【国金新能源汽车】中鼎股份：橡胶件龙头进军新能源，海外收购落地收获

投资逻辑

车用非轮胎橡胶件行业龙头。公司分别占据国内国际10%与3.8%的市场份额，营收位列全球非轮胎橡胶件企业第13位，国内第一。

市场空间突破1800亿。传统车销售增速趋缓，零部件深度国产替代成为增长主线，长续航高品质新能源汽车销量增长，减震密封冷却需求持续上升。

传统业务较为稳定，海外收购落地国内+高端豪华车销量增长推动业绩，冲抵总体车市销量趋缓影响，升级系统供应商带来新增量。

• 业务涵盖降噪减振系统、密封系统、冷却系统、空气悬挂及电机系统。

• 通过收购海外企业获得核心技术及相关零部件，从零部件制造转向模块集成，单车价值量提升，长期配套一线整车厂，拓展至新能源车领域。

• 公司连续收购的十余家高质量海外汽零企业已在国内全部落地。公司进入高质量内生增长阶段，预计年均增长9%以上。

• 国内车市下滑在低端车型，高端豪华车增长带来业绩推动，且公司60%以上业务在国外，对公司营收影响有限。

新能源车业务快速增长，占比8.5%，获得核心密封技术，升级冷却管路总成供应商，直接受益于液冷系统渗透加速，获特斯拉、宁德时代订单认可。

• 2017年新能源营收已达9.23亿元，预计2018年达11.2亿元。

• 在电池冷却密封系统、电机密封、减振降噪、电桥密封总成等多个领域已有对应成熟产品，冷却管路总成在电池冷却领域居全球第一。

• 随着电动车销量持续增长，大电池车型和液冷系统渗透率加速，热管理投入加大，单车价值量提升，公司冷却、密封、管路业务直接受益。

  
  

新产能上马在即，10倍估值凸显投资价值。公司拟发行12亿可转债新建年产1,500 万标米冷却系统管路总成产线、177 万件/年控制臂部件产线及升级减震橡胶产线。

投资建议

公司系汽车非轮胎橡胶件龙头，通过并购扩充技术实力，落地国内提升营收与毛利率，同时新能源领域获大量订单。预计公司2018-2020年归母净利润分别为12.36亿、13.86亿、15.98亿，对应EPS 1.01元、1.14元、1.31元，目标价15.18元，对应2018年15倍PE，首次覆盖给予买入评级。

风险提示

新能源汽车发展不及预期；汽车行业增速下降超预期；上游原材料价格上涨超预期；下游整车厂降价压力超预期；公司资本支出过大带来的财务费用上涨；固定资产逐年上升带来的折旧费用增加；限售股解禁对股价形成压力。

车用非轮胎橡胶件行业龙头。

• 业务包括降噪减振系统、密封系统、冷却系统、空气悬挂及电机系统四个领域，国内市场占有率超过10%，国际市场为3.84%；

• 2016年前收购集中于主业减震与密封领域，2016年起扩展新能源业务，收购AMK、TFH等企业，发展冷却系统、空气悬挂及电机业务。

传统车零部件深度国产替代，新能源车热管理需求增长迅速。

• 车用非轮胎橡胶件市场空间突破1800亿；头部企业优势凸显；

• 新能源长续航车型趋势提升橡胶件单车价值，利好密封冷却业务。

海外收购进入整合收获期，新能源订单增长，占据头部客户。

• 公司自08年来持续进行海外收购，为公司扩展电机、悬挂及新能源汽车冷却系统等新业务，且自14年起公司营收CAGR稳定30%，海外营收自44.83%增长至18年上半年61.63%，当前所收购海外企业均在稳定盈利

• 降噪减震：从零部件制造转向模块集成，单车价值量提升至1000-1200元，长期为宝马、奔驰、奥迪、路虎供货，新能源客户如宁德时代、沃尔沃、吉利；安徽威固营收增长183%，净利远超WEGU整体；

• 密封系统：收购Cooper、KACO获得核心油封水封技术，长期服务一线整车厂，拓展新能源车领域，获得特斯拉订单；KACO净利率接近翻倍，无锡宁国子公司爆发式增长；

• 冷却系统：TFH落地宁国、苏州，升级管路总成供应商，新能源单车价值量提升至1000元，新能源车冷却系统为新的增长点，管路总成TFH市场占有率全球第二，电动车冷却系统全球第一；

• 空气悬挂及电机：收购中高端车供应商AMK，受益国产渗透率提升；AMK落地安徽新工厂，600万套EPS订单保障。

车市销量整体下滑，中鼎切入增长领域。

• 预计2018年中国汽车市场销售整体下滑2%左右，但豪华与高端车型增长15%左右。中鼎重点客户均为BBA等国际一线车企，所受影响优于其他零部件企业。

• 公司切入新能源冷却业务，占营收比例已接近10%，未来将成为公司盈利的重要增长推动力。

2.1 非轮胎橡胶件行业龙头，应用于减震、密封与冷却

中鼎集团是以车用非轮胎橡胶件为主营业务的汽车零部件企业，业务包括降噪减振系统、密封系统、冷却系统、空气悬挂及电机系统四个领域，国内市场占有率超过10%，国际市场为3.84%。公司自2008年起的十年间持续进行海外收购，2014-2017年收购KACO、WEGU、AMK、TFH四家德国知名汽车零部件企业，布局海外，并通过反向投资策略完成了项目落地，成为国内车用非轮胎橡胶件行业龙头企业。以营业收入考量，公司在全球非轮胎橡胶制品企业排名逐年上升，2018年位列全球第13位，国内第一。

公司业务基本集中于车用非轮胎橡胶件，应用于密封、减震与冷却领域，2016年扩展空气悬挂及电机业务，业务发展均衡，技术实力突出，在多领域供应上形成了协同效应。

• 2018上半年总体营收达到60.98亿元，降噪减振系统、密封系统、冷却系统、空气悬挂及电机系统业务占比分别为26%、24%、22%与12%。公司在非轮胎橡胶件上能为一辆传统汽车与新能源汽车供应的单车价值最大分别为3400与5300元，在空气悬挂及电机系统领域公司可供应单车价值在1200-2000元左右的气泵，系统则根据等级在1.2-2.4万元。当前多个业务线条互相协同，公司也正从零部件供应商转向为系统集成商，积极扩展利润空间。

• 客户稳定优质，形成协同效应局面。公司前十大客户均为国际一线整车企业，2018年上半年与其直接与间接总销售额达到28.88亿，占总营收47.36%。公司深度绑定戴姆勒、宝马、大众、通用等整车企业，在公司几乎所有涉及的业务领域都已在为其进行供应，这种协同效应可最大化客户价值，且有利于公司新业务的扩展。

2.2 收购业务落地业绩释放 ，毛利率上升，保持研发投入

公司近年来运营状况良好，业绩持续高速增长，2018年前3季度公司营业收入同比增长11.58%，近5年营收与净利润复合增长分别达到29.30%与16.02%。

• 2018年前3季度公司归母净利润同比增长10.45%，对比历年增速有所下滑，系公司过去连续收购导致合并口径变化引发业绩波动，但收购标的质量优良，技术水平在国际均处于领先地位。我们预计公司今年营收增速将保持在10%左右。

• 海外收购导致的低净利率水平开始反弹，国内落地项目业绩逐步释放。公司净利润率自2014年起因持续收购海外净利润率较低的大型公司而被逐年摊薄，自11.67%跌至2017年9.8%。由于公司已经进入整合发展期，各项目落地国内后净利润率获得显著提升，18年前三季度已回升至12%。我们认为所收购项目的国内整合将是公司未来几年内业绩增长的主线之一。

前3季度三项费用率下降2.28%。公司2014-2017年三项费用率有上升趋势，达到16.85%，主要是由于收购海外企业并保留海外经营，导致合并后管理费用率从7.64%提升至10.88%。随着收购企业经营重心向国内的分摊，管理费用将逐年下降至合理水平进一步释放利润。

公司历年研发支出维持在营业收入3%以上且有上升趋势，2017年研发投入已达到4.56亿元，绝对值远高于同类企业，可以保持公司技术竞争力的绝对优势。

各业务领域多有增长，整体毛利持续提升。

• 2018年上半年冷却业务同比增长39.53%，减震、密封业务营收实现稳步提升，空气悬挂小幅下滑3%。公司对TFH与AMK的收购引起了冷却系统与空气悬挂及电机系统营收在2017年实现翻倍，上半年冷却业务得益于新能源需求的高速增长实现了39.53%的同比增幅。降噪减振与密封系统由于WEGU和KACO收购较早已经进入收获期，2017年实现了两位数的增长，上半年则有所减缓，分别增长5%与9.28%。

• 冷却和空气悬挂及电机业务的毛利率在上半年分别增长5.2%和4.33%。公司四大领域毛利率相差不大，均维持在24%-28%之间，减震、密封业务毛利较为稳定。但随着TFH与AMK的国内落地，冷却和空气悬挂及电机业务降本效应明显，今后毛利率还有望进一步提升。

发力新能源汽车热管理系统，冷却、密封产品量产装车。

• 通过自主研发和收购TFH等海外企业，公司在电动车电池冷却系统、电机密封、电池密封、电池电机减振降噪、电桥密封总成等多个领域已经有对应的成熟产品，2018年上半年公司在新能源汽车领域营收达到5.23亿元，同比增长16.22%。随新能源需求继续爆发，预计整年可以保持18%左右的增长，营收达到11.2亿元。

2.3 T型收购集中主业减震、密封再拓展新能源、悬挂，海外业务持续增长

十年海外收购，T型模式先深再广。

• 公司自2008年起的十年间持续收购10余家海外优质企业，2012年前集中在美国收购，2012年后集中于欧洲收购。2016年前集中于公司主业减震与密封领域，2016年起扩展新能源业务，收购AMK、TFH等企业，发展冷却系统、空气悬挂及电机业务。公司采用先做深再做广的T型收购的策略有利于首先成为行业龙头后引发协同效应，在获取优质客户基础上加强单车配置价值，进一步提升业绩。

海外业绩持续增长，三大洲业务三足鼎立。

• 在收购期间公司的海外业务规模从2010年5.26亿到17年76.72亿，复合增长率高达46.66%。海外营收于2014年超过国内，2018上半年已占总体营收的60%以上，体现出海外收购对公司业绩强大的推动作用。公司国外业务毛利率为23.92%，比国内业务低12%，主要是由于海外公司的管理成本较高，这也促成了公司的反向投资战略。日前主要收购项目KACO、WEGU、TFH、AMK等四家企业在2018年中已全部完成国内落地，在宁国、无锡、苏州等城市均有工厂运行，公司进入海外收购的全面收获期。

• 当前公司已形成亚洲、欧洲、美洲三足鼎立的业务格局，销售占比分别为38%、45.32%、16.68%。公司在全球共有16个研发基地，38个生产基地，32个销售基地，24个仓储基地。其中63%的生产基地位于国内，可以充分利用低成本优势。

3.1 车用非轮胎橡胶件市场空间突破1500亿

市场空间广阔，规模持续增长。

• 橡胶零部件广泛应用于各大行业包括汽车、工程机械、家电、航空航天等领域，其中50%以上集中于汽车领域，轮胎与非轮胎件单车价值比例约为6：4。车用非轮胎橡胶件品类根据用途分类主要有密封制品、减震制品、汽车胶管、传动制品与安全制品等。据统计每辆汽车需要的橡胶零部件达100～200种，数量有200～500个之多，共计单车价值可以达到2800元左右。当前公司业务已包含密封、减震、胶管等三个最主要的使用领域，估计在车用非轮胎橡胶件上能配套的单车价值在2000-2600元。

• 全球市场规模持续增长，2017年突破1800亿元。据统计车用橡胶件约占成本的6%，其中40%为非轮胎橡胶件，根据中国及全球的汽车产量测算，2017年国内非轮胎橡胶件的市场规模已突破600亿元，全球则是已突破1800亿元。随汽车销量的持续增加与平均零售价格的提升，全球市场规模仍有上升空间。

全球产业集中于欧美日，中鼎全球市占率3.84%。

• 当前非轮胎橡胶件市场90%以上以欧美日为主， 2018年非轮胎橡胶件50强榜单中除欧美日只有5家上榜，其中中国2家（中鼎股份、时代新材）、韩国1家、马来西亚1家与澳大利亚1家，且前十名中9名皆为欧美日企业，市场集中度相对较高。欧洲在非轮胎橡胶产业中占领导地位，囊括前三名巨头企业大陆康迪泰克（德）、弗雷依登贝格（德）、哈钦森（法）。

• 中鼎股份2017年营收距第十名特瑞堡集团仍有9.36亿美元差距，而榜首大陆康迪泰克营收则为中鼎4倍左右，其中涉及汽车的业务量是中鼎的2倍，公司距离他们还有很多可进步的空间。公司在汽车领域的市场份额已在3.84%左右。

橡胶价格波动影响行业利润，当前仍处于历史低位。

• 原材料成本占非轮胎橡胶制品企业成本的60%以上，占轮胎企业的80%左右。从2010-2017年橡胶价格走势与A股非轮胎橡胶企业的平均毛利率可以看出原料价格与企业利润有明显的反相关性，2010年橡胶价格一路上涨至4万元导致非轮胎橡胶制品企业毛利大幅下滑，2016年橡胶出现翻倍行情后企业库存消耗完毕也使得总体毛利率下滑了5%。

• 当前橡胶价格还处于近10年来的低位，在固定价格的产品订单下仍可以支撑企业保持较高利润，同时供应商的议价能力伴随集中度的提也在不断升高，可将原材料成本的升高转嫁给整车企业或终端消费者。此外企业还有通过期货锁定成本，稳定经营，橡胶原材料价格的波动对企业利润的影响正在逐渐减弱。

国内头部企业优势凸显。

• 国内车用非轮胎橡胶件400亿的市场规模孕育了时代新材、海达股份、鹏翎股份、浙江仙通等众多有代表性的上市企业。与这些企业对比，中鼎股份行业规模最大，海外收入占比最高，四大领域协同发展整车配套能力强劲，客户多为国际一线整车企业，且估值较低。作为国内车用非轮胎橡胶件龙头，我们认为公司抵抗行业周期波动的能力较强，在增速趋缓结构重分的行业现状中能够获益。

3.2 传统汽车销售增速趋缓，深度国产替代成为汽零企业增长主线

国内汽车产销增速放缓。

• 近10年来国内汽车市场呈现快速发展态势，2009-2017年复合增长率接近10%，2017年产量达到2901.54万辆，占全世界汽车产量29.82%。但产量增速在2015年就已与全球增速趋同，2016年在汽车购置税减半和新能源政策刺激下产生了近15%的增速，但2017年购置税减半政策结束后汽车产量增速仅3.19%，2018年上半年产量增速也仅维持在3.52%。且受汽车关税下调、经济增速下滑、居民杠杆率高企压缩消费等因素影响，2018年1-11月销量同比下滑1.65%，预计需求端偏弱的行业格局仍将持续，12月产销数据也将承压。

国产替代成为汽零企业增长主线。

• 在国内汽车增速下滑的2014-2017年间，A股上市国产零部件企业营收增速持续超过国内乘用车销售增速，且在2017年乘用车销量低迷的情况下零部件生产企业的营收平均增速达到32%。汽车零部件国产替代已经成为汽零企业的增长主线，这几年中众多如福耀玻璃、均胜电子等企业已经成为全球型供应商，其海外收入比重分别达到36.38%、65.16%，是国产替代与全球进军的范例。从2015-2017年的数据上看我们认为汽车零部件国产替代有加速趋势，汽零企业营收增速与乘用车销量增速分化已非常明显。

海外并购助力汽零企业增长。

• 汽零企业规模不断扩大的另一个重要原因是国内自2013年开启的海外汽零企业投资潮，2013-2016年国内完成海外并购金额高达207亿以上，收购完成后陆续合并报表体现业绩。在2017年又迎来一波浪潮，发生的并购案数20件，其中14件披露金额共计59.87亿，总金额估计为85亿。

• 海外并购可以有效扩大企业营收规模，利用对方先进技术结合国内低成本优势进行企业业务结构升级，如2011年至今，均胜电子、福耀集团、中鼎股份、得润电子、潍柴动力等企业均通过海外并购提升了自身技术水平，扩大了营业范围，顺利跻身全球供应平台。

3.3 长续航高品质新能源汽车销量增长，减震密封冷却需求持续上升

2018年新能源汽车销量继续爆发式增长，补贴退坡引起销量结构发生显著变化。

• 国内新能源汽车产量从2014年算起复合增长率高达115%，在2017年产量达到了78.26万辆，尽管绝对值仍相对较小但是已经有了行业效应。2018年上半年新能源汽车产量达到41.3万辆，同比增加94.9%，且到三季度末乘用车已超过去年销量。我们预计新能源汽车的快速增长仍将持续，在2020年可以达到工信部200万台的销量目标。

• 纯电300公里上下冰火两重天，平均续航提升近40%。自2018年6月起实施的纯电动汽车补贴退坡政策对销量结构已经产生了显著影响，乘联会销售数据显示6月纯电动汽车销量环比连续下滑32.94%，市场对低续航尤其是200公里以下的A00级车型进行清出，销量仅6月就下滑64%至13465辆。但300公里以上车型逆势上扬，6月环比分别增长28.78%，渗透率达到64%，9月份更是跃升至89%，并在销量前十的车型中占据7席。前三季度纯电动汽车平均续航里程也已从209公里提升49.28%至312公里，证实里程补贴调整的分界线300公里已成为关键门槛。

高续航渗透将推动新能源汽车非轮胎橡胶件与电池液冷系统需求增长

• 新能源车密封、减震需求更高。电动汽车电池组的防护等级达到IP67，其中6为防尘等级中最高级“完全防止外物及灰尘侵入”，而7为防水等级中第二等“电气浸在水中一定时间或水压在一定的标准以下可确保不因浸水而造成损坏”。相比于发动机而言，电池包没有进排气口且通常布置于底盘上，因而密封和减震要求更高，这将提升高端密封和减震件的需求。

• 长续航渗透提升车辆品质，单车价值提升显著。2018年9月续航300公里车型在纯电中的渗透率已达到89%。实际上一台制造精良的新能源车的在非轮胎橡胶件上的单车价值与传统车辆并没有明显差别，但考虑到低续航尤其是200公里以下的a00级车型定位低端，单车成本集中于电池电机电控，压缩了其他零部件成本，且缺乏液体循环，我们估计当前平均单车价值仅在800元左右。而高续航高定位车型渗透率的提升将使新能源汽车在非轮胎橡胶件上单车成本提升2倍以上。

  
  

• 高电量高能量密度推动电池液冷需求快速增长，利好密封、冷却产品。低续航车型考虑到冷却需求与成本的匹配，在三电热管理中往往仅采用风冷手段，单车价值集中于2300元的空调系统，而高续航车型定位更加注重三电热安全性与乘用的舒适性，需要加入单车价值2700元左右的三电热管理系统，这将持续利好具有规模效应的热管理行业。主要将表现在电池数量与高镍电池普及的双重提高将提升电池液冷系统渗透率、电机功率提升导致水冷油冷需求增加。预计2018年纯电动汽车热管理市场规模将从12.66亿提升60.43%至20.31亿，与插电混动12.28亿、新能源商用车7.71亿合计能达到40.3亿元，提升55%以上。随单车价值迅速提升预计未来2年能保持50%以上增速，到2020年至少有百亿市场空间，增量巨大。其中与中鼎股份相关零部件为电池冷却系统、胶管类、密封产品，公司所收购TFH在电池冷却领域为全球第二的供应商，实力强劲。

4.1 降噪减振底盘系统：零部件供应转向模块集成

降噪减震业务占比最高，从零部件制造转向模块集成。

• 降噪减震底盘系统业务是当前占比25%的最大业务，公司旗下全资子公司中鼎减震一直深耕于汽车减振系统，后陆续收购AB、MRP & BRP、WEGU等含有减震业务的海外企业，形成了当前减震领域的业务格局，并进入全球行业前五。AB与MRP & BRP收购时间较早，现在已与公司业务充分融合。而德国WEGU是欧洲抗震降噪技术方面的主要领跑者之一，具备全方位的静音降噪系统，并能为汽车系统总成、电动汽车提供智能解决方案。

• 国内中鼎减震有10类近30种降噪减震产品，覆盖绝大多数车用橡胶减震单元，而德国WEGU产品主要为排气、动力、底盘、转向系统的降噪阻尼器。当前公司在发动机悬挂类产品正从供应吊耳等零部件转向提供谐振块等集成产品，价值空间可提升10倍，能够配备的单车价值在1000-1200元价值，新能源车可达1800-2400元。

客户包括国际一线整车厂商，新产能上马在即。

• 降噪减震类产品客户优质稳定，WEGU长期为宝马、奔驰、奥迪、路虎等世界顶级主机生产商配套。近期收到多个降噪减振底盘业务的供应商定点项目书，集中新增新能源汽车领域需求，包括动力电池企业宁德时代及整车厂商吉利、沃尔沃，这将对公司进一步拓展新能源汽车市场空间产生积极影响。

• 公司正发行可转债募集资金8亿元用于中鼎减震橡胶减震制品研发及生产基地迁扩建项目，总投资额将达到17.13亿元。项目将搬迁现有厂房，淘汰老化设备，新增先进生产设备。项目建成完全达产后，将替换原有减震降噪橡胶零件产能 15,000 万件/年，新增减震降噪橡胶零件产能 4,000 万件/年，新增控制臂部件产能 177 万件/年

4.2 密封系统：核心技术油封水封，获得特斯拉订单，拓展新能源车领域

收购Cooper、KACO获得核心油封水封技术。

• 密封系统是公司第二大业务领域，公司先后收购美国COOPER、美国ACUSHNET、德国KACO、法国FM等海外优质企业，其中KACO和FM是已是欧洲百年企业。KACO是业内公认的高端密封件（含电动车和新能源汽车用）产品的领军供应商，而FM密封在发动机和变速箱密封技术、液体橡胶成型技术（LEM）方面具有世界领先的技术水平，具有较强的密封技术解决方案。

• 公司在国内生产包括油封、发动机水封等10类近50多种密封产品，德国KACO生产旋转轴唇形密封、活塞与杆密封件、粘合式活塞密封圈、水泵密封、磁信号轮等5类近20多种密封产品，用于发动机、变速箱、柴油泵、转向机构、轴、冷却泵等领域。

公司长期服务一线整车企业，收购带来更加优质客户。

• 在收购海外企业前公司就已经开始服务大众、通用、福特、丰田、本田等各大汽车厂商，收购带来更为优质的国际一线企业客户，如KACO客户包括奔驰、宝马、奥迪、特斯拉、保时捷、布加迪以及博世、博格华纳、采埃孚等一级供应商，FM则扩展众多如康明斯、戴姆勒、道依茨、斗山、依维科、沃尔沃和斯堪尼亚等重型和商用车辆主机厂。

• 在传统车领域，密封主要包含发动机密封、变速箱密封等，单车价值在600-900元；而在新能源车领域，电池包密封、电机密封、电驱密封、功率电子PDU密封等，单车价值在800-1100元。

  
  

• 公司近期获得了特斯拉、沃尔沃、奇瑞捷豹路虎及蔚来汽车的新能源领域供应商订单定点项目书，其中公司在新能源密封领域的实力能够获得顶级电动汽车制造企业特斯拉的认可，这将为公司进一步拓展未来新能源密封系统领域市场奠定基础。

4.3 冷却系统：升级管路总成供应商，新能源车冷却系统为新的增长点

新能源汽车水冷系统成为热管理蓝海市场，渗透率有望进一步提升。

• 传统汽车冷却系统主要是指发动机冷却，此外还包括机油冷却、增压空气冷却系统，技术非常相对成熟，市场稳定。新能源汽车冷却系统主要是指三电冷却，在电芯能量密度不断提升的趋势下更需要液冷等方式取代风冷以降低电池热失控概率，同时可以提高电池一致性、延长使用寿命。特斯拉model、通用沃蓝达、宝马i3等众多新能源车型都已装备完善的电池液冷系统，国内江淮、吉利、比亚迪以及一些造车新势力等也逐渐有续航300公里以上车型装备。

• 我们预计电池冷却市场规模将随高续航趋势发生成倍增加，以2020年产200万辆新能源汽车，水冷渗透率30%计算，预计届时国内水管总成类产品将有有超过9亿的市场空间，全球市场将超过25亿。

管路总成TFH市场占有率全球第二，电动车冷却系统全球第一。

• 公司于2017年收购的德国TFH是汽车行业流体系统的一流供应商，能够为发动机冷却、电池冷却，充气和进气应用提供全系统解决方案，客户群包括所有主要的知名汽车制造商，管路总成市场占有率排名全球第二，电动汽车冷却系统全球第一。TFH拥有自主专利的自动一体成型胶管生产技术creatube，相较传统生产工艺生产效率更高，质量更加稳定可靠。

• 2018年2月TFH合并中鼎胶管形成公司当前的冷却系统业务，并推动公司向系统集成供应商转型，以往电池水管单车价值在400-500元，而管路总成价值在1000元，提升巨大，且可以作为一级配套，当前已获得FCA Jeep下一代整个冷却系统订单。近期更收获吉利、车和家的新能源汽车冷却系统供应商定点项目书，国内车企也正积极跟进电池液冷技术，预计3年订单将会大量爆发。

4.4 空气悬挂及电机业务：中高端车供应商AMK，受益国产渗透率提升

空气悬挂性能优势突出，国内普及度有望提升。

• 空气悬挂是一种利用空气充放来自动调节弹簧软硬的汽车悬挂，由前后空气减震器、空气泵、控制单元、管道等组成。前轮和后轮的附近都会设有离地距离传感器，按离地距离传感器的输出信号，行车电脑会判断出车身高度变化，再控制空气压缩机和排气阀门，使弹簧自动压缩或伸长，从而降低或升高底盘离地间隙，以增加高速车身稳定性或复杂路况的通过性。相比其他类型的悬挂在高低速、不同路段有更加自由的操控性，有更加良好的滤震能力，极大提升坐乘品质。这样的技术优势可以对新能源电池底盘系统起到良好的保护作用，因此如特斯拉等中高端新能源汽车均选择将空气悬挂系统作为标准配置。

• 欧美的商用车中空气悬架渗透率已高达98%，而国内仍是钢板悬挂占主流，主要原因是国内价格敏感性较高，且货物超载会空气悬挂寿命有较严重影响。一般装备空气悬挂的车辆零售价格要比普通悬挂高4-6万，因此在欧美商用车、高端豪华轿车、SUV等功能性车中使用较多。随着国内汽车平均零售价格的抬升与空气悬挂价格的降低，国内渗透率也将逐步提升。

AMK空气悬挂及电机系统供应中高端车。

• 公司2016年收购AMK后中鼎迈入汽车空气悬挂系统、电机电控系统领域，业务中汽车占比为70%。空气悬挂系统目前还多用在豪华车上，奔驰、奥迪、捷豹路虎，国外客户单车价值20000元左右。公司目标AMK落地国内后将使空气悬挂的配置价格降低至8000-12000元，以其优异的舒适性与操控性形成竞争力。

• 电机电控产品包括传统汽车、电动车和混合动力车的电力可控系统、电力动力总成等。与电机类上市公司比较，AMK电机业务无论从业务收入还是净利润对比上，均能排在前列。

• 公司长期服务世界世界顶级汽车厂商，近期收获捷豹路虎、东风日产、比亚迪、上汽等企业新能源汽车悬挂类产品供应商定点项目书，再次为新能源业务助力。

5.1 四大业务完成落地，全面进入整合收获期

公司于2014-2017年连续收购KACO、WEGU、AMK、TFH等四家知名德国汽零企业，以新设公司、新建工厂、与自身中鼎减震、中鼎胶管的业务合并等方式将先进技术引入国内，充分利用国内低成本优势提升产品毛利。在实现产品体系极大扩展的同时提升了解决方案定制与系统集成的能力，我们认为这种收购方式有助于企业以高质量客户占据行业龙头地位，提升盈利能力，在国内汽车产销发生结构性变化的当下可以获得更多市场占有率。

减震：安徽威固营收增长183%，净利远超WEGU整体。

• 公司于2015年3月以9500万欧元收购德国WEGU及其子公司100％股权，2016年4月反向投资在安徽宁国设立安徽威固。国内子公司2017年营业收入达到8246万元，同比增长183%。同时安徽威固的净利润率比WEGU收购前9.33%的平均水平高近6%，体现反向投资的优势。随着生产继续向国内转移，WEGU整体营收水平还将持续上升。

密封：KACO净利率接近翻倍，无锡宁国子公司爆发式增长。

• 公司于2014年以1.8亿雷亚尔自SABO公司收购德国KACO80%股份。经历2015年的磨合、2016年原材料价格翻倍后，KACO于2017年迎来业绩爆发，营收同比增长24.7%，收购后平均净利润率也上升至6.65%，相比收购前接近翻倍。

公司于2014年收购当年即在安徽宁国新设安徽嘉科进行反向投资，与KACO原有的国内子公司无锡嘉科协同发展，2015-2017年中国子公司营业收入复合增长达到46.93%，今年上半年净利率突破性提升至17.6%，远高于德国KACO 2014年后平均6.83%的整体净利率。我们认为国内子公司产销能力还将被充分挖掘，营收还将保持增长并拉动KACO整体净利率持续提升。

冷却：TFH落地宁国苏州，中鼎胶管转型系统集成。

• 公司于2017年2月以12.33亿元（1.7亿欧元）收购TFH100%股份，包括欧洲与北美的9家工厂(1个分公司)与4个销售技术中心，并在2018年2月向TFH转让中鼎胶管100%股份以此完成TFH国内落地，与TFH原本在国内的子公司苏州特思通协同发展。中鼎胶管并入TFH后开始减少单一零件的生产，开始向管路总成和系统匹配转型。

• TFH在2015年已占据所处细分行业市场销售总额13%，收购后2017年营收18.6亿，与2015年比较复合增长率为8.67%，预计2018年仍将增长7%至3.08亿欧元。2016年TFH营收中约三分之一是新能源业务，其中新能源汽车电池冷却系列产品占新能源汽车相关产品销售额比例约为17%，即接近1个亿， 2017年约为20%。且TFH平均毛利率已提升至18-20%，远高于收购前的8.55%。我们认为TFH的增长得益于国内新能源汽车的高速发展，在当前已占据头部市场的情况下未来可以持续高速增长。

悬挂/电机：AMK落地安徽新工厂，600万套EPS订单保障。

• 公司于2016年7月以1.3亿欧元收购德国AMK， 2018年6月AMK以注册资本1200万美元反向投资在安徽宁国设立了安美科(安徽)汽车电驱有限公司。当前安徽AMK已完成建厂，已经和博世、华域汽车有600万套的EPS技术对接，预计今年即可产生利润。安徽AMK的设立标志着标志公司在四大系统并购的项目全部落地，海外收购将从2018年起全面进入整合收获期，公司下一阶段的业绩增长将由内生增长贡献。

5.2 新能源订单爆发，上马5.6亿冷却管路新产线验证预期

新能源领域保持领先。

• 当前公司新能源业务在电池冷却系统、电机密封、电池模具密封、电池电机减振降噪、电桥密封总成等等多个新能源板块均已经有对应解决方案且有量产产品，除去空气悬挂外估计在单车价值上公司能为纯电动汽车配备最高4500元。我们认为在当前高续航持续渗透和销量高增长配合的形势下，公司新能源业务可以保持较快发展趋势。

• 公司近期获得的供应商定点项目书集中于新能源汽车领域，虽然从订单金额上对公司业绩推动能力有限，但其中重点厂商如特斯拉、宁德时代等表现出市场对公司在新能源技术实力上的认可，我们认为公司在国内新能源非轮胎橡胶件上已占据头部地位。

 拟发行4亿可转债建设动力电池温控流体管路系统项目。公司当前拟投资 5.62 亿元于新能源汽车动力电池温控流体管路系统项目，其中计划以可转债方式集资金4亿元。项目将新建厂房，引进先进管路生产设备，建成完全达产后，将形成新增年产1,500 万标米冷却系统管路总成的规模。随着新能源市场占有率的逐步提升，公司的新增产能有望释放大量利润，未来将会成为新的增长点。

6.1 关键假设和盈利预测

减震业务：

产品主要由中鼎减震与WEGU生产，传统与新能源单车价值分别为1100元与2100元，由于收购业务落地情况良好，随着量产爬坡，预计营收增长5%。

 密封业务：

产品由KACO等四家企业生产，传统与新能源单车价值分别为750元与950元，由于收购项目落地时间较早预计增速有所回落，预期营收增长8%。

 冷却业务：

冷却系统产品主要由TFH生产，传统汽车单车价值450元，新能源汽车单车价值1000元。由于新能源市场近100%的增速，我们预计2018年冷却业务中的新能源比例会提升至40%左右，带动整体营收增长28%。

 空气悬挂及电机业务：

空气悬挂系统由AMK生产，单车价值1.2万元，其中空气泵价值2000元左右，随着国内单车零售价格的提升与空气悬挂单价的降低，市场普及度尤其是商用车会有所提升，预期2018年增长2%。

6.2 投资建议

公司系汽车非轮胎橡胶件行业龙头，在减震、密封、冷却、空气悬挂及电机等四个业务领域通过并购扩充技术实力，同时在新能源领域的布局已经收获大量订单。我们预计公司2018 -2020年归母净利润分别为12.36亿、13.86亿、15.98亿，对应EPS 分别为1.01元、1.14元、1.31元，给予目标价15.3元，对应2018年PE为15倍，首次覆盖给予公司买入评级

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