【有色-齐丁】行业深度：黄金股的魅力
■黄金股的魅力。第一，金价上涨期间，黄金股存在较为明显相对收益和绝对收益。2003年8月至今，金价和黄金板块代表性标的山东黄金和中金黄金股价的历史相关性分别高达88.51%和83.3%；用山东黄金、中金黄金股价除以万得全A得到股价/指数比衡量相对收益变化，我们发现该比值涨跌与金价的涨跌较为吻合，也即金价变化与黄金股相对收益的变化相关程度较高；金价上涨往往伴随着黄金股显著的绝对正收益，例外区间为2010.11~2011.11，黄金股在达到历史高点后先于金价见顶，存在短暂背离。A股股指涨跌与否也并非是黄金股能否取得正收益的必要条件，只要金价持续上涨，黄金股存在超脱A股整体疲弱行情而逆市上涨的理论逻辑和事实基础。
第二，相比其他有色品种乃至黑色品种，黄金股容易出现“戴维斯双击”效应，股价弹性较大。这主要源于金价更多地是由美国实际利率等金融属性所决定，实体供需对其影响较弱。金价上行所引致的供给响应难以对金价造成压制，使其缺乏明显的自我减速机制，一旦形成趋势金价和黄金股估值难以言顶，从而造成黄金股的“戴维斯双击”效应持续时间长，幅度大。
第三，在一轮金价上涨行情中，黄金公司的业绩弹性、启动估值和稳态估值这三大因素一定程度上共同决定了黄金标的的理论涨幅。即业绩弹性越大、启动估值越低、稳态估值越高的黄金标的享有最大理论涨幅。在历史上三轮黄金股牛市中，标的之间的涨幅差异很大程度能被这一框架所解释；同时，我们也发现生产成本、产量和储量成长性对以上三大因素具有重要影响。
■从五大维度全面对比A股黄金公司的基本面和重估潜力。我们从产量、储量及成长性，生产成本及变化趋势，公司治理及资本运作，股票质押、解禁及增持情况，业绩弹性与估值对比等五大维度对A股黄金公司进行了全面的比较研究。综合来看，A股黄金公司各有千秋，均具有较强的业绩弹性和重估潜力。其中，山东黄金兼具产储成长性和业绩弹性；银泰资源具备较好的产储成长性，以及较低的成本和资产负债率；中金黄金和西部黄金这类高成本企业具备较大的业绩弹性；湖南黄金和赤峰黄金目前黄金业务毛利贡献占比均在5-6成，业绩弹性和估值水平均尚可。
■高度重视黄金板块系统性重大配置机会，推荐顺序依次为山东黄金、银泰资源、中金黄金、湖南黄金、赤峰黄金和西部黄金。我们认为，随着美国经济边际走弱，美联储加息放缓有可能在2019年进一步超预期，美国实际利率下行和金价上涨的趋势将越来越明显，A股黄金板块具备系统性重大配置机会。我们的测算表明，以人民币金价280元/克为基准，当金价涨幅达到40%左右，我们的测算表明除了西部黄金以外其余黄金公司2019年PE估值倍数均已消化到10倍+水平，这意味着所有黄金标的均有较大重估潜能。结合前述三大因素五大维度的全面对比，我们对黄金标的推荐顺序依次为山东黄金、银泰资源、中金黄金、湖南黄金、赤峰黄金和西部黄金，建议投资者重点关注。
■风险提示：1）美国经济好于预期，美联储加息和缩表进程超预期；2）公司矿产金产量低于预期。
公司评级体系
收益评级：
买入 — 未来6-12个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；
增持 — 未来6-12个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%；
中性 — 未来6-12个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；
减持 — 未来6-12个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%；
卖出 — 未来6-12个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上；
风险评级：
A — 正常风险，未来6-12个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；
B — 较高风险，未来6-12个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动；
分析师声明
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本公司具备证券投资咨询业务资格的说明
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安信证券金融市场部销售通讯录
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