打造完整温控体系 | 冰轮转债发行定价及申购建议

国君固收 | 报告导读：

【发行情况】本次冰轮环境总共发行不超过5.09亿元可转债。优配：每股配售0.78元面值可转债；设网下、网上发行，T-1日（1-11周五）股权登记、网下申购日；T日（1-14周一）网上申购；T+2日（1-16周三）网上申购中签缴款。配售代码：080811；申购代码070811。

【条款分析】本次可转债发行期限6年，票息为递进式（0.4%，0.6%，1.0%，1.5%，1.8%，3.0%），到期回售价为110元（含最后一期利息）。主体评级为AA，转债评级为AA，按照6年AA中债企业债YTM 5.05%计算，纯债价值为85.63元，YTM为2.45%。发行6个月后进入转股期，初始转股价5.52元，1月9日收盘价为5.46元，初始平价98.91元。条款方面，10/20+85%的下修条款，15/30+130%的有条件赎回条款，30/30+70%的回售条款。可转债潜在稀释比率约为14.12%。

【公司基本面】公司通过先后收购顿汉布什、北京华源泰盟等公司，实现从-260℃到200℃完整温控系统产业链布局。从行业格局来看，公司在低温领域处于国内龙头地位，中温领域处于国际领先地位，高温领域处于行业快速发展期。和竞争对手相比，公司整体经营较为稳健，且拥有国企背景，技术实力突出。2018年前三季度，公司实现营业收入24.43亿元，同比上升4.98%，扣非后归母净利润为1.50亿元，同比上升61.62%，毛利率为28.83%。目前公司市值为37亿元左右，PE TTM在12.6倍，估值水平偏低。

【发行定价】绝对估值法，假设隐含波动率为14%左右，以2019年1月9日正股价格计算的可转债理论价格为104-105元。相对估值法，目前同等平价附近的德尔转债、福能转债转股溢价率分别为2.09%、8.64%。考虑到公司当前股价对应的转债平价处于面值附近，发行规模不大，估值应该介于德尔和福能之间，我们预计冰轮转债上市首日的转股溢价率区间为【5%，7%】，当前价格对应相对估值为104~106元。综合考虑，预计冰轮转债上市首日价格在104~105元之间。

【申购建议】寒冰轮环境总股本6.53亿股，前十大股东持股比例51.53%。如果假设原有股东40%参与配售，那么剩余3.05亿元供投资者申购。假设网下申购户数为200户，平均单户申购金额2.25亿元，网上申购户数为5万户，平均单户申购金额100万，预计中签率在0.32%附近。考虑到当前转债平价处于面值附近，公司产业链布局完善，当前正股估值水平较低，建议可参与一级市场申购，二级市场可以配置。

正文

1. 投资建议

预计冰轮转债上市首日定价区间为104~105元。按照2019年1月9日收盘价计算，冰轮转债对应平价为98.91元。目前同等平价附近的德尔转债、福能转债转股溢价率分别为2.09%、8.64%。考虑到公司当前股价对应的转债平价处于面值附近，发行规模不大，估值应该介于德尔和福能之间，我们预计冰轮转债上市首日的转股溢价率区间为【5%，7%】，当前价格对应相对估值为104~106元。绝对估值下，理论价格为104~105元。综合考虑，我们预计冰轮转债上市首日的定价区间为104~105元。

可参与申购，二级市场可以配置。公司通过先后收购顿汉布什、北京华源泰盟等公司，实现低温（冷冻）、中温（空调）、高温（制热）的-260℃到200℃完整温控系统产业链布局。从行业格局来看，公司在低温领域处于国内龙头地位，中温领域处于国际领先地位，高温领域处于行业快速发展期。和竞争对手相比，公司整体经营较为稳健，且拥有国企背景，技术实力突出。考虑到当前转债平价处于面值附近，公司产业链布局完善，当前正股估值水平较低，建议可参与一级市场申购，二级市场可以配置。

2. 发行信息及条款分析

发行信息：本次转债发行规模为5.09亿元，网下申购日为2019年1月11日，网上申购及原股东配售日为2019年1月14日，网上申购代码为“070811”，缴款日为1月16日。公司原有股东按每股配售0.78元面值可转债的比例优先配售，配售代码为“080811”。大股东承诺认购金额不低于1.46亿元，对应比例28.68%，二股东承诺认购金额不低于4800万元，对应比例9.43%。网下发行申购上限为4.50亿元，网上发行申购上限为100万元，主承销商中信证券最大包销比例为30%，最大包销额为1.53亿元。

基本条款：本次发行的可转债存续期为6年，票面利率为第一年为0.40%、第二年为0.60%、第三年为1.00%、第四年为1.50%、第五年为1.80%、第六年为3.00%。转股价为5.52元/股，转股期限为2019年7月18日至2025年1月14日，可转债到期后的五个交易日内，公司将按票面面值110%的价格赎回全部未转股的可转债。本次可转债募集资金全部投资于绿色智能铸造技术改造项目、智能化压缩机工厂项目以及补充流动资金。

3. 正股基本面分析

公司简介：

深耕气温控制领域，聚焦全温差产业链布局。公司主要业务包括低温冷冻设备、中央空调设备、环保制热设备及应用系统集成、工程成套服务，广泛服务于食品冷链、物流、石化、医药、能源、轨道交通等城市公用设施等行业。公司深耕低温冷冻设备多年，供给完善，下游冷链行业需求持续发力，并有NH3/CO2复叠制冷技术加持，不断打开国内外市场。公司在2015年收购顿汉布什后，成功切入中央空调领域。另外，公司还于2014年收购北京华源泰盟，深度布局环保制热，实现低温（冷冻）、中温（空调）、高温（制热）的-260℃到200℃完整温控系统产业链布局。2018年前三季度，公司实现营业收入24.43亿元，同比上升4.98%，扣非后归母净利润为1.50亿元，同比上升61.62%，毛利率为28.83%。

公司经营分析：

工业产品为主，工程施工为辅，费用率控制良好。从营收结构来看，2017年公司营收以工业产品销售为主，占比84.93%，以工程施工为辅，占比9.17%，其他业务收入占比5.90%。公司工业产品销售以低温冷冻设备、中央空调设备及环保制热设备为主，覆盖低、中、高温全产业链，布局完备。2018年1-9月公司销售费用同比增长8.15%，管理费用同比增长7.39%，与产品销量持续提升有关，财务费用同比下降124.37%，主要由汇兑损益大幅减少所致，三项费用率为17.6%，呈逐年降低趋势。公司坚持“两保一降”（保现金流、保利润、降低成本费用）经营方针，费用管控良好。

全温差产业链协同发展，下游客户结构丰富。公司低温冷冻业务目前主要由冰轮环境（母公司）及烟台冰轮制冷空调节能服务、鲁商冰轮建筑设计和山东神舟制冷三家子公司承担，以制冷压缩机产业和EPC工程总包能力为核心竞争力，下游客户涵盖食品加工、物流、渔业等冷链相关行业。中央空调业务以控股子公司顿汉布什为主，顿汉布什系中央空调轨道交通细分应用市场国内龙头，18年上半年实现订单增长35%，并收获徐州地铁、成都地铁、济南市轨道交通R1线等轨交项目。环保制热业务以控股子公司华源泰盟为主，致力于为节能领域提供先进设备和技术支持服务，专注于工业余热利用及城市集中供热领域，下游客户涵盖电力公司、电热厂等。

公司产销量不断提升。2017年公司气温控制设备及系统销售量达到8,975台，同比增长16.51%，生产量8,986台，同比增长17.28%，库存量712台，同比增长7.72%。气温控制设备及系统销量连续三年保持增长，CAGR达10.08%。

研发投入打开内生增长空间。公司重视技术积累与自主研发，打造内生成长动力，母公司冰轮环境行业内首创绿色环保CO2制冷技术，成功进入台湾、乌兹别克斯坦等市场。子公司顿汉布什在水冷螺杆机、离心机及风冷螺杆机等领域技术积累雄厚，华源泰盟牵手清华大学，独创基于吸收式换热的热电联产集中供热技术，成长空间巨大。公司研发投入连续三年保持增长，2018年前三季度，公司研发费用投入0.64亿元，同比增长46.23%。

行业竞争格局分析：

冷链行业上行空间较大，公司同业竞争优势凸显。我国冷链物流行业尚属发展初期，受居民食品消费结构改变、食品加工和流通企业降本增效要去、生鲜电商迅速发展以及产业政策等多重催化，冷链物流行业近年来增速显著，且上行空间巨大。公司属于冷链产业链上游的低温冷冻设备制造厂商，2018年前三季度公司营收规模、毛利率均优于大冷股份、雪人股份、四方科技等同业竞争对手，尤其在大型冷冻冷藏设备领域具有较强话语权，竞争优势凸显。

中央空调市场增速明显，顿汉布什位居欧美系厂商前列。2017年国内中央空调销售额达到876.6亿元，同比增长17.76%，自2015年中央空调销售额同比下降6.98%以来，市场回暖趋势明显。2018年上半年公司控股子公司顿汉布什在空调市场市占率达到1.98%，稳居欧美系品牌前五。顿汉布什深耕轨道交通、核电等细分领域，近年来先后获成都地铁、徐州地铁、厦门地铁以及广东阳江、广西防城港、山东海阳等大型核电站订单，拿单能力强劲。

供热需求景气上行，环保制热面临机遇。2017年我国城市供热面积达830857.8万平方米，同比增长12.48%，增速为近年来最高，带动供热领域景气上行。公司控股子公司华源泰盟以环保制热为主营业务，掌握基于吸收式换热的热电联产集中集中供热技术、烟气余热深度回收和工业余热回收三大核心技术，2017年实现营收5亿元，同比增长8.20%，环保制热是解决供热煤耗问题的有效解决方案之一，技术门槛高铸，目前供热需求依旧景气，公司有望深度受益。

公司的竞争对手包括众多细分行业龙头。分业务来看，低温冷冻领域，公司主要竞争对手为冷链物流行业龙头大冷股份和速冻设备行业龙头四方科技等。中央空调领域公司竞争对手众多，包括国内空调市场龙头格力电器、美的集团、青岛海尔等，日本老牌电器巨头大金、日立、东芝等以及同为欧美系品牌的江森自控、麦克维尔等。在环保制热领域，公司主要竞争对手为主营清洁供暖的联美控股、掌握烟气余热回收技术的华通热力以及主营垃圾、污泥发电、热电联产等节能环保业务的富春环保。

本次募集资金运用：

公司本次发行可转债拟募集资金总额不超过5.09亿元，将主要用于略色智能铸造技术改造项目、智能化压缩机工厂项目以及补充公司流动资金。