯”，受益5G与国内数通需求爆发盛宴

光迅科技具备从芯片到器件、模块、子系统全系列产品的垂直整合能力，是国内产品线最齐全和具备稀缺光芯片设计生产能力的光器件龙头，市场份额国内第一。随着运营商资本开支进入新一轮上升周期，5G和国内数通需求的爆发，将拉动公司业绩在明后年大幅增长。

核心看点一：自主可控核“芯”不断突破，毛利率预计将企稳回升

光芯片是光通信产业链的制高点，国内高端光芯片基本依赖进口。光迅科技作为光电子器件国家队，是国内稀缺具有完善光芯片设计和制造能力的厂商，25G光芯片下半年有望实现量产，将有效提高产品竞争力和毛利率，预计2019年起公司毛利率将企稳回升。牵头组建光电子创新中心，依托创新体制机制和产学研联盟，公司有望分享研发红利，加速光芯片与硅光集成领域布局。

核心看点二：5G部署周期即将到来，公司有望成为光器件领域最大受益者

5G承载网需要25G/100G/400G光模块和设备，预计国内5G光模块市场空间约400亿元，2019-2020年空间约35亿元。作为电信领域传统龙头，公司有望拿到30%以上的5G光模块份额，预计2019年接入业务有望企稳，传输业务将保持20%以上的增长，2020年两者增速均有望达到30%。

核心看点三：数通市场需求持续高速增长，国内需求2019年有望快速增长

云计算产业高速增长，目前大型数据中心数量超过390个，规划或在建数量超过69个。数据中心内部流量占比达75%以上，主要流量从南北向转为东西向，带动传统网络架构转向叶脊架构，高速光模块需求激增5倍以上。100G光模块正当红，海外需求主导，17年出货量增长4倍达350万个，18年有望实现翻番以上增长。国内需求从17年初步启动，19年阿里、腾讯、华为需求等有望爆发。

风险提示：运营商资本开支和5G部署可能不及预期；中美贸易摩擦存在进一步升级可能；目标市场技术升级换代风险；高端光芯片研发进度可能不及预期。

5.3 中际旭创：数通霸主、5G蓄势、消费布局，可持续增长可期

公司是全球领先的数据中心高速光模块厂商，主要客户包括Google、Amazon、Facebook、阿里、腾讯等数据中心龙头和华为、中兴、华三等主要设备商。同时公司借助数通高速光模块经验积累，积极布局5G光模块，有望成为5G盛宴的主要分享者。

核心看点一：技术+客户+规模三位一体构建竞争壁垒，数通市场竞争对手短期内难以超越

在数据中心光模块市场快速迭代，高度定制化的行业背景下，公司的核心竞争优势体现为技术+客户+规模的三位一体。目前全球数通光模块市场只有40亿美元，相比半导体4200亿美元属于小众市场，供应链处于极不稳定状态，以销定产是业界共识。旭创依托领先的封装和光路设计等技术优势、优质的客户资源(谷歌、亚马逊、脸书、华为、阿里等)以及规模优势，形成强大竞争壁垒，预判数通市场短期内难以出现可与旭创、AAOI相匹敌的第三家竞争对手。

核心看点二：数通400G和5G光模块两大新兴市场，公司布局领先

数通400G和5G光模块市场是未来2年光通信市场最大看点，公司布局领先。公司重点推进的400G产品实现了小批量出货，400G光模块布局处于全球领先地位。我们预计2019年全球400G出货量会达到50万只，旭创有望占据30%以上市场份额。公司5G光模块产品进展顺利，已通过了华为、中兴、大唐等所有主流设备商的认证测试。5G商用在即，电信光模块中国市场空间约为400亿，预计给旭创带来60亿以上新增收入。

核心看点三：中美贸易摩擦影响消除，Intel硅光冲击仍属远虑

随着近期美国政府对光模块单列出口编码，公司光模块产品将不受2000亿美元产品加征关税的影响。中美贸易摩擦影响消除之后，投资者对硅光产品可能造成的光模块价格和市场格局影响成为最大关切。根据产业链调研，硅光产品的成熟度和良率提升仍有待提高，短期内不会对旭创造成重大市场份额威胁。从成本上看，现有光模块市场规模难以发挥CMOS工艺的规模效应，短期看硅光模块相对分立光模块并未体现出明显成本优势。

风险提示：中美贸易摩擦升级；竞争加剧导致价格下跌超预期；400G光模块商用进展低于预期；ICP巨头资本开支不及预期；公司硅光产品研发进展不达预期。

5.4 光环新网：IDC龙头、云计算先锋，双轮驱动业绩高增长

光环新网是业界领先的互联网综合服务提供商，主营业务为互联网数据中心（IDC）服务、云计算服务、互联网宽带接入服务（ISP）等互联网综合服务。公司IDC资源储备丰厚，产能稳步释放下保持高速成长，同时现金流优质、确定性高。云牌照落地、收购亚马逊云相关资产业务理顺后，AWS业务有望迎来爆发式增长。

核心看点一：IDC业务现金流优质，产能释放下保持高速增长

IDC与商业地产高度类似，租金回报稳定、现金流优质，国外IDC企业多已转型为REITs，历史回报率较高。国内IDC行业总体将保持30%左右的高速增长，其中一线城市IDC属于核心稀缺资源，整体供不应求，全球IDC收入不断向核心城市集中。光环新网专注于北京上海自建高等级IDC，毛利率不断提升高达55%，行业领先。并购科信盛彩后，公司机柜储备达5万个，2018年-2020年每年新增机柜约8000个左右，产能释放下IDC业务保持高增长。

核心看点二：业务理顺，云计算业务爆发式增长可期

2017年底公司正式取得云服务牌照，收购亚马逊云服务相关资产后， AWS业务合规和安全性进一步增强，业务发展的制约因素解除，AWS业务预计全年增长70%左右。国内云计算规模和渗透率仍然较低，行业正处于爆发式增长期，多方玩家入场，行业格局未定，价格战成为常态。AWS作为实际上的行业标准制定者，份额、技术和生态均绝对领先。结合海外经验，我们认为，低价不是取胜的关键，技术和服务仍将是云业务的最终制胜因素，看好AWS成为国内云计算前三。

核心看点三：中美IDC龙头对比，光环新网相对低估

我们对比了国内外主流IDC企业的P/FFO走势，目前：DLR<EQIX<光环新网<宝信软件，平均倍数分别为18.1、20.4、20.6、21.5。光环新网目前估值与Equinix相当，18年P/FFO值仅20倍左右，但近三年的FFO年均增速高达44%，远高于海外厂商，理应给与更高的估值倍数。从公司历史水平看，P/FFO估值基本在30倍左右，我们认为光环新网目前处于相对低估状态，持续看好。

风险提示：公有云业务发展不及预期；贸易摩擦影响AWS合作；IDC机房建设不及预期

5.5 金蝶国际：云收入迅速增长，国内SaaS市占率第一

软件行业正处于从传统向SaaS升级的发展阶段。金蝶深耕ERP市场24年，连续13年蝉联成长型企业市占率第一；2011年积极进行云战略，云业务发展迅速，2017年SaaS市占率居国内市场首位。我们认为，金蝶依托强劲的产品力、运营力，以及开放的生态体系，未来有望成为企业上云的主要受益者。

核心看点一：云转型效果显著，预计2020年云业务占收比超50%

伴随AI、云计算、大数据等技术趋熟，政策推动力度加强，我国企业拥抱技术的程度正在深化，上云比重不断扩大。据IDC预测，2022年我国SaaS市场规模将达到58.17亿美元，年复合增速35.7%。金蝶持续完善云产品布局，转型效果良好。核心云产品苍穹目前获取超大型客户十余家，ARPU值超百万；星空获取大中型客户超8500家，ARPU值5-10万，客户留存率超80%。18H1金蝶云LTV/CAC=3.49，目前处稳健发展态势。2018H1公司云收入占比达28%，我们预计，2020年公司云业务占收比有望达52%，云将成为公司未来成长的主要驱动力。

核心看点二：依托强劲的产品力、运营力，持续完善生态体系，金蝶2020年市场份额有望超10%

我们认为，在SaaS行业取得竞争优势的企业需具备产品力，运营力及生态力，三力融合形成强大的飞轮效应推动企业成长。金蝶依托深刻的行业理解（24年经验）、庞大的客户规模（超697万客户）及清晰的战略布局，在产品力及运营力方面建立了较高壁垒；在生态构建方面，公司正从过去较为封闭的、以自身业务多元化拓展为主的模式转变为开放性极强、与ISV协同合作为主的方式。我们认为，未来伴随金蝶云平台对外开放，公司有望进一步强化生态力，由行业竞争者向赋能者进行转变。我们认为，公司有能力在SaaS时代延续领先地位，未来三年市场份额将持续提升，预计2020年云收入超过23亿元，SaaS市场份额超10%。

核心看点三：经济下行周期中公司具备较高安全边际

软件行业过去的收入增速走势往往与GDP增速呈现较强正相关性，但自2017Q1起，二者走势发生背离，我们认为这是技术驱动下带来的相关性下滑。新技术驱动下，企业在下行周期中会产生较大内部降本增效的需求，这将进一步加快由传统软件向SaaS的转型进程。根据产业链调研，下半年公司ERP及云订单获取情况暂未受到经济波动影响；我们认为，短期经济波动不会影响企业数字化转型需求；下行周期中，类似于金蝶这样率先布局云业务的软件企业具备较高的安全边际。

风险提示： SaaS市场竞争加剧，云业务拓展不及预期；企业上云进度不及预期。

5.6用友网络： 3.0战略稳步推进，云服务生态加速构建

公司是国内企业ERP市场龙头，在大型客户市场具备显著优势，2017年ERP市占率达28.9%。2016年起公司推出3.0战略，形成以软件、云服务及金融服务为三大核心的业务布局。

核心看点一：软件、金融、云服务三轮驱动，3.0战略稳步推进

公司2016年发布拥有3.0战略，形成以用友云为核心，云服务、软件、金融服务融合发展的新战略布局。软件业务上，用友一直位居国内企业管理软件行业市占率第一，软件累计客户数超200万家；在大客户市场优势显著，中国500强企业中超60%与公司建立了合作关系。在云业务上，积极布局PaaS及SaaS服务，凭借大规模客户基础、高研发投入（研发费用率保持20%+）及成熟的营销渠道，云业务进入快速增长期。2018Q3云服务实现收入3.48亿，同比增长186%，累计服务客户数达446万家。在金融服务方面，公司在支付、P2P、银行、财险等板块多元化布局，打造完善金融服务生态。我们认为，三大业务共同驱动，公司有望在云时代打开广阔成长空间。

核心看点二：生态力优势显著，云业绩有望快速释放

用友以自身云平台为核心，对外开放技术能力，积极与合作伙伴共同构建云服务生态。目前用友云市场设有云平台服务、企业应用、行业云等11种类别，通过生态扩张产品类别及下游服务领域。截止2018Q3，用友云市场入驻生态合作伙伴超1300家，相比Q1增长219%；提供产品及服务超过2300个。我们认为，伴随用友云服务生态持续丰富，其在SaaS行业壁垒将逐渐提升，云业绩有望得到快速释放。

核心看点三：“精智”平台布局工业互联网

公司2017年发布了针对工业互联网平台精智，为制造企业提供设计、营销、制造、财务等领域云服务，平台目前服务的制造业企业客户超100万家。2018年精智成为工信部“工业互联网平台试验测试”项目中标的八家企业之一；与湖北省合作的工业云平台已正式发布并上线运营。我们认为，工业互联网是制造业升级必然方向，平台作为生态枢纽价值显著，依托用友多年客户资源及技术优势，精智有望实现快速发展。

风险提示： SaaS市场竞争加剧，云业务拓展不及预期；企业上云进度不及预期；金融业务拓展不及预期。

5.7深信服：信息安全龙头，云业务增长可期

公司是我国信息安全市场领导厂商，产品布局涵盖上网行为管理、VPN、下一代防火墙等，各项业务在市场均能排进前五位置，6款产品入围Gartner魔力象限，获国际认可。2015年公司正式推出超融合架构，发布后业务增势迅猛。我们认为，公司在信息安全市场根基深厚，在超融合市场竞争优势显著，双轮驱动下业绩有望实现高速成长。

核心看点一：高盈利和强研发投入为内生增长蓄能

云计算业务的爆发和传统信息安全业务的稳步增长有力推动公司业绩大幅提升，深信服2014-2017年营业利润收入和归母净利润CAGR均超35%，2017年经营活动现金净流量达历史新高（7.65亿）。研发投入力度高于同业水平，占收入比重近20%，研发人员占员工总数达34%。我们认为，高盈利水平及强研发投入为公司内生增长提供有力支持，能够加速公司在网络行为、网络应用识别技术、AI安全监测等方面的产品迭代。

核心看点二：信息安全产品多个细分领域市占率第一，渠道优势构筑高壁垒

信息安全是公司核心业务，市场需求强劲，预计2021年我国IT安全市场规模将超95亿美元（IDC）。公司凭借精准布局和持续研发，在VPN、上网行为管理及应用交付等细分领域连续多年市占率第一。在销售模式上公司选择以渠道为主，2017年渠道代理贡献收入超97%。我们认为，信息安全市场细分领域众多，渠道模式能够帮助公司快速触达更广泛客户群体；经过多年布局，深信服已在产品及渠道上树立起较高壁垒，龙头地位难以撼动。

核心看点三：抢先布局超融合市场，云业务增长可期

公司于2015年发布超融合产品，主要服务于中小企业云计算业务，基于超融合架构提供私有云及桌面云解决方案。产品推出后增势迅猛，2017年云业务实现收入5.45亿，增速达147%。我国超融合市场正处于高速发展阶段，2017年整体规模达到3.79亿美元，同比增长115%。公司目前在国内市场市占率约13%，仅次于华为和新华三。我们认为，我国超融合市场未来持续高速增长是大概率事件，公司依托技术及渠道优势，有望保持市场第一梯队位置，看好云业务未来发展。

风险提示： 信息安全下游需求缩减；超融合市场竞争加剧。

5.8广联达：工程造价软件龙头，云转型效果显著

公司深耕建筑信息化行业多年，目前形成了以工程造价及工程施工为核心的业务结构。在工程造价领域，公司处绝对领导地位，近年来积极进行云化转型，推动传统业务从License向SaaS模式转变。我们认为，凭借在细分领域的龙头地位，公司有望快速实现有客户上云，完成SaaS转型。

核心看点一：工程造价软件龙头，有望尽享SaaS转型红利

从历史业绩来看，2010-2014年公司传统业务稳步增长，营收CAGR达33%；15年起，受建筑行业景气回落及战略转型影响，营收增速稍有下滑，近两年CAGR达24%。我们认为，在技术与产业融合加速大背景下，传统软件云化具备较强必然性；建筑行业SaaS市场有较高专业性壁垒，需要深刻了解行业痛点，公司在此垂直领域拥有丰富经验积累及客户资源，竞争优势显著；目前公司尚处转型初期，未来伴随客户云转化率提升，有望充分享受转型带来的巨大红利。

核心看点二：云转型效果显著，收入与预收款齐升

在转型进程上，公司确立了三个“80%”目标：至2020年全国80%地区业务转云、其中80%的客户完成转型、转型客户续费率达到80%。从18H1业绩来看，公司加大研发力度，上半年投入3.39亿，占收入比超32%；从云收入结构来看，新签云订单金额2.51亿元；预收款由年出的1.78亿增至3.11亿，这其中云相关款项达2.56亿，增速100%。在客户转云方面，已有6个地区计价用户转化率及续费率均超过 80%。总体来看，公司转型成效显著，按照当前良好态势发展，预期2020年能够较好的完成其转型目标。

核心看点三：卡位BIM，开辟施工信息化新市场

我国正处于BIM发展早期，政策及技术标准正逐步落地，渗透率相对较低。2017年全国建筑施工企业中标数达78.06万项，以未来渗透率60%，产品单价5万元测算，未来BIM市场空间有望超过230亿。广联达作为建筑信息化龙头企业，自09年开始进行BIM研究，是目前国内少有的自主开发BIM系统的厂商，竞争优势显著，未来工程施工业务有望成为拉动公司营收增长的又一动力。

风险提示：云转型进展低于预期；开工率不及预期，下游需求回落。

5.9恒生电子：金融IT龙头转型垂直行业SaaS服务商，创新业务表现亮眼

公司是金融IT龙头，其投资系统在保险行业市占率超过90%，基金行业市占率超过80%。2013年起公司积极进行云布局，在经纪业务、财富管理、资管等垂直领域分别设立子公司。我们认为，依托在传统金融IT领域的龙头地位，公司向SaaS转型具备天然优势，看好其在SaaS时代延续在金融行业的领先地位。

核心看点一：AI版图逐渐完善，Online战略迅速推进

公司顺应金融智能化发展，通过AI技术为企业提供整体解决方案。目前公司金融AI产品总数达16种，场景落地案例达117个。其中智能投顾产品“智能小梵”目前合作金融机构超60家，总用户数超过900万；晓鲸与天猫精灵、京东叮咚及小爱同学等合作，通过语音唤醒提供相关金融服务。我们认为，公司在金融AI领域业务布局正持续完善，“Online”战略加速推进，未来将进一步拓展人工智能技术落地应用场景。

核心看点二：创新业务表现亮眼，子公司逐渐盈利。

2018Q3公司实现收入19.63亿，增速18.93%；其中互联网业务实现收入3.21亿，增速最快，达63.71%，已成为公司业务成长的重要推动力。上半年以恒生聚源为首的多家子公司均已实现盈利，其中聚源实现净利润1998万，同比增长414%。我们认为，金融IT行业专业性壁垒高，客户黏性强，新进入者短期难以构成威胁；公司顺应行业智能化发展趋势，依托在传统金融IT领域的龙头地位，向SaaS转型具备天然优势。子公司的陆续盈利亦印证公司在金融SaaS领域拓展顺利，看好公司在SaaS时代延续金融IT行业龙头地位。

核心看点三：收购大智慧（香港）41.75%股权，积极拓展海外业务

公司于10月23日公告，以4.55亿元收购大智慧（香港）41.75%股权，交易完成后，公司共计持有大智慧（香港）96.45%的股权。我们认为，此次收购将进一步完善公司海外市场布局，强化在香港中小型券商交易系统市场的领先地位。

风险提示： 海外市场拓展不达预期；国内市场需求低于预期。

5.10高新兴： 战略聚焦车联网，由项目型转向产品型，业绩增长更具可持续性

公司是国内领军的智慧城市物联网应用与解决方案提供商，原主要业务为通信基站、机房运维，后通过自主研发及外延扩张转型至安防及物联网行业，现聚焦于公共安全及车联网领域。截止2018H1，公司无线通信模块累计发货超4500万片。

核心看点一：内生外延双轮驱动，业绩进入高速增长期

在外延方面，2011年公司并购讯美电子切入金融安全领域。此后，通过并购创联电子、国迈科技、中兴物联和中兴智联，将业务版图进一步延伸至铁路安全、警务系统、车联网等新兴领域。通过多元化布局，公司业绩实现了迅速成长，截止2018H1公司无线通信模块累计发货超4500万片；上半年营收14亿，增速超68%，其中物联网链接及终端产品实现收入7.51亿（车联网产品1.99亿），增速超110%。在内生方面，公司加大研发力度，上半年研发支出1.75亿，同比增长163%；目前专利及著作权分别达729、730。我们认为，伴随公司在公共安全及车联网领域布局深化，高速成长态势有望持续。

核心看点二：全球化布局，战略聚焦车联网

车联网是物联网大颗粒应用场景之一，我们预计到2030年我国车联网总市场规模超过1.1万亿。公司通过收购中兴物联、中兴智联布局车联网市场，目前产品涵盖4G车规级模块、OBD、T-Box及电子车牌等。在国内市场，公司与吉利等车企合作，提供相关终端产品；其中电子车牌系列解决方案占全国市场份额超过 80%，业内第一。在海外市场，与AT&T、T-Mobile、TSP及Octo等达成合作，车载终端产品获国际认可。我们认为，在海外市场，UBI/OBD等产品已具备与海外一流厂商竞争的实力；在国内市场，公司车联网第一梯队地位稳固；通过全球化布局，未来有望受益于车联网行业迎来业绩高速成长。

核心看点三：由项目型向产品型企业转变，业绩增长更具可持续性

公司过去的平安城市、金融安防、警务信息化等大安防业务多以项目制为主，我们认为，项目型的订单方式受到政府、银行及公安支出节奏及企业拿单能力等多重因素影响，历年订单金额及数量或产生一定不确定性。车联网时代，公司出售4G车规级模块、UBI、OBD等产品，产品型的销售模式有望助力公司平滑订单波动带来的影响，未来伴随车联网布局深化，公司有望由项目型逐步转向产品型，业绩增长稳定性及持续性更强。

风险提示： 并购业务整合风险；车联网增长不及预期。

从2018年6月标准冻结到2020年全球主要国家规模商用5G只有不到两年时间，产业链准备度不足可能导致5G商用进展低于市场预期；

全球大部分运营商4G网络还处于资本回收期，5G目前尚未形成清晰的商业模式，运营商5G资本开支意愿可能大幅低于预期；

运营商通信网络开放进程加速，软硬件解耦、硬件白牌化进展超出预期，新进入者涌入传统设备商市场导致行业竞争加剧；

ICP资本开支增速放缓，公有云业务发展可能不达预期；

物联网连接数增长不及预期，产业链发展滞后。