房地产短期面临调整，长期逻辑未变坚定看好

房地产短期面临调整，长期逻辑未变坚定看好

战略发展部  程云飞 邵波 张淑山 浦培根

摘要：为了解房地产行业运行情况、研判市场后续走势，集团战略发展部经过实地考察、专家访谈和深入调研，形成专题调研报告认为：国家政策调控不放松，市场风险增大，短期行业面临调整出清。房地产行业基本告别高速增长的“黄金时代”，但目前支撑房地产行业发展的基础和市场运行逻辑并没有根本改变。需求端国家城镇化进程远未完成，且存量中改善性需求巨大；供应端房地产在国民经济中占有举足轻重地位，政府土地财政模式未变。

2018年以来，国际贸易摩擦不断升级，国内经济调结构去杠杆稳步进行，房地产行业调控未见放松，上半年全国商品房成交额再创历史新高。但8月份以来，市场分化迹象明显，出现了一些“变向”信号，国内多数城市市场降温，土地流拍、项目降价、业主维权等现象明显增多。据此，为了解房地产行业的真实运行情况和初步判断市场后续走势，我们经过实地考察、专家访谈和深入调研，形成了对行业当前运行情况的调研报告。

一、坚定看好房地产行业未来，其持续发展的基础和运行逻辑未变

伴随着中国经济步入高质量发展阶段，房地产行业基本告别高速增长的“黄金时代”，但目前支撑房地产行业发展的基础和市场运行逻辑并没有根本改变。从需求端看，国家城镇化进程远未完成，且存量中改善性需求巨大；从供应端看，房地产在国民经济中占有举足轻重地位，政府土地财政模式未变。

1.国家城镇化远未完成

我国城镇化率2017年底已达58.5%（户籍人口约42%），相比1996年的30%，城镇化增长率年均达1.3%。但整体水平与发达国家相比仍有较大差距，2017年底，日本、巴西、英国、加拿大、美国、法国的城镇化率分别为93.9%、85.9%、82.8%、92.0%、81.8%、79.8%。中国社会科学院认为城镇化进程呈现S型曲线，城镇化率在30%-70%时为快速推进时期，预测国家城镇化率将在2033年达到70%、2050年达到80%左右（城镇化基本完成）；从现在起至2033年，未来15年国家城镇化仍将快速推进。城镇化带来的新增城市常驻人口是房地产实打实的刚性需求。

2.存量房居住品质提升空间巨大

2017年，我国城镇人均住房面积约为37㎡。假设未来我国人均居住面积达到发达国家44㎡的水平，仍有约20%的增长空间。另外从品质看，商品房诞生至今，我国商品住宅的人均累计销售面积仅为17㎡，占比不足50%，其中重点一二线城市的差距更加明显。可见国内居民当前的居住空间，更多是城中村、员工宿舍、早期房改房等，居住品质的提升空间较大。

3.房地产行业在国民经济中占举足轻重的地位

近10年来房地产行业自身产业增加值占GDP比例持续上升，2016年达到6.68%，如果进一步考虑行业上游（钢铁、水泥等）和下游（装修、家电等）的共同影响，房地产行业对GDP的影响可能占到20%。

4.土地财政是地方政府的核心

2017年，全国各类土地出让金为5.2万亿，与土地、房地产相关的税收约2万亿（不含房企所得税口径为1.6万亿），合计约7.2万亿，相较于全国财政收入23.4万亿，权重超过了三分之一。2002年以来全国经营性土地出让必须采用招拍挂方式，政府是土地的唯一供应者，政府所得占房价的近6成，地方政府是房地产的最大受益者，天然追求土地出让收入最大化。未来如果没有进行深层次的经济改革，在建立房地产税、消费税、个人所得税等稳定持续的地方主体税以前，则土地财政依赖将持续，房地产发展的基础和运行逻辑照旧。

2018年2月，保利地产发布《保利2017年房地产行业白皮书》，该报告认为“新时代，是房地产最好的时代”，对行业的基本判断是“总量峰值，结构优化。预计未来8-10年内，中国房地产销售额将保持在15万亿元+的规模”。行业峰值时代是巨量规模的“高位区间”，并非“顶点/拐点”，拐点论、白银时代的说法对行业发展的理解过于悲观。从行业生命周期看，初步判断房地产行业进入“成熟期”。

行业近两年的市场表现也基本印证了“总量峰值”的判断。尽管近两年政策调控使市场基本为自住需求的情况下，2017年成交量再创历史新高，全国商品房销售金额达到13.4万亿，同比增长13.7%；2018年截止8月底，全国商品房销售金额达到8.94万亿，同比增长14.5%，预计全年将同比小幅增长。

二、政策调控不放松，当前市场风险增大，短期行业面临调整出清，但长期向好

1.政策调控不放松，主基调未变

2018年7月中央提出要“坚决遏制房价上涨”，已成为政策调控的主基调，调控长期化、常态化已成共识。即使面对当前较弱的宏观环境，房地产紧缩政策整体仍未见转变迹象。如沈阳、成都、南京等城市相继加码调控，遏制投机炒房的需求；部分城市限购政策再升级，上海、深圳等市将企业纳入限购范围；北京、上海均发布政策，整治房地产市场秩序、市场乱象等行为；济南、南昌等市严控预售证审批；限售城市再扩容，新增宁德等。

2.年初至今行业运行总体比较平稳，但城市间分化严重

根据国家统计局，2018年1-8月份公布的数据，全国房地产开发投资7.65万亿，同比增长10.1%，增速比1-7月份回落；商品房销售面积10.25亿m2，同比增长4.0%，销售额8.94万亿，同比增长14.5%。微观看规模房企业绩快速增长，百强房企规模同比增幅达40.9%；龙头房企中，碧桂园超5000亿，增33%，万科、恒大接近4000亿，分别增11%、12%。

因城施策调控下，不同城市分化现象明显。从3季度的去化率看，以武汉、西安、成都、重庆等为代表的中西部城市在90%以上，环渤海区域和东部沿海地区大部分城市集中在60%-90%间，北上广深福厦和沈阳等7城市整体去化率低于60%。从商品住宅消化周期环看，北京、深圳、合肥仍超15个月，大连、厦门继续攀升至30.66和50.23个月；与之相对上海、武汉、杭州、常州等的消化周期在5个月以内，市场依旧维持较高热度。三四线城市在棚改政策调整变数下，除无锡、东莞、江阴、太仓等个别城市外，多数城市出现降温迹象，阶段性见顶趋势已显现。

3.当前预期发生变化，维稳现金流成行业共识

但8月份以来，市场已然出现了一些“变向”信号。9月份，29个重点一二线城市供应同、环比分别上升6%和12%，但销售环比下降7%、同比持平。多数城市市场确有降温特征，土地流拍、项目降价、业主维权、“房闹”等现象明显增多。当下房地产市场正处“量变到质变”的积累期，在无重大利好政策的刺激下，市场“拐点”或将至。   

市场变化背后的缘由，除“坚决遏制房价上涨”政策基调导致市场预期发生变化、观望情绪浓厚之外，房企自身面临巨大的资金压力也是重要原因：

（1）债务兑付高峰逼近。中国房地产行业2017年的杠杆水平已经接近80%，在所有行业排第一位，且远远超过其他行业。据申万宏源统计，包含公司债、企业债、中期票据及定向工具的地产债务，2018年全年到期量总计为近2000亿元，三四季度为到期高峰。2019年、2020年到期量更加庞大，三年还款总规模超过1万亿。

（2）新增融资难度空前。在金融稳杠杆的背景下，近期监管层仍释放“严控地产杠杆”信号，房企融资端依旧从紧。信贷方面联合授信、加强房地产项目审批，不仅包括开发贷、也含并购贷；海外发债限制投资境内地产项目；严肃查处各类违规房地产融资行为，多家信托公司因资金用于土储被罚款。即使当前宽松货币“放水”，政策仍强调避免流入房地产。以前借新还旧的路子基本都被堵死。

在面临去化难度增加、融资收紧、偿债压力巨大、负债率走高的环境下，房企资金风险增大，维稳现金流已成行业共识，各类型城市降价促销项目明显增多。但不同质地企业的促销意图不同，流动性差企业是真为了“活下去”，而财务稳健的企业可能为“逆周期操作”，即下行周期低价买地、上行周期回收现金流。如万科表面在喊“活下去”时，三季度却拿地500亿元，超同期恒大、碧桂园、保利、融创等头部企业总和；10月9日，收购华夏幸福环京10宗土地部分权益；收购联合置地公司30%股权，其深圳项目货值逾百亿。

4.部分企业资金链断裂风险加剧，行业面临出清

9月28日，房企中弘股份公告新增逾期债务本金2.67亿元，合计债务本息金额已达55亿元，全部为各类借款；9月30日其与宿州国厚等公司签订托管协议；目前公司主业停顿，在建地产项目基本处于停滞状态。5月12日，中信信托发布公告称，天津市国资委旗下最大房企天房集团无法如期偿付贷款本息的违约风险；在港上市房企五洲国际5月25日单日暴跌9成，10月8日披露该公司收到多期债券违约传讯状，合计13.96亿元（2018年到期为32.40亿）。6月份，京鹏地产3亿债务违约。在港上市房企恒盛地产逾期贷款共计约47.68亿元。TOP10房企华夏幸福在年初被频传资金链紧张，7月份138亿向中国平安转让公司股权20%。

随着市场近期周期性下行的加剧，预计未来将有更多房企面临资金压力和断裂风险，特别是流动性差、风格激进、管理不善的房企可能面临行业出清，或被大企业并购整合。

5.宏观下行调控或适度放松，行业总体不会系统性崩盘

当下国内经济总体疲软，中美贸易摩擦升级不利影响开始显现。上半年净出口对增长的贡献率为-9.9%，较一季度拖累幅度扩大；9月PMI新出口订单48%，创2015年以来的新低。政策层面稳经济的预调微调已逐步出现。5月份，政策目标由“去杠杆”调整为“调结构”；7月份中央政治局会议，强调去杠杆工作要“把握好力度和节奏，协调各项政策出台时机”；9月份央行3季度货币政策例会，强调“高度重视逆周期调节，坚持稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”，金融去杠杆逐步转入稳杠杆。10月7日，宣布年内第四次降准，央行连续2次未跟随美联储加息，展现央行货币政策独立性，根据“不可能三角”理论（即一个国家不可能同时实现资本流动自由，货币政策的独立性和汇率的稳定性），表明央行货币政策选择重视国内经济。部分行业政策方面也有放松迹象，如京津冀及周边钢铁、有色、建材等行业不再规定采暖季限产比例，由地方根据排放标准打分，进行差异化管控，达到一定超低排放标准或可不限产。

为稳定宏观经济和防范系统性风险，国家房地产调控政策目标在遏制房价上涨同时，也会避免房价大幅下跌。在中央政策微调下，少数财政压力大的地方政府可能以一定形式适度放松调控，对城市地产运行托底。如杭州市10月份放宽投靠迁移和人才落户政策，武汉、南宁等城市限价政策略有松动的迹象，武汉部分地王盘项目限价由1.2万/平调升为1.6万/平、南宁允许通过提高装修标准方式突破限价。但截止目前看，以上放松仅是个案，不具备普遍意义，更不代表调控政策实质性转向。

三、行业集中度加速提升，强者恒强态势持续

行业门槛和集中度加速提升，甚至是“大象”跑的比“兔子”快。自2010年万科全年销售金额首次达到千亿，行业TOP3房企的业绩2016年达到3000亿规模、2017年已突破5000亿、未来3年内甚至可能分别达到万亿规模。千亿房企的数量2017年达到17家，截止2018年9月末已达到18家，预计2018年底有望超过30家左右。2018年底，TOP50的门槛可能提升至500亿元，TOP100的门槛可能达到180亿元左右。从市场占有率看，2015年TOP10、TOP100分别为16%、29.7%，2018年截止9月末TOP10、TOP100已分别快速达到27.9%、66%，不到3年时间内市场份额就分别快速提升12和36个百分点。

未来，随着市场资源更向大型品牌房企靠拢（2018年1-8月份TOP10房企拿地全国占比达51%），行业集中度将不断提高，中小房企未来的规模增长已遇到瓶颈。

四、低成本抢占核心资源，发展转向兼顾规模和质量

1.积极探索多元拿地渠道，低成本抢占核心土地资源

低成本获取优质土地资源是房企经营的根本。规模房企不仅在招拍挂市场抢占核心资源，更积极探索通过并购、合作、非市场化拿地等方式低成本获取优质土地资源。

并购整合。融创、旭辉、泰禾、阳光城2017年并购拿地金额占其总金额比重超过50%。融创从传统粗放的拿地模式中脱离出来，自2016年10月至今基本上没在公开市场拿地，主要通过并购拿地，2016年完成对莱蒙国际、融科、金科等项目和公司收购，2017年438.4亿元收购13个万达城91%权益。融创目前2.31亿m2土地储备的平均成本只有4470元/平米，远低于行业平均拿地成本。通过并购整合，融创迅速完成核心城市的区域布局，规模上从中上游企业快速进入行业TOP5。

合作拿地。规模房企通过强强联合、与本土企业合作等方式曲线拿地，实现优势互补、合作共赢。2017年，规模房企合作拿地权益比例均值为85%，其中保利、华润、龙湖等企业拿地权益比例在70%以下，如龙湖2017年以合作方式在北京斩获7块土地，权益比例仅为18.3%。

非公开市场竞标拿地。部分房企依托自身相关领域的优势通过旧城改造、产业新城、物流地产、文旅地产等方式低成本获取土地资源。恒大、碧桂园、万科、中海、华润等龙头企业凭借较强的综合实力在上海、深圳、武汉等城市通过旧改获取大量优质土地资源。如恒大集团在深圳的旧改项目超过20个，总建筑面积约1250万㎡，全部项目开发后总货值约6000亿。万科2017年共获得物流地产项目36个，权益建面达到249.3万㎡；绿地、华夏幸福、荣盛等凭借自身产业新城运营优势与政府合作，获得大量土地储备。

2.发展转向兼顾规模和质量，追求高质量发展

高周转模式追求规模导致负债率高企、现金流压力大等经营风险，头部房企的发展战略已由“规模型”向“规模+效益型”转变，兼顾快和稳的平衡。恒大提出“未来不追求销售量第一，规模保证前三，争取利润效益第一”，经营模式由“三高一低”转型为低负债、低杠杆、低成本、高周转的“三低一高”，2017年至今实现负债率大降、利润大增。融创在2018年中期业绩发布会上提出规模增速已经告一段落，未来已进入了以安全为主的发展阶段，严控拿地规模。万科以有质量的增长作为未来发展的黄金准则，并且“要更加追求ROE水平持续稳定甚至上升”。 

五、行业掀起“去地产化”浪潮，积极打造“房地产+”业务生态链

1.新浪潮：淡化“开发”角色，向“开发+运营”战略升级

2018年以来，房企顺应行业发展变局，转型升级动作不断，掀起一股“去地产化”浪潮。据不完全统计，今年以来至少有12家地产公司完成了更名（详见下表）。截至目前，中国前十大房企中仅有中海的名字中仍有“地产”字样。

房企更名去掉“地产”二字背后的实质，是企业定位发展战略的升级，即由单一“开发”向“开发+运营”发展，包括为了获取土地资源的“运营”，如各种概念拿地，亦有房地产运营子领域发展，如长租公寓、养老地产、物流地产等。如中海地产最新定位是成为卓越的国际化不动产开发运营集团，深耕住宅开发、城市运营、创意设计及现代服务等“三大产业群”战略；万科2018年战略定位升级为“城乡建设与生活服务商”，

图：国内房地产企业改名情况

在巩固房地产业务优势的基础上，大力发展租赁住房业务，同时拓展物业服务、商业地产、物流仓储等业务。

2018年前三季度，房企包含办公租赁、商业运营、酒店管理（不含物业费）等经营性业务的收入，万达商业已达239亿元、华润置地为67.5亿元、保利为56.4亿元。

2.新模式：“产城融合”发展下，房地产成为经济新“链接”方式，“地产开发平台化”成为房企新发展模式

国内经济调结构去杠杆稳步前进，培育经济新动能成为地方政府重要发展目标。在政府“产城融合”发展统一导向下，各地招拍挂市场捆绑各类出让条件明显增多，将产业资源导入作为竞拍要求亦十分常见。政府以土地衔接资源导入倾向明显，导入产业发展资源也成为房企拿地的“敲门砖”。

房地产作为实体载体，可链接“人、资本、产业”等多方资源。房企是天然的资源整合专家，充分发挥其在资金、运营、产业整合等方面优势，将开发业务与实体经济融合，从开发商向综合投资服务商切换，推进房地产资源链接功能的实现，是房企未来重要发展模式。

如碧桂园已经完成从单一地产商到城市运营商甚至智能制造商的角色转换，提出“产业+地产+金融+应用场景”发展模式。保利发展将致力于打造“不动产生态发展平台”，以不动产投资开发为原点，立体延展出一个“生态球”，通过人才、资本、科技、信息的链接，调整出了地产、建筑、物业、商业、公寓、会展、康养、教育、文旅、金控、科创等12个相关板块业务。

六、加大激励力度，焕发发展新动力

在管理体制机制方面，优势房企普遍采用跟投、合伙人制度、股权激励等方式，激励员工在实现自身价值的同时为企业创造更高利润。万科、碧桂园、旭辉等民营企业不仅在项目层面推出跟投制度，在企业层面也推出合伙人制度，使员工从“打工者”转变为“创业者”，平衡项目投资风险，助力企业业绩快速增长；保利、绿地、金地等国有企业，在项目层面推行跟投制度，使企业操盘运营更加有效。碧桂园、恒大、融创、绿城等企业通过实行股权激励计划留住核心高管、骨干员工，且规模及广度相比以前均有明显提升，如恒大2017年对7994人实行7.4亿股股权激励，激励对象扩展至中层管理者。

七、国家房地产政策调控的实质及未来目标

（一）国家房地产调控的历程回顾及实质

1998年国家启动房改，全面开启住宅商品化时代，过去20年房地产对国民经济产生了巨大的带动作用。自2005年房价攀升伊始，房地产调控就如影随形，至今调控已持续13年，总体上房地产调控可划分为五个阶段（见下图），呈现“松紧交替、松短紧长”的特点。调控基本在“刺激-收紧-再刺激-再收紧”之间反复变动。

回顾房地产调控历史，其实目标只有两个：避免过热和防止过冷。每次调控政策的出台，都是在综合考虑房价走势和经济情况下进行的，经济过热、房价过快攀升时政策收紧，当经济下行压力较大时则放松调控。通过对历次房地产调控的反思，都是表现在重抑制需求、轻增加供给；而且全部是使用行政手段，市场机制不完善；但是由于货币的超发，使房地产越来越金融化，脱离了居住属性和居民收入基本面。

每次调控，房价总是先抑后扬，政策稍一放松，便出现“报复性反弹”，不考虑短期波动，国内房价总体越调越涨。其根本症结在于国有土地制度下的供给失衡及土地财政依赖，而货币超发和招拍挂出让方式则起到了推波助澜的作用。这也构成了房改20年来我国房地产市场深层次的制度基础和基本运行逻辑。

（二）本轮国家房地产调控的特点及政策目标

本轮紧缩调控始于2016年9月30日，过程中调控力度持续加码，至今未见放松迹象。在“房住不炒”的总体定位下，如宏观经济未超预期下行，预计本轮紧缩调控政策总体上不会松动。本轮调控呈现以下特点：

1.紧缩力度空前。行政手段加码，从以前“限购”升级到“限购、限贷、限售、限价、限土拍、限商改住”等六限；房贷和房企融资全面收紧。

2.从全国一盘棋到因城施策。调控思路发生重大转折，将调控职责下放到地方政府，本轮调控跟随房价呈现“核心城市到非核心城市”、“发达城市群向欠发达城市群”迁移特征。但是在政策目标上，地方和中央存在一定冲突，如地方政府通过“人才引进”、高价低价楼盘搭配突破限价红线等方式削弱调控效果。 

3.重视供给端调控。土地供给量推行人地挂钩、库存与地挂钩，集体土地建设租赁用房破冰，从供给端发力调控。

本轮调控最具里程碑意义的是，政府开始着眼于住房制度构建，强调健全长效机制。十九大报告坚持“房住不炒”定位，提出构建“多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”。新时代下，住房回归居住属性，房地产回归实业属性，已经成为不可逆转的趋势。行业格局和商业模式正在发生深刻变化。

多层次住房供应体系正在构建，政府将引导资源更多向租赁住房市场配置。深圳进行“二次房改”，将住房需求划分为4类，提出人才住房和安居型商品房交易模式，意图重构住房供应体系；北京、上海共有产权房开展试点，北京提出未来五年计划供应25万套目标；在12个城市加快发展住房租赁市场，上海“十三五”计划供应70万套租赁房，并推出纯租赁用地，楼面价显著低于市场价。

本报告所用数据来源：国家统计局网站、住房与城乡建设部网站、CREIS中指指数、CRIC克尔瑞研究、Wind、企业年报、保利恒大等机构行业研报等。