【国盛通信&电子】沪电股份002463深度：通信+汽车双轮驱动，布局PCB高弹性方向

公司利润进入释放期，叠加行业趋势向好，发展趋势确定。2018年前三季度公司实现营收38.48亿元，同比增长14.02％，归母净利润3.83亿元，同比增长136.70%；预计全年归母净利润为5.4亿-6.2亿元，同比增长165.33%-204.64%。公司历经4G时期的搬厂导致产能收到波及，近年来产能逐步恢复，同时产品结构不断向上蔓延。公司营收同比增长的同时，产品毛利率大幅提升，前三季度综合毛利率同比提升4.36pct。随着19年5G建设需求逐步放量，公司业绩有望进一步提升。

自身综合运营能力提升，布局全面合理。沪电股份位居行业领先地位，连续入选了中国PCB百强企业。主要产品为14-28层企业通讯市场板、中高阶汽车板，以办公及工业设备板等作为补充，广泛应用于通讯设备、汽车、办公及工业设备、微波射频等多个领域。

5G需求增长带来PCB需求的提升。5G基站倍增，无线架构变化带动PCB量价齐升。预计5G的宏基站数将达到4G的1.3-1.5倍，整体数量增加的同时，由于多天线（MIMO）技术的采用，5G对小型化、集成化要求更高，在射频单元（AAU）中，原本通过馈线连接的部分逐步改用PCB，且未来随着高频段以及毫米波频段的开发，PCB占通信系统设备的价值量有望从2%提升到5%-6%。5G基站PCB板全球整体市场规模1165亿，是4G时期的5.5倍；5G峰值单年全球市场规模269亿，国内市场规模161亿。公司产品应用于华为、爱立信等国内外知名客户，业务占比62.67%，为可比公司最高。

汽车电子带动车用PCB需求。随着消费者对汽车智能化、安全性、娱乐性等要求的不断提升，汽车电子在整车中的成本占比也不断提升。同时，新能源汽车的销量逐步提升，其独特的动力系统，使其对PCB的需求量大幅上升，汽车PCB市场有望不断增长。公司汽车PCB的主要客户是大陆、博世等主流客户，目标是汽车板业内前五。

盈利预测：此前受益于产能扩张，公司股价已有表现，市场担心其2019年产能增速下降而影响业绩增长。我们认为中长期看，其在5G、汽车电子这两个高弹性方向的弹性仍待释放。预计公司2018-2020年归母净利润分别为5.6/6.7/7.9亿元，对应PE为21/17/15倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：5G发展慢于预期；黄石厂减亏情况不及预期；PCB竞争加剧。

沪电股份成立于1992年，是一家专注于各类硬质电路板的生产、销售和相关售后服务的公司。在激烈的市场竞争中，公司在技术、质量、成本、品牌、规模等诸多方面具备了综合性的竞争优势，位列于行业的领先地位。公司的主要产品为14-28层企业通讯市场板、中高汽车板，并以办公及工业设备板作为有力补充，可广泛应用于通讯设备、汽车、办公及工业设备、微波射频等多个领域。公司得益于丰富的产业链下游领域，布局了中高低端产品线，提高自主创新能力优化生产技术，持续保证未来业务的稳定快速发展。

公司的实际控制人为吴礼淦家族，其作为公司前十股东碧景控股（BIGGERING）、合拍有限（HAPPY UNION）的实际控制人，间接控股沪电股份。吴礼淦历任沪电股份母公司楠梓电子董事长，现任沪电股份董事会董事长。公司目前总经理吴传彬为吴礼淦长子，公司管理层总体比较稳定。

公司目前主要有昆山青淞厂、沪利微电以及湖北黄石三个厂区。青淞厂主要负责高附加值的通信产品，沪利微电主要以车用PCB为主，湖北黄石厂区主要是中阶通信和汽车PCB产品。

在产线设备领域，昆山老厂已完成搬迁工作并且收到了全部补偿款项；青凇新厂开始正常运营，由于搬迁导致的影响在逐步消除，新厂的设备精密度、自动化水平较老厂大幅度得到了提升。公司也在持续创新，涉及高端新材料应用和研发，SI损耗测试研究、阻抗能力及稳定性提升，对准能力提升等多个技术领域已经应用于新产品的制作中。公司的良品率在2016年得到了提升。

2017年公司营业收入46.27亿元，同比增长22.07%，实现归母净利润2.04亿元，同比增长55.95%。2018年前三季度，公司营业收入38.49亿元，同比增长22.07%，实现归母净利润3.83亿元，同比增长136.70%，业绩稳定回升。其中第三季度单季度实现了13.85亿收入，归母净利润1.87亿元。单季净利率回升到13.47%，为近8年来新高。

公司业绩的恢复一是由于昆山老厂已经全面完成全面搬迁工作，并且已经收到全部搬迁补偿款项，公司将资源从建设新厂、迁厂、产品转厂认证等方面集中转向到新产品技术开发、成本、效率、综合竞争力等可以提升其经营能力的活动上。昆山新厂克服全球电信设备PCB市场供过于求的挑战，降低成本开发新技术，拓展新客户，其产能利用率逐步提升，至2018年底产能利用率预计已经接近100%，2019年在现有产能下预计有望满产运行。

与此同时，黄石新厂产能和产值持续提高，亏损也在逐步缩减。二是由于收入结构的变化，公司的业务从全面涵盖中低端产业逐步转好到以中高端企业通讯市场板、汽车板为核心产品，不断研发高附加值产品，企业通讯板和汽车板在公司收入结构中占比持续提升。

公司自2014年以来，汽车板的收入规模快速提升，整体毛利率处于上升状态。汽车板在2017年实现营收11.28亿元，同比增长22.01%。整体业务呈现出较好的上升态势。

沪电股份的盈利水平已经在逐渐修复中，随着黄石厂的亏损情况改善、原有厂房盈利拉升，盈利有较大改善；同时5G对于沪电的业绩拉动未来将会有更大的促进作用。4G时期，由于公司搬厂等原因导致业绩没有呈现出明显回升，但是在5G之前公司已经着手做了大量准备，目前在和几大设备厂商进行认证（公司是全球主设备厂商的金牌供应商），已通过了部分厂商的检验并供货。5G时期基站对于PCB的需求量将会有较大增长，对公司未来业绩会有较大促进。

公司前两年的毛利率受搬厂影响（产能利用率低）处于业内偏低位置，随着产能利用率逐步提升，公司的毛利率水平逐步恢复到行业正常水平，未来有望继续保持并提升。

印制电路板PCB是承载电子元器件并连接电路的桥梁，作为“电子产品之母”，广泛应用于通讯、消费电子、计算机、汽车电子、工业控制、医疗器械、国防及航空航天等领域，是现代电子信息产品中不可或缺的电子元器件。印制电路板产业的发展水平可在一定程度上反映一个国家或地区信息产业的发展速度与技术水准，随着国内信息产业的崛起，PCB也在经历全球产值的东移。在当前云技术、5G建设、大数据、人工智能、共享经济、工业4.0、物联网等信息化加速的大环境下，作为“电子产品之母”的PCB将成为整个信息产业链中的基础力量。

PCB从“欧美主导”转向“亚洲主导”，中国产值占比过半，并将持续提升。

在2000年以前，全球PCB产值70%以上分布在北美、欧洲及日本等地区。二十一世纪以来，受益于亚洲地区人口红利，全球PCB产业的重心开始逐渐向亚洲国家迁移，欧美和日本产值比重缩减较快，中国台湾地区占比较为稳定，到2017年，中国大陆的产值占比已经达到了51.5%，用16年时间从8%的产值份额到目前产值过半，形成PCB以亚洲为中心，其他地区为辅的格局。根据Prismark预测，预计到2022年，全球PCB产值达到688亿美元，近5年复合增速3.2%，而中国PCB以复合4.2%的增长率保持较快增长，占全球PCB总产值的比重将上升至55.10%，约379亿美元。

2017年的全球前十大PCB板厂商排名里，台湾占4席（臻鼎、欣兴、华通、健鼎），日本3席（旗胜、住友、藤仓），美国1席（迅达），韩国1席（三星电机）。全球前三十中，内资企业也仅有深南电路位居21位。深南电路2017年收入56.87亿，景旺电子41.92亿，占国内市占率都在3%以下，与全球龙头还有较大的差距。

虽然目前中国大陆已是全球最大的PCB制造国，但实际上许多产能属于台、韩、美、日等大陆以外地区或国家的厂商。2017年我国PCB整体产值为2000亿元，约有1500家PCB企业，产能较为分散。根据中国电子信息产业排名，2017年国内前十大PCB厂商（含内资、外资）营收占比40.1%，而内资前十大营收占比仅14.9%，提升空间较大。

PCB下游应用范围广泛，其中通信行业应用占比最高，并持续提升。从过往台湾的黄金PCB十年可以看到，台湾的PCB起步于PC、成就于智能手机。反观过往的4G时代，我们迎来了移动支付、在线视频、外卖、共享经济等新产业，到了大陆的黄金十年，5G打了个领跑枪，未来将开启新一轮智能手机创新期、实现自动驾驶、虚拟现实、AI等下游，以及更多难以预知的领域，5G带动的行业想像空间巨大。

随着5G试验网频谱分配落地，商用牌照预计2019年中旬发放，预计未来中国移动基站的建设将形成5G和4G基站长期共存的环境，4G基站满足广覆盖，5G基站将由热点区域覆盖逐渐向外延扩展，提升网络速率，实现万物互联。根据中国铁塔招股书和沙利文报告，4G基站数量将由2017年的328万台，增加至2022年的452.9万台，年复合增速6.7%。2020年5G正式投入商用，根据沙利文预测，中国5G基站数量在2022年建设高峰期达到243.2万个。

根据5G的频段以及覆盖半径估算，5G整体的基站数预计是4G的1.3~1.5倍，按4G基站400万个来算，5G宏基站总共约520~600万站。

假设5G基站数量为520万个宏基站，微基站是2倍宏站数量，为1040万个。按照宏基站30万元/个，微基站0.5万元/个来测算，同时考虑约30%升级改造的比例，预计5G无线网络设备的总投资为1.19亿元，4G时无线网络投资约8787亿（14-16年运营商资本开支11716.6亿，投入4G占比75%），5G无线网络设备投资约是4G时期的1.35倍。如若按照建设高峰期120万站/年来算（预计2021~2022年），无线网络建设峰值国内当年市场规模达到2856亿。从3G、4G的情况来看，PCB在通信系统设备的价值量占比约2%，我们认为5G的无线架构变化将进一步提升PCB的价值量，PCB在无线基站的价值量比重预计提升到5%~6%，国内建设峰值期约142亿~171亿/年。

传统的3G/4G的无线通信基站是由基带单元BBU和射频单元RRU以及天线组成，基带单元BBU：负责信号的调制解调、协议处理等，类似于信号处理的“大脑”；射频单元RRU：完成射频模拟信号功率放大，传送给天线，类似于“手”：天线：将射频传送过来的电能转换为电磁波在空气中传播。

到了5G时代，射频单元RRU+天线=AAU，从运营商集采角度来说，从以往向天线厂商采购天线、主设备商采购基站，变为统一向主设备商采购，主设备商华为、中兴、爱立信、诺基亚的上游PCB供应商将直接受益。

公司已取得诺基亚-西门子、思科、大陆汽车电子、华为、中兴通讯、摩托罗拉、爱立信等一大批大型优质客户的认证，其中前五大客户包括华为、诺基亚等，并且在其中的市场份额也持续提升，依托对与客户的深度绑定，公司在5G通信时代将充分享受行业增长的红利。

公司的通信板是绝对的支柱业务，2017年通信板收入占比达到65%。公司目前在高层数通信背板、基站天线等细分产品工艺业内领先。公司是国内少数拥有高端通信板规模生产能力的厂商，其多项技术指标高出国内技术标准，达到国际技术标准。

公司的清淞厂区亿产出高端通信板为主，近两年，青淞厂的产能利用率不断提升，生产效率不断提高。公司在通信板的高端产品份额不断提升。

随着消费者对汽车智能化、安全性、娱乐性等要求的不断提升，汽车电子在整车中的成本占比也不断提升。汽车电子产品市场规模的增长，带动了车用PCB需求的提升。对比PCB的下游各应用领域，汽车电子产品已经成为PCB下游应用增长最快的领域之一。

PCB作为一切电子元器件的支撑，汽车电子占比提升无疑拉动了车用PCB的需求。中端车型PCB用量0.5-0.7平米，豪华车用量高达2-3平米。根据NTI的统计数据显示，全球车用电路板产值随着汽车销售量逐年增加，2017年全球车用电路板产值达到60.5亿美元，年均复合成长率约5~6%。

我国新能源汽车市场火爆，2015-2017年，我国新能源汽车产量分别为37.9、51.7和79.4万辆。根据《节能与新能源汽车技术路线图》规划，到2020年，我国新能源汽车销量将占汽车总销量的7%以上，到2025年，该比例将进一步提升至20%以上。在政策的支持下，我国新能源汽车市场发展空间巨大，这将极大地带动车用PCB的市场发展。

传统中端车型PCB用量一般不到1平米，豪华车用量达2-3平米，在新能源整车制造中，PCB用量在5-8平米之间，远高于燃料汽车的需求量。传统燃料车的电子设备成本大约在25%左右，而新能源汽车的电子设备占比则达到45-65%。新能源汽车的独特动力系统，使其对PCB的需求量大幅上升。

从汽车板业务来看，公司在2017年斥资1,331万欧元购买德国Schweizer股权57.61万股，占总股本15.24%，累计占比达到将近20%。Schweizer成立于1849年，主要产品包括汽车、太阳能、工业以及航空航天等电子领域，其中汽车领域的射频电路板是公司的核心产品，全球市占率将近30%。公司与Schweizer 在车用射频板的合作包括汽车主动测距雷达用PCB产品。Schweizer一方面是公司客户已经技术合作方，另一方面也是公司在欧洲进行汽车PCB销售的主要代理商，享受 Schweizer 的优质客源。同时公司该业务主要客户还包括大陆电子等知名企业。

沪电股份基本面扎实，前期因产能扩张带来连续季度业绩增速良好而受到市场青睐，股价上已有所表现，三季报显示基金持仓比例为8%，同时市场担心其2019年产能增速放缓从而影响业绩增速。但我们认为，公司此前的增长是内生产能扩张的因素，并未体现5G时代PCB升级以及汽车电子需求增长因素，中长期看，行业红利推动的增长仍有望超市场预期。

我们对整体市场做以下假设：

1.     随着5G建设的临近，以及数据中心等对于通信板的需求拉动，整体通信PCB的需求旺盛；

2.     汽车电子PCB市场份额逐步向头部厂商集中，随着新能源汽车数量的提升，整体汽车PCB行业稳步增长。

我们对公司基于以下假设

1.     公司三个生产基地产能利用率逐步提升，接近满产水平；

2.     产能利用率提升，带来毛利率的逐步提升，同时产品结构高端化带动整体价格上行。

3.     公司在主要客户的份额不发生太大变化。

5G和汽车电子对于公司的业绩拉动有一定促进作用，虽然4G时期，由于公司搬厂等原因导致业绩并没有呈现出明显回暖，但是在5G开始建设之前公司已经着手做了大量准备，公司目前也在和几大设备厂商进行认证（公司是全球主设备厂商的金牌供应商），并已经通过了部分厂商的检验并持续供货。

预计公司2018-2020年归母净利润分别为5.6/6.7/7.9亿元，对应PE为21/17/15倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

1.     5G发展慢于预期：如果5G的建设进度慢于预期，可能会对公司的业绩产生一定影响。

2.     黄石厂减亏情况不及预期：如果公司的黄石厂区扩产进度不及预期，可能会对公司的业绩产生一定影响。

3.     PCB行业竞争加剧：如果行业竞争加剧可能会对公司的业绩产生一定影响。