兴森科技：拐点已至 老牌PCB联合新星半导体双剑合壁

5 年磨一剑，IC 载板迎曙光。IC 载板领域因为其业务门槛极高，自我突破的背后是长达 5 年的持续投入及亏损。但随着公司完成各大主流客户的认证并进入稳定供货周期后，公司在 2018 年的产线已达成满产状态，且长期保持着高良率水准，而对 IC 载板的扩产计划也一并进行着。公司于2018 年 8 月公告期 IC 载板扩产计划，届时可将 IC 载板产能由原来的10000 平米/月增加至 18000 平米/月，应对 IC 载板 60 至 70 亿美元的市场，实现其对国内 IC 载板领域的突破。

PCB 样板持续扩张，下游医疗工控市场巨大。公司 PCB 行业深耕多年，专业从事 PCB 样板制造。近年来不断调整其 PCB 工厂，辅以投资扩产明年产能将有较大提升。通过下游应用市场的拓展，预计明年公司在宜兴厂具备 10%的增长并实现盈利、兴森快捷新增产能年中实现投产，公司在PCB 样板领域的霸主地位将继续保持。

国内国外双剑合一，半导体测试板已成型。公司前些年收购 Harbor 和设立上海泽丰，在晶圆测试及芯片测试环节双管齐下。公司近年对 Harbor进行从采购到经营以及管理上的调整的同时计提其 2600 万商誉，而上海丰泽在于国内大客户合作，甩开国内测试公司，明年 50%的增长可预见，上海丰泽加 Harbor 帮助公司从方案设计公司向全系统解决方案企业方向发展。

高筑技术壁垒护城河，大肆发展可预期。IC 载板以及医疗工控领域用 PCB样板具备较高技术壁垒。从行业内兴森科技、深南电路两家 IC 载板生产者来看，5 年时间的投入是进入 IC 载板领域的平均时间，同时候选参与者需要投入较大的研发支出，无形中帮助公司筑起一道天然的护城河。对于医疗工控领域而言，由于其高要求高标准的原因，所定制的 PCB 样板的要求也随着提高，从线宽到材料等多方面，帮助公司拦住潜在竞争者。

盈利预测与投资建议：公司在PCB样板领域已成中国内资龙头企业，辅以封装基板领域的技术领先，再配合公司在半导体检测方面的布局，公司将成为 5G 时代来临时的丰收者，以及国产化 IC 载板的领头羊。看好公司在PCB样板和封装基板领域的成长。因此预计公司2018E/2019E/2020E 年实现营收 34.24/42.10/53.43 亿元；归母净利润2.15/2.84/3.73 亿元，目前对应 PE 为 31.0x/23.5x/17.9x，首次覆盖给予“买入”评级。