一、中国证券行业信用回顾
2018年以来,受监管政策趋严及金融去杠杆的持续影响,加之美国的关税政策及美联储持续收紧的货币政策带来的全球性信用收缩,我国股票市场成交量持续萎缩,证券指数持续下跌。债券市场交投活跃,根据Wind资讯统计,截至2018年11月末,银行间和交易所债券合计成交132.62万亿元,总成交量较去年同期增长47.26%。同期末,债券市场合计发行额为40.08万亿元,较去年同期发行额增长6.65%。在此背景下,证券公司营收和利润均较去年同期有所减少。经纪业务及自营业务受市场波动影响较大;新股及再融资规模的下降亦导致投行业务收入的降低;市场两融规模维持稳定,但整体债务规模增长侵蚀了证券公司的利息收入;大资管新规对资产管理业务的监管影响逐步减小,业务盈利情况有一定回升。
近几年,监管重点集中在加强监管执法、建立严格和规范的法律制度环境;放开准入、扩大开放等方面。在防风险去杠杆的监管思路下,证券行业以及金融市场的规范程度不断得到提升。同时外部竞争格局也逐步出现变化,金融领域的逐步放开也将加剧证券行业的竞争。从证券公司资产负债端配置来看,2018年,受股票市场震荡加剧的影响,证券公司股票质押业务的风险有所加大,相应业务规模增速逐步放缓使得行业整体资产负债规模增速亦出现下滑;同时,全年债券收益率持续下行,大部分证券公司固定收益类投资杠杆均有一定增加。综合来看,资产端自营业务规模较为稳定,资本中介业务规模受股票市场影响较大;负债端为满足相应流动性需求各家债务规模均有不同程度上升,其中卖出回购金融资产规模随债券市场行情好转增长较快。
综合来看,证券公司经营业绩受市场周期影响较大,整体盈利收窄,但随监管环境转变及资管业务持续转型和资本中介业务的稳定盈利,其收入结构有所优化,证券公司信用质量仍较为稳定。债务融资工具的多样化发行使得证券公司整体流动性风险可控,但债市波动和信用风险事件的持续暴露以及股票质押业务风险的逐步加大将使固定收益自营业务占比较大和股票质押业务规模较大的证券公司持续承压。
1. 受内外部因素影响,2018年股票市场短期内波动加剧,持续震荡下行,股基交易额较为低迷,两融余额略有减少;债市收益率持续下行带动二级市场交投活跃,债券发行规模较去年同期小幅增长。
2018年以来,受监管政策趋严及金融去杠杆的持续影响,加之美国的关税政策及美联储持续收紧的货币政策带来的全球性信用收缩,我国股票市场成交量持续萎缩,证券指数持续下跌。截至2018年11月末,上证指数收盘于2588.19点,较年初下降21.48%;深圳成指收盘于7681.75点,较年初下降30.00%。从股基交易额及两融余额来看,根据Wind资讯统计,2018年3月末沪深A股市场累计股票成交金额为59.09万亿元,较去年同期基本持平,融资融券余额为9193.82亿元,较年初减少1143.93亿元。从首发申请过会情况及定增融资情况看,截至2018年11月末,共404家企业上发审会,其中290家过会,通过率为71.78%,上会家数较去年同期减少285家,通过率率较去年同期下降10.95%;定增融资方面,截至2018年11月末,市场定增实际募资规模为6659.59亿元,亦较去年同比下降25.08%,减少2229.82亿元。从上市公司估值情况来看,截至2018年11月末,沪深A股股票市盈率为15.11,较去年同期下降7.62。整体来看,受内外部因素影响,股票市场短期内波动加剧,持续震荡,股基交易额较为低迷,两融余额略有减少,同时,股票市场持续下跌带来的估值修复及企业经营情况的逐步好转使得各交易所估值水平持续得到优化。未来,受中美贸易摩擦不断反复的影响,股票市场仍有持续震荡的可能,但经济基本面和企业盈利水平的逐步企稳亦为指数的回升提供了机会。
从债券交易情况来看,2018年以来,债券市场交投活跃,根据Wind资讯统计,截至2018年11月末,银行间和交易所债券合计成交132.62万亿元,总成交量较去年同期增长47.26%。从债券类型看,同业存单、金融债、国债、中期票据、短期融资券成交量居前,同期末,各券种分别成交49.36万亿元、45.45万亿元、16.87万亿元、6.69万亿元和6.46万亿元。
从债券发行规模来看,2018年以来,根据Wind资讯统计,截至2018年11月末,债券市场合计发行额为40.08万亿元,较去年同期发行额增长6.65%。其中,同业存单发行19.21万亿元、金融债发行4.95万亿元、地方政府债发行4.10万亿元、国债发行3.22万亿元、短期融资券发行2.90万亿元;各券种分别占当期发行规模的47.93%、12.34%、10.23%、8.02%和7.24%。
2.证券公司营收和利润均较去年同期有所减少。经纪业务及自营业务受市场波动影响较大;新股及再融资规模的下降亦导致投行业务收入的降低;市场两融规模维持稳定,但整体债务规模增长侵蚀了证券公司的利息收入;大资管新规对资产管理业务的监管影响逐步减小,业务盈利情况有一定回升。
2018年以来,股票市场震荡加剧,沪深两市主要指数均较年初有所下跌,IPO及定增规模亦同比减少;受内外部环境影响,债券市场收益率持续下行,交投活跃。在此背景下,根据证券业协会统计,2018年前三季度证券公司营业收入为1893.31亿元。其中,代理买卖证券业务净收入(含席位租赁)为495.61亿元,环比增速逐季放缓;受IPO发行速度放缓的影响,一季度证券公司证券承销与保荐业务净收入降幅较大,后随发行节奏的回升业务收入情况有一定好转,但仍较去年有所下降;在权益类市场持续下跌的情况下,证券公司投资收益亦出现一定下滑;2018年4月大资管新规的落地整合了之前三会的监管政策,证券公司资产管理业务受监管的影响正逐步减小,业务净收入有所好转;利息净收入方面,市场两融规模相对稳定,但利息支出的增长和股票质押业务规模的下降使得证券公司利息净收入有所下降。从资产规模来看,在经历增资提高净资本满足监管指标后,证券公司总资产规模、托管证券市值及受托管理资金本金均逐季减少。
从盈利结构来看,在营业收入下滑的条件下,代理买卖证券业务净收入和证券投资收益仍为证券公司营收占比的前两位并随债券市场收益率下行及股票市场交投的持续低迷略有变化,合计占比较为稳定;因年初IPO发行速度放缓,证券公司投行业务收入前三季度占比(证券承销与保荐业务净收入和财务顾问业务净收入)较年初下降3.52个百分点;利息净收入则受股票质押业务规模和负债支出增加的影响营收占比较年初下降3%左右。其他收入方面主要包含期货子公司大宗商品贸易销售收入及自有物业租赁收入等,其营收贡献亦有大幅增长,但对利润影响较为有限。
整体来看,2018年证券公司盈利情况仍受股票市场景气度影响,较去年同期有所下降。从中长期看,证券公司仍需寻求传统业务转型、业务增值,拓宽整体行业业务种类,以降低市场对其经营的影响。
3.外部竞争压力逐步加大、行业内和区域内竞争压力亦持续上升。
近年来,证券行业外部竞争压力亦持续上升。从证券行业监管层的监管思路看,近几年重点集中在:加强监管执法、建立严格和规范的法律制度环境;放开准入、扩大开放等方面。2017年11月,中美元首北京会晤经济成果吹风会上,财政部副部长朱光耀介绍了金融开放政策的具体内容,将单个或多个外国投资者直接或间接投资证券、基金管理、期货公司的投资比例限制放宽至51%,措施实施三年后,投资比例不受限制;2018年4月,证监会公告《外商投资证券公司管理办法》,明确外商投资证券公司的设立条件和程序。2018年12月瑞银集团宣布,中国证监会已批准该公司增持内地合资证券公司瑞银证券有限责任公司,持股比例由24.99%增加至51%。相关交易完成后,瑞银集团将成为首家通过增持股权从而实现控股合资证券公司的外资金融机构。此外,2018年5月野村证券和摩根大通均已向中国证监会提交了设立外商投资证券公司的申请材料。未来,随着更多外资控股证券公司的设立及成立,行业外部竞争压力将逐步加大。
与此同时,证券业资本整合提速使行业集中度进一步提升,中小证券公司经营压力日趋增大。随着更多证券公司通过上市完善其资本补充渠道,证券行业各梯队间差距将逐步拉大,而各梯队内部间的差距将逐步所辖,竞争压力将逐步提升。
4.证券公司资本实力提升,杠杆水平及债务覆盖度有所分化。
近年来,股票市场的牛市使得整体行情有所回暖,带动证券公司资本中介业务迅猛发展,证券公司通过增资扩股和发行长期债券等多种方式融入资金支持业务发展,资本实力和杠杆水平均快速上升。2016年以来,受市场快速回落持续震荡以及两融业务保证金调整的影响,证券公司大力发展股票质押业务以弥补两融资金回落和剩余负债的资金缺口。随着两融余额以及股票质押业务资金需求的逐步提升,在经历2016年的调整后,证券公司盈利情况略有好转,整体资产及负债规模呈一定增长,叠加股票市场的慢牛走势,所有者权益亦有所增加。2018年,受股票市场震荡加剧的影响,证券公司股票质押业务的风险有所加大,相应业务规模增速逐步放缓使得行业整体资产负债规模增速亦出现下滑。
自2014年IPO重回常态,证券公司股权融资政策得到放开,多家证券公司通过IPO上市、增资扩股等股权融资方式补充资本,资本实力得到大幅增强。伴随着行业整体转型持续加速和融资渠道的丰富拓宽,证券公司亦面临愈加激烈的行业竞争。
随着融资融券、股票质押等资本中介业务的快速发展,证券公司资金需求迅速上升,在使用自有资金的基础上,负债经营渠道持续拓宽。目前,我国证券公司的负债渠道主要包括债券正回购、证金公司转融资、两融收益权转让、发行债券(包括短期融资券、短期公司债券、公司债券和次级债券等)、同业拆借、收益互换等。但受制于较严格的资格和额度审批以及出于对债券销售和成本的考虑,一般仅有中大型证券公司通过中长期债券进行融资。因此,依托更加畅通的融资渠道和相对丰富的风险管理经验,此类证券公司杠杆水平普遍较高。
随着债券正回购量的增加、短期融资券、短期公司债券、公司债券和次级债券的大量发行,证券行业杠杆水平增幅较快,整体资产负债率*已处于较高水平。根据Wind咨询数据统计,34家上市证券公司资产负债率*由2012年末的36.90%增至2018年9月末的69.03%。2016年,两融余额的快速回落使得证券公司的负债规模有所下降,该年末,上市证券公司资产负债率*降至67.94%,部分证券公司杠杆水平较高。2016年末债券市场收益率的快速上行给予了证券公司资产再配置的机遇,加之股票质押业务规模的快速发展,证券公司资产负债率*自2017年开始逐步回升。同时,自有资金对总负债*的覆盖率和净资本对总负债*及有息债务的覆盖率亦逐步下降。截至2018年9月末,34家上市证券公司资产负债率*已回升至69.03%。
从各证券公司资产负债率*上看,2017年证券公司资产负债率*增长主要系固定收益类投资及股票质押业务规模增长为主。2018年前三季度则主要以固定收益类投资规模增长为主,在34家上市证券公司中,共23家资产负债率*较年初有所增长,其中长城证券、华安证券和财通证券增长幅度较大,分别增加8.79个百分点、7.60个百分点和6.29个百分点,均以加大固定收益持仓规模为主;其中华西证券、南京证券和华泰证券资产负债率*降幅较大,分别减少16.39个百分点、5.92个百分点和5.35个百分点,华西证券主要通过降低债券正回购规模的方式降低杠杆经营水平,南京证券和华泰证券则分别受益于A股上市和定增发行成功。
依托债券正回购增加杠杆和债券融资以及经营风格的不同,证券行业杠杆水平结构略有分化。经营风格较为激进的证券公司较善于根据行情调节自身杠杆经营水平及自营业务规模,但同时其盈利稳定性亦受其风格影响而产生较大波动;经营风格稳健的证券公司则偏好于通过通道及资本中介业务积累利润,其杠杆水平主要随资本中介业务规模波动。
从各证券公司净资本对总负债*来看,2018年上半年各公司变动情况与资产负债率*呈负相关。国金证券、华安证券、长城证券该项指标降幅超过10%,其中国金证券主要系固定收益投资规模增加所致。2018年9月末,三家证券公司以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产分别较年初增长29.38%、78.87%和69.82%;可供出售金融资产分别较年初增长 45.51%、123.22%和46.56%。
在股牛转换至债牛的过程中,证券公司持有的以固定收益类资产为主的证券投资规模增速较快,并积极利用交易性杠杆扩大债券投资规模,债券正回购业务量显著上升。随着2015年末债券市场进入震荡调整周期,绝大部分证券公司交易性杠杆都有较为明显下降。2016年四季度,债券市场收益率大幅上行,截至2016年末,大部分证券交易性杠杆均大幅下降,其中山西证券及浙商证券卖出回购金融资产款较2015年有所增长,两家证券公司分别根据债券市场行情加大了自身固定收益投资规模。
2017年,债券市场延续上年末走势,收益率震荡上行,部分证券公司适时加大了自身固定收益业务的投资规模,截至2017年末,证券公司自营业务杠杆呈现一定分化。2018年以来,债券市场收益率持续下行,除华西证券固收杠杆降幅较大以外,大部分证券公司固定收益类投资杠杆均有一定增加,后续运用正回购大幅增加债券投资杠杆的证券公司或面临较大的利率风险,各证券公司的投资收益或有出现较大波动的可能。
5.债市波动及资本中介业务规模的提升使得证券公司短期债务规模逐步提升。
随着资本中介业务的快速发展,证券公司资金运用结构已出现较大的变化。近年来,股票市场的回暖带动证券公司资本中介业务快速发展,证券公司通过增资扩股和发行长期债券等多种方式融入资金支持业务发展,负债经营程度和资产负债率均快速上升,且债务期限有所延长。鉴于目前资本中介业务仍以融资和股票质押式回购等融出资金为主,两者规模与股市间具有高度正相关性,2015年股市的剧烈波动无疑使得证券公司在流动性和盈利性间面临两难。
2016年以来,股票市场持续震荡,市场两融余额虽快速回落,但股票质押业务规模的快速提升使得资本中介业务整体规模稳中有增;该年末债券市场收益率的快速上行使得证券公司卖出回购金融资产出现较大降幅,整体交易性杠杆均有所下降。2017年,随着各公司长期限债务的陆续到期,两融规模的逐步稳定以及股票质押业务规模的持续增长,证券公司短期债务规模逐步增长。同时,债券市场收益率持续上行,部分证券公司逐步加大其固定收益业务的投资规模,固定收益业务交易性开始回升。2018年前三季度,股票市场的持续下跌,股票质押业务风险逐步显现,债券市场收益率持续下行,各证券公司逐步调整其股票质押业务规模,在现有债券持仓的基础上逐步优化,整体自营业务规模与年初基本持平,买入返售及两融余额较年初有所下降。
整体来看,证券公司资产端自营业务规模较为稳定,资本中介业务规模受股票市场影响较大;负债端为满足相应流动性需求各家债务规模均有不同程度上升,其中卖出回购金融资产规模随债券市场行情好转增长较快。
6. 证券公司经纪业务及自营业务受市场波动影响较大;新股及再融资规模的下降亦导致投行业务收入的降低;市场两融规模维持稳定,但整体债务规模增长侵蚀了证券公司的利息收入;资产管理业务收入保持较好。
2018年前三季度,股票市场震荡加剧,沪深两市主要指数均较年初有所下跌,IPO及定增规模亦同比减少;受内外部环境影响,债券市场收益率持续下行,交投活跃。在此背景下,证券公司经纪业务及证券自营业务受市场波动影响较大;证券公司资产管理业务收入保持稳定,业务规模有所回升;资本中介业务方面,融资融券业务规模维持稳定,股票质押规模同比增长,但随股票市场的持续下跌,证券公司股票质押业务风险逐步加大。同时,债务规模的增长亦使得行业整体利息净收入水平有所减少。
经纪业务:传统经纪业务收入仍受市场低迷影响,业务转型持续推进和竞价揽客情况好转遏制了佣金率下滑趋势。
2018年前三季度,股票市场持续震荡,一季度股基交易额与去年基本持平。期间,证券公司持续推进零售经纪业务向财富管理转型、机构经纪业务向大宗经纪业务转型。2018年前三季度证券公司代理买卖证券业务净收入(含席位租赁)为495.61亿元。同时,经纪业务为争取市场份额竞价揽客的情况有所好转,2018年前三季度证券行业净佣金率为0.035%,较上年末增加0.001个百分点,下行压力有所缓解。
佣金率降幅虽有放缓,但证券公司市场份额争夺却愈加激烈。近年来,伴随行业佣金率持续下行,市场份额占比前十大证券公司股基交易额市场份额合计占比亦不断下降,截至2018年3月末前十大市场份额合计为44.57%。
从各家证券公司股基交易额来看,2018年一季度联储证券、天风证券和西藏东方财富证券股基交易额同比增幅较大,分别为178.83%、66.58%和61.94%,均超50%,中金公司通过收购中投证券100%股权亦实现了53.65%的增速。2017年前三家证券公司分别新设立营业部9家、29家和54家。同时,联储证券通过自主开发理财APP推进零售业务互联网化,西藏东方财富证券通过东方理财师APP签约外部证券经纪人扩大市场份额。
整体来看,证券公司自身提升和维持市场份额的方法仍主要依赖于业务互联网化、线下快速扩张及外聘经纪人等方式,经纪业务转型仍需持续推进。未来,随客户资源向服务附加值高的证券公司积聚,整体市场份额排名及占比仍将持续波动。
资本中介业务:融资融券业务规模维持稳定,股票质押规模同比增长,但证券公司债务规模的增长使得行业整体利息净收入水平有所减少。此外,市场股价波动和个别上市公司经营情况恶化亦对将持续挑战证券公司的流动性和信用风险管理能力。
历经前期的爆发式增长和迅速回落后,各家证券公司对融资融券业务形成更为理性的认识,适时建立逆周期管理机制,控制经营杠杆,防范业务风险。2017年国内股票市场融资融券月平均余额为9359.03亿元,2018年4月末月平均余额为9947.29亿元,两融月均规模维持稳定。在经历两融规模快速放量及回落后,证券公司融资融券业务已逐渐趋于成熟,各公司均根据业务情况建立了逆周期调节制度、客户适当性管理和分类分级管理制度,并通过动态调整机制对客户杠杆水平进行适当控制,在业务保证金比例调整后,整体业务风险较为可控。
两融业务的市场竞争格局在持续震荡的市场行情中表现稳定,整体变动幅度不大。虽然互联网证券公司能够凭借价格优势争取一定份额,但资本规模限制了其业务扩张的速度。大型证券公司凭借其庞大的经纪业务客户基础、自身充足的资本金以及相对便利的外部融资等优势,在两融业务市场竞争中占据绝对优势。因此融资融券业务集中度相比传统经纪业务较为稳定。从融资融券市场份额来看,近两年前十大证券公司市场份额占比较为稳定。在融资融券市场份额增速方面,中信证券、西藏东方财富证券、平安证券市场份额增长较快,分别增长0.719个百分点、0.504个百分点和0.452个百分点,分列增速前三。综合来看,中小型证券公司及互联网证券公司能够凭借价格优势争取一定份额,但资本规模将限制其两融业务扩张速度及规模。同时,凭借资产规模优势、信用账户开户成本以及业务先发优势,大型证券公司两融业务份额难以动摇。因此,融资融券业务集中度相比传统经纪业务更为稳定。
相较于两融业务的随行就市,股票质押业务则体现出更显著的逆周期属性,成为资本中介业务的重要增长点。相对较低的市场点位一定程度上提高了新增股票质押业务的安全边际,形成股票质押规模的扩容的有利条件,有利于优化证券公司盈利结构。近年来股票质押业务实现快速发展,2017年末证券公司股质业务年末未解押市值为1.92万亿元。2018年3月12日正式实施股票质押式回购新规,其对质押比例、融资方资格、融资门槛、资金用途、业务规模等均作出了限制,2018年前三季度,股票市场的持续下跌使得股票质押业务交易市值规模快速下降,该期末,累计股票质押交易市值规模为1.33万亿元。由于股质新规限制了不同分类评价的证券公司可参与股票质押回购交易业务融资规模,证券公司参与股票质押交易占比自2016年以来持续下降,同期末证券公司占比为46.41%,股票质押规模约为6188.02亿元。
从行业竞争格局来看,大型证券公司凭借资本金优势和客户资源优势,较中小型证券公司具备显著优势。加之《证券公司参与股票质押式回购交易风险管理指引》的颁布,以证券公司分类评价为标准差异化限制各证券公司股质业务规模,大中小型证券公司股票质押业务表现将进一步分化。
从履约保障比例*来看,根据Wind咨询股票质押业务未解押数据统计,按2018年12月13日收盘价格并给予沪市股票50%和深市股票40%质押率进行计算,各证券公司履约保障比例均处于较低水平。因数据包含证券公司资产管理计划对接股票质押业务的部分以及债券回购业务数据,加之各标的质押率取值较高,实际情况将优于下表数据,但随市场持续震荡下行,证券公司股票质押业务风险正逐步加大。
整体来看,依托现有市场行情及监管环境,融资融券业务在未来一段时间内仍将是证券公司较为稳定的盈利来源。受新规影响,随着股票质押回购交易业务旧合约陆续到期及市场环境的进一步恶化,其规模将持续下降。在融资融券业务规模稳定的情况下,证券公司利息净收入将受刚性债务侵蚀而进一步减少。此外,股票市场持续震荡及个别上市公司经营情况恶化等情况将持续挑战证券公司流动性和信用风险管理能力。
投行业务:股权、再融资和资产支持证券承销发力带动证券公司盈利结构优化。
从股票首次发行来看,在经历2016年、2017年IPO审核发行加速后,自2017年10月开始IPO审核发行速度逐步趋严趋缓。截至2018年11月末,共404家企业上发审会,其中290家过会,通过率为71.78%,上会家数较去年同期减少285家,通过率较去年同期下降10.95%。综合来看,审核趋严趋紧及监管合规要求的提升对证券公司的合规风险管理能力提出了新的要求。同时,项目资源亦将向投行团队实力较强、保荐经验丰富的证券公司集中。
从再融资市场来看,自2017年2月证监会发布再融资新规对定增定价基准、融资规模和融资时间间隔进行规范以来,市场项目数量及规模快速下降,2018年以来市场再融资规模降幅收窄但持续震荡使得整体发行难度加大。截至2018年11月末,市场定增实际募资规模为6659.59亿元,亦较去年同比下降25.08%,减少2229.82亿元。综合而言,再融资业务规模下滑趋势已逐步趋缓,对证券公司投行业务收入影响有限,但在监管趋严的环境下,仍需防范合规风险。
从债券市场来看,根据Wind资讯统计,截至2018年11月末,债券市场合计发行额为40.08万亿元,较去年同期发行额增长6.65%。其中,同业存单发行19.21万亿元、金融债发行4.95万亿元、地方政府债发行4.10万亿元、国债发行3.22万亿元、短期融资券发行2.90万亿元。从前十大证券公司债券承销项目来看,得益于债券发行规模的回升,大部分证券公司均实现了承销金额的同比增长,因中投证券承销金额并入中金公司,其排名上升较快以外,整体债券承销业务集中度较高。同时,自备案制落地以来,资产证券化市场实现高速发展,2017年末资产支持证券承销规模达12551.88亿元,较上年增长82.88%。其中,德邦证券依托蚂蚁金服ABS项目积累了丰富的互联网金融ABS经验,年末以2519.31亿元的ABS承销规模位列ABS承销第一位,市占率高达1/5。此外,信达证券、开源证券和天风证券等中小型证券公司亦结合自身优势,积极布局差异化发展战略,ABS承销规模迅猛增长,单项业务跻身行业中上游水平。
此外,新三板市场方面,自2017年12月开始,股转系统挂牌公司家数逐月减少(除2018年2月增加24家),截至2018年9月末,合计挂牌企业家数为10946家。同期,新三板市场合计完成1144次股票发行项目,共募资4219.27亿元,较去年同期减少1879.19亿元。综合来看,新三板挂牌发行速度及再融资在经过2017年高峰后开始逐步回落,证券公司退出做市、企业摘牌、融资规模减少都使得三板市场环境逐步恶化,短期内很难成为证券公式投行业务新的创收点。虽发改委和央行等五部委下发的《2018年降低企业杠杆率工作要点的通知》中提到推进创业板和新三板改革,后续制度红利不确定性仍然较高。
整体来看,股票首次发行监管的趋严趋紧,加之再融资规模的持续减少以及新三板市场环境的恶化,都使得证券公司投行业务短期内难有建树,虽债券发行规模有一定回升但竞争使得承销费率偏低,较难抵补其他承销业务量的下滑,证券公司投行业务结构面临再次调整。
资产管理业务:监管影响逐步减小,证券公司资管业务收入保持稳定,业务规模有所回升,但主动管理能力仍需持续加强。
自2017年二季度监管部门执行窗口指导,按大集合资金池产品、结构化资金池产品和私募资金池产品分类,要求证券公司依照“规模递减”、“严控投资范围”、“控制久期错配程度”等要求进行整顿。同时,在通道业务方面,银监会明确金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。该期末,证券期货经营机构资产管理业务资产管理规模开始环比下降。2018 年 4 月人民银行、银保监会、证监会与外管局联合发布大资管新规。大资管新规将之前三会的监管政策整合,提升了资管业监管的全面性与系统性。对于证券公司资管而言,大资管新规主要在禁止通道业务、降低产品杠杆、打破刚性兑付和禁止资金池业务四个方面规范证券公司资管业务,并将过渡期设置到 2019 年底。从2018年3月末基金业协会数据来看,证券公司资产管理业务集合资管计划资产规模降幅已有所收窄,直投子公司的直投基金资产规模保持增长,单一资产管理计划规模仍处于持续调整的阶段。后续由于严监管已经迫使各证券公司整顿自身资管业务,对于业务影响有限。
近年来来,资产证券化业务持续快速增长,截至2017年末,累计共有118家机构备案确认1125只资产支持专项计划,总发行规模达16135.20亿元,较2016年底累计规模增长了133.56%。其中,终止清算产品210只,清算产品规模2323.20亿元,仍在存续期的产品915只,存续规模11710.72亿元。按照存续规模统计,证券公司发行的产品存续规模合计9568.50亿元,占比81.71%;基金子公司发行的产品规模合计2142.22亿元,占比18.29%。按照管理人备案产品的数量进行排名,德邦、华泰、中金、中信、广发和国金证券六家机构的发行数量均超过40只。按照管理人备案产品的规模进行排名,德邦、中金、华泰、中信、国泰君安和天弘创新发行规模均超过500亿元。随着证券公司资管业务“去通道”化趋势的持续,除进一步加强主动管理能力外,资产证券化等新兴业务亦或成为证券公司发力方向。
整体来看,随着资管新规落地,资管业务监管框架的逐步完善,以通道业务为主的盈利模式将逐步退出历史舞台。综合实力强、拥有全产品线策略的证券公司更能在资管业务转型中取得优势。
自营业务:外部环境多变,证券公司自营投资难度加大,债市整体走强改善固定收益业务投资收益,但仍需把控风险。
2018年以来股票市场震荡加剧,债券市场整体走强,利率债及中高等级信用债收益率持续下行。2018年前三季度,证券公司投资收益(含公允价值变动)为526.28亿元。
权益类自营业务,在市场持续震荡的情况下,证券公司自营业务操作难度加大,整体资产配置上更加注重绝对收益。未来市场外部环境多变,加之市场交投的持续低迷,权益类自营业务较难取得超额收益。
固定收益自营业务方面,各公司根据投资风格的不同,规模变化略有分化,其中仍不乏部分风格激进的证券公司利用交易性杠杆扩大债券投资规模。2016年四季度以来债券市场受央行流动性收紧监管层去杆杠的影响,出现较大幅度调整。2018年以来,债券市场的整体走强使得高杠杆经营的证券公司加仓幅度逐步放缓。但影响市场的外部不确定因素仍然较多,证券公司固定收益自营业务仍然面临较大风险,运用正回购大幅增加债券投资杠杆的证券公司面临较大的利率风险。
二、中国证券行业信用展望
展望2019年,股票市场方面,强监管仍是指导股票市场维持稳定的重要主线,而2018年下半年国务院、一行两会领导的密集发声亦为市场的稳定提供了一定支撑。但全年影响股票市场的根本因素仍未得到解决,中美贸易摩擦虽进入了三个月的暂缓期,但谈判前景仍不容乐观。同时,激发、支持民营企业投资的具体政策尚未落地,市场活力仍难得到激发。预计2019年股票市场仍将继续维持探底整理的走势。债券市场方面,利率债受宏观经济增速、通货膨胀压力以及资产配置压力的影响,收益率仍将有继续下行的可能;信用债方面,市场违约仍有进一步蔓延与扩大的风险,高资质信用的稀缺性将变得更强,整体信用债板块分化将会加强。在此情况下,我们预计证券公司经纪业务仍将继续深化转型;资本中介业务规模维持稳定,股票质押业务标的结构将有所调整;投行业务方面,业务收入仍将继续波动,IPO发行规模难有起色,债券发行规模将保持增长,再融资发行规模或实现一定突破;受资管新规的影响,在监管倒逼下,证券公司将持续向主动管理转型,资产证券化业务将继续得到发展;自营业务方面仍将维持收益和风险并存,固定收益持仓较大的证券公司或录得超额收益,但仍需防范收益率的快速波动。
2018年多家证券公司完成A股上市,证券行业资本实力有小幅提升。未来,随着业务发展需要及再融资受限期限逐步到期,证券公司或将通过增发和配股进一步扩充其资本实力。随着股票质押业务规模增长和固定收益业务投资的增加,证券公司可用自有资金规模逐步减少。中长期限公司债券的陆续到期以及业务资金需求的增长,证券行业整体债务规模亦呈上升趋势。证券公司债务规模的逐步加大,其流动性管理难度亦同步增加,股票黑天鹅事件、信用风险事件以及债券市场收益率的大幅波动都将持续挑战证券公司的流动性管理能力。
1.市场及政策环境仍对证券公司盈利形成支撑,但不确定因素增多,增量资金仍然是改善市场环境的重要因素。
股票市场方面,强监管仍是指导股票市场维持稳定的重要主线,而2018年下半年国务院、一行两会领导的密集发声亦为市场的稳定提供了一定支撑。但全年影响股票市场的根本因素仍未得到解决,中美贸易摩擦虽进入了三个月的暂缓期,但谈判前景仍不容乐观。同时,激发、支持民营企业投资的具体政策尚未落地,市场活力仍难得到激发。预计2019年股票市场仍将继续维持探底整理的走势。债券市场方面,利率债受宏观经济增速、通货膨胀压力以及资产配置压力的影响,收益率仍将有继续下行的可能;信用债方面,市场违约仍有进一步蔓延与扩大的风险,高资质信用的稀缺性将变得更强,整体信用债板块分化将会加强。
在此情况下,我们认为短期内影响证券行业投行业务以及资产管理业务等的外部因素维持稳定,证券行业盈利仍能得到支撑,整体信用质量不会发生方向性变化。同时,我们也关注到近期外部经济环境复杂多变,证券公司自营投资业务压力仍将持续加大;资管新规出台后,资管业务资金来源以银行委外资金为主的证券公司受托管理资产规模增速将持续下滑,该类证券公司的资管业务收入将出现波动;部分证券公司股票质押业务规模较大,该类证券公司的资本中间业务或面临较高的信用风险。
2.行业维持严监管,迫使证券公司业务分化转型。
2018年依然是金融强监管的一年,严监管和防风险的监管思路贯穿全年。在市场持续震荡下行的情况下,尽管严监管的大趋势尚未发生变化,但监管层也在制度完善和对外开放方面逐步加大了对资本市场的扶持力度。我们预计未来短期内市场仍将延续强监管的态势,随着监管政策的逐步细化和深入,对证券公司风险把控和业务实施合规的要求亦将逐步提高;长期来看,市场环境规范和重塑有利于金融改革顺利推进,资本实力雄厚和融资渠道畅通的证券公司依然具有相对竞争优势。
3.内部竞争环境趋使行业集中度提升,外部竞争环境将跟随金融对外开放进度逐步加剧。
受市场交投低迷的影响,证券公司经纪业务收入占比持续下降,整体非通道业务在收入结构中占比相应有所增加。但经纪业务仍为证券公司主要收入来源之一,证券行业的内部竞争亦围绕该业务展开。从证券公司设立审批限制放松、放开地方证券经营机构的家数限制、非现场开户到“一人三户”政策放开,伴随金融科技的普及和应用,证券行业内部竞争环境日趋激烈。在佣金率维持低位的情况下,加之场外资金对未来市场仍持较为谨慎的态度,获取客户的边际收益难以抵补持续增长的边际成本,简单的采取价格战争夺通道业务市场份额的竞争策略已不能很好的提升通道业务份额,证券公司的内部竞争逐步向财富管理能力和综合金融服务能力的竞争转变。随着依法、从严、全面监管理念的持续推进,未来市场对证券公司财富管理能力的要求将明显提高,同时促使行业进一步分化。受制于资本实力,中小型证券公司在产品设计和科技创新上的投入难以超越大型综合类证券公司,未来行业客户集中度亦将向行业排名靠前,综合金融实力较强的证券公司集中。
从外部竞争环境看,金融对外开放将随时间稳步推进,整体证券行业的外部竞争环境亦将随海外机构涌入国内市场后变的更为胶着。不同于国内证券公司同质化竞争,海外机构拥有较为成熟且丰富的金融产品体系,亦有专业性极强的证券公司,其能否适应国内市场仍有较大的不确定性,而证券公司如何发挥主场优势应对海外机构的入驻仍需时间观察。
4.资本实力小幅提升,但杠杆分化依然持续。
2018年多家证券公司完成A股上市,证券行业资本实力有小幅提升。未来,随着业务发展需要及再融资受限期限逐步到期,证券公司或将通过增发和配股进一步扩充其资本实力。
目前,证券公司负债经营渠道已经得到进一步拓宽及完善。但受制于较严格的资格和额度审批以及出于对债券销售和成本的考虑,一般仅有中大型证券公司通过中长期债券进行融资,依托更加畅通的融资渠道和相对丰富的风险管理经验,此类证券公司杠杆水平普遍较高,且预计后续杠杆水平仍将维持在较高水平。同时,根据经营策略的不同,证券公司杠杆经营程度亦出现分化,较为激进的证券公司在市场持续调整的情况下,依然积极进场寻求再配置机会,并通过债券正回购加大杠杆水平,而较为稳健的证券公司则通过资本中介业务积累利润。2018年大部分证券公司均加大了固定收益业务交易杠杆且股票质押业务规模较大,未来各公司杠杆情况仍将随债券市场走势变化,同时股票质押业务结构将随其资金融入方情况有所改变。
5.流动性压力加大,部分证券公司的高杠杆经营不利于流动性管控。
随着股票质押业务规模增长和固定收益业务投资的增加,证券公司可用自有资金规模逐步减少。中长期限公司债券的陆续到期以及业务资金需求的增长,证券行业整体债务规模亦呈上升趋势。股票质押业务方面,资金流动性受质押标的影响较大,且证券公司缺乏对资金流向上的管控措施,在标的经营恶化时其融出资金流动性极易受限;固定收益业务方面,因证券公司常通过债券正回购加大交易性杠杆,整体可变现金融资产规模通常有限。整体来看,证券公司债务规模的逐步加大,其流动性管理难度亦同步增加,股票黑天鹅事件、信用风险事件以及债券市场收益率的大幅波动都将持续挑战证券公司的流动性管理能力。
6.收入结构持续优化,但在监管趋严的背景下,业务转型情况仍有待观察。
受股票是市场震荡下行的影响,叠加IPO发审趋严,2018年证券公司盈利情况同比上年有所下降。展望2019年,在内外部环境未有改变的前提下,我们预计股票市场仍将持续震荡;债券市场将有所表现。分业务来看,在市场成交量未有明显放大的情况下,经纪业务仍将继续深化转型;资本中介业务规模维持稳定,股票质押业务标的结构将有所调整;投行业务方面,业务收入仍将继续波动,IPO发行规模难有起色,债券发行规模将保持增长,再融资发行规模或实现一定突破;受资管新规的影响,在监管倒逼下,证券公司将持续向主动管理转型,资产证券化业务将继续得到发展;自营业务方面仍将维持收益和风险并存,固定收益持仓较大的证券公司或录得超额收益,但仍需防范收益率的快速波动。
经纪业务短期内难有表现,佣金率下行趋势渐缓,竞争转向综合金融服务。
近年来,受股票市场持续震荡影响,市场股基交易量持续低迷。在此情况下,证券公司经纪业务营收和盈利逐步减少。长期的同质化竞争以及金融科技的普及使得价格战获取市场份额的策略不再通用,行业佣金率下行趋势有所放缓;但网点和业务人员的持续增长亦使得业务成本压缩难度逐步加大。未来证券公司经纪业务的竞争将持续向金融服务能力的竞争转变。
资本中介业务规模维持稳定,股票质押业务标的结构将有所调整。
在市场持续下跌的情况下,融资融券业务规模仍能保持在一定水平,截至2018年11月末,市场两融月均余额为9164.25亿元,较去年同期减少112.63亿元,业务盈利水平已趋于稳定。但两融业务收入的大幅提升仍很大程度上取决于投资者风险偏好的回升、股票市场大盘的回暖以及两融余额的回升。
股票质押业务方面,近两年该业务规模快速增长,虽较好的平滑了两融业务规模下滑导致的利息收入波动,但业务信用风险亦在不断积聚,资产质量亦有一定下滑。同时,2018年1月发布的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法(2018年修订)》,对股票质押业务标的质押率、资金融入方和证券公司均提出一定要求,也意在限制股票质押业务过快的发展势头。2018年,股票市场的持续下跌亦使得多只个股发生股质违约事件。2018年11月底,证监会上市公司监管部副主任孙念瑞亦透露“截至11月末,A股市场共有3456只个股涉及到股权质押,占比超过90%,涉及市值4.66万亿,对应融资额约为2.7万亿左右,场内场外各占一半。其中,第一大股东的质押融资额约为2.22万亿。同期末,A股市场触及平仓线市值约为7000亿,对应风险暴露融资额约在6000亿-7000亿,实际上强平只有98亿,占比1.5%。”整体股票质押业务风控压力显而易见,虽然截至2018年11月末,全系统的纾解资金约达5000亿,但未来证券公司该项业务的标的结构定将有所调整,在优质资产稀缺的情况下,逐步改善资产结构,限制业务规模发展速度。
资管业务向主动管理转型,资产证券化业务将继续得到发展。
近年来,金融去杠杆及严监管的环境下,证券公司资产管理业务相关监管规定的陆续出台。在新规的影响下,资产管理业务定向资管计划规模增速自2017年二季度起开始逐季下滑,在行业刚性兑付被打破以及监管套利被消除后,资金逐步向合规渠道和产品回流。目前各家证券公司的资管业务结构差异仍然较大,对于通道业务占比仍然较高的部分证券公司,短期业绩下滑风险仍然存在,但中长期来看,资管新规倒逼行业转型有利于行业长期发展。此外,ABS和大集合产品公募化的两大发展方向也进一步明确,未来亦为证券公司的发展方向之一。
IPO维持严审核、再融资政策松绑、债券发行逐步增加,投行收入将优于同期。
审核趋严致使IPO规模大幅回落,而在2018年修订的《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》中进一步强化了对发审会委员的监管,如增加了暂停委员履行职务的管理措施,同时也提出了问责制度。在现有规则下,发审会委员仍将秉承谨慎的投票态度从而延续全年严审核的趋势。虽然短期内证券公司IPO业务规模仍将受到持续冲击,但上交所设立科创板并试点注册制亦为股权融资业务带来一定转机,但整体成效仍待确认;再融资业务方面,2018年11月证监会修订发布的《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》,对上市公司再融资要求进行放宽处理,一方面明确使用募集资金补充流动资金和偿还债务的监管要求,另一方面则对再融资时间间隔的限制做出调整,时间间隔从原先的18个月缩短至6个月,融资的频次将有大幅提高空间。在此次政策松绑下,证券公司再融资业务规模将有所增长;债券融资方面,根据Wind资讯统计,截至2018年11月末,债券市场合计发行额为40.08万亿元,较去年同期发行额增长6.65%,其中公司债规模呈现同比增长,而整体公司债的陆续到期亦将为证券公司带来一定规模的业务量。整体来看,未来证券公司投行业务收入仍将继续波动,IPO发行规模难有起色,债券发行规模将保持增长,再融资发行规模或实现一定突破。
自营业务收益和风险并存。
权益类自营方面,2018年全年股票市场的走熊使证券公司出现一定浮亏,各公司股票类持仓亦出现一定收缩。在外部环境仍为稳定的情况下,股票市场亦难有所起色,证券公司也将保持谨慎投资的态度控制风险。固定收益类自营方面,2018年全年债券市场收益率持续下行,从证券公司固定收益类证券持仓来看,对于未来走势都持谨慎乐观态度,但仍需防范债券市场波动。整体来看,未来债券市场或维持较好走势,而在内外部环境未有改善的情况下,股票市场大概率维持震荡走势。
作者
新世纪评级金融机构部
刘兴堂 高飞