【晨观方正】精锻科技(300258)：受国内汽车市场低迷影响，Q4业绩增速放缓

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事件：公司发布2018年业绩预告：2018年预计实现归母净利润2.9亿元-3.0亿元，同比增长15.85%-19.84%。

点评：

1. 受国内汽车市场低迷影响，Q4业绩增速放缓，出口业务提供增量：依据公告，公司2018年收入增速预计约12%，约为12.6亿元，对应Q4单季度营收为3.1亿元，同比下滑5.2%。归母净利润上，对应Q4单季度归母增速在-10.6%-4.1%。Q4收入下行主要受国内汽车市场低迷影响，2018年下半年公司国内收入增速同比为-1.2%，我们判断Q4国内下滑幅度要高于Q3，而同期国外收入增长29.9%。2018.10月份和11月份国内乘用车销量分别同比下滑13.0%和16.1%（中汽协数据），其中公司最大客户大众系销量情况同样低迷，一汽大众（含奥迪）10月和11月销量增速分别为-12.2%和-3.0%，上海大众销量10-12月同比下滑7.1%。

2. 销售费用和财务费用率下行，Q4盈利能力稳定：Q4归母净利润率为19.5%-22.7%，Q3为22.9%，2017Q4为20.7%，Q4盈利能力基本维持稳定，受益于公司销售费用率和财务费用同比下行，2018三季报销售费用率为2.65%，2017年为3.66%，下降一个百分点。财务费用三季报为865万元，2017年财务费用为1954万元。

3. 大众自动变速箱渗透率提升、新产品持续开拓有望对冲整车行业低迷：大众集团是公司第一大客户，国内大众（含奥迪）双离合变速箱渗透率仍有较大提升空间，公司是其差速器齿轮，结合齿的主要供应商，大众仍有望持续贡献业绩增量。公司围绕精密锻造工艺，不断开发结合齿，离合器毂，新能源电机轴等新产品，且项目推广顺利，打开更大市场空间。

4. 调减2018-2020业绩预测，预计2018-2020年，公司EPS分别是为0.72元、0.83元和0.98元，对应PE17X、14X和12X。

风险提示：2019年乘用车销量不及预期，大众双离合变速箱推广不及预期。

董事会将迎来换届，战略方向或存在一定不确定性。2019年3月，公司将迎来董事会换届。据经济观察网报道，董事长兼CEO万峰将不再连任。管理层是公司战略方向的重要影响因素，换届工作或将带来一定的人事调整，进而对公司战略发展方向带来一定不确定性，对稳健经营存在一定挑战。但公司经三年转型，已实现业务结构调整、新业务价值率提升，已呈现一定抗周期属性，为将来的持续稳定增长奠定了良好基础。此外，在宏观经济环境调整的当下，我国保险行业也面临新旧动能转换，由大规模增长转向高质量增长，从成长阶段向繁荣阶段迈进。在此环境下，即便管理层出现微观变化，作为龙头险企的新华也不会偏离价值增长主线，而是顺应大势实现理性繁荣。

业务结构持续优化、新业务价值率高企，转型成效初显。

1. 全面压缩趸交业务，长期期交业务占比高。公司聚焦个险和期交，压缩趸交业务。截至18Q3，趸交保费占比几近于0，十年期及以上首年保费105亿元（YoY-36%），在总新单中占比48.3%。期交新单将转换为未来续期业务，既能为代理人提供续期佣金收入，也助力公司总保费收入保持稳定。

2. 健康险发展迅猛，首年保费及占比大幅增长，助力新业务价值率提升、新业务价值稳健增长。转型以来，公司大力发展健康险，首年保费从2015年的77亿元持续增长至2017年的112亿元。2018上半年，健康险新单保费已逾78亿元（YoY+13%），在总新单中占比高达55%（较15H提升46pct），预计全年有望实现新单保费150亿元。健康险不断壮大、且新业务价值率较高（约70%左右），推动总新业务价值率从2014年的31.5%提升至18H的50.5%。因此，尽管18年总新单正增长承压，但健康险将成为公司新业务价值稳健增长的重要基石。

3. 在2018年的转型成果下，我们测算即使2019年储蓄险新单保费同比下降30%，只要健康险新单保费增长7%，公司全年新业务价值即可同比持平。根据新华2018年中期数据并结合行业经验，我们假设2019年新业务价值率与2018年一样同为75%、20%，此时即便其它类产品减少30%、当健康险增幅达到6%时，新业务价值也能实现正增长。一方面，人身险行业转型、利率震荡向下，出于对利差的考量，险企不再有大规模销售储蓄险的意愿。另一方面，我国居民的保障缺口较大、可支配收入有限、死亡风险相对高于长寿风险，对储蓄险需求相对有限。因此，我们假设2019年储蓄险新单保费同比下降30%。则健康险新单保费增速达6%，2019年即可实现新业务价值同比持平。正因如此，即使管理层换届，考虑到整体现阶段宏观环境和市场发展特征，公司战略产生本质性变化的概率不大，仍将维持重期交、重保障的发展方向。

投资收益率优于同业，中性假设下，全年有望实现4.2%。18Q3公司总投资收益率4.8%，同比仅微降0.4pct，优于上市同业。考虑到10年期国债到期收益率走低（目前约3.15%）；非标资产收益率有所下降，我们假设公司2018年有20%的非标资产和债券到期，则经加权测算，债券收益率4.5%、非标收益率7.1%，同时，假设股票基金收益率-10%，则新华全年总投资收益率约3.7%。但综合新华Q2、Q3投资收益率超预期的情况，中性假设下，股票基金收益率-5%，则预计2018年全年总投资收益率有望实现4.2%以上。

假设利率长期低位，长期投资收益率仍可维持4%以上，即便调整长期收益假设EV也可保持13%增幅。假设10年期国债收益率长期保持3%，且其它固定收益类资产保持在5.5%、房地产投资及其它收益率分别下调50bp，则在股票基金收益率为0时，我们测算得到新华综合投资收益率仍能保持4%。而根据2017年的内含价值敏感性披露简单测算，当长期收益率4%时静态EV减少15%，而假设新单保费增幅不变情况下，即便不调整贴现率，动态EV也能保持13%增幅。

投资建议：客观看待换届，价值为先大势所趋，负债端结构优化奠基价值增长。公司转型成功，期交业务占比提升推动续期保费持续增长；健康险业务成为新单主力，带动新业务价值率提升，并推动新业务价值稳健增长。行业以价值为先发展是大势所趋，公司前期转型成效将客观对冲管理层或将迎来的换届变化。同时公司投资风格稳健，投资收益率持续优于上市同业，中性假设下即便长期收益率下调EV仍将维持13%增幅。目前公司2018-2020 年 P/EV 分别为0.7、0.6、0.5倍，估值已创历史新低，股价不仅已充分反映市场对利率下行、储蓄险销售下滑的悲观预期，并过度反映换届一事。维持强烈推荐评级。

风险提示：利率持续走低、市场剧烈波动,投资收益大幅下滑;保费增长不及预期。

内蒙古矿业巨头，产能释放助力业绩上涨

公司核心业务为铅锌银等有色金属采选。下属14家子公司分为四大板块，分别为采掘板块、冶炼板块、投资板块、贸易板块。其中包括4座在产矿山，合计年矿石开采产能375万吨。银漫矿山17年投产后通过技改目前拥有年产银210吨、锌2万吨、锡7500吨、铜5000吨的精矿产能，此外二期扩建将于2020年完成，满产后将贡献铅锌产量10万吨以上。

不断挖掘优质矿业资源，保障业绩增长可持续性

公司陆续收购6家矿业公司并设立一家孙公司，公司矿山资源储量大幅提升。原有融冠、锡林矿业维持稳定收益。银漫矿业已正式建成投产，成为公司主要利润来源。2019年乾金达矿业投产，铅锌银品位优异，公司优质矿山银漫矿业和乾金达矿业为公司提供优质资源，保障未来业绩增长可持续发展。

锌价向下空间有限，白银上涨支撑强

2018年锌价的下跌主要由于锌矿新增产能集中投放带来的悲观预期。一方面，悲观预期已经反映在价格中；另一方面，冶炼厂的产量增长受限，锌行业的整体供需将维持稳定。同时考虑库存和汇率等因素，锌价目前向下空间有限。

美联储加息预期进一步下调、世界经济增速放缓、美国政府停摆等因素利好贵金属价格，白银价格弹性高于黄金，有望获得较强上涨支撑。

投资建议：

预计2018-2020年公司实现归属上市公司股东净利润分别为6.87亿、9.69亿、11.04亿。以目前股价，对应PE分别为17.59、12.47、10.94。考虑到锌银价格存在上涨空间，且公司新矿山产能投产，给予公司“推荐”评级。

风险提示：矿山开采进度不及预期；锌、银、锡价格下跌风险。