【国君非银刘欣琦团队】协同发展大有潜力，央企金控优势显著 ——中油资本首次覆盖报告

1金控平台扬帆起航，产融结合潜力无限

1.1. 依托央企龙头中石油集团，一站集成金融业务板块

中国石油集团资本股份有限公司是中国石油天然气集团公司旗下，负责金融业务管理的专业化公司，也是中石油集团体系对金融业务整合、金融股权投资、金融资产监管、金融风险管控的平台。其经营范围为：以自有资金对外投资、投资管理；投资咨询服务，企业策划；企业投资服务。

公司持有中油财务有限责任公司、昆仑银行股份有限公司、昆仑金融租赁有限责任公司、昆仑信托有限责任公司、中意人寿保险有限公司、中意财产保险有限公司、中石油专属财产保险股份有限公司、昆仑保险经纪股份有限公司、中银国际证券有限责任公司、中债信用增进投资股份有限公司等公司的股权，业务范围涵盖财务公司、银行、金融租赁、信托、保险、保险经纪、证券等多项金融业务。

1.2.   ST济柴重组再出发，中油资本扬帆起航

公司前身为济南柴油机股份有限公司，于1996年10月在深交所上市，截止2015年12月31日，公司对外发行总股份为28753.92万股。2016年公司完成了向中国石油天然气集团有限公司（简称“中石油集团”）发行股份购买资产并募集配套资金的重大资产重组。

2016年12月26日，公司与中石油集团签署《标的资产交割确认书》，并完成置入资产交割。同日，公司与中石油集团、中石油集团济柴动力总厂（简称“济柴总厂”）签署《置出资产交割确认书》，并完成了置出资产交割。至此，公司向中石油集团发行股票698488.55万股，向特定对象非公开发行股票175763.18万股（合计定向增发87.43亿股，解禁期2020年1月16日），至此，公司累计对外发行股票共计90.3亿股，注册资本为90.3亿元。

数据来源：公司公告，国泰君安证券研究

在上述交易中，公司总共募集资金190亿元（扣除发行费用前），其中60.36亿元向中石油集团支付重组交易对价，剩余129.08亿元，分别向昆仑银行增资58.48亿元，向昆仑租赁增资11.77亿元，向昆仑信托增资59.39亿元。

公司通过上述重大资产重组，将原有资产置出，同时中油资本100%股权的置入，公司持有中油资本100%股权，并通过中油资本及其下属全资公司持有中油财务、昆仑银行、昆仑金融租赁、昆仑信托、中意人寿、中意财险、专属保险、昆仑保险经纪、中银国际、中债信增等公司的相关股权。

公司持有中油财务有限责任公司股权28%股权，中石油集团将其持有的40%股权交由上市公司托管，因此中油资本集团的表决比例为68%。公司持有中石油专属财产保险股份有限公司股权40%股权，中石油集团将其持有的11%股权交由上市公司托管，因此中油资本集团的表决比例为51%。

1.3.   公司股权结构：中石油集团控股，流通盘规模有限

截止2018年1月16日公告，公司总股本为90.3亿股，其中流通A股为2.88亿股（占比3.2%），限售A股为87.43亿股（96.8%）。根据2018年中报数据，公司前十大股东中，绝大多数为限售流通股东，中石油集团持有公司总股本77.35%，为上市公司控股股东。目前在前十大股东中，仅有中国石油集团济柴动力有限公司持有的1.73亿股，为A股无限售流通股。

2主要业务：各项板块协同发力，协同效应指日可期

中油资本主要通过其控股、参股昆仑银行、中邮财政、昆仑金融租赁、中有资产、专属保险、中意财险、昆仑保险经纪、中意人寿、中银国际与中债信增。经营业务包括：银行、财务公司、金融租赁、信托、保险、保险经纪、证券业务与信用增进。

全牌照、多板块的综合金控业务，协助打造了公司的核心竞争优势：作为规模庞大的产业背景综合性金融业务上市平台，公司能够围绕石油产业链，打造具有能源特色的金融服务体系，提供特色化的一站式综合金融服务平台。

从中石油集团内部出发，中石油财务公司主要定位为集团的财务中心和内部四库，提供财务支持。而中石油专属保险公司，则为集团内部的保险需求提供支持。在内部金融服务需求得到满足后，中油资本的金融业务子板块则沿着产业链向外部延伸，扩散到跨境业务以及非能源行业中。

昆仑银行则定位于服务能源产业链的特色银行，针对中石油集团供应商、一带一路地区、跨境能源结算等业务需求开展银行业务。外部保险板块包含中意人寿、中意财险以及昆仑保险经纪，覆盖非中石油集团内部的财险业务、寿险业务和保险经纪板块。昆仑金融租赁和昆仑信托，则覆盖传统银行、保险之外的多元金融服务提供。公司参股的中债信用增进和中银国际进一步为公司的金融业务板块多元化提供了想象空间。

我们认为，中油资本在集成上述所有子板块后，可以通过建立市场化的考核机制，遴选合适的管理层，建立起统一的业务协调发展机制（帮助子板块统一对接中石油集团或外部市场的金融服务需求）等手段，创造协同效应，提升子板块和集团总部的ROE水平，为股东创造更高回报水平。

从公司和主要金融板块指数的ROE对比情况看，公司相对银行、保险指数的ROE较低（主要原因在于杠杆率更低），和多元金融指数相比，ROE略高，并且在2016年公司完成资产重组置入交易后，2017年又有进一步提升，整体趋势向好。

若和上市金控公司相比，公司ROE水平在可比金控公司中排名前列，但是和市场化程度较高的金控公司相比，仍有一定差距。我们认为，若公司能够在人才激励机制、业务整合上有所提升，整体ROE水平有望向爱建集团、中航资本等靠拢。

从子板块的ROE水平来看，公司主要子板块中仅有财务公司的ROE高于行业平均水平。昆仑银行和昆仑金融租赁，相较行业平均水平均有提高空间，昆仑信托和山东国际信托（非控股）在2016年ROE水平均和平安信托相差不大，但是2017年受到行业整体运营环境下滑影响，ROE下降显著，落后于平安信托，因此在信托板块，公司也仍有整合提升的空间。

2.1.   中油财务：世界500强中石油集团的司库中心

中油财务公司为1995年3月20日成立，是中国石油天然气集团公司发起组建，经中国人民银行批准，于1995年12月18日正式成立的非银行金融机构，营业范围涵盖存款、贷款、结算、拆借、票据承兑贴现、担保等银行业务。

历经数次改组和增资，2016年8月17日，中油财务公司注册资本增至833,125万元，股东占比中，中石油集团比例68%；中石油股份出资比例32%。

以2015年12月31日为划转基准日，2016年中石油集团将其持有的中油财务28%的股权无偿划转给中油资本。本次股权调整后的股权结构为：中石油集团，出资金额333,250万元，出资比例40%；中石油股份，出资金额266,600万元，出资比例32%；中油资本，出资金额233,275万元，出资比例28%。

在中石油公司体系中，财务公司的职能角色表现为三个平台：结算平台、筹融资平台、资金管理平台。具体工作内容有六项：现金与流动性管理、营运资金管理、投融资管理、风险管理、金融关系管理以及决策支持和信息系统管理。集团公司整体负责与商业银行等金融机构开展战略合作、进行整体授信等，财务公司则具体执行集团公司流动性管理政策、司库风险管理策略以及集团金融业务的统一规划和计划。

中油财务的经营业务包括信贷业务、投资业务、资金业务、中间业务，和其他业务。根据中油财务2017年的年报披露，2017年，中油财务营业收入152.37亿，其中利息收入143.34亿，占比达94.1%，投资收益为3.16亿，占比达2.1%。可推断，中油财务的主要收入来源仍是信贷业务和投资业务。

根据中油财务2017年报披露，2017年投资收益由3.16亿元下降至2.68亿元，同比下降45.87%，主要是由于2017年货币市场基金收益降幅较大造成，其投资收益中，主要组成部分为基金收益和债券收益，因此可知，中油财务投资端的资产以固定收益资产和委外基金为主，而委外基金投资中又有很大比例的货币基金。

2.2.   昆仑银行：依托能源产业链，辐射一带一路地区

昆仑银行前身为2002年成立的克拉玛依城市信用社，2006年5月，改制成为克拉玛依市商业银行，2009年4月，通过增资，中国石油天然气集团公司对克拉玛依市商业银行实现控股。2010年4月，克拉玛依市商业银行正式更名为昆仑银行。经过历次增资，昆仑银行注册资本为73.8亿元，中石油集团持股77.10%。在2016年8月，经过股东大会审议、银监会批准，中石油集团将其所持有的昆仑银行77.10%股份，无偿划转至中油资本。

截止2017年末，昆仑银行资产总额3175亿元，存款余额1510亿元，贷款余额1111亿元。2017年利润总额35.09亿元，资本充足率16.48%，不良贷款率1.57%，拨备覆盖率245.95%。过去三年，昆仑银行加权平均净资产收益率分别为13.35%、10.61%和10.82%，净息差分别为1.66%、1.51%、1.57%。资产质量指标上，不良贷款率分别为1.15%、1.71%和1.57%，边际有所改善。

商业模式上，昆仑银行和其他商业银行类似，主要是通过信贷业务获取息差，以及在中间业务中收取手续费收入。业务分布上，昆仑银行的主要业务收入源自于金融市场和公司金融业务，截止2016年1-5月的最新披露数据，公司金融业务占到整体收入的31.9%，金融市场业务占到整体收入的45.6%。根据昆仑银行2017年报披露，截止2017年末，昆仑银行的公司银行存款余额1093亿元（占存款总额72.38%），公司银行本外币贷款余额709亿元（占贷款总额63.82%）。

公司金融方面，截止2017年末，昆仑银行公司银行客户2.96万户，同比增长18.41%。根据上市公司公告披露，昆仑银行对公业务主要集中在制造业、采矿业、批发和零售业、电力、热力、燃气及水生产和供应业等。2014年、2015年和2016年（截止5月31日），上述四个行业的对公贷款余额，占昆仑银行整体对公贷款余额的68.41%、62.58%、62.66%。

表10：昆仑银行对公贷款主要集中在采矿、制造业等能源产业链上下游行业

昆仑银行的特色对公业务是产融结合贷款。主要是根据能源石油产业链、根据国家一带一路战略规划等布局进行对公业务放贷。2015年，昆仑银行产融贷款余额218亿元（其中油企通贷款余额85亿元，占38.99%），占比对公贷款40%。根据上市公司披露，昆仑银行的产融贷款平均收益率5.52%，较全行对公贷款收益率高0.36%。根据昆仑银行2017年报，2017年末，昆仑银行“五通三贷”（油企通、商信通、物采通、租融通、投融通、燃气贷、促销贷、商保贷）余额216亿元，全年增长38.46%，且在公司银行贷款中占比达到30%。

个人金融方面，昆仑银行尚有很大的发展空间：截止2017年末，昆仑银行的个人存款余额达到380.68亿元，同比增长13.52%，个人贷款余额110.35亿元，同比增长50.5%。2017年全年销售个人理财产品515.18亿元，同比增长4.74%，新增银行卡27.4万张（累计发卡246.5万张），带动银行卡手续费收入1389万元。

在个人信贷条线上，能源产业链的特色业务也有助于形成昆仑银行独特的竞争优势。例如，“石油职工信用贷款”、“石油职工子女留学贷款”、“农户经营贷款”等特色业务品种。其中石油职工信用贷款是昆仑银行研发的一款专门面向中石油集团及其下属单位在职员工的个人消费类贷款产品，具有“无抵押，无担保，额度高，利率优，期限长，手续简便”的优势。

昆仑银行的资产质量情况边际有所改善。2014年以来，银行行业坏账集中爆发，昆仑银行不良贷款率上升，拨备覆盖率下降，2017年，资产质量情况有所好转，不良率降至1.57%，拨备覆盖率虽然仍同比下降，但是下降幅度大大趋缓，整体水平趋稳。2017年，昆仑银行拨备覆盖率245.95%，仍远高于监管要求的150%水平。

2.3. 昆仑金融租赁：转型交通运输和公用事业，多元化发展

2010年，经过银监会批准，昆仑金融租赁有限责任公司成立，注册资本合计60亿，中石油认缴90%注册资本，重庆机电认缴10%注册资本，公司注册地点为重庆市。2016年5月30日，中石油集团将昆仑金融租赁60%的股权无偿划转给中油资本。至此之后，中油资本持有昆仑金融租赁的60%股份，剩余40%股份，由中石油集团（30%）和重庆机电控股（10%）分别持有。

昆仑金融租赁为金融租赁公司，主营业务为融资租赁业务及少量经营性租赁等租赁业务。目前，昆仑金融租赁的融资租赁业务包括售后回租业务，及直接租赁业务。根据公司公告以及信评公司报告披露，从2014年至今，昆仑金融租赁租赁资产规模整体保持平稳，2015年末、2016年末，以及2017年末，公司应收融资租赁款净额分别是432.91亿元、412.64亿元、416.05亿元。

昆仑金融租赁的额业务模式主要分三种：售后回组、直接租赁和经营性租赁

售后回租：售后回租是指承租人将其自有设备等固定资产以公允价值出售给昆仑金融租赁，再以融资租赁或经营租赁方式租回使用。租赁期内，与租赁资产所有权相关的收益、风险、维护以及相关税费由承租人承担；租期结束或全额清偿租金后，承租人重新获得固定资产所有权。售后回租是承租人和供货人为同一人的融资租赁形式。售后回租是当前国内应用最广泛的融资租赁方式，其优点在于可以帮助企业以设备出售形式获得融资，同时可回租设备继续使用，适用于具有新投资项目而自有资金不足或者企业资产具有快速升值潜力的企业。

图7:售后回租的商业模式

直接租赁模式：直接租赁模式是指昆仑金融租赁根据承租人的选择，向供应商购买设备并出租给承租人使用的一种租赁模式。其优点在于有利于拓宽承租人融资渠道，节约银行授信资源，减少承租人购置大型设备的资金压力，便于承租人进行税务筹划，以及获取全额的长期融资。另外，此模式期限和租金偿还方式灵活，有利于承租人现金流管理。

经营性租赁模式：经营性租赁模式是指租赁资产反映在出租人资产负债表，租赁物所有权归属昆仑金融租赁，由昆仑金融租赁承担一定的租赁物残值处置风险的交易，从客户角度，租入设备的成本（租金）可以摊入当期费用的租赁模式。

昆仑金融租赁业务的收入，主要来自于租金利息收入、服务咨询费收入以及经营租赁收入，根据公司公告披露，2014年至2016年5月底（截止最新数据），昆仑金融租赁的营业收入中，接近90%来自于租金利息收入。

根据昆仑金融租赁的信用评级报告，2015年至2017年，昆仑金融租赁营业收入（和上表中营业收入科目口径不同，下表中合并计算的为净收入）中，利息净收入和手续费及佣金净收入占比均有所下降，而经营租赁净收入快速增长，在2017年的收入贡献占比升至21.7%。经营租赁收入主要来自于公司飞机租赁业务的迅猛发展，2017年末，公司经营租赁固定资产金额达到52.22亿元，其中47.73亿元来自于飞机类经营租赁固定资产净额，占比达91.4%。

资金端方面，昆仑金融租赁的融资来源主要包括股东存款、集团公司委托贷款、财务公司借款、外部商业银行借款和同业拆借。根据公司公告披露，股东存款利率为中国人民银行3年期存款基准利率上浮10%，集团公司委托贷款和财务公司贷款，参照中国人民银行3年期贷款基准利率下浮10%。外部融资渠道（商业银行贷款、同业拆借）则根据市场情况决定。

根据信用评级报告披露，来自外部市场的融资是昆仑金融租赁负债端的主要资金来源，约占负债总额80%。截止2017年末公司借款余额（不含拆入资金）为315.39亿元，其中中油财务信用借款占比约为42%，借款期限主要为1年期。其余主要为商业银行借款，期限较短。2017年5月，公司发行30亿元金融债券，期限3年，固定利率4.5%。除此之外，公司2017年末的拆入资金约为68.07亿元，占到公司负债总额的15.58%。

资产端方面，公司租赁资产主要分布在交通运输、仓储和邮政业，制造业，采矿业，水利、环境和公共设施管理业，以及电力、热力、燃气及水的生产和供应业。前五大行业集中度为90%以上，分布行业主要为能源产业链上下游行业。近年来，为了减少对集团母公司业务的依赖度，昆仑金融租赁的能源租赁业务占比逐步下降，重点向交通运输和公共事业行业转型，其中交通运输行业的飞机租赁业务，是昆仑金融租赁的重点发展方向。2017年末，公司的交通运输租赁资产余额为247.41亿元，在公司租赁资产总额中占比约为50%。

2.4. 信托（中油资产）：佣金收入和投资收益为主要收入来源

中油资产为中油资本100%控股的子公司，中油资本通过中油资产持有控股子公司昆仑信托和山东信托18.75%的股权。

昆仑信托

昆仑信托前身为1986年成立的宁波信托，宁波信托于1994年改制为有限责任公司，1997年整体变更为金港信托，经过多次增资和变更股份，金港信托于2009年5月获得中油资产增资，并更名为昆仑信托有限责任公司，自此中油资产成为昆仑信托持股82.18%的控股股东。

昆仑信托业务分为信托业务和自营业务两大类，信托业务包含单一资金信托、集合资金信托、财产信托等，自营业务主要包含金融股权投资、金融产品投资及贷款等业务。根据公司披露的最新数据，2016年1-5月，昆仑信托的信托业务收入占比达到66.39%。

表17：昆仑信托2017年自营资产规模达到130.3亿元，信托资产达到3519.3亿元

昆仑信托的信托业务范围包括以下五大方面：

融资信托业务：为机构客户设计信托融资方案、受托管理信托资产；通过信托贷款、资产证券化、股权和股权收益权投资、债权或其他特定财产权益质押融资等多种模式，为机构客户量身打造个性化、专业化的信托产品。

证券投资信托业务：从期货、期权、结构化证券投资等未充分竞争的领域入手，以信托资金的方式进行各种证券投资，与公募基金进行差异化竞争。公司充分利用结构化和组合投资技术，管理的“昆仑财富”、“甬江”系列产品收益率稳居国内同行业前列。

股权投资信托业务：进行私募股权投资，包括对未上市公司股权及上市公司限售流通股的投资。公司已在业内建立专业化PE管理团队，实现了国内产业基金不具备的契约型基金模式。

房地产信托业务：利用信托资金通过信托贷款、项目收益权、股权投资等多种融资方式，与众多房地产企业开展深度合作，多层次地参与房地产市场的各类业务。公司积极响应国家号召，重点助力各类政策性住房的建设，主要向棚户区搬迁改造、经济适用房等项目提供融资。

基金化信托业务——吸引机构投资者及民间资本，以基金（有限合伙）的形式投资到城市基础设施及能源领域的优质项目。

昆仑信托的固有业务，主要分为两类：固定收益类品种投资和证券类品种投资，前者风险较低而后者风险偏高。

2017年昆仑信托营业收入达到15.78亿元，其中利息净收入0.29亿元，手续费及佣金收入87.28亿元，投资收益6.74亿。昆仑信托全年实现净利润10.91亿元，净资产126.09亿元。

山东信托

山东信托创始于1987年3月，于2002年8月完成增资改制，转变为有限责任公司。2017年12月8日，山东信托在香港联合交易所主板挂牌上市（股票简称：山东国信，股票代码：1697.HK）。

截止2018年6月30日，中油资产管理有限公司持有山东信托48529.38万股，持股比例为18.75%，为仅次于山东鲁信投资控股集团有限公司（47.12%）的第二大股东。中油资产所持山东信托股份为内资股，不可在港股市场直接流通。

2017年末，山东信托净资产91.48亿元，全年实现营业总收入12.5亿，扣非归母净利润8.93亿元。

2.5. 保险（专属保险、中意人寿、中意财险、昆仑保险经纪）

中油资本的保险板块主要由4部分组成：专属保险、中意人寿、中意财险和昆仑保险经纪。其中专属保险公司中油资本持股40%，中意人寿中油资本持股50%，中意财险中油资本持股51%，昆仑保险经纪中油资本持股51%.

2.5.1 专属保险：服务中石油集团的自保公司

专属保险由中石油集团和中石油股份2012年发起的自保公司。按照中国保监会的批准许可规定，专属保险的服务对象限定于中石油集团内部，全面参与中石油集团国内总部统保、区域审批、工程险项目及海外保险业务，另外，专属保险还受托管理中石油集团安全生产保证基金。

2016年，中石油集团向中油资本无偿划转40%专属保险股权，自此中油资本成为保险40%的持股股东。

专属保险参与中石油集团的总部统保、区域审批、备案险种及海外项目，承接险种涵盖了建工期和运营期涉及的各险种业务，例如钻井设备险、井喷控制费用险、长输管道企业财产险、LNG企业财产险、储备油库财产险等。

根据公司公告披露的数据，2014年至2016年5月，专属保险50%以上的收入来自于中石油集团的企业财产保险和石油保险。根据专属保险公司得2017年报披露，2016-2017年度，专属保险的保险业务收入分别为50.71亿元和60.49亿元，其中已赚保费分别为33.54亿元和42.39亿元。专属保险2017年全年净利润3.64亿，同比增长28.62%。

数据来源:公司公告，专属保险2017年报，国泰君安证券研究

2.5.2 中意财险：提升服务外部市场的财险业务能力

中意财险于2005年设立，成立初由中油财务和忠利保险各持股50%，经过历次增资和转股，2014年1月20日，中意财险股权结构变为中石油集团持股51%，忠利保险持股49%。2016年，中石油集团将持有的51%中意财险股份，无偿划转至中油资本。自此，中油资本成为中意财险控股股东。

中意财险的主要经营范围是：在北京市行政辖区内及已设立分公司的省、自治区和直辖市内，经营（一）财产损失保险、责任保险（包括机动车交通事故责任强制保险）、信用保险、保证保险等财产保险业务；（二）短期健康保险、意外伤害保险；以及（三）上述业务的再保险业务。除财产保险的常规产品外，中意财险还提供各类油气能源类保险产品。

根据2017年中意财险年报数据披露，中意财险2017年实现保险业务收入6亿元，同比增长19%。中意财险2017年全年亏损1.01亿，相较2016年全年亏损0.3亿，亏损进一步扩大。总资产达23.7亿元，同比增加8.3%。导致公司业绩下滑的一个重要原因是中意财险来自于中石油集团及其下属公司的保险业务占比持续下降，由2010年的82.9%降至2017年的32%。

由于中意财险的业务范畴和专属保险有较多重合，因此中石油集团财险业务的资源倾斜，导致了专属保险业务的持续增长，而中意财险的业务相对下滑，亟待开拓集团外部财险业务。未来该板块有望通过拓展集团内部非专属保险覆盖的财险业务，以及中石油集团外部的财险业务，实现收入增长和盈利能力提升。

2.5.3 昆仑保险经纪：主营业务突出，盈利增速提升

昆仑保险经纪公司前身为竞盛保险经纪公司，于2003年成立，2008年，通过股权无偿划拨，控制权上收至中石油股份和中石油集团，中石油股份持有70%股份，中石油集团持有30%股权。2012年，竞盛保险经纪更名为“昆仑保险经纪股份有限公司”，经过2016年的增资和股权划转之后，中油资本成为昆仑保险经纪持股51%的控股股东，剩余49%股份仍有中石油股份持有。

昆仑保险经纪主要经营三大业务板块，分别为保险经纪业务、保险公估业务、风险咨询业务。具体包括为投保人拟定投保方案、选择保险人、办理投保手续；协助被保险人或受益人进行索赔；再保险经纪业务；为委托人提供防灾、防损或风险评估、风险管理咨询服务、保险标的承保前的检验、估价及风险评估；对保险标的出险后的查勘、检验、估损及理算。

从收入拆分情况上看，昆仑保险经纪的主要收入来自于保险经纪业务，根据公司公告披露，截止2016年5月底，昆仑保险经纪90%以上的营业收入来自于保险经纪业务。

根据中油资本披露的公告，昆仑保险经纪2014年、2015年的营业收入分别为2.55亿元和2.37亿元，同期净利润分别为1.17亿和1.11亿。根据中油资本2016年和2017年的年报披露，可推算出昆仑保险经纪2016年和2017年的净利润分别为1.16亿元和1.29亿元。

2.5.4 中意人寿：盈利能力优异，集团依赖度较低

中意人寿由中油财务和忠利保险共同设立于2002年，中油财务和忠利保险各持有50%股份，经过历次增资和股权变更，2014年，中意人寿股东变为中石油集团和忠利保险各持有50%，2016年，中石油集团将持有股份无偿划转给中油资本，自此，中油资本成为中意人寿50%持股股东。

中意人寿的主要业务范围是：1、人寿保险、健康保险和意外伤害保险等保险业务；2、上述业务的再保险业务；3、仅限代理中意财产保险有限公司的险种。

从2015年至2017年，中意人寿营业收入分别是123.2亿元、118.6亿元和114.6亿元，其中绝大部分是保费收入（2017年已赚保费占营业收入的73.3%），2017年全年，中意人寿已赚保费收入为84亿元。2017年，中意人寿投资净收益28.1亿元，占营业收入比例24.5%。从盈利能力上看，2015年至2017年三年，中意人寿净利润分别为10.6亿、4.1亿和4.6亿元，处于稳步增长的态势。

从保费收入结构看，2017年中意人寿74.3%的保费收入来自于寿险，61.9%来自于个险渠道。根据中意人寿2017年报，其来自于中石油集团、中石油集团子公司以及中意财险的关联收入保费2017年规模约为15.4亿，占到全年保费收入的16.37%

中债信增公司主要经营范围包括：企业信用增进服务、信用产品的创设和交易、资产管理、投资咨询等。中债信增的增信业务分为基础类信用增进业务、区域集优业务和创新型信用增进业务等。

中债信增2017年全年实现12.66亿营业收入，同比下降4%，归母净利润5.86亿，同比下降5.86%。根据中债信增公司的信用评级报告，营业收入下降主要原因在于：近年来，公司致力于推动信用增进业务的结构优化。2016年以来，鉴于中小企业债券违约频发，公司停止开展区域集优债增信业务，公司增信业务中，费率较低的城投类和金融类增信业务占比上升，因此增信业务收入有一定下滑。而2017年，公司新大楼完工，长期借款的利息核算方式变更，也导致了利息支出的增长，进而导致了2017年公司净利润的下降。

2.6.2. 中银国际证券：盈利能力良好，股东实力较强

中银国际证券有限责任公司，由中银国际控股有限公司联合中国石油天然气集团公司、国家开发投资公司、玉溪红塔烟草（集团）有限责任公司、中国通用技术（集团）控股有限责任公司以及上海国有资产经营有限公司共同投资设立。经过历次增资，中石油集团持有中银国际证券15.92%股权，并于2016年无偿划转给中油资本。

图 16:中油资本持有中银国际证券 15.92%股权 

数据来源：公司公告

中银国际的主要收入中，对经纪业务的依赖程度逐年下降，由2015年的64.2%，降为2017年的26.7%，而同期资产管理业务收入占比由12.1%提升至26.7%，取代投资银行业务（2017年占营业收入比例14.3%）成为对营业收入贡献第二大的业务板块。

盈利情况方面，2015年受益于A股牛市，中银国际净利润20.77亿，2016年和2017年净利润有所回落，分别获得10.66亿元和10.69亿元净利润。

2.6.3. 联营企业利润稳健增长，增厚投资收益

中意人寿、中银国际证券、山东国际信托和中债信增为中油资本合营或联营企业，通过权益法计入利润表中的投资收益。2016年和2017年，在中油资本的投资收益中，权益法核算的长期股权投资收益分别为7.47亿元和7.85亿元，分别占到当年投资收益的45.46%和32.33%。

根据我们测算，中意人寿、中银国际、山东信托和中债信增五家联营公司，通过权益法核算的长期股权投资收益科目，2016-2017每年贡献中油资本85%左右的长期股权投资收益。

3金控行业发展情况和监管环境

3.1. 金控公司：综合金融业务集成平台的主流公司形式

金融控股公司是金融行业综合管理的一种企业组织形式，产生的原因是为了优化资本投资、最大化资本利润。金融控股公司本身并不直接从事具体业务，但可控股投资的范围则包括银行、信托、证券、保险、期货、资管等各类金融持牌业务。

金融控股公司业态的存在，具有一定合理性。首先，有利于业务规模庞大的集团公司，将其金融产业集中管理，整合优化。其次，通过法人分业，不同的金融业务由不同法人经营，可以有效防止金融风险的混业扩散，母公司对子公司的责任仅限于出资额，避免单个板块业务拖垮整个集团的风险。同时，也能够减少内部交易。

中油资本的内部股权结构，和越秀金控、中航资本和泛海控股类似，均为控股型公司架构：上市公司将直接或通过下属全资子公司集中持有和管理各项金融企业股权，实现统一集中管理。

目前市场上存在的金控公司，主要有四类：央企金控、地方金控、民营金控、和互联网金控。央企金控又能分为产业央企金融控股公司（招商局、中石油和国家电网等），和金融央企金融控股公司（例如中信、光大金控集团；银行系金控；四大AMC资产管理公司等）。

地方金控主要通过省政府级别，自上而下整合担保公司、当地典当行、小贷公司、特殊资产管理公司等资产，创设本地的金控平台。

除此之外，还有复星系、泛海系为代表的民营金控，和BAT为首的互联网金控。

中油资本作为中石油旗下的央企金控，细分子类中又和国家电网、招商局更为类似，集团母公司为产业集团，为产业央企金融控股类型。在发展金控业务的过程中，注重产融结合，再深入向融融结合迈进。

表 31:代表性央企持有金融牌照情况  

3.2. 金控公司监管办法渐行渐近，牌照预计成为稀缺资源

2002年，国务院批准光大集团、中信集团和平安集团试点综合金融控股集团，我国金融控股集团的发展自此开始。

2005年，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十一个五年规划的建议》中，要求 “稳步推进金融业综合经营试点”的工作，大型金融机构开始尝试综合化经营。

但是经过多年的发展，我国的金控集团行业也暴露了很多问题和潜在的风险。2018年3月24至26日，央行行长易纲在中国发展高层论坛称，“少数野蛮生长的金融控股集团存在着较大风险，抽逃资本、循环注资、虚假注资以及通过不正当的关联交易进行利益输送等问题比较突出，带来跨机构、跨市场、跨业态的传染风险。”

我们认为，监管对于金控公司主要担心的问题有如下四个：

1、关联交易风险：金控公司组织结构往往比较复杂，也使得关联交易变得更为隐蔽。关联交易的隐蔽性，提升了公司内外部（投资人、管理层、监管机构）对关联交易情况了解难度，也更难察觉相关的风险。这也给大股东、管理层带来了道德风险，可能存在变相挪用资金，利益输送，损害投资人利益的事件发生。

2、内部冲突：金控公司运营跨地区、跨行业的多种金融业务，在集团层面，可能会进行不同业务之间的补贴和利益分配，降低了市场竞争力，没有起到创造协同效应的初衷，反而降低了市场竞争，使得企业运营效率受损。

3、监管套利：由于金控公司业务涉及不同金融部门，对口监管机构不同，监管标准、法规也有较多差异。因此，金控公司往往存在监管套利空间，导致实际资本不足以吸收风险。此外，监管对金控公司的穿透监管不足，也容易形成对风险的忽视。

4、脱离实体经济：由于我国金融行业存在易加杠杆、高回报的现状，部分民营金控平台，在金融行业盲目扩张，但是疏于风险管理，认为规模扩张后，就“大而不能倒”，形成脱实向虚，金融体系内资金空转的现象。

2018年3月28日，习近平总书记主持召开的中央全面深化改革委员会第一次会议通过了《关于加强非金融企业投资金融机构监督的指导意见》。从五个方面提出了对金控集团的监管方向：

1、对金融机构的股东实施差异化监管：对一般性财务投资，不过多限制；对于主要股东,特别是控股股东，进行严格规范。

2、强化金融机构控股股东的资质要求，从正面清单和负面清单明确金融机构控股股东的具体资历和条件，加强金融机构股权质押、转让和拍卖的管理。3、规范非金融企业投资金融机构的资金来源，加强资本的真实性合规性监管。

4、完善股权结构和公司治理，规范关联交易，健全风险隔离机制，防止滥用控制权，严禁不当干预金融机构经营。

5、加强对非金融企业和金融机构的穿透监管，强化部门之间的监管协调和信息共享。

2018年5月28日，据媒体披露，金控集团监管首批试点5家机构为：招商局、蚂蚁金服、苏宁集团、上海国际集团和北京国有资本经营管理中心。

我们预计，金融控股公司监管办法将会很快出台，对金控公司的股东或关联方融资、旗下金融机构股权结构、实缴资本来源合法性等方面，提出更多规范性措施。可能会采用持牌准入、净资本约束等监管要求，进而提高金控集团的设立门槛。潜在的监管措施可能有如下几个方面：

1、明确金控准入标准：可能对金控公司的设立发起方进行主体审核，尤其是非金融企业发起设立金融控股公司的申请，可能会设立可量化的准入门槛标准和审批流程。

2、实行资本金充足率监管机制：参考巴塞尔银行监管委员会、国际证监会组织、国际保险监管协会1999年发布的《金融控股集团监管规定》，2010年发布的《金融集团监管原则》，，以及中国银监会在2015年发布的《商业银行并表管理与监管指引》。金融控股公司的资本充足率监管可能会从三个层面上提出资本金充足要求：控股公司本身的资本充足率、控股子公司或其他持股公司的资本充足率、金控公司整体的资本充足率。

3、界定经营范围：鼓励金控集团追求业务板块协同效应，服务实体经济，严控风险。可能会禁止金融控股公司同时经营实体产业。

4、限制关联交易：可能会要求金融控股公司建立和完善内部控制制度，其次，对于上市金控平台，应当详尽披露关联交易相关信息，提高信息披露透明度，接受市场和投资人的监督。

5、建立内部防火墙等机制，减少内部利益冲突而导致的市场竞争力下降。

6、确定金控公司退出机制：为了避免出现“大而不能倒”的局面，设定金控集团破产重组程序、监管层介入流程和预案、以及事后的问责机制。

我们认为，国内的金融控股公司，已经走过了野蛮生长的阶段，未来将会迎来更加成体系的监管制度，从而进一步在规范发展中良性成长。在这个过程中，具备央企金控平台优势的中油资本，无疑将会受益于监管环境的变化，其金控平台的稀缺性将会得到凸显。

4盈利预测和投资建议 

4.1.中油资本盈利预测

从盈利能力的角度拆分，根据 2017 年报的数据，中油财务对于中油资本 的收入贡献和利润贡献均超过 50%，其次是包含中油资本有限、中意财 险、专属保险和昆仑保险经纪的“其他业务板块”，占比约为 40%左右。 但是其他业务分部的营业总收入占比仅为 5.5%。

若参考 2016 年财报数据，其他业务营业收入和净利润占比分别为 6.8%和 4.5%，相对匹配。因此整体看，可持续的盈利来源中，最主要的应该 来自于财务公司，其次来自于商业银行、信托和金融租赁业务:

中油财务分部 2017 年净利润 72.86 亿元，我们预测 2018 年全年净利润86.68 亿元，同比增长 19%。

昆仑银行 2017 年净利润 29.68 亿元，2018 年石油产业链融资需求扩张， 预计昆仑银行盈利较快，预测 2018 年净利润实现 34.68 亿元，同比增 长 16.8%，和 2017 年增速 16.3%基本持平。

昆仑金融租赁 2017 年实现净利润 8.91 亿元，2018 年上半年已经实现净 利润 4.54 亿元，预期全年实现 10.38 亿元净利润，同比增速 16.5%。

信托业务部分利润，主要来自于中油资产旗下的昆仑信托和山东国际信 托两部分，由于资管新规影响，信托业务发展面临挑战，同时 2018 年风 险资产表现不佳，投资端收益下降，预计 2018 年贡献 8.83 亿元利润，2019 年之后有望企稳回升。

其他部分中，包含中油资本有限、中意财险、专属保险和昆仑保险经纪， 在中油资本年报中未详细拆分。由于中油资本有限的投资收益部分，包 含其余四个子板块的净利润收益，且大部分在分部抵消中抵扣，我们将 “其他分部”和“分部抵消”合并计算，预计 2018 年整体贡献 9.63 亿 元净利润。 

综上，2018 年预计中油资本实现 152.02 亿净利润，参考 2017 年少数股 东净利润分成比例 49%，2018 年归母净利润预计为 76.99 亿元，同比增长 12.51%。同样，按照分部盈利预测加总法，我们预计中油资本 2018-2020 年归母净利润为 76.99 亿元、84.92 亿元和 93.70 亿元。 

4.2.金控公司整体可比估值

我们选取市场上相对可比的金控A股上市公司，通过市盈率和市净率两个维度进行可比估值。剔除异常值后，可比公司平均市盈率为17.93倍，中位数市盈率为13.53倍，平均市净率1.33倍，中位数市净率1.24倍。若按照2018年中油资本归母净利润76.99亿元，EPS0.85元计算，所对应合理估值范围应该在11.43元-15.28元每股之间。

相对于2019年1月7日中油资本收盘价10.23元每股，目前市场价格显示中油资本处于可比公司中估值偏低水平，相对低估。考虑到中油资本背靠央企中石油集团，集团母公司实力雄厚，且未来中油资本大概率能够在金控公司管理办法出台后，获得稀缺的金控牌照，我们认为，可以选取金融公司更为适用的市净率指标，取可比公司平均市净率和中位数市净率的均值，给予中油资本1.28倍PB，对应2018年预测76.99亿元归母净利润（EPS为0.85元）、净资产836.04亿元（BPS为9.26元），对应合理股价11.87元每股。

4.3.分部估值法

若按照财务公司、商业银行、金融租赁、信托几个主要分部进行分部估值。财务公司缺乏可比公司，按照2016年ST济柴重组协议中的重估估值，中油财务按照1.23倍PB置入上市公司，考虑到中油资本整合后的协同效应，给予一定溢价，按照1.8倍PB估值。

按照A股市场上市银行估值的平均水平，给予昆仑银行0.79倍PB估值。

昆仑金融租赁则对标上市融资租赁公司，给予1.32倍PB估值。

信托分部，则对应上市信托公司，给予1.12倍PB估值

其他业务分部，主要包含专属保险、昆仑保险经纪、中意财险等业务，则保守给予1倍PB估值。

据此加总后，分部估值的中油资本整体估值1788.66亿元，扣除46%的少数股东权益，归母股东权益为971.6亿元。最后，基于金控牌照的稀缺性考虑，以及中油资本流通市值较小，股价弹性较大，再给予15%溢价，我们通过分部估值法给予12.37元，对应2018年预测BPS9.26，为1.34倍PB。

4.4.投资建议

综上，我们预测中油资本未来3年归母净利润为76.99亿元、84.92亿元和93.70亿元，对应EPS0.85元、0.94元和1.04元。通过可比公司估值法和分部估值法，计算出中油资本合理股价11.87元每股和12.37元每股，取其平均值，给出目标价12.12元每股，对应目前市场价格10.27元每股，溢价18.01%，给予“增持”评级。

5风险提示 

1）监管政策严于预期，限制公司业务发展：牌照发放未能如预期顺利，资本金充足率等监管指标限制公司未来业务增长。

2）中石油集团业务增速放缓：中油财务的资金管理需求增速下降，影响主要利润贡献来源。

3）宏观经济继续下行:金融系统整体继续去杠杆，金控公司收益下滑。