2019年医药行业格局重塑

卫生总费用—预计未来增速10%

2017年我国卫生总费用5.16万亿元，增长11.34%，预计未来增速10%。卫生总费用包含:政府卫生支出1.55万亿元(占30.1%)，社会卫生支出2.12万亿元(占41.1%)，个人(现金)卫生支出1.49万亿元(占28.8%)。

社会卫生支出占比持续提升，连续3年超过40%，反映出医保、商业保险对于卫生费用起到主要作用。

2017年我国基本医保支出1.54万亿元，增长14%，预计实际将撬动3万亿元的卫生支出，起到主导作用，考虑未来基本医保支出增速10%，我们判断卫生总费用未来增速10%。

预期药品增速5-10%，器械、服务增速10%以上

按费用支出领域分类:5.16万亿元卫生总费用中，药品销售额21500亿，占比41.7%;医疗器械销售额4450亿元，占比8.6%;医疗服务及其他25649亿元，占比49.7%。我们预计未来药品增速在5%-10%，医疗器械增速15%，医疗服务及其他增速10%-15%。

▌药品—持续分化，各细分领域景气度差异大

2017年我国公立医院、基层医疗机构和零售药店三大终端药品销售额16118亿元，增速7.63%。

如果加入未统计的“民营医院、私人诊所、村卫生室”等，则中国药品终端总销售额约21500亿元，其中化学药10500亿元，中成药约7000亿元、中药饮片2200亿元、生物药约1800亿元。各品种景气度差异大，应坚持自下而上思路，优选高景气度领域。

1)化学药:

预计增速8-10%。行业内部各品种将呈现出分化态势，辅助用药在医保控费的背景下将持续承压;

药审改革后审评提速，仿制药供给增加，国家集采大幅降价，未来随着纳入品种增加、实施地域扩大和价格联动，多数存量仿制药将面临压力;创新药受益于加速纳入医保、不占药占比、定价高更符合医生利益等因素，预计将加速放量。

2)中成药:

预计增速5-8%。老字号品牌中药、OTC属性产品受益于消费升级、品牌OTC集中度提升等有利因素持续稳健增长，其余口服制剂受政策利空影响较小。

中药注射液受到医保报销范围受限、公立医院严格考核药占比、辅助用药监控等不利政策因素影响，持续负增长。

3)中药饮片:预计增速15%。保留药品加成，不计入药占比更能满足医院的利益诉求。

4)生物药:预计增速15-20%。疫苗、血制品、单抗和生长激素等品种景气度较高，部分存量规模较大且被列入辅助用药的老品种持续承压。

▌创新药—对比国际市场，有巨大提升空间

我国化药和生物药中，专利药销量占比为9%，销售额占比为14%，专利药销量、销售额占比均低于美国、日本、台湾。

2017年美国专利药销量占比仅为10%，但销售额占比却高达77%。2015年日本专利药(未包括过专利期药品)销量占比为18%，销售额占比为56%。

我国台湾地区专利药(包括过专利期药品)销量占比约为25%，但销售额占比高达75%。

根据麦肯锡和中国药学会发布的数据，10-12年在中国上市的24个创新药物，13-16年复合增速为27%，16年在医院渠道销售收入44亿元，预计国内专利药销售额很大一部分是由过专利期原研药贡献，实际的创新药销售额占比预计更小。

国内专利药销售额占比低原因如下:1)国内企业创新能力不足，上市品种很少;2)IND/NDA审评速度慢，国外创新药无法在欧美获批后快速进入中国市场;3)医保目录更新较慢，影响放量速度。而这些因素都在发生根本变化，未来国内专利药(创新药)有巨大成长空间。

随着海外高端人才回流，以恒瑞医药等传统大型药企和以百济神州等新兴生物医药企业的崛起，中国医药创新能力近年来大幅增强。

政策环境上:

临床试验默示许可、接受境外临床数据和优先审评等制度的建立大大加快了药品IND/NDA速度，国内外创新药上市有望提速。

国家药品谈判将创新药及时纳入医保，提高了药品可及性，同治仿制药受压，医生对创新药处方动力更强，创新药放量进程加快。

目前中国创新药(包括过专利的原研药)占比15%，预计到2023年，中国专利药销售额占比有望达到30%，到2028年，有望达到50%。

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▌仿制药—集采袭来，抛弃幻想，回归现实

中国仿制药整体价格，相比国外，是高的，集采的初衷之一是挤出虚高的药价水分。而国内实际上同品种药品，价格差异很大，低价药因为各种原因，实际中消失了。

进入国家集采的品种，宣告回归制造业的普通利润。

“最低价+唯一一家中标+一年一招”的规则，价格最终会跌到什么位置——接近成本线!而多少的价格降幅才算接近企业的成本线，我们测算大部分品种降幅要在80%，所以低于这个数的品种明年、后年大概率还得继续降价。

所以关注每个品种这轮价格降幅多少没什么意义，因为有些品种目前竞争还不充分，随着一年一招，进集采的品种价格迟早要回归到接近成本线。

而国际仿制药巨头的盈利水平如何:毛利率40%-50%，净利率10%，这几年还在降。

以本次中标的某一药品为例，本次降幅约60%，该品种之前毛利率90%，为便于计算，假设之前价格100，90%毛利率对应生产成本10，净利润35元(考虑研发投入5-10元，实际净利润40元)。

本次降幅60%后，价格变成40，毛利润还有30以上(因为销量扩大，单位成本不到10了)，即毛利率还有75%以上，仍有降价空间。

我们假设最终降幅在80%，价格变成20，毛利润10以上，毛利率50%以上，扣除研发投入5元，再扣除一点管理+销售费用，净利润3-5元，净利率15%~25%。即单位产品净利润由当初的35元变成最终的3~5元。

维持前期结论:

国家通过扩大品种数量和试点区域来控制集采进度:规则很严苛，考虑到国内药品存量仍是仿制药为主，集采进度太快、太猛了药企也受不了，结合一致性评价进度(口服预估3年及以上，注射剂预估5-10年做完)，我们初步判断5-10年实现仿制药专利到期后，全国价格大幅下降，类似于美国。

▌医疗器械—政策利好将助推行业持续15%增长

2017年，我国医疗器械整体市场规模为4450亿元，同比增长超20%。细分领域中，医学影像、体外诊断和低值耗材市场占比位居前三，分别为16%、14%和13%，其中医学影像设备、体外诊断、心血管设备植入物和骨科增速较快。

医疗器械在政策层面(国产替代、分级诊疗、鼓励创新)迎来诸多利好，预计增速将保持在15%左右。

供给端:

2014年CFDA发布《创新医疗器械特别审批程序(试行)》，针对具有我国发明专利、技术上具有国内首创、国际领先水平，并且具有显著临床应用价值的医疗器械设置特别审批通道。

以NGS诊断试剂盒为例，今年已有世和基因、诺禾致源、燃石医学和艾德生物4家企业产品获批上市，特别审批制度的设立有效加快了优质器械上市进程。

需求端:

国内企业在体外诊断、心脏支架、监护仪器、低值耗材等领域已大部分实现进口替代，但是在人工关节、高端影像、分子诊断、化学发光、POCT等领域，国内企业与国际巨头相比仍有相当差距，未来国产替代空间最大。

国务院、卫健委、发改委等部门多项文件也明确鼓励采购国产设备采购，进口替代将加速推进。

目前我国三级医院年诊疗人次占比在20%以上且仍在不断增加，而数量仅占全部医院的7.66%，占全部医疗机构0.25%(2018年9月数据)，分级诊疗仍然是未来医改的重点方向。

通过强化二级、一级医院以及基层医疗机构的诊疗服务能力，进而带动就医人数提升，设备配置、耗材使用量预计将增加，随着政策的不断实施，基层需求将不断释放，国产厂家凭借性价比优势受益明显。

医疗器械—重点关注快速增长的细分领域

医学影像设备包括CT、MRI、超声和PET等，2017年市场规模约700亿元，随着联影、东软、迈瑞等国产厂家崛起，受益于分级诊疗推广要求强化基层医疗能力和鼓励采购国产设备，预计将保持10-15%增长，其中国产设备预计增速15-20%。

体外诊断产品包括免疫、生化、分子和POCT等多个细分领域，2017年市场规模约600亿元，预计整体保持15-20%增速。

其中POCT受益于分级诊疗推进、临床科室检验需求增加等积极因素，预计保持20-25%增速。

化学发光技术由于具有自动化程度高、快捷灵敏等优势，逐步替代传统免疫诊断技术，预计将带动免疫诊断增速达到20-25%，进口替代和分级诊疗推进将使得国内企业增速更快。

分子诊断受益于NIPT、肿瘤基因检测等渗透率提升，预计保持20-25%增速。生化由于由于临床应用已经较为成熟，预计个位数增长。

心血管设备、植入物品种众多，包括心脏支架、起搏器等多个品种，2017年合计市场规模约270亿元。

目前我国心血管疾病患者约2.9亿，其中冠心病1100万、心衰450万，患者数量仍持续增加。预计心血管设备、植入物品种将保持15%增长。

骨科器械市场规模约270亿元，其中骨科植入类医用耗材市场规模约225亿元，近年来增速在20%左右。

随着老龄化进展带来的骨科疾病的患病人数增加，预计行业仍将保持18-20%增长。国产耗材报销比例高于进口植入物也利好行业市场扩容和进口替代，国内企业增速将超过行业平均水平。

▌医疗服务:确定性最强的细分板块

根据统计局数据，2017年我国医疗卫生机构总收入36975亿元，其中公立医疗机构仍占主导地位(约70%)，但增速依然不及非公立医疗机构。

事实上，自2011年医保控费和降低药占比成为政策主旋律后，公立医疗机构收入增速快速下降，2015年，民营收入增长率超过公立并继续保持。粗略按照35%的药占比来算，医疗服务规模约2.4万亿。

自医疗服务行业逐步向社会资本放开以来，产业资本几乎涉水到各个细分领域，如医院、诊所、第三方服务，但已经形成成熟盈利模式、走出完整投资周期的较少。

目前眼科、体检、口腔、第三方检验等领域已经形成优质龙头，关键要素在于它们形成了品牌影响力与竞争壁垒，证明了自身复制性强，未来成长最具确定性。细分领域的龙头机构通过自建加并购、合伙人共建、体外基金培育的方式有序扩张，布局上下游产业链抵御单一业务的风险。

医疗服务行业近年来保持了15%左右的增长(高于行业平均)，核心驱动力在于医疗资源的不均匀与供需不均衡，因此政策及资金向之倾斜，未来在行业规范化、消费升级推动下，加上民营医疗机构灵活的竞争机制，有望维持10-15%的增速，确定性强。

▌医疗服务:眼科、体检、口腔走出优质龙头

眼科行业:

预计未来5年复合增速13-15%。我国眼科市场规模自2010年的292亿元增长至2017年的867亿元，行业复合增长率达到17%。

未来5年，眼科市场规模有望持续13%-15%左右的复合增速，预计到2020年眼科市场规模将达到1247亿元。

行业维持高增长的原因在于:眼病发病率提升、患者自我诊疗意识提升、消费升级、高端技术更新换代等。

此外，目前我国眼科医生地域分布非常不均，基层医生数量少，且高端设备匮乏，因此未来基层地区市场放量也将贡献增量。

口腔行业:

预计未来5年复合增速15%。近年来，口腔行业规模从10年的296亿增长至17年的880亿，区间复合增速达17%，经历12-16年前后20%以上的高速增长后，目前处于10%-15%的平稳增速水平。假设保持15%的市场规模增长率，预计到2020年口腔行业市场规模将达到1338亿元。

行业进入政策红利密集区，资本不断进入，同时结合口腔疾病高患病率的特点，行业正处于快速发展期;

由于开诊所前期手续繁琐，加上民营口腔诊所的投入和运营成本较高，民营口腔专科医院及连锁加速发展，从而获取了较强议价能力和核心医生资源—口腔行业复制性强、复制成本低的特点加快了口腔行业的扩张和集中度提升。

体检行业:

预计未来5年复合增速15%。2017年“健康中国”国家战略进一步深化实施，促使健康体检行业的市场需求旺盛，呈现井喷发展的趋势。

我国居民健康检查渗透率(检查人次/全国总人口，假设每人体检频次为一年一次)在近几年提升明显，然而近年体检行业规模及体检人次增长有放缓的趋势，我们认为历史数据反映的基本是城市居民的体检状况，随着基数的扩大将进入瓶颈期，因此体检人次提升空间在基层市场。

目前眼科行业规模已达到1350亿，历史增速超过20%，假设未来5年的行业复合增长率15%，预计到2020年市场规模将达到2035亿元。

精选景气

▌新型疫苗:需求未满，消费升级

“新型疫苗”时代，医药板块最高景气。

18年医药板块受行业黑天鹅以及大盘影响，年初至18年12月4日，SW医药指数下跌15.31%，而疫苗板块作为我们首推/重推的板块，逆势而上，智飞、康泰、华兰涨幅分别为58.6%、32.6%、48.9%。

其核心逻辑“需求未满，消费升级”下，中国进入“新型疫苗”时代，重磅品种尽显新型疫苗暴利美学——预计18年EV71收入45亿/利润20亿以上、HPV收入36亿/代理利润9亿-10亿、四联苗收入11亿/4亿+净利润。

7月中旬“狂苗事件”短期影响终端接种积极性，但恢复迅速，草根调研结果18Q4终端销售基本恢复，但“狂苗事件后”，疫苗板块出现较大幅度波动，主要原因是市场情绪波动，包括担心疫苗降价、集中采购、审批进程减缓等等。

11月11日《疫苗管理法(征求意见稿)》的发布打消了市场疑虑，其核心“加强监管+提高企业违法成本”，行业壁垒进一步提高，龙头企业强者恒强。

“需求未满，消费升级”，已上市新型疫苗中长期放量逻辑不变。

智飞三联苗、康泰四联苗受益消费升级，逐步替代单苗，中长期仍处放量阶段;智飞代理HPV(四价+九价)等品种需求未满，目前处于快速放量阶段，供不应求。

三联苗18年预期销量450万支，峰值销量约1000万支，四联苗18年预期销量410万支，加上未来获批的五联苗，预期峰值销量1000万支，四价HPV疫苗18年预期销量400-450万支，19年四价/九价HPV合计900万支(300万支九价+600万支四价)，HPV峰值销量预期1400万支。

此外，从批签发数据上看(截止12月3日)，三代狂苗141万支、13价肺炎311万支、EV712648万支，较17全年批签发均有大幅增加。

在研新型疫苗品种进入密集获批阶段。国家政策鼓励创新下，疫苗企业经过多年研发积累，研发产品进入获批阶段。

以预防用微卡、13价肺炎、三代狂犬等为代表的新型疫苗有望自19年初开始陆续获批上市，参考手足口病疫苗放量速度和力度，新品种上市3-5年时间有望为相关企业带来10亿级别净利润，贡献巨大业绩弹性。

监管趋严，壁垒增高，行业集中度有望大幅提升。

《疫苗管理法(征求意见稿)》加强了疫苗监管和提高了企业违法成本，行业壁垒进一步提高。

目前国内40多家疫苗企业，和国外相比行业集中度较低，且大多小企业品种单一，研发水平较低，而龙头企业具有明显的生产、研发、销售先发优势，未来有望逐步抢占市场份额，甚至兼并小企业，而且壁垒提升导致很难再有新进入者，行业集中度有望大幅提升。

▌血制品:小拐点，行业供需平衡下，优选采浆量增长空间大的企业

供需改善&价格体系稳定，血制品行业迎向上小拐点。血制品17年之前因供不应求，“量价齐升”，经销商渠道库存高涨，17年供需拐点后，叠加两票制，经销商开始库存清理、渠道改革;

生产企业开始终端学术推广;18Q3开始血制品行业供需重新恢复，价格体系稳定，行业迎来向上小拐点:

需求端10%增长，其中:白蛋白低于10%增长，考虑基层市场空间仍大，加上进口替代，未来仍有50%以上空间;静丙随着新适应症开发和医生教育，未来空间仍大;其他血制品空间大，整体增速有望超过10%;

供给端近10%增长，因近2年新批浆站少，供需平衡下，价格将保持平稳;

血制品企业渠道改革，自建销售团队后收入端明显提速，扣非净利润也实现较快增长;两票制后，血制品企业加大学术推广力度，部分企业采用类似化药学术推广模式，加强临床医生教育，经过2-3年终端市场培育，血制品行业增长有望加速。

血制品:国产白蛋白自17Q4占比持续提升

PDB样本医院数据显示，进口白蛋白增速自17Q4开始下滑，18Q1-Q3持续负增长，17Q4-18Q3增速分别为1.4%、-3.1%、-9.9%、-15.5%;

而国产白蛋白持续稳健增长，17Q4-18Q2分别为12.5%、7.2%、7.7%、2.8%，国产白蛋白占比持续提升;

从批签发数据看，截止18年11月底，国产白蛋白批签发占比45.7%(17年42.7%)，进口占比53.4%(17年57.3%)，国产占比提高3个百分点。

血制品行业整体供需平衡下，优选采浆量增长空间大的企业。

▌生长激素:仍处高速增长期，空间仍大

生长激素空间大、增速快，未来三年维持高景气度。生长激素是治疗儿童矮小症的唯一药物，我国儿童矮小症发病率3%左右，我国矮小症人口约4000万人，其中4-15岁儿童约有700万患者，其中病理性患儿约占1/3，约230万左右患者儿童可使用生长激素治疗。

当前我国的诊断率和治疗率低下，目前30万就诊，规范治疗不足3万人，相比国外28%左右治疗率，国内有巨大提升空间。

假设存量患者治疗率15%，增量渗漏率30%，仅考虑病理性患儿，治疗费用4万元/年，人均治疗周期1年计算，存量市场140亿，增量市场20亿元。

存量市场规模140亿=230万人*15%*4万元;增量市场20亿元=1700万*3%*1/3*30%*4万元适用症拓展&渠道下沉，行业有望持续高增长。

相比国外十种以上适应症，目前国内仅获批4种适应症，未来随着新增适应症获批，生长激素市场持续扩容;

此外，目前一线城市治疗比例显著高于二、三线城市，未来终端学术推广加强，二三线城市将发力，驱动行业持续高速增长。

▌医疗服务:看好已走出成熟模式的专科诊所

医疗服务行业中，我们优先看好专科诊所板块:需求缺口大、政策红利期(尤其是不受招标、带量采购影响)、多点执业放开、标准化复制、规模效应明显、激励充分吸引人才、重视服务获取医院客流、集中度提升。

公立医疗机构的客流正在流向专业民营医疗机构(如下图)。

目前在此领域形成成熟盈利模式、走出完整投资周期、诞生了龙头企业的有眼科、体检、口腔。

龙头企业规模扩张已到了中期，核心竞争力显现。多渠道融资渠道和杠杆的合理应用只是辅助工具，成熟的管理架构和人才队伍才是支撑企业稳健运营和抢占、深耕市场的核心，既能对整体医疗质量有严格的把控，又能保证每年的新增目标不低于预期。

未来专科连锁龙头企业继续保持领先优势，主要有三个要素:

1)规范化运营提升质量，抵御风险能力强，有能力引领民营行业技术和服务革新，如爱尔的技术和美年的新产品;

2)盈利模式立体化，由单一产业向全产业链延伸，人工智能、远程诊断、大数据等加速应用，服务内涵不断丰富提升粘性和客单价;

3)牢牢掌握核心医生资源，有完善的培养体系和激励机制。

▌零售药店:处方外流带来零售格局转变，龙头药店对上游议价能力提升

处方外流趋势明显:目前处方药的销售终端主要在医院，但零售药店占比2016年已达到10%，预计近两年处方药院外交易市场容量约3500亿元，院边店及达到3A评级的药店优先享受处方外流的红利。

目前各大药店都在进行院边店布局，且提升了自建店的标准，积极对接医院处方共享平台，收入结构中处方药占比也呈现增长态势，如一心堂17年处方药销售占比35%，18年预计达到37%。

国家集采背景下，药企更加重视零售渠道，上市药房议价能力提升:

药店受带量采购影响小，药店可以通过品类结构调整，替换低价药，同时在控费降价背景下，药企更加注重零售渠道布局。以处方药企业为例，近两年，包括阿斯利康、默沙东、赛诺菲等在内的多家领带头医药厂商都组建了零售团队，负责零售渠道的维护。

再如，截止17年底，拜耳与一心堂在7省的子公司达成业务合作，合作的连锁门店约2500家。

带量采购进一步推动了医药分家，因为从医院渠道转向零售渠道的药品，只要还在医保目录仍可以医保支付，慢性病只需首诊处方，且目前特慢病试点药房可以刷统筹账户。

上市药房凭借规模和集采优势，向药企及经销商要利润，加上对产品结构的调整，来弥补定点药店与医保定点医院执行统一支付价后出现的药店价格倒挂损失，维持毛利率稳定。

长逻辑:零售药店正在从高毛利导向向以客户需求为导向转变，借助各种新零售技术与互联网技术、人工智能技术，赋能员工，提高其专业服务能力与水准、提高其经营管理水平、提高其运营效率，最终提高其整体效率。

未来格局演变，零售药店的五个梯队:

1)高瓴资本高举高打，规模飞速过百亿，未来稳定期规模预计500-1000亿级别。

2)四大上市药房及全亿健康，目前在40-70亿之间，国大药房已过百亿，未来稳定期规模预计几百亿-1000亿级别。

3)省级区域连锁药店龙头。

4)省会级大城市的大连锁。

5)其他单体药店。参考美国前三大药店占94%的份额，日本药妆店TOP10占67%的份额，以及它们药店发展历程，我们认为中国药店目前处于美国20世纪的规范期，处于日本的推进医药分业初期，具备有效整合与高效运营能力的企业将脱颖而出，不受流通行业增速放缓影响，享受估值溢价。

▌零售药店:集中度持续提升，并购重组将趋于合理

集中度提升逻辑未变:17年药品零售市场总额达到4003亿(含税)，扣除不可比因素同比增长9%，跟去年比增速略有放缓，但前100位药品连锁企业增速提升明显，17年达到1232亿元(占比31%)，增长15%，比去年提升3个点。

17年药店连锁率达到50.5%，大型连锁药店市占率增速高于中小型市占率增速，表明收入逐渐向大型连锁企业集中的趋势。

近两年并购价格居高不下:

药店行业在政策驱动(包括分级分类)、资本介入、市场规范、飞行检查等因素影响下，兼并整合速度加快。从上市公司来看，2017到18H1，四大上市药房共并购药店61起，涉及203家药店，总额38.15亿元。

从产业资本看，截止18年10月，高济医疗已经收购了全国范围内近1.2万家药店，覆盖了21个省市;截止17年底，全亿健康已整合超2000家药店。

并购的加剧带来收购PS的上升(竞争激烈和优质标的稀缺)，目前门店过百家的连锁报价ps超过1，例如益丰拟收购的上海上红，ps1.21;老百姓收购的江苏普泽，ps1.22。

未来并购将趋于合理，价格逐步回归本质:

虽然产业资本没有业绩压力且资金雄厚，但也面临着整合的难题，包括同一品牌、营销、集采、信息管理等;

上市药房在收购价格偏高、采购成本上升、人员租金成本上升的压力下，也将重点放开自开店与精细化管理上，未来2-3年内，药店并购会更加趋于理性。

▌创新及创新CRO/CMO产业链

持续看好“创新”核心逻辑。中国药品市场相继经历“药品短缺”、“普药过剩”、“专科药首仿”、“中药独家品种”，现在已进入“创新药”时代。

“企业多年研发投入修炼内功逐步爆发”+“政策鼓励、营造创新体制”+“全球创新蓬勃发展，中国与其差距快速缩小”，内因外因共振，创新药必将引领医药进入新时代，尤其在某些生物前沿技术领域，中国与全球最领先的差距也已不到5年。

未来中国创新药占比将大幅提升。

美国市场鼓励创新、同时鼓励专利到期后的仿制，创新药以70-80%的收入占比占据90%以上的利润，获取巨额利润，而仿制药竞争激烈。反观中国，创新药仅占10-20%收入，且以外资为主。

我们判断:未来中国创新药占比将大幅提升，国内研发创新企业将快速崛起，将会出现一批10亿美金甚至以上的重磅产品，而仿制药企业将逐步回归到一个合理的利润率水平。

预计2019年开始国产1类创新药每年上市超10个，超市场预期的5-10个，2022年超20个;而美国近10年平均每年批准创新药29.3个。

创新药放量速度将进一步加速。

1)能否进入国家医保是新药实现放量的前提，当前医保目录动态调整，创新药/新药获批后可通过谈判方式进入医保，推动医药实现快速放量;

2)仿制药政策压力下，倒逼企业加速研发创新药，而医疗终端/医生更有动力去使用创新药/新药(仿制药国家集采下，无须再向终端/医生推广)。

预计未来5-10年，将是国内药企开始参与全球竞争的新时代，将是创新叠出的新时代，更是缩小与跨国药企市值的新时代。

彼时看医药A股市值，将以美金衡量，将会出现500-1000亿美金的恒瑞，一批200亿美金的二线白马，缩小与跨国药企目前超千亿美金及2千亿美金市值的差距。

国内政策鼓励创新，国家/企业/医生等各方均有动力促进创新药产业发展，创新及相关产业链—CRO/CMO行业将持续高景气。

▌医疗器械:国产替代+分级诊疗+鼓励创新

医疗器械除了部分高值耗材外，其他子领域短期不受集采政策影响，引发资金配置需求，加上利好政策(国产替代、分级诊疗、鼓励创新)频发，市场关注度快速提升:

国家鼓励国产设备采购，进口替代加速推进:

在我国医疗器械各细分领域中，医学影像、体外诊断、低值耗材、心血管器械和骨科器材销售规模靠前，销售总和占比达50%以上;

国内企业在体外诊断、心脏支架、监护仪器、低值耗材等领域已大部分实现进口替代，但是在人工关节、高端影像、分子诊断、化学发光、POCT等领域，国内企业与国际巨头相比仍有相当差距，未来国产替代空间最大。

近些年，国家政策对国产优质设备/耗材的支持和鼓励力度不断加大，2015年10月《中国制造2025》明确提出了2020年县级医院国产中高端医疗器械占有率达到50%。

2018年10月，《2018—2020年大型医用设备配置规划》中要求大型医疗设备配置要实施阶梯配置，严格控制公立医院超常装备，因此医院对优质的中高端国产设备和耗材的倾向性也将会更加明显，从而有力地推动优质国产器械在大型公立医院对进口品牌的替代。

在此背景下，各地区积极响应，浙江、四川、广东等多个省区采取限制进口/规定国产设备采购比例等方式支持国产设备的采购。

▌特殊垄断性行业—核医药优势和特点

核医药迎来多项政策性利好

1、大型医疗设备国产化率提升有效降低了医院购置设备的经济负担，提升了医疗机构配置设备的意愿。

国内PETCT市场此前主要被GE、西门子和飞利浦3家占据，竞争不充分，设备价格高昂(2000万元以上)。

锐视康、上海联影和东软医疗等国内企业已经实现了PETCT的国产化，打破了国外企业垄断，联影生产的PETCT价格约在1200-2000万之间，为进口产品价格70-90%;深圳贝斯特、北京滨松光子也推出了国产SPECT。

2、审批流程的简化有助于装机量的提升。

PETCT自2004年起被纳入甲类大型医疗器械进行管理，进行配置购买需逐级上报，由国务院卫生行政部门审批，流程繁琐冗长，限制了保有量的增长。配置SPECT也需要省级卫生行政部门审批。

2018年4月卫健委发布了《大型医用设备配置与使用管理办法(2018)》，PETCT被纳入乙类大型医用设备，配置审批权限下放至省级卫生计生委;SPECT在本次调整中被移出乙类目录，进行配置将不需要审批。

3、《大型医用设备配置规划》发布，PET/CT规划配置未来3年年均增长29%，大超预期。

之前PET-CT年均增长14%，相应的诊断核药18F-FDG每年增长20%，18年10月30日国家PET/CT规划配置未来3年年均增长29%，叠加18年4月PET-CT配置权限由国家卫计委下放到省级卫计委，将大大促进18F-FDG放量增长，预计增速30%及以上。

4、民营资本如平安好医等也开始进入医学影像诊断行业，带来新增设备配置需求。

核医药行业展望

核医药行业对企业的生产运营和内部管理要求较高，具有较高的壁垒。短半衰期核药需要利用核药房就近生产供医疗机构使用，拥有全国性核药房生产配送网络的企业将具有渠道先发优势，龙头企业优势明显，预计未来中国核医药行业长期将保持东诚药业/中国同辐双寡头垄断态势，不会出现价格竞争，两家企业均有望长期保持较强的盈利能力。

2017年中国核医药市场规模约30亿(出厂价收入)，可分为治疗性用药和诊断性用药两大类。治疗性用药主要包括PET/CT显像剂18F-FDG、SPECT显像剂锝[99mTc]标记注射液等。

设备配置审评程序调整后，压制行业增长的政策性因素已经解除;设备国产化率提高，民营资本的进入也同样有助于装机量提升。

卫健委发布的《2018—2020年大型医用设备配置规划的通知》提出到2020年，PET/CT规划配置710台以内，新增377台，年复合增速29%，PET/CT装机量进入加速提升期。

07-17年PET/CT年均增长14%，相应的诊断核药18F-FDG每年增长20%以上，本次PET/CT规划配置未来3年年均增长29%，将大大促进18F-FDG放量增长，预计18F-FDG增速将提升至30%。锝[99mTc]标记注射液等增速也有望超过20%。

国内已上市治疗性用药主要包括云克注射液、碘[131I]口服液和碘[125I]密封籽源等，品种较少。

近年来Xofigo(氯化镭[223Ra])、Lutathera(lutetiumLu-177dotatate)等重磅治疗性创新核药的上市将打开全球市场天花板。

未来国外其他短半衰期诊断性&治疗性核药如果想进入国内市场销售，必须借助国内现有的核医药生产和销售网络，重磅品种陆续在国内上市将加速核药市场特别是治疗性核药市场扩容，，国内核药企业有望持续受益。

▌特殊垄断性行业—麻药

“政策准入极高壁垒”导致行业寡头垄断格局。麻醉用药分为全身麻醉剂、局部麻醉剂、麻醉镇痛药和肌松药等。

其中麻醉镇痛药被国家严格严管:

1)其原料药(主要品种原料药1-2家)和制剂(主要品种单方制剂1-3价，含主要品种复方制剂1-7家)为定点生产且限制生产企业数量;

2)流通环节，一级流通商限定国药股份、上海医药、重庆医药，各省二级经销商由各省政府指定;

3)销售环节，，麻醉药专业性强，需要投入大量的学术营销，教育、培养医生会用、敢用、合理使用麻醉药，消除医生对麻醉药的恐惧，销售先入为主性更强，市场格局一旦形成，短期内难以改变。

无痛分娩+术外镇痛，麻醉阵痛市场仍有巨大成长空间。近日国家卫健委发布《分娩镇痛试点方案(2018-2020年)》，在具备产科和麻醉科诊疗科目的二级及以上综合医院、妇幼保健院或妇产专科医院试点无痛分娩，以点带面并逐步在全国推广。

目前我国自然分娩中无痛分娩比例不足10%，而欧美发达国家基本全部实现无痛分娩，国内无痛分娩麻醉阵痛药市场空间巨大:我国自然分娩占比60%，假设未来全部实现无痛分娩，按照每年1700万新生儿计算，假设每次麻醉镇痛用药100-200元，无痛分娩市场10-20亿元。

麻醉镇痛药除了应用于手术镇痛外，还广泛应用于癌痛、慢性非癌痛等手术之外的镇痛。

国内医生和患者过度担心麻醉药的成瘾性问题，这大大限制了其临床应用。然而国外循证医学的证据证明，慢性重度疼痛的患者，凡是正确使用麻醉药品，即使用量大、时间长，也很少成瘾(成瘾性的概率低于万分之四)。

而且疼痛学专家指出，疼痛本身就是对成瘾的抑制因素。随着政府的不断引导规范、医学认识的不断发展，国内麻醉药用药观念正在逐步转变，在癌痛和慢性非癌痛领域都取得了长足发展，但相比发达国家甚至世界平均水平还有相当大的差距。

▌医药商业:处在集中度提升期

参考美国医药批发行业发展，不难发现，中国目前正在经历的集中度提升期，与80年代的美国高度相似。

1)当时美国行业高度分散，政府通过加强药品供应链监管，例如最小订单起订量”与“授权批发企业制度”来促进流通企业间并购整合，行业集中度迅速提升，类似于国内通过两票制促进集中度提升。

2)美国医药流通企业整体毛利率与净利率在这一阶段持续降低，进入微利阶段，但没有影响龙头企业的收入和利润高增长，主要因为企业业务管理高效，账期短(美国top3应收账款周转20-30天，国内平均90天以上)，增值服务项目较多。

3)考虑中国的国情，中国医药商业将形成全国性商业龙头和区域性商业龙头。

随着国内流通企业资金成本的降低和账期的稳定至缩短，企业盈利质量将提升。

▌品牌消费/OTC:具备中长期逻辑

品牌消费/OTC在消费升级、政策以及企业销售改革的推动下，发生了中长期的变化。

1、品牌OTC“周期减弱，成长增强”&“量价齐升“+“集中度提升”。

行业逻辑1、行业政策变革，渠道净化:16/17年流通行业政策巨变(94号文、营改增、两票制等)，净化了OTC渠道库存，相关企业轻松上阵，同时促使OTC营销模式改革(从渠道拉动到终端消费驱动)，OTC企业周期属性弱化，成长属性增强。

另一方面，小型OTC企业各种成本上升，也逐步退出，供给侧改革大幕拉起，品牌OTC集中度逐步提升。

16/17年渠道净化完成后，给未来增长奠定基础。

行业逻辑2、提价、综合服务等深度绑定连锁药店，满足药店对高毛利、品牌化的追求;行业逻辑3:消费者品牌偏好提升。

2、消费升级带动品牌消费:居民收入和生活水平的提升，带动了有消费属性的品牌消费药械需求提升，有稀缺性(原材料稀缺性、处方稀缺性、品牌稀缺性等)和较强品牌力的产品受益明显，而原材料价格上涨为品牌药械提价提供了充分的依据。

2017-2018Q3，以片仔癀、东阿阿胶、佛慈制药等为代表的品牌产品，均有不同程度的提价，其中片仔癀提价并未影响销量。

3、“两票制+营改增”对渠道库存影响逐步消除，企业营销由“渠道”推动向“终端”需求推动转变:2016-2017年“两票制+营改增”政策在各省逐步落地，对流通环节影响巨大，使得生产企业主动/被动进行营销改革和渠道调整，部分公司渠道库存较大(如亚宝、康恩贝等)，短时间影响了生产企业的业绩。

18年前三季度品牌OTC企业(葵花、亚宝、羚锐)收入、扣非后利润增速20%-40%，品牌OTC向上拐点已至，且成长性有望持续。

4、企业和渠道的营销改革带动终端销售:产品提价扩大了产业链盈利空间，企业通过增加销售投入(如片仔癀加快设立体验馆)、部分让利给终端促进其产品推广(如亚宝、康恩贝)等方式扩大其产品销售。

5、品牌OTC上市公司目前主管销售的高管绝大部分是实际控制人亲属，对渠道压货等传统营销模式动力不足，眼光更长远。

因此我们认为，在政策、消费升级、企业营销模式改革、盈利改善等多因素推动下，品牌消费持续向好。报告来源：（太平洋证券： 杜佐远、蔡明子）