【平安重点】行业专题报告*环保公用*并购成就龙头，创新引领发展*中性

美国废物管理公司（WM）成立于1968年，2017年公司固废填埋量1.14亿吨，实现营收144.85亿美元，市值379亿美元（2018/12/31），位居全球固废行业第一名。我国固废企业营收多在30亿元以下，龙头中国光大国际市值不到400亿元，与我国固废行业巨大的市场空间极不匹配。WM公司的成长路径对我国固废行业及公司未来发展具有较大借鉴意义。

1、并购与创新助力公司腾飞，多因素驱动公司股价上涨：公司于1971年成功上市，第二年就完成133次并购，通过不断并购，公司成为世界固废行业的绝对龙头。2000年后，公司从三个战略方向不断巩固行业领先地位：1）“有所为”：继续收购壮大核心业务；2）“有所不为”：剥离不具备定价优势的资产以及固废产业链上非核心业务资产；3）创新商业模式，推动新型能源利用技术发展。2008年1月1日至2017年12月31日公司累计涨幅为275.85%，跑赢标普500指数191.10%。股价大幅上涨主要是业绩创新高、大规模分红不断提升公司估值、持续回购导致公司股票数量持续下降所致，估计三者贡献率分别为44.87%、46.40%、8.73%。

2、我国固废行业仍处成长期，市场集中度提升空间巨大：

1）我国固废行业仍处成长期，垃圾焚烧处理方式大势所趋：2015-2017年我国城市垃圾清运量增速都在5.5%以上，随着我国城镇化率的快速提升，城市生活垃圾清运量仍将保持快速增长。“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划提出，城镇生活垃圾焚烧处理能力从2015年的23.52万吨/日提升至2020年的59.14万吨/日，垃圾焚烧处理能力占比提升至54%。我们预计未来三年我国垃圾焚烧仍将保持20%以上的增长。

2）环卫市场化程度较低，未来发展空间广阔：美国废物管理公司收入结构中，垃圾前端收集业务占比超过50%。我国固废企业收入多来自后端垃圾处理，环卫龙头启迪桑德2017年环卫服务收入仅17.88亿元，与近2000亿元的市场空间相比规模较小。2014年以来环卫服务进入市场化推广阶段，十八届三中全会要求政府加大购买公共服务力度，市政服务项目更多交由第三方运作。2018年前三季度，全国新签环卫项目首年服务金额达355亿元，相比2017年全年高出37亿元，环卫市场化进程呈加速趋势。

3）垃圾焚烧集中度较低，自建&并购将是最佳选择：我国垃圾焚烧发电行业中多是区域性公司，投运规模多在1万吨/日左右，集中度较低。从发展路径看，目前我国垃圾焚烧发电行业内公司多以自建为主，由于前期投入较大，2018年部分扩张较快的企业面临短期流动性风险。考虑到并购PE多在10倍以下，相比自建回款较快，能够更快抢占市场，因此，以合理速度自建&并购将是我国固废企业最佳发展路径。值得注意的是，WM并购过程中也出现了较多失误，导致后期商誉减值较高。国内固废企业并购中要严控质量，以利润为导向，坚持协同发展，以输出优质运营能力为主。

3、投资建议：我国固废行业中，前端环卫市场化正加速推进，后端垃圾处理中，垃圾产量的自然增长叠加焚烧对填埋的替代驱动行业未来三年将保持20%以上的稳健增长。另外，我国垃圾分类、餐厨垃圾处理等都处于起步阶段，发展空间较大。考虑到部分区域性固废公司前期发展稳扎稳打，受资金趋紧影响较小，逐步向全国扩张，并坚持固废全产业链发展，建议重点配置，推荐瀚蓝环境、伟明环保。

4、风险提示：1）环保上市公司风险事件持续爆发，行业估值持续下降；2）行业竞争进一步加剧；3）融资环境持续收紧；4）环卫市场化推进速度变缓。

研究分析师:庞文亮 010-53827011 投资咨询资格编号:S1060518110002

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