【招商交运】降准稳定宏观预期，航空春运行情可期

苏宝亮袁钉招商交运

交运板块市场变化（本周）：本周，沪深300指数报收3036点，上涨0.8%；申万交运指数报收2046点，上涨0.8%，落后沪深300指数0.1%；8个二级行业有5个跑赢沪深300指数，其中航运涨幅最大（+3.3%），3个跑输沪深300指数，机场跌幅最大（-1.6%）。个股本周上涨79家，未涨5家，下跌24家；其中涨幅最大的是厦门港务，上涨8.9%；跌幅最大的是皖通高速，下跌8.8%。
降准稳定宏观预期，油价逻辑逐步兑现：布油本周上涨7.4%至56.0美元/桶，美元兑人民币汇率本周下跌0.4%至6.86。受17Q4高基数和宏观回落影响，四季度航空收益客座率均有明显下跌，我们模拟测算行业整体亏损；市场过度担心航空需求，即期股价已经反映了市场悲观预期。随着稳经济措施出台，航空需求将企稳向上，成本减负将在19Q1兑现，考虑18Q1春运票价和客座率低基数，19年春运盈利有望超预期，首推盈利稳健的中国国航、春秋航空
油运中周期上升通道，机会在于19Q2：短期来看，油运逐步进入淡季，运价见顶回落；中期看，18H1底部已经极为明确，在美国原油出口、低油价拉动补库存、伊朗油轮运力退出等多重因素推动下，油运19-20年进入中周期上行通道，19年达到行业盈亏平衡点，20年景气度持续向上。LNG船队普遍执行固定回报COA合约，盈利极为稳定，船队规模推扩张升盈利，个股首推中远海能，19Q2淡季重仓布局。
投资策略：1）油价大跌，航司成本压力明显缓解，看好1月航空行情，推荐盈利稳健的中国国航、春秋航空。2）电商件需求高增长有韧性，推荐持续高增长的韵达股份和管理改善的申通快递。3）铁路推荐高分红的大秦铁路。4）重视高股息率的公路板块，首推粤高速A。5）机场受宏观经济影响小，首推上海机场。6）油运进入中周期上升通道，首推中远海能。
风险警示：宏观经济大幅下滑拖累航空需求，人民币兑美元汇率大幅贬值。

一、策略观点

1.1、行业季度观点

航空（推荐）：油价大幅波动，看好1月行情

看好1月份航空行情，重点推荐中国国航、春秋航空。本周油价大幅震荡，下跌3.0%，受此影响，预计1月航司航油成本回落至4800元/吨以下。油价大幅波动造成航司盈利大幅波动，10月份以来需求增速大幅下滑，毛利率同比大幅下降，月度已经整体亏损。同时受租金会计准则变化，航司资债率抬升，对利率变化更敏感。但油价下跌直接推动航油成本下降，减轻航司成本端压力，中期对航司实质利好。票价市场化改革持续推进，若未来需求转暖将给核心干线市场带来更高的价格弹性，加之人民币对美元汇率近期企稳，利于业绩改善。看好1月份航空行情，有绝对收益，重点推荐中国国航、春秋航空和东方航空。

机场（推荐）：基建的结构变迁

首推上海机场，积极关注深圳机场和白云机场。2018年，分母（利率下行+风险偏好下降）驱动优质基建标的明显超额收益，但分子仍有周期性，唯有结构变迁才能对冲周期性风险。机场受宏观经济影响小，熊市仍有绝对收益。个股重点推荐上海机场，机场关注深圳机场（产能释放+商业重新招标），和白云机场（前期由于机场建设费取消大幅下跌）。

快递（推荐）：行业业务量增速较快，上市公司单票收入有改善

推荐韵达股份、申通快递。1）2018年11月，快递行业实现业务量58.6亿件（+24.4%），业务收入648.3亿元（+14.6%），行业单票收入为11.1元（-7.5%）。快递行业业务量增速仍较快，但单票收入下滑显著，行业价格竞争仍激烈。2）公司方面，业务量同比增速上依次为韵达（44.9%）、申通（31.8%）、圆通（30.5%）和顺丰（14.0%），韵达重回行业增速首位，申通增速环比下滑（-12.8pcts），但仍明显高于行业。公司单票收入表现优于行业，韵达、申通、圆通和顺丰单票收入和同比分别为1.94元（-2.61%）、3.30元（+1.54%）、3.43元（-7.01%）、23.15元（+3.95%），其中韵达和圆通单票收入下滑趋势明显缩窄。3）行业集中度持续提升，近3月在81.3%左右高位震荡，二三线快递加速出局，预计未来行业集中度将进一步提升，竞争格局改善后或现量价齐升。4）电商系快递需求存韧性，2018年电商销售总额增速稳定，未现大幅下滑，随着电商渗透率的进一步提升和低端电商件的需求韧性增强，可以很好地支撑未来一段时间快递行业业务量。5）推荐业务量增速领先的韵达股份和基本面改善、估值有优势的申通快递。

航运（中性）：大周期底部，相对看好油运

干散货（中性）：本周，BDI环比下跌0.9%至1260点。短期看，随着国内逐步进入春节假期，BDI指数面临季节性回调压力，关注节后开工补库存需求的机会。从中期看，全球宏观经济和中国宏观经济坚定回落，干散货需求不容乐观；供给侧订单去化基本完成，加上压载水公约和低硫油因素，维持干散货中期底部盘整判断，中枢明显高于15-17。
集运（中性）：1）本周SCFI环比上涨3.3%至941点；欧线方面，上海至欧洲运价维持996美元/TEU，上海至地中海运价环比涨3.1%至997美元/TEU；美线方面，上海至美西运价环比涨2.7%至1933美元/FEU，上海至美东运价环比涨4%至3119美元/FEU。2）我们认为中美贸易战的持续发酵压制航运板块，19年后半段运价或回升，但当前贸易摩擦的加剧及油价、汇率波动，将给板块带来悲观情绪。
油运（推荐）：1）本周BDTI/BCTI为982/656点，环比均有所下跌；2）今年来VLCC大量拆解，净增加为0，预计19年运力增速保持低位；3）油轮历史上均有跨年度的上涨行情，当前核心关注点在于原油价格变化；4）18年前11月，VLCC-TD3CTCE均值1.6万美元/天，同比下降17.0%。2018H1市场运价处于历史低位，大幅低于盈亏平衡点，Q3运价开始回暖，Q4运价企稳在盈亏平衡线之上，上行概率更大，19-20年有望复苏。

铁路（推荐）：铁改预期再起，铁路公司受益

关注大秦铁路、铁龙物流、广深铁路：从16年的七领域混改到17年的三领域深化，再到18年加快推进铁总股份制改造，铁路改革预期再起，有望在19年进入收获期。投资上建议关注现金流好、基本面改善、直接受益国企改革的公司，包括低估值高股息、业绩稳健，具有较高防御价值的大秦铁路；受益“公转铁”，沙鲅线释放高弹性的铁龙物流和低PB、受益国企改革、土地价值将进一步释放的广深铁路。

公路（推荐）：利率搭台，政策唱戏

关注低估值高股息标的：日前，交通运输部网站公布《收费公路管理条例（修订草案）》，主要变化在于提高收费公路设置门槛，明确经营收费高速公路偿债期限和经营期限，改扩建可突破30年限制，建立收费标准动态评估调整机制等，将增强新建和改扩建路产吸引力提升（年限延长+收费标准弹性），改善外延预期（经营权转让松绑），但存量路产面临风险（到期后政府无偿收回且不得转让+收费标准的不确定性）。基于“合理回报”的逻辑，全部路产的回报率和PB估值应当收敛，低估值的个股存在修复性机会。此外，高速公路的重资产基建特性产生业绩的防御性。同时展望2019年，债牛有利于高股息标的表现，重点推荐粤高速A（高股息）、福建高速（兼具PB估值和股息优势）和赣粤高速（PB最低）。

1.2、个股估值表

二、近期重点报告和调研

2.1、重点报告

1、大基建报告之高速篇-利率搭台，政策唱戏

微观视角：基础设施的防御性。高速公路属于重资产交运基础设施，产能分析和基于生命周期的车流量预测是研究的核心。收费行政定价、路产自然垄断，以及成本的稳定性，产生高速公路业绩的防御性。
宏观视角：逃不开的周期。虽然高速盈利具备相对稳定性，但仍然无法脱离宏观周期。假设宏观经济底部在2019，不考虑政策风险，高速板块18-19基本面维持稳定，但 20-21年还会面临二次探底风险（养护周期+增量产能投放）。可喜的是，利率下行对板块估值构成支撑。
政策视角：低 PB 的修复机会。《收费公路管理条例（修订草案）》增强新建和改扩建路产吸引力提升（年限延长+收费标准弹性），改善外延预期（经营权转让松绑），但存量路产面临风险（到期后政府无偿收回且不得转让+收费标准的不确定性）。基于“合理回报”的逻辑，全部路产的回报率和PB估值应当收敛，资产质量差、低PB（破净）的个股存在修复性机会。
投资视角：利率+政策。从长周期看，高速公路（以宁沪为代表）是典型的熊市品种。短期表现除政策催化外，股价核心驱动力是利率下行周期中对高股息标的配置需求。展望2019年，债牛有利于高股息标的表现，政策催化低估（破净）标的估值修复，重点推荐粤高速（高股息）、福建高速（兼具PB估值和股息优势）和赣粤高速（PB最低）。

2、交运行业2019年度投资策略-吹尽狂沙始见金

周期的独立演绎：航空和油运。我们希望找到独立演绎的周期：需求和宏观不相关甚至负相关（方向），而供给明显改善（弹性）。航空：民航供给侧改革兑现去产量，行业竞争格局逐步改善。三大航隐含定价能力释放，具备逆周期提价能力。大航即期估值已经具备相当吸引力，短期催化剂明确（日韩外需改善/油价下跌/汇率企稳），中期修复至2X PB。油运：原油需求极为刚性，双重库存（原油+油轮）主导油运周期，导致油运周期和油价周期背离。油运周期18H1-20年景气度持续向上，推荐中远海能，19Q2淡季重仓布局。
基建的结构变迁：机场。2018年，分母（利率下行+风险偏好下降）驱动优质基建标的明显超额收益，但分子仍有周期性，即熊市补跌的风险尚未出清。唯有结构变迁才能对冲周期性风险，板块推荐机场（免税为核心的流量变现），个股推荐深圳机场（产能释放+商业重新招标），关注白云机场和上海机场。
成长的网络效应：快递和多式联运。物理网络和网络效应，是评估运输企业成长性的关键。物理网络上，我们优选公路网（快递/零担/整车）以及多网融合（多式联运）。网络效应的核心则是运输需求的派生性。快递：电商渗透率持续提升，未来5年增速从30%逐步退坡至20%；二三线快递逐步出局，一线快递竞合中发展，降低成本，提升服务品质；个股推荐申通（低估值+明显边际改善），关注圆通、韵达和顺丰。多式联运：政策催化行业高速增长，2020年公铁联运千亿市场空间（年均30%+）。对标美股J.B. Hunt，行业足以容纳300亿市值巨头，个股推荐嘉友国际（一带一路跨境多式联运+低估值次新股）。
投资策略：我们对于2019年宏观维持谨慎态度，但仍然希望从周期、基建和成长三条主线中寻找机会：独立演绎的航空和油运周期，结构变迁的机场，以及网络效应的多式联运和快递，核心标的：东方航空、中远海能、深圳机场、嘉友国际、申通快递。

3、再谈航空股的投资价值-宏观下行中的独立行情

什么是航空业？航空业的商业模式和市场结构？航空客运是一种位移服务，国内航线类似封闭市场，可能产生超额利润；而国际航线类似开放市场，一价定律导致全球回报率收敛。中国航空业符合“大国航空”的基本条件，估值核心在于国内市场。
供给：供给收缩逻辑是否兑现？航空业的供给是一个动态概念，我们将航企和机队定义为产能，时刻定义为中间变量，ASK定义为产量。产量维度，枢纽机场时刻资源紧张已经实现了去产量，并在一定程度抑制航空公司扩张动力。产能维度，我们并未观察到存量产能去化，但增量产能边际明显改善。
需求：应该担心宏观经济下行的影响吗？基于极低的渗透率（内线/外线分别9%/2%），航空实际需求维持10%增速。在宏观经济（名义GDP）增速下行过程中，隐含定价能力释放推动航空名义增速抬升。
航空业竞争格局如何？美国航空业通过破产重组以及并购，大幅减少航空公司数量，并在航线维度改善竞争。股权合作=>收益协同=>航线联营，是中国民航业竞争格局优化的可行路径。
航空业的收益和景气度如何演绎？行业收益进入中期上升通道，三大航隐含定价能力释放，未来三年RASK年均增长3%-5%。收益同比具备预期检验意义，但难以度量行业景气度。毛利率是行业景气度的最佳度量指标，基于毛利率的景气度指数测算表明行业景气度仍处于中枢下方，这是18年航空股巨幅回撤的根本原因。
航空业是否有α？β的驱动因素？历史数据表明，三大航没有明显α，但是明显的高β（1.1-1.2）品种，超额收益集中于牛市后半段。油价汇率是股价的影响的重要因素，但供需关系才是核心变量。
估值：航空股典型的估值系统？估值是否进入底部区间？我们认为PB、预期PE和A/H股溢价率都是航空股较好的估值指标。三大航A股虽然离绝对底部有差距，但已经具备吸引力；H 股优势更为显著，尤其是南航。
评级：短期如何投资航空股？行业景气度进入中期上升通道，三大航隐含定价能力逐步释放，A+H 中期修复至 2X PB。即期估值已经具备相当吸引力，催化剂明确（内需预期和日韩外需改善/油价下跌/汇率企稳），维持“强烈推荐-A”评级。

4、六问油价对航空股的影响-淡化波动，享受贝塔

如何研究油价对于航空业的影响？作为经典周期品，航空业研究的核心从来都是供需关系和行业景气度。
油价为什么对于航空股重要？航油是中国航企第一大成本，占比20%-40%之间。非油成本（人工、固定资产等）的稳定性，意味着油价主导航空业成本波动。

油价和航空业景气度的关系？在定期航班运营模式下，油价是短期固定成本，中期可变成本。长周期中，航空公司的收益管理对冲90%的燃油成本波动，从行业景气度的角度，油价非常接近中性变量。
油价和航空股价的映射关系？油价周期、中国宏观周期和中国航空周期三者不完全同步。但剔除时滞因素后，油价和航空股价在大部分时间正相关。需求驱动的油价上涨创造价值，而供给驱动的油价上涨破坏航空价值，地缘政治因素则更多是短期噪音。
航空公司应该对冲油价风险吗？在油价窄幅波动时，我们建议航空公司保留油价敞口。即使航空公司不选择对冲燃油风险，投资者仍然可以在组合中予以对冲，这或许是更加有效的方式。
如何理解近期航空股的上涨？当下航空业仍然是高贝塔（1.1-1.2）品种，但竞争格局改善后的阿尔法值得期待。油价下跌仅仅是股价上涨的“借口”，本质是“风险收益”的提升。航空公司的并购价值明显超过账面净资产（表外的航线和时刻），即期PB（大航 A/H分别1.3/0.9-1X）和PE（19年10X）已经具备相当吸引力，短期催化剂明确（内需预期和日韩外需改善/油价下跌/汇率企稳），强推大航，中期看修复至2X PB。

5、嘉友国际-嘉友国际-跨境多式联运的领先企业，切入十亿级非洲市场

三季度扣非后净利增长近30%，超市场预期。三季度，公司实现营业收入11.67亿元（+17.1%），毛利9962万元（+17.5%），毛利率8.5%（同比持平），销售+管理+研发费用1326万元（+37.4%），财务费用-779万元（去年同期98万元），营业利润1.01亿元（+42.1%），归母净利润0.84亿元（+44.5%），扣非后归母净利润0.76亿元（+29.7%），超市场预期。
中蒙和中亚跨境物流领先企业，商业模式向非洲复制。公司在港口和陆运口岸拥有国际道路运输车队、海关监管场所、公用保税仓等核心物流资产，通过运力外包轻资产开展跨境多式联运业务。借助甘其毛都和二连浩特等口岸、港口先发优势，公司在跨境多式联运市场已经形成了较强的核心竞争力，2017年度毛利润贡献约2.2亿元。
供应链物流仅代垫关税，现金流好且风险可控。传统大宗供应链业务立足垫资和息差，实质是金融机构。嘉友国际供应链服务则是以贸易为形式、以物流为实质、覆盖资金环节的增值业务。公司向上游的预付款和下游对公司预付款约30%，账期30-45天，匹配较为良好，嘉友国际仅需代垫关税。公司对于客户也有严格的标准，通过物流费用实现3%左右的毛利，风险可控且现金流良好。
盈利预测与评级。我们预测公司18/19/20年EPS为2.4/3.11/3.97元，对应当前股价13.3/10.3/8.1X PE。公司是中蒙和中亚跨境物流领先企业，切入十亿级别非洲市场，未来三年业绩复合增速有望达到25%-30%，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级，6个月目标价48元，对应18年20X PE。

三、一周行情回顾

3.1、交运行业市值

截至2019年1月4日，交运行业共有108家上市公司，总市值17706亿元，占A股总市值的3.7%。子行业中物流市值最大，为4034亿元，占行业总市值的22.8%；公交市值最小，为357亿元，占行业总市值的3.7%

3.2、交运行业涨跌幅

本周，沪深300指数报收3036点，上涨0.8%；申万交运指数报收2046点，上涨0.8%，落后沪深300指数0.1%。

本周，申万交运8个二级行业有5个跑赢沪深300指数，为航运（+3.3%）、公交（+1.9%）、港口（+1.7%）、高速（+1.3%）、航空（+1.2%）；3个跑输沪深300指数，分别是物流（+0.5%）、铁路（-0.2%）和机场（-1.6%）。

本月，申万交运8个二级行业有6个跑赢沪深300指数，为港口（-6.2%）、公交（-4.2%）、机场（-3.8%）、高速（-1.4%）、航运（-4.9%）和铁路（+1.0%）；2个跑输沪深300指数，分别是航空（-10.3%）、物流（-8.0%）。

个股本周上涨79家，未涨5家，下跌24家。其中，个股涨幅最大的是厦门港务，上涨8.9%；跌幅最大的是皖通高速，下跌8.8%本月，个股涨幅最大的是粤高速A，上涨10.1%；跌幅最大的是飞马国际，下跌24.0%。年初至今，个股涨幅最大的是厦门港务，上涨8.9%；跌幅最大的是皖通高速，下跌8.8%。

3.3、交运行业估值

交运二级子行业中，航运板块市盈率最高，为22.5倍；高速和铁路板块市盈率最低，为9.8倍。

交运二级子行业中，机场板块市净率最高，为2.36倍；航运板块市净率最低，为0.96倍。

四、行业核心数据跟踪

4.1、航运港口

4.1.1、干散

截至2019年1月4日，BDI报收1260点，本周下跌0.9%；BCI报收2003点，本周上涨5.1%；BPI报收1331点，本周下跌6.3%；BSI报收946点，本周下跌3.0%；BHSI报收571点，本周下跌4.2%。

截至2018年12月28日，螺纹钢报收3404元/吨，本周下跌3.0%；普氏铁矿石价格指数报收72.7美元/吨，本周上涨0.6%；12月24日，图巴朗-青岛航线（C3）铁矿石运价报收16美元/吨，本周下跌7.7%；西澳-青岛航线（C5）铁矿石运价报收6美元/吨，本周下跌29.0%截至2019年1月4日，CCBFI综合指数报收1067点，本周上涨1.4%。其中，金属矿石指数报收1040点，本周上涨1.6%；粮食指数报收924点，本周上涨1.8%；煤炭指数报收1096点，本周上涨1.5%。

4.1.2、集运

截至2019年1月4日，CCFI报收842点，本周上涨0.8%；SCFI报收941点，本周上涨3.3%。SCFI美东航线报收3119美元/FEU，本周上涨4.0%；SCFI美西航线报收1933美元/FEU，本周上涨2.7%；SCFI欧洲航线报收996美元/TEU，本周下跌0.0%；SCFI地中海航线报收997美元/TEU，本周上涨3.1%。

4.1.3、油运

截至2019年1月4日，BDTI报收999点，本周下跌21.6%；BCTI报收657点，本周下跌19.3%；CTFI报收1005.42点，本周下跌7.1%。