【招商建筑】宏润建设：深耕华东轨交工程业务，项目密集批复利好行业空间

王彬鹏、于泽群招商建筑

摘要

深耕轨交市场，城轨订单快速增长：公司是轨交建设行业的区域龙头，是全国第一家成功进入上海地铁盾构施工领域的民营企业，同时具备地面、地上、地下全面的市政工程施工能力，业务以建筑施工及市政基础设施投资业务为主，2017年营收占比达84.51%。房地产业务于2008年成为公司第二主营业务，2016年营收占比接近40%，2017年占比下滑，为13.63%。2018年新签建筑类订单总额达132亿元，其中轨交订单57.15亿元，占43.30%，是推动公司订单增加的主要动力。

发改委密集批复轨交项目，行业增速有望提升：过去8年，地铁运营里程从1167公里增长到3881公里，增幅超过200%，2017年地铁在建规模巨大，超过了5000公里，轨交建设潜力巨大。2018年以来，发改委批复了7个地铁建设规划，总投资高达7044.22亿元，占全年批复总额49%，预计未来2-3年内轨道项目投资将快速落地。在近期基建开始回暖的背景下，城轨建设值得关注。从十三五规划数据来看，城市轨道交通方面的投资为各省在除公路、铁路投资之外投入最大的交通领域，2015-2020年将从3300公里扩建到6000公里。其中，华东、华南两地区地铁规划里程达到2411公里，约占全国各省规划总里程的60%，这与公司业务区位结构（2017年华东占比68.23%，华南占比10.71%）相当吻合，区域优势有利于公司拿单，将极大助力未来发展。

净利润增速稳定，资产负债率降低：公司营收波动增长，2018年前三季度增速达到15.51%。受转型影响，毛利率降至历史低位7.26%，但净利率受益于期间费用率降低，2016以来增长0.9%至3.51%。最近三年公司的负债率明显下降，由最高点81.64%降低到76.81%，截至2018年Q3，资产负债率回升了0.62%。

投资建议：轨交行业空间增速加快，近期发改委批复了7个地铁建设规划，总投资高达7044.22亿元。受益于华东与华南轨交工程快速推进，我们预计2018-2020年EPS分别为0.28、0.32与0.37元，对应PE为14.4、12.6倍与10.9倍，首次覆盖，给予“强烈推荐-A”评级。

风险提示：基建投资落实不到位；中长期资金成本控制及回收风险。

一、业务结构转型调整,城轨订单快速增长

1、区域龙头业务转型,建筑类业务占比提升

宏润建设集团股份有限公司为国家高新技术企业，公司成立于1994年，2006年8月在深交所上市。主营业务为市政路桥、轨道交通、地下空间（地下综合管廊）、房屋建筑、生态环保等工程施工，房地产开发，基础设施项目投资建设以及太阳能产业投资。公司作为全国第一家成功进入上海地铁盾构施工领域的民营企业，同时具备地面、地上、地下全面的市政工程施工能力，拥有市政公用工程施工总承包特级、建筑工程施工总承包特级和工程设计市政行业甲级、建筑行业甲级资质。

从主营业务收入情况与占比来看，公司主营业务相对集中于建筑业（建筑施工及市政基础设施投资业务），2017年营收占比达84.51%。2008年公司整合集团内优质资产，收购上海宏润地产有限公司100%股权，房地产业务成为公司第二主营业务，占比在2016年达到近40%，2017年占比又有所下滑。

2、城轨订单快速增长，推动订单总量增加

从新增订单情况来看， 2015-2017年订单持续保持高速增长，涨幅分别达到22.56%、28.85%、39.84%。2017年新增订单额为170.70亿元，约为2008年（53.70亿元）的3倍。2018年建筑类订单金额为132亿元，较2017年151亿元下降12.58%。

从订单的结构来看，根据对公司公告不完全数据的整理，新增城轨订单占新增订单总额比例超过40%，是订单增长的主要动力。从2012年至2018年，轨道交通新增订单金额已经由4.72亿元增长到了57.15亿元，增长了10倍有余，复合增长超过40%。尤其是在2018年公司新签建筑类订单下滑背景下，新签城轨订单仍增长了5.31%，由54.27亿元增长至57.15 亿元。

二、基建关注轨交建,地域优势助力增长

1、轨交投资爆发性增长，地铁在建规模巨大

从2003-2016年历史数据来看，轨道交通固定资产投资维持高速增长。2014年城轨投资迎来快速增长，增速达到43%，后续两年增速一直超过20%。从地铁运营里程来看，2010-2017年8年时间，地铁运营里程从1167公里增长到3881公里，增幅超过200%。从在建里程来看，2017年地铁在建规模巨大，超过了5000公里。

2、发改委密集批复地铁规划,基建回暖关注城轨建设

近期发改委密集批复轨道交通项目。2018年，发改委批复了7个地铁建设规划，总投资高达7044.22亿元，在近期基建开始回暖的背景下，城轨建设值得关注。

从发改委历年的重大项目批复来看，2018年地铁项目类投资占比达49%。2012年发改委批复大量地铁项目后，2014、2015年轨交固定投资完成额出现了较为明显的快速增幅，预计未来2-3年内轨道项目投资将快速落地。

3、华东轨交建设是重点，区域优势助力未来增长

2017年2月，国务院发布《“十三五”现代综合交通运输体系发展规划》，认为我国交通运输发展正处于支撑全面建成小康社会的攻坚期、优化网络布局的关键期、提质增效升级的转型期，将进入现代化建设新阶段。在轨道交通方面，国务院提出到2020年城市轨道交通运营里程比2015年增长近一倍，即从3300公里增长到6000公里。整体来看，城市轨道交通方面的投资为各省在除公路、铁路投资之外投入最大的交通领域。

在此之后各省市也根据国务院《“十三五”现代综合交通运输体系发展规划》制定十三五交通规划。通过对各省轨道交通十三五建设规划的汇总，我们发现华东、华南两地区地铁规划里程达到2411公里，约占全国各省规划总里程的60%。在十三五期间，华东先于其他地区发展城市轨道交通，华南地区紧跟其后。

从公司2017年营业收入的地区分布来看，华东和华南分别位居一二位，合计占比约为80%（华东占比68.23%，华南占比10.71%）。我们认为公司原有的业务区位结构与十三五城轨规划的重点区域相当吻合，区域优势有利于公司拿单，将极大助力未来发展。

三、净利润增速稳定

资产负债率趋势性下降

近年营收增长略有波动，转型调整较平稳。2017 年营收一定程度上受到业务结构调整的影响同比下降7.62%，但2018年开始公司营收增速重回高位，Q1-Q3营收增速达15.51%；净利润方面，公司从2017年开始增速提升至近20%，净利润保持相对稳定的增长，转型调整较为平稳。

毛利率下滑，净利率提升。从毛利率来看，2015年开始公司毛利率下降，2017年至10.37%，2018Q3降至历史最低位7.26%，主要是由于公司建筑施工类业务毛利率下滑明显。同时，销售期间费用率降低，净利率缓步上升，2016-2017年从2.61%上升至3.35%，主要得益于财务费用率降低0.81个百分点。

资产负债率降低，短期偿债能力稳定。从资产负债率来看，最近三年公司的负债率明显下降，由最高点81.64%降低到76.81%。截至2018年Q3，负债率回升了0.62%。同时，从2014-2017年，公司速动比率和现金比率均增长接近0.2，流动比率维持1.20水平。

四、投资建议

公司作为华东地区轨交建设民营龙头企业，2018年新签建筑类订单总额达132亿元，轨交订单57.15亿元，占43.30%。轨交行业空间增速加快，近期发改委批复了7个地铁建设规划，总投资高达7044.22亿元。受益于华东与华南轨交工程快速推进，我们预计2018-2020年EPS分别为0.28、0.32与0.37元，对应PE为14.4、12.6倍与10.9倍，首次覆盖，给予“强烈推荐-A”评级。