【华泰建筑建材鲍荣富】建筑周观点20190106：全面降准后建筑配置价值凸显，继续推荐基建弹性品种及房建龙头

周观点全文

1. 本周核心观点

全面降准有望继续改善基建及房建产业链资金紧张情况，08年至今建筑板块在全面降准情况下均有较大机会取得绝对和相对收益，继续看好货币趋于宽松下基建和房建产业链机会。上周仅三个交易日（0102-0104），沪深300指数上涨0.84%，SW建筑装饰指数上涨1.43%，三级子板块全部取得正收益，城轨建设在隧道股份带动下收益排名第一，钢结构和化学工程涨幅居前也符合我们三周期复盘模型的判断。上周五央行宣布在1月15日及1月25日分别全面降准0.5pct，我们认为本次降准有望对基建资金来源及房地产产业链资金紧张情况具有改善效果。根据华泰宏观团队1月4日外发的《全面降准之后或有全面降息》，其预测2019年大概率还会有3次降准，降息时间窗口或落在2季度。我们认为未来若降准持续，逆周期调节的重要途径基建和房地产资金面均有望持续改善。从08年至今的历次降准来看，建筑板块在降准后取得绝对收益的可能性较高，在较多情况下亦能取得相对收益，因此我们建议积极关注降准可能为建筑板块带来的机会。

我们短期继续维持基建回升房建触底的判断，基建重点推荐低PB工程个股中国铁建、四川路桥和优质设计检测龙头苏交科、设计总院、国检集团；基建房建有望共振，推荐中国建筑、金螳螂。结合三周期复盘模型认为12月至明年1月超跌的专业工程板块（主要是钢结构、国际工程和化学工程）或将进入估值修复周期。

从绝对收益的角度来看，绝大部分降准对建筑指数能够形成正向刺激。我们统计了08年以来央行的15次全面和定向降准，来考察降准对建筑板块行情的影响。08年以来的降准主要集中于08年，11年末-12年初，15年-16年初及17年后的定向降准。08年四季度连续降准三级，SW建筑指数自11月初的低点1194点上涨至09年7月末的2372点，涨幅接近翻倍，且第二第三次降准基本发生于建筑指数的阶段性低点。11年末-12年降准后建筑指数在短期内也产生了较明显的绝对收益。15年-16年初的降准部分发生于大牛市中，15年二月降准之前建筑指数已自14年底部上涨87%，但降准后建筑指数仍然继续取得了翻倍以上的涨幅，15年8月和16年2月的降准也基本发生于建筑指数的阶段性底部。17年以来的定向降准由于发生于地方政府去杠杆时期，基建/地产政策未见明显宽松，因此建筑板块并没有因此而出现明显的绝对收益。我们认为通过上述分析可以得出：1）在降准使资金环境边际宽松的预期建立之后，建筑板块对降准具有较高的敏感性（08年及11年的首次降准并没有马上带来建筑板块大涨，但第二次降准后建筑板块涨幅较多）；2）降准往往能够使建筑指数在短期内产生较强的向上动力（部分降准发生在建筑指数的阶段底部）。

从相对收益角度看，降准对建筑指数的正向刺激作用同样十分明显。我们以2008年6月1日作为基点，将SW建筑装饰指数累计涨幅与沪深300累计涨幅的差定义为建筑板块对于大盘的相对收益，在图表3中，一个阶段的曲线斜率为正表示建筑板块具有相对收益，斜率为负表示建筑板块跑输大盘。可以看出15次降准中，仅08年12月及11年11月的全面降准，及17年9月和18年4月的定向降准后建筑板块仍然出现一个月以上跑输大盘的情况。在其余降准时点后，建筑板块均能在短期内跑赢大盘（18年6月定向降准后建筑板块虽然没有立刻跑赢大盘，但在7月下旬伴随基建稳增长预期升温，建筑板块出现了明显的超额收益行情）。我们认为此次全面降准也伴随市场形成逆周期调节力度加大的预期，从相对收益的角度看，建筑板块仍具备较好的配置价值。

从子板块的表现来看，08年以来的三个大的全面降准周期中，房建产业链和基建产业链均排名子板块收益前列。08年的降准周期中，房建和装饰子板块排名子板块收益前两名，基建板块中，城轨、路桥、水利和铁路收益靠前。在11-12年的降准周期中，首次降准后的一个月中房建板块涨幅较大，而在第二、第三次降准后的一个月收益排名中装饰板块排名快速上升。基建子板块中，园林在后两次降准后收益排名靠前，其余收益靠前的板块仍然是城轨、水利、路桥等。15-16年的降准周期中，房建板块在五次降准后的一个月内收益均未能进入子板块前六，装饰板块收益排名也相对退步，园林、钢结构等当时成长性较好的板块涨幅居前。我们认为建筑工程类公司普遍属于资金密集型，降准对于各类型的建筑公司均有望产生利好，但不同的政策环境和市场风格可能使子板块间的收益产生差异，如08年收益靠前的地产产业链板块（房建、装饰）在15-16年的降准周期中表现并不亮眼，而15-16年间涨幅居前的子板块则偏向于民企和成长性较高的品种。当前时点，我们认为基建仍然有望是逆周期调节的主要途径，而地产有望作为备选选项，我们继续看好基建及房建子板块的超额收益，基建板块推荐设计、地方国企等弹性较高品种及低PB央企蓝筹，房建板块继续推荐龙头中国建筑、金螳螂。

3.近期核心推荐标的

（1）苏交科： 1）可比口径下主业业绩保持较高增长。18年前三季度营收YoY+15.83%，归母净利润YoY+20.16%，承包业务及海外业务使公司收入增速放缓，预计前三季度国内设计检测主业收入增速25%以上。已完成转让的TA对前三季度费用率有较大影响，剥离后管理费用率或有所下降；2）出售TA在考虑资产处置收益情况下对公司18年利润预计影响小，但有望增强公司未来利润增长的稳定性及可预测性，短期有望改善公司负债率、利润率等财务指标。设计咨询主业属地化推进顺利，检测收购江苏益铭进一步完善业务能力及区域布局；3）主业订单有望保持较高增长，国内外业务协同效应有望增强。公司17年国内新签订单在45亿元以上，同比增长近50%，接近17年扣除EP后设计咨询收入的2倍，订单饱满，18年前三季度公司订单增速25%左右，继续保持较高增长。

（2）中国铁建：1）盈利能力继续提升。公司18年前三季度实现营收同比增长6.4%，归母净利润同比增长20.1%（扣非后同比增长22.2%），由于非工程类收入占比提高以及工程业务中市政/城轨收入占比提升，公司毛利率/净利率继续提升；2）公司在手未完工订单充沛。公司今年1-9月累计新签合同8917亿元，同比增长5.3%，截至9月末，公司在手未完合同额达2.7万亿元，同比增长23.3%；3）铁路下半年招标、项目开展均有望提速，公司铁路业务有望率先受益基建补短板。公司目前PB低于1.1，股权类融资开展受限。

（3）中国建筑：1）前三季度营收同比增长9%，归母净利润增速5.8%，费用率较快增长对业绩增速造成影响，我们预计Q4公司管理费用及财务费用增速有望下降，同时地产和工程业务收入结转有望加快；2）结构转型持续推进，盈利能力提升。前三季度公司基建收入占比23%，环比H1继续提升1.55pct，综合毛利率10.50%同比提升0.9pct，我们认为中长期公司房建业务收入占比有望继续下降，业务结构改善有望带动毛利率持续提升；3）股票激励回购正在实施，低估值优势显著。公司第三期A股限制性股票计划（草案）成功通过股东大会，并拟在未来一个月内通过二级市场完成回购。拟回购总股数不超过6.6亿股，占公司股本总额的1.6%。此次解锁要求前一财年ROE不低于13.5%，净利润三年CAGR不低于9.5%，充分显示公司管理层对未来发展的信心。

（4）国检集团：1）国内建材及工程领域规模最大的第三方综合性检验认证服务机构，未来有望通过内生（四大募投基地投产+自建新网点、五大业务线延伸）+外延（集团资产注入+大部制改革下的收购机会），实现市场份额的快速提升，目前市占率仅1.3%；2）资质/研发/品牌/网络优势齐备，现金流优异。公司脱胎于中国建材总院，聚焦建材建工检测， 2017年检测收入占比71%，毛利占比76%。已在全国设立28个分子公司，拥有11个国家级/14个行业级检验中心。公司经营净现金/净利润超过100%，9月末资产负债率仅19%，零有息负债；3）检测行业大市场小公司，多因素促行业集中度提升。2017年中国检测市场规模2377亿元，近五年CAGR14%，质量要求提升+研发加速促进第三方检测需求加快释放，预计到2020年市场规模超3000亿元。目前约96%的检测机构仍是百人以下的小微机构，人均产值不足20万元，预计随着检测机构规范化管理加强+事业制单位转企业制提速+检测机构品牌效应加强，头部企业市场份额有望快速提升。

（5）金螳螂：1）前三季度营收YoY+17.85%，归母净利润YoY+10.24%，家装费用增长较快，但收入占比呈提升趋势，未来家装盈利能力有望提升； 2）公装收入增速回暖。18H1公装收入增速已从 2017H1 的-4.92%提升至 2018H1 的 12.9%，呈现加速态势。预计未来公装收入有望受益订单增速回暖，增速保持较高水平；3）新签订单环比改善。17Q4公司新签订单83亿元，同比增长49%；18Q1新签合同82亿元，同比增长16%，18H1新签合同增速18.7%，居全部装饰企业前茅，我们预计公司中标口径订单增速或更高。

近期周观点：

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【华泰建筑鲍荣富】建筑周观点20180715：基建有望率先触底回升，掘金低估龙头

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