【招商汽车|年度销量点评】18年销量同比-4.0%，预计19年车市“先抑后扬”

根据乘联会18年12月数据，狭义乘用车批发端销量为217.8万辆（同比-16.1%，环比+1.7%），2018年全年狭义乘用车批发端销量为2323.7万辆，同比下滑4.0%。我们认为，中国市场仍具备长期发展潜力，对于行业负增速现象不必过度悲观。预计19年全年销量呈现“先抑后扬”的走势。维持行业“推荐”评级。

2、分结构：SUV增长红利消失，“前高后低”走势更明显。

根据乘联会批发端数据口径，2018年SUV销量1002万（同比-2.8%），轿车销量为1152.6万辆（同比-2.8%），MPV全年销量为169.3万（同比-16.9%）。整体来看，SUV在达到千万级别年销量后增长红利消失，在行业承压情况下同比下滑幅度与轿车相近，而从全年的销量节奏上看，SUV增速最先放缓，轿车紧随其后，MPV全年持续低迷。细分来看，级别分化更为明显，下半年紧凑型车最先下滑，小型车下滑窗口期滞后，中大型车保持相对高景气度。分价格来看，0-15万车型下滑幅度最大，而30万以上车型维持正增长。我们判断18年下半年车市下滑核心原因为大众消费需求萎靡，居民购买欲低迷，在这种情况下平均价格更高的紧凑型车会先于小型车开始下滑，而对于消费能力更高群体，受宏观经济影响相对较小，因而中、大型车景气度相对较高。

3、德系日系稳健增长，自主品牌分化明显。

分谱系来看，18年全年德系同比+4.6%，日系同比+4.5%，维持正增长，德系全年表现较稳健，日系18年下半年呈现强势反弹态势，美系与自主车系18年全年销量出现较大幅度下滑。从各品牌销量上看，自主品牌销量表现产生明显分化：自主“三叉戟”上汽乘用车、吉利、广汽传祺维持正增长，比亚迪受益新品周期引领新能源汽车行业增长，而多数自主品牌大幅下滑。从销量排行榜看，轿车市场主力车型竞争格局相对稳定，SUV与MPV市场主力车型竞争激烈。

投资逻辑：

投资逻辑：我们认为，行业从成长到成熟期，资源将加速向优质企业集中，汽车产品的形态及行业竞争格局都将发生重大变化，优质自主以及零部件企业将在变化中完成积累并形成全球竞争力。强烈推荐上汽集团和广汽集团，建议关注吉利汽车，新能源汽车推荐比亚迪。推荐零部件三化趋势企业福耀玻璃、华域汽车、中鼎股份，大众周期受益标的一汽富维、星宇股份。

风险提示：经济发展不景气，汽车销量不及预期；新能源市场化低于预期。

1.1、需求疲软叠加政策扰动，18年车市表现较弱

12月同比-16.1%，全年小幅下滑。根据乘联会数据，12月狭义乘用车批发端销量为217.8万辆，同比下滑16.1%，环比增长1.7%；2018年全年批发销量为2323.7万辆，同比下滑4.0%。12月乘用车市场依然较低迷，叠加同期高基数的影响，销量同比下滑明显。从环比增速上看，零售端销量为221.7万辆（环比+9.8%）好于批发端，主要原因是部分厂家主动控制产销节奏以及经销商大力进行终端促销。综合来看，目前行业处于主动去库存阶段。从全年维度上看，受制于前期“购置税减半”政策的销量透支叠加宏观经济景气度承压等多重因素影响，18年销量出现了近20年来首次下滑，全年销量呈现前高后低：上半年销量稳步提升，从7月开始景气度加速下行（18H1同比增速为5.6%，18H2同比增速为-11.8%）。我们认为，虽然行业进入成熟期后增速放缓，但中国市场仍具备长期发展潜力：当前千人保有量为160辆左右相当于美国30年水平、日本70年水平、韩国90年水平，即使和多数发展中国家的千人250辆对比，中国汽车市场也有极大的空间。因此，对于18年的负增速现象不必过度悲观，且我们对行业的长期销量走势保持乐观态度。考虑到18年上半年的高基数影响以及车市暂未显著回暖，预计19年一季度同比增速仍承压，春节前的购车潮以及厂家销量节奏调配有望带动1月销量环比改善；由于增速的高基数压力将在19年5月后逐步释放，配合宏观经济景气度改善预期，预计19年下半年销量增速回正；若车市消费刺激政策在上半年如期出台，增速回正窗口期有望提前。预计19年全年销量将呈现“先抑后扬”的走势。

库存水平较高，经销商盈利能力暂承压。11月经销商库存系数为1.92,处于全年最高水平。从12月的经销商预警系数与月度销量表现来看，12月经销商库存系数将环比下降但仍会处于较高水平。由于18年下半年销量下滑明显，渠道库存的走势打破行业以往“前高后低”的走势呈现全年高企态势。因此，行业目前在主动去库阶段，终端经销商的大力促销使得其盈利能力承压。受车市短期低迷的影响，经销商补库较为谨慎，预计19年一季度的主旋律仍是去库存。若刺激政策出台，则经销商信心有望大幅提升，预计补库窗口期最早出现在政策出台后。

1.2、SUV增长红利消失，级别分化明显，短期车市压力下凸显大众“消费降级”

SUV增长红利消失，“前高后低”走势更明显，轿车景气度未能持续，MPV全年低迷。根据乘联会批发端数据口径，2018年SUV全年销量为1001.8万辆，同比下滑2.8%；轿车全年销量为1152.6万辆，同比下滑2.8%；MPV全年销量为169.3万辆，同比下滑16.9%。整体来看，SUV在达到千万级别销量后增长红利消失，在行业承压情况下同比下滑幅度与轿车相近，而从全年的销量节奏上看，SUV增速最先放缓，轿车紧随其后，MPV全年持续低迷。SUV在18年H1保持高增速，但从6月开始负增长，全年“前高后低”走势最为明显；而轿车于7月开始下滑，但18年H2同比下滑幅度好于SUV。MPV全年负增长，表现低迷。

级别分化明显，紧凑型车最先下滑，小型车下滑窗口期滞后，中大型车保持相对高景气度，短期车市压力下凸显大众“消费降级”。从分级别销量情况上看，乘用车市场消费结构占比最高的是紧凑型车，而紧凑型车18年销量下滑最为显著且最先开始下滑，小型车下滑窗口期滞后两个月以上：SUV方面，紧凑型SUV于18年6月开始下滑（月度销量占比从年初65%降低至60%），小型SUV在18年前十个月销量表现强势，仅11月与12月下滑明显，下滑窗口滞后5个月，中型SUV市场全年较为景气（月度销量占比从年初12%提升至16%），中大型SUV市场18年7月开始显著下滑但销量占比较低；轿车方面，不考虑占比小的微型车市场，紧凑型轿车于18年7月开始显著下滑，但下滑幅度好于紧凑型SUV（月度销量结构占比反而提升，从年初58%提升至年末63%），而小型轿车与中型轿车市场下滑窗口期在18年9月，滞后2个月，而中大型车保持全年高景气度。我们判断18年下半年车市下滑核心原因为大众消费需求萎靡，居民购买欲低迷，在这种情况下平均价格更高的紧凑型车会先于小型车开始下滑，而对于消费能力更高群体，受宏观经济影响相对较小，因而中、大型车景气度相对较高。

1.3、分价格：中低价车下滑明显，高价车表现强劲

我们根据每款车型标配版的厂商指导价格对乘用车型进行分价位的划分：指导价在15万以下的车型为低价车型，指导价在15万至30万区间的车型为中端价位车型，指导价在30万以上车型为高价车型。根据中汽协销量数据来看，低价车型销量占比最大（约60%-70%），中端价位车型销量占比约20%-30%，高价车型销量占比约为7%左右。从消费结构上看，18年上半年低价车型结构占比逐渐降低，中端价位车型结构占比上升；18年下半年，低价车型结构占比上升至年初70%左右水平，中端价位车型结构占比降至25%左右水平。从各价位区间销量增速上看，低价车增速下滑幅度大于中端价位车型，中低价车型整体下滑明显，而高价车型表现强劲，全年保持正增速且上半年月度增速均在10%以上。由于今年下半年汽车消费下滑主要源于三四五线城市居民消费萎靡，故低价位车型下滑幅度最大，而消费能力相对更高群体，受宏观经济影响相对较小，故高价位车型景气度相对较高。

2.1、德系日系稳健增长，自主SUV市占率下降

18年德系同比+4.6%，日系同比+4.5%。分谱系看，12月各车系销量表现分化明显：日系、德系车表现亮眼，其余车系同比大幅下滑。

德系：德系车12月高增长的原因之一是一汽大众同期基数较低，但其环比+1.7%的销量表现也较强劲。从全年维度看，德系全年表现较稳健（同比+4.6%），一汽大众（同比+4.1%）和上汽大众（同比+0.1%）中流砥柱，华晨宝马（同比+20.3%）和北京奔驰（同比+14.8%）持续热销，表现强劲。

日系：日系（同比+7.6%，环比+9.0%）12月销量表现亮眼。从全年维度看，日系（同比+7.6%）18年下半年呈现强势反弹态势，广汽丰田（同比+31.1%）表现最佳，广汽本田（同比+5.2%）、一汽丰田（同比+4.1%）与东风日产（同比+4.0%）销量逆势增长，豪华品牌东风英菲尼迪（同比+4.0%）销量表现稳健。

美系：受贸易战和车市低迷影响，美系车全年出现较大幅度下滑（同比-16.5%），仅上汽通用基本持平（同比-1.4%），上汽通用五菱、广汽菲克、长安福特均出现较大幅度下滑。

自主：由于今年车市低迷主要体现在低价车区间，自主品牌压力较大，自主品牌全年小幅下滑（同比-4.3%），同时分化明显，除自主“三叉戟”上汽广汽吉利正增长之外均呈现下滑态势。

韩系：韩系车上半年反弹主要源于同期基数较低，而下半年跟随行业下滑明显，东风悦达起亚（同比+2.8%）与北京现代（同比+0.7%）全年表现较稳定。

轿车市场日德竞争激烈，SUV市场自主市占率下降。从18年前11个月的累计销量表现看，轿车市场中德系车市占率仍然最高（34.06%），自主与日系市占率接近；SUV市场中自主品牌市占率依然遥遥领先（58.18%），其次分别是日系与德系。但从动态视角上看，轿车市场中德系市占率有下降趋势，其份额逐渐被日系品牌抢占且市占率互相挤压的迹象明显，竞争十分激烈；SUV市场中虽然自主市占率远超其余车系，但月度市占率下降明显且日系与德系车的月度市占率有提升趋势。我们认为自主品牌SUV月度市占率下滑主因下半年低价车下滑最为明显，而自主品牌相对价格较低，受影响较大，同时日系德系等品牌均开始推出多款紧凑型or小型SUV新车型，加剧细分市场竞争。

2.2、自主品牌分化明显，“三叉戟”表现亮眼，比亚迪引领新能源车

“三叉戟”逆势增长，多数自主品牌大幅下滑。根据乘联会数据口径统计，12月多数自主品牌销量呈现大幅下滑，逆势增长的品牌分别是上汽乘用车（同比+26.9%）、广汽传祺（同比+15.3%）、一汽轿车（同比+11.8%）、长城汽车（同比+6.5%）和观致汽车（同比+32.3%）。另外，新能源车企比亚迪12月新能源乘用车销量同比增长133%，引领新能源汽车。吉利汽车12月同比下滑39.3%，原因或是年末厂家主动调配产销节奏。从年度视角来看，18年多数自主品牌销量大幅下滑，但自主“三叉戟”（上汽乘用车、吉利和广汽传祺）表现亮眼，均实现逆势增长。上汽乘用车与吉利汽车销量增速最为明显。受益于新能源车产品竞争力提升，比亚迪18年新能源乘用车销量同比+103%，引领新能源汽车。吉利销量实现高增长主要系帝豪、远景部分车型的热销叠加领克系列的靓丽销量表现；上汽乘用车实现高增长主要系MG系列的爆发增长以及荣威部分车型的热销。总体上看，自主品牌销量表现分化明显，优质龙头车企的优势地位在不断被巩固。

上汽基本持平，比亚迪吉利高增长。2018年度，乘用车分集团销量排名中，排名前三的集团分别是上汽集团、东风集团和一汽集团。从销量综合表现上看：

上汽集团表现最为稳健，2018年共销售乘用车约613.5万辆，同比17年下滑0.5%，好于行业增速。上汽大众（同比+0.1%）与上汽通用（-1.4%）表现中流砥柱，上汽乘用车销量同比大幅增长34.5%，表现出极强的抗风险能力。上汽通用五菱（同比-13.0%）相对表现不佳。在狭义乘用车市场，上汽集团2018年市占率约为26.4%相比2017年提升近0.9%，优势龙头地位进一步巩固。

比亚迪与吉利控股销量增长明显。受益于其新能源乘用车“Dragon Face”强产品周期，比亚迪2018年乘用车销量达50.2万辆，同比大增22.53%，其中新能源乘用车销量22.7万，同比+103%，引领新能源汽车行业增长。吉利控股2018年乘用车销量达150.1万辆，同比大增20.26%。其中，吉利汽车同比增长20.3%，沃尔沃亚太同比增长18.2%。

广汽集团乘用车年度销量约为213.4万辆，同比增长5.4%，广汽丰田（同比+31.1%）销量大幅上升，广汽传祺（同比+5.2%）与广汽本田（同比+5.2%）表现也较为强势，广汽菲克（同比-38.9%）表现不佳。但由于广汽菲克销量占比（6%）较小，广汽集团整体销量增长仍然远好于行业增速。

一汽集团乘用车年度销量约为301.6万辆，同比增长1.7%。一汽旗下品牌销量表现分化：合资品牌一汽大众（同比+4.1%）与一汽丰田（同比+4.1%）销量增长明显;一汽自主品牌出现较大幅度下滑,一汽轿车同比下滑15.9%，一汽吉利同比下滑51.3%，天津一汽同比下滑29.6%。

东风集团同比小幅下滑，其品牌销量表现分化，东风本田（同比+0.5%）、东风日产（同比+4.0%）、东风英菲尼迪(同比+4.0%)与东风悦达起亚（同比+2.8%）逆势增长，而东风自主品牌与东风雷诺销量表现低迷，均有20%以上幅度的下滑。

北汽集团的自主品牌表现不佳（均30%以上下滑），但受益于其合资品牌北京奔驰（同比+14.8%）与北京现代（同比+0.7%）的强劲表现，其全年销量下滑幅度有限（同比-2.9%）。长城汽车销量表现较为坚挺，同比小幅下滑（同比-1.6%）。相比之下，

长安集团18年销量表现最为低迷，同比下滑30%以上。长安自主品牌、长安福特（同比-54.1%）以及长安马自达（同比-13.4%）均出现较大程度下滑。

奇瑞控股（已剔除观致）乘用车年度销量约为65.8万辆，同比增长3.7%。其中，奇瑞新能源2018年度销量为6.1万辆，同比大幅增长近123%;奇瑞其余品牌表现不佳，奇瑞汽车同比下滑14.1%，凯翼汽车同比下滑43.1%，奇瑞捷豹路虎同比下滑19.2%。

德系日系“霸榜”轿车，自主“霸榜”SUV与MPV。2018年度乘用车销量前三车型分别是朗逸、五菱宏光与轩逸。分车型看，轿车排行榜上榜车型多为日系与德系品牌车型，前三名分别是朗逸、轩逸与卡罗拉，朗逸与轩逸销量更为领先；SUV排行榜上榜车型多为自主品牌，前三名分别是哈弗H6，宝骏510与途观；MPV排行榜上榜车型多为自主品牌，前三分别是五菱宏光、宋MAX与GL8，“神车”五菱宏光虽然18年销量下滑但仍牢牢坐稳MPV销量第一把交椅。与2017年度榜单比较来看，轿车市场排名变化不大，英朗与福睿斯排名大幅下滑，轩逸与科沃兹排名上升；SUV市场，传祺GS4、CS75与哈弗H2排名下滑，哈弗H6与宝骏510的差距在缩小；MPV市场，宋MAX是上榜新锐且一举夺得第二名，宝骏360新上榜，而宝骏730的销量和排名均下滑明显。从销量排行榜的变化可以看出，轿车市场主力车型竞争格局相对稳定，SUV市场主力车型竞争激烈，MPV市场（不考虑五菱宏光）竞争也较为激烈。

未来十年将是行业变革的十年，“电动化、智能化、国际化”是大趋势，行业从成长到成熟期，资源将加速向优质企业集中，汽车产品的形态及行业竞争格局都将发生重大变化，优质自主以及零部件企业将在变化中完成积累并形成全球竞争力。

行业集中化提升，龙头优势明显。2018年度，排名前10的企业集团市占率达到89.16%，同比提高0.64个百分点；排名前三的企业集团市占率为50.79%，同比提高近1个百分点，行业集中度提升。上汽集团份额提升了1.02个百分点为24.97%，广汽集团市场份额提升了0.70个百分点为7.63%，吉利市场份额提升了0.90个百分点为5.42%，优质企业的市占率持续提升。自主品牌占乘用车比重下降，我们认为主要是部分二三线自主品牌份额萎缩所致，而龙头企业优势明显。强烈推荐上汽集团和广汽集团，建议关注吉利汽车，新能源汽车标的推荐比亚迪。推荐零部件三化趋势企业福耀玻璃、华域汽车、中鼎股份，大众周期受益标的一汽富维、星宇股份。

风险提示：1）经济发展不景气；2）新能源市场化进程低于预期。

汪刘胜，1998年毕业于同济大学。7年产业经历，2006年至今于招商证券从事汽车、新能源行业研究，连续11年新财富最佳分析师入围。2008年获金融时报与Starmine全球最佳分析师-亚太区汽车行业分析师第三名；2010年获水晶球奖并获新财富第三名；2014年水晶球第一名、新财富第二名；2015年水晶球公募第一名、新财富第三名；2016年金牛奖第二名；2017年新财富第三名。“智能驾驭、电动未来”是我们提出的重点研究领域，基于电动化平台、车联网基础之上的智能化是汽车行业发展的方向。

寸思敏，上海财经大学硕士，3年证券行业研究经验。2016年加入招商证券，重点覆盖传统整车、零部件、后市场板块。

李懿洋，清华大学硕士，2年证券行业研究经验。2017年加入招商证券，重点覆盖新能源、智能汽车板块。

马良旭，清华大学博士，3年证券行业研究经验。2018年加入招商证券，重点覆盖商用车、新能源、智能汽车板块。

杨献宇，同济大学硕士，一年半汽车产业经历，2年证券行业研究经验。2018 年加入招商证券，重点覆盖乘用车、商用车、零部件板块。

投资评级定义

公司短期评级

以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：

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行业投资评级

以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：

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