银河期货:动静皆周期 关注纸浆供需新变化

银河期货:动静皆周期 关注纸浆供需新变化
2019年01月17日 20:05 新浪财经

  一、行情回顾

  从大周期来看,2007年至今造纸行业经历了完整的波动,国内的造纸行业总体呈稳健上涨趋势,2013年至2017年生产量年均增长率为2.4%,消费量年均增长率为2.7%,2017年行业营业收入15203亿元,占GDP1.8%。造纸行业在经历2016-2017行业红利后,进行新一轮产能投放周期,2018年1-9月造纸行业固定资产投资增速为5.8%,其中上半年保持2位数的增长。目前随着环保加严以及贸易战的持续影响,原料供给受限导致成本上涨,同时下游需求不振,行业处于下行阶段。

  图1:造纸业固定资产投资2018年明显回升

  数据来源:银河期货、wind资讯

  2018年1~9月国家统计局统计的生产量及对比去年同期数据情况:纸及纸板为8866万吨,较去年同期产量减少593万吨,下降7.3%;纸浆为1053万吨,较去年同期产量减少225万吨,下降16%;纸制品为4236万吨,较去年同期产量减少1219万吨,下降22.3%;其中:纸箱生产量为2121万吨,较去年同期减少749万吨,下降26.1%。据中国造纸协会预估:2018年纸和纸板生产总量为10300万吨,同比下降7.5%。

  据中国造纸协会预计:预计今年造纸用纸浆(木浆+非木浆+废纸浆)生产总量约为7100万吨,同比下降约11.0%,造纸用纸浆消费量约为9300万吨,同比下降约7.5%。

  国内原生纸浆(木浆+非木浆)全年生产量约为1600万吨,比去年下降约3%,加上进出口量,预计全年造纸用原生纸浆表观消费量约3800万吨,同比下降约1%。

  2018年未涂布印刷书写纸生产量完成约为1750万吨,较上年下降约2%;出口约100万吨,进口约80万吨,全年消费量约1730万吨,下降约1%。

  预计2018年全年国内铜版纸生产量约600万吨,下降约11%;出口量约100万吨,同比下降约18%;进口量约40万吨,同比增长约20%;全年消费量约为540万吨,比上年下降约8%。

  预计今年全年国内生活用纸生产总量与上年持平,维持在960万吨左右;但由于进口量的增加和出口量的下降,将带来国内消费量的增长。

  预计今年国内白纸板生产量会有减少,主要是灰底白纸板减量。预计全年生产约1350万吨,下降约6%;出口量约150万吨,比上年下降约20%;进口量约80万吨,增长约30%;全年消费量约在1280万吨,下降约1.5%。

  预计今年箱纸板生产完成量约为2100万吨,下降约12%;进口量约180万吨,增长约30%;出口量不会超过10万吨,下降约20%;全年消费量约为2270万吨,下降约10%。瓦楞原纸今年生产量预计约为2050万吨左右,下降约12%;进口量约为110万吨,增长约70%,出口量极少;全年消费量预计在2160万吨,同比下降约10%。

  总得来看,2018年造纸行业生产运行整体情况保持基本平稳态势,但随着经济发展放缓,需求下降,全年纸及纸板生产总量减少,产销基本保持平衡。

  图2:纸和纸板产销总体平稳供给侧改革下行业细分化

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  图3:2018年中国纸浆产量和消费量双降

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  图4:2018年印刷书写纸产量消费量同比基本持平

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  图5:2018年铜版纸产量和消费量降幅明显

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  图6:2018年白纸板产量减少消费量持稳

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  图7:2018年生活用纸产消基本持平

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  图8:2018年箱板瓦楞纸产量和消费量降幅较大

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  二、2019年造纸行业基本形势分析

  1、造纸行业利润增速放缓

  2018年造纸行业全年主营业务收入和利润较2017年相比略有下降,利润增长率下降,今年全行业整体经济指标完成情况不如去年,受市场需求和原材料成本等因素影响,今年企业利润产生分化,困难企业增多。

  图9:2018年主营业务收入下降,利润环比增速放缓

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  图10:主营业务成本和收入减少

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  图11:产成品库存增大 纸厂开工率下降 纸产品产量下降

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  图12:成品纸利润总额与CPI正相关

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  图13:利润下降 开工率放缓

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  2、产业集中度提升开工率整体偏低

  2018年造纸行业经历了政策、供需结构、龙头之间合作关系的变化,行业由景气度高点逐步回落,各纸种吨纸盈利空间收紧,影响纸价格的主导因素逐步由上游原料成本支撑向下游需求过渡。

  生活用纸市场随着产能高速增长,行业产能过剩问题突出,2018年生活用纸新增产能300万吨,2019年新增产能100万吨。目前生活用纸注重品牌和渠道建设,产品附加值更高,毛利率更高,行业准入门槛提高,现新进企业必须年产能达到10万吨及以上,而下游消费者对品牌依赖度较低,价格是生活用纸企的主要竞争力,所以成本上涨向下游传递难度较大,今年进口木浆价格高位震荡,导致行业整体利润下降,而部分中小生活用纸的企业难逃高成本的重压,行业集中度进一步提高。

  文化用纸市场处于供过于求的局面,2018年文化纸的特点就是旺季不旺,受经济大环境影响,市场需求有所下降,加上汇率因素影响,旺季需求释放时间较短,2017年文化纸下游需求超预期向好,然而这种向好程度导致需求被提前透支,故18年文化纸成品库存未流转至终端,多集中于厂家或分销商手中,此外中美贸易摩擦导致出口减少转内销,市场供应压力增大的局面。2018年文化用纸行业新增产能只是双胶纸仅55万吨。

  白卡纸市场今年旺季不旺,产量与去年持平,但消费量下降,导致价格大跌,2018年白卡纸最高价出现在一季度,在6450元/吨上下,同比上涨5%-15%;最低价在12月份,在5000元/吨上下,同比下降约24%。但随着第四季度纸浆价格下跌,白卡纸的生产成本有所减轻。此外江苏大丰博汇纸业今年投产白卡纸项目有预推进,预期未来供应增加,市场竞争格局加剧。

  图14:生活用纸开工率下降

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  图15:白卡纸开工率不高

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  图16:箱板瓦楞纸行业的开工率走低

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  图17:白板纸开工率稳定

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  图18:白卡纸的价格二季度始下跌

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  图19:双胶纸价格三季度始走低

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  图20:大轴生活用纸价格略有下降

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  图21:2018年铜版纸价格下跌

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  3、废纸进口政策还将加严国废回收量将继续提高

  今年国内对外废进口实施了更为严格的举措,禁止混杂废纸进口,并且废纸进口执行严格的质量检验标准把含杂率由1.5%降低到0.5%。使得达标的供货量变少,造成今年的废纸进口量大幅减少。再受中美贸易战的影响,年内对美废进口实施了更为严苛的限制,5月份禁止美废进口,8月23日上调了美废的进口关税至25%,也在很大程度上抑制了美废进口。自4月下旬以来,人民币兑美元汇率进入了持续贬值的通道,也在一定程度上抑制了外废的进口需求。

  2018年1-11月废纸进口量1465.9万吨,预计全年数量仅为1600万吨,同比减少37.79%。2018年国内废纸进口整体呈收紧的格局,限制外废进口的政策相继出台,外废审批额度也大幅减少,2018年国内外废审批额度共计1815.57万吨,较2017年减少了近30%。

  因数据统计节点关系,2017年底到港混杂废纸在2018年1月的海关进口量上还有体现,2018年2月后就没有进口量,未来混杂废纸将禁止进口,2017年混杂废纸进口491万吨,这部分减少的量再加之固体废物进口政策收紧导致进口废纸数量减少近50%,而减少的这部分将由国废替代,但是国内废纸回收体系不完善,预见不能有如此增量的货源供应。

  废纸进口质检标准严检和美废进口受阻,也促使纸企加大其他国家和地区的外废进口,日废由于质量较好,符合进口标准,今年日废的进口量大增,同时因美废质量好货源量大,国内对美废进口的依赖还是很强。

  据造纸协会预计今年全年进口废纸约1550万吨,比去年减少约1000万吨,国内回收废纸约5150万吨,比去年减少约80万吨,国产废纸浆合计约5500万吨,比上年减少约800万吨,下降约12.7%。

  图22:2018年废纸进口量减少

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  图23:2018年废旧箱板纸进口量下降

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  图24:2018年脱墨类废纸进口量

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  图25:2018年废旧报纸及杂志进口量

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  图26:混杂废纸未来零进口

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  图27:废纸回收量还有提升空间

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  4、废纸进口限制拉动废纸回收浆和纸浆的消费量

  需要关注的是,受国内原生纸浆生产和国内回收废纸总量的制约及废纸原料进口政策的影响,为满足市场对纸及纸板总量的需求,今年废纸回收浆进口量增长,2018年中国进口废纸回收浆27.5万吨,进口废纸回收浆主要来自亚洲地区(1-11月从亚洲地区进口量在2万吨),今年废纸回收浆进口成本多在400-500美元/吨,价格相对较高;相较巨大的废纸缺口而言,废纸回收浆进口量并不是很大,海外废纸回收浆的整体供应还是有限。

  随着废纸进口政策的制约,2019年中国对废纸回收浆需求量还将增加,并且估计因废纸进口限制间接带动纸浆需求增加100-150万吨。

  图28:2018年回收浆的进口量增长

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  5、港口库存创新高需去库存化

  2018年1-11月国内进口各类商品纸浆2302.9万吨,比上年同期增加124.1万吨,同比增长5.3%,其中漂白针叶浆累计进口741.35万吨,同比增加0.39%,漂白阔叶浆累计进口1051万吨,同比增加8.88%。从前11个月的商品纸浆进口数据上看,虽然各品种进口量都有所增加,但增量最多的主要还是漂白阔叶浆,漂白针叶浆增量不多。

  根据今年纸浆进口量及商品纸浆市场供应情况并结合国内纸浆、纸及纸板生产情况看,据中国造纸协会预计今年全年商品纸浆进口总量约为2500万吨(含溶解浆280万吨左右),造纸用进口商品纸浆实际用量同比增长约5.5%;出口量预计不足5万吨,比上年下降一半。

  目前青岛、常熟和保定这三个主要的纸浆库存地,纸浆库存处于历史高位。12月这三地纸浆库存达到145万吨,与此同时造纸产成品存货也累积较多,随着年底至春节期间纸厂停机,纸浆和成品纸库存需要消费抬头后才能消化掉,因此未来短周期仍然是供过于求的状况。

  图29:2018年针叶浆进口量同比小增

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  图30:2018年阔叶浆进口量明显增量

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  图31:库存总量居高不下

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  图32:青岛港口针叶浆库存量最高(万吨)

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  图33:港口阔叶浆库存量快速增多(万吨)

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  图34:随着港口库存增量浆价下跌

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  6、后期需关注针叶浆出运量的季节性变化

  纸浆的供应量季节性较强,原因在于上游生产周期规律性以及海运市场的客观因素限制。从全球出运量季节性来看,每个季度末为纸浆发运量的年内高峰,纸浆主产区到达中国的海运周期通常为一个月左右,所以中国进口量的高峰往往出现在每个季度的第一个月(4月、7月与10月)。与其他工业原料商品不同,纸浆的进口季节性规律不会跟随中国下游企业的生产周期变化。针叶浆的全球出运量季节性而言,2016年至2018年,针叶浆的出运量季节性相对于之前几年更为明显。此外随着2019年全球经济局势动荡,木浆主产区可能会受到意外因素扰动,影响供给。

  图35:全球纸浆出运量(2013-2018)

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  图36:全球针叶浆出运量季节性明显

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  图37:全球阔叶浆出运量季节性因素显著

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  图38:2018年巴西纸浆产量同比增长

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  图39:欧洲针叶浆消费量季节性变化(万吨)

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  图40:欧洲生产商的针叶浆库存量呈下降趋势(万吨)

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  7、基本面未有明显改观浆价将调整至合理价位

  在2018年高企的纸浆价格严重侵蚀了企业利润,纸浆价格有回归需求,在2018年针叶浆1-10月份的外盘价格维持在860-890美元/吨的高位,进口成本在不断攀升,而国内需求放缓,成品纸价格持续下跌,此外,今年人民币兑美元汇率又出现了大幅的下滑,进一步提升了国内纸浆的进口成本。在纸浆期货上市后,四季度木浆价格下行趋势,10月份木浆价格窄幅下行,其中现货方面针叶浆价格下滑50-200元/吨,阔叶浆价格下滑50-150元/吨。11月份木浆价格下行空间加大,长期交投清淡,触发部分业者恐慌情绪,浆价较为混乱,其中针叶浆价格下滑200-700元/吨,阔叶浆价格下滑100-450元/吨,化机浆中上旬趋稳,月末价格下滑50-100元/吨。12月份木浆价格下行趋稳,下旬经销商意向稳价观望。我们认为纸浆期货价格反应当前的供需结构,因此纸浆现价下跌是一个理性回归。

  图41:针叶浆价格走势图(2012-2018)

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  图42:针叶浆和阔叶浆价格走势比较图(2012-2018)

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  影响纸浆现货价格的主要因素除了进口浆价格变化外,还受汇率,港口库存量、下游纸企需求,贸易商销售策略等影响。当前进口针叶浆CFR价格在660美元/吨上下,针叶浆的品质等级和海铁运输方式会导致价格也略有差异,除了外盘报价和运输成本外,仍需要关注人民币对美元汇率的趋势变化对进口浆价的影响。

  图43:漂针浆出运量增速放缓漂针浆CFR价格下跌

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  图44:银星美元价格与汇率逆相关

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  图45:智利银星浆进口利润

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  图46:巴西桉木浆进口利润

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  图47:北木与银星价差

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  图48:银星与鹦鹉价差

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  8、纸浆期货目前是多空博弈的阶段

  2018年11月27日纸浆期货上市,受宏观政策、包括中美贸易战,原油下跌等影响,行业基本面偏弱预期以及投机资本进入,上市首日全线跌停,次日盘中跌幅超过6.7%,次日成交量放大突破100万手,展现了其较高的活跃度,上市一周后,市场看空情绪加剧,价格再度下挫,12月纸浆期货价格跌破5000元大关,从供需角度看,港口库存创历史新高替加成品纸需求持续低迷,两方面因素在春节前难以得到缓解,使得纸浆期货持续性下跌。纸浆现货价格加速下跌,山东地区银星价格从期货上市前的6300元/吨,在一个月内下跌至5400元/吨,纸浆现货价格也一路直跌近1000元,期货与现货最大价差超过1000元/吨。

  目前是多空博弈的阶段,纸浆期货价格围绕5000-5200震荡格局,早前期货大幅贴水现货,随着近来现货价格下跌,现货价格与纸浆期货价格关联越来越密切,基差收窄,合约月间差在100-150区间波动。

  图49:主力合约SP1906K线图

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  图50:近期基差逐渐收窄

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  图51:合约月间差区间波动

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  图52:巴桉(非标)-SP1906

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  图53:近期主力合约持仓量减少

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  9、多个纸种的吨毛利率降到低位

  2017-2018年一季度随着供给侧改革以及环保趋严,小产能加速出清,加之库存水平走低,纸价经历明显上涨,龙头企业盈利弹性逐步释放,吨净利提升明显,资产负债率均有所改善。而18年三季度以来,受贸易战影响,价格相对较低的美废实际到港受限,导致获得配额的废纸系龙头国废实际使用比例提升(预计从50%增至60%),同时下游需求不振,纸价走低,毛利率受损明显,吨净利自年底均达到低位。短期内行业底部反转未见明显征兆,单一纸种可能会受到行业产能投放、原料价格波动等影响较大,从而使企业盈利出现波动。中游的造纸企业通过向上下游的延伸,完成产业链一体化,通过多纸种的布局,才能有效抵御行业周期波动。

  图54:双胶纸的利润下降

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  图55:大轴生活用纸的利润摊薄

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  图56:白卡纸的利润萎缩

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  图57:铜版纸的利润在年底亏损

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  三、纸浆供需分析

  1、2019年供给端压力将继续释放,需求仍有不确定性

  在供给侧改革以及环保压力推动下,外废原料进口收紧,行业内中小企业由于没有外废配额,只能使用高价国废,导致盈利状况明显承压。而龙头企业由于在资金实力方面具备明显优势,通过在海外布局产能与原料基地,获得充足的原料供给。中游的造纸企业通过向上下游的延伸,完成产业链一体化,其中山鹰纸业18年公司收购荷兰废纸收购企业WPT,完善废纸—原纸—包装—废纸的产业链闭环。太阳纸业、晨鸣纸业等也通过纸浆—造纸的产业链布局来获得超过行业的成本优势。龙头企业中,玖龙纸业、理文造纸、山鹰纸业、太阳纸业均加速海外布局,主要在老挝、越南、马来西亚等东南亚林木资源丰富、人工成本较低的地区,以获得成本优势(如理文造纸、太阳纸业),以及美国地区,便于获得高质量外废原料(如玖龙纸业)。2019年将有更多新增产能落地,晨鸣纸业100万吨非涂布文化纸项目2018年下半年投产,但在2018年尚未完全开工;博汇纸业75万吨白卡纸项目将在2019Q1投产;山鹰纸业、玖龙纸业、太阳纸业、博汇纸业也在2018年下半年与2019年逐步投放。

  图58:2018年起部分纸种新增产能增加比例

  资料来源:WIND资讯 银河期货 申银万国

  图59:生活用纸新增产能(万吨/年)

  资料来源:WIND资讯 银河期货 申银万国

  图60:中国企业海外布局解决原料供应问题

  数据来源:银河期货、公开资料整理

  2、2019-2020年无重大新增产能,国际纸浆供应仍偏紧

  从全球供需结构来看,2018年木浆净增产能326万吨,与下游需求增长较为匹配。据公开数据整理:2022年增加BSK/DP/BHK切换共计350万吨,2022年增加阔叶浆产能230万吨。大产能扩张周期在2021年后,2020年间仅伊利姆增30万吨针叶浆和10万吨阔叶浆。此外近年来,国外浆厂意外事件发生频率有增加趋势,叠加国际部分供应线老化(如加拿大),此外巴西多家阔叶浆厂在2019年度排修,后期阔叶浆供应趋势缓稳,再考虑近期政治风险事件频发,因此预计2019年自然灾害、意外事故、政治风险等仍会出现影响纸浆供应。

  图61:2019年针叶浆仅小量新增产能

  数据来源:银河期货、卓创资讯

  图62:阔叶浆产能下次扩张时间在2021-2022年

  数据来源:银河期货、卓创资讯

  图63:未来针叶浆新增产能

  数据来源:银河期货、卓创资讯

  图64:未来阔叶浆新增产能

  数据来源:银河期货、卓创资讯

  图65:巴西阔叶浆厂2019年检修计划

  数据来源:银河期货、公开数据整理

  3、明年终端需求仍偏低迷

  今年造纸业整体生产和运行问题增多、困难加大,经济效益大幅下滑,纵观今年造纸工业的生产及运行情况,在宏观经济“稳中有变”“稳中有缓”的形势下,造纸行业也遭遇了市场需求减少,原材料成本上升,利润下降等困境,加上外部环境变化,如中美贸易问题,汇率变化,环保管理加严等叠加在一起,使得今年造纸行业整体生产和运行问题增多,困难加大,尤其的经济效益大幅下滑。

  从宏观面来看,生产需求全面回落,经济下行压力显现,中美贸易摩擦尚未完全解决,社会消费品零额总额持续低增长,反映消费的整体回落趋势值得关注;对新兴经济体出口增长加快带动出口整体平稳增长,但贸易战带来的不确定性依然存在。

  从相关行业指标来看,电商物流指数在12月下降,文化办公用品在18年4-7月下降后,10月略有所提升,但是增速放缓,印刷出版业务量同比下降,预计19年业务量也难走高,总得来看19年造纸行业下游需求仍显低迷。

  图66:电商物流指数在12月下降

  数据来源:银河期货、wind资讯

  图67:文化办公用品指数年底小幅提升

  数据来源:银河期货、wind资讯

  图68:社会消费品零额总额持续低增长

  数据来源:银河期货、wind资讯

  图69:印刷出版业务量同比下降

  数据来源:银河期货、wind资讯

  4、积极财政政策补短板继续发力

  虽然外部环境还存在诸多不确定因素,但从近期中央发布的支持民营经济等提振经济发展的政策看,中国经济仍然会继续保持在合理区间运行。2019年经济工作强调宏观政策要强化逆周期调节,要求积极的财政政策要加力提效,最近宣布的减个税启动、3万多亿财政资金下达地方、央行降准。国家会继续坚持稳中求进的总基调,实施积极的财政政策和稳健的货币政策,使经济继续保持在合理区间运行。

  2018年底召开的全国发展和改革工作会议提出,2019年要重点抓好八方面工作,首当其冲的就是大力培育发展国内市场,加强重大技术装备补短板,聚焦关键领域促进有效投资,这将是2019年发改委工作的一大重点,也是稳定经济增长的重要驱动。本次会议精神特别强调制造业的发展和投资支持,这主要是源于全国各行业投资增速的持续回落,仅2018年上半年,全国制造业新增投资额已回落逾12%。造纸行业作为制造业中进口依赖度极高的产业,投资补短板政策对于行业的发展不言而喻。同时成品纸作为关乎国民日常生活的产品,国家支持下的装备技术投入和研发力量加强势必将优化整个纸浆产业链的价格传导路径和利润分配空间。

  在此大的背景下,作为配套众多产业的造纸工业,生产和消费仍将会受到拉动,预计2019年造纸行业整体运行会继续保持平稳,市场需求可能出现前低后高局面。

  5、原生浆供需平衡表

  2018年中国原生浆出现了104万吨的过剩,目前纸浆库存处于近四年的显性高位。纸厂停产检修造成需求收窄,新的纸项目投产也不顺利,所以造成了纸浆过剩,销售价格下跌。今年中国原生浆的产量下降了2.9%,消费量减了1.0%。2019年预计需求面仍是供大于求。供需方面:2019年海内外浆厂停产检修的扰动仍然很大,但是国内成品纸需求走低,2019年新投纸项目能带动的需求较难确定,目前下游对成品纸需求量下降,连带纸浆消耗量下降,港口需要去库存化,且浆价处于低位,去库存化需要市场回暖,结合明年中国经济增速下行的压力很大。因此预估中国2019年中国原生浆产量会减少53万吨,纸浆进口量增速放缓,纸浆消耗量减少1.6%,预计明年中国原生浆供应过剩171万吨。

  图70:原生浆供需平衡表

  数据来源:银河期货、WIND

  四、结论及投资策略

  基本面方面,目前成品纸库存和港口库存累加,供应面压力仍大,需要一定时间去库存化,而造纸行业开工率出现下滑,结合行业淡季在第一季度,意味着远期纸浆港口库存去化窗口临近结束,需求边际下调带来库存累积的预期,因此纸浆和成品纸价格可能仍存下行空间。

  受中美贸易战和废纸进口政策逐渐加严及汇率变化等影响,将给造纸产品的生产和消费平稳发展带来不确定因素。禁废政策还将加严,国内废纸回收量将增多,但受回收率制约,回收量不会大量增加,因此会带动对纸浆的需求。此外随着供给侧结构性改革和一带一路建设的推进,尤其是废纸原料进口政策的实施落实,会使部分造纸企业到境外投资设厂意愿增强,特别废纸为原料的浆厂,中国纸企海外扩张步伐会加大。同时建议产业客户关注了解纸浆期货,纸浆期货有利于企业发现价格,预测成本,实现对现货的套期保值,也会影响现货价格波动。

  中短期策略:浆价尚存下行空间,但产业链利润分配结构已逐步改善,基差大幅贴水的局面亦有缓解,淡季因素叠加库存累积预期仍会压制浆价,该中短期逻辑下短期浆价或将保持弱势,震荡下行,可关注基差收敛程度,逢高做空为主,亦可尝试6-9反套。

  长期策略:2019年浆价或会在春季触及低位后,引发替代品减少和成本支撑共同驱动下的供需逻辑将再度调整,届时浆价向上调整。宏观经济改善度与国际贸易因素是浆价向上的前提条件,但去库周期下的利润分配是驱动浆价上行的主要因素,2019年浆价难有大幅上行空间,或将呈现以春季为分界线的先弱后强趋势。目前浆价内外倒挂,基于目前的全球宏观形势与贸易问题演化预期,2019年延续内弱外强的趋势,可关注内外盘正套机会。

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责任编辑:宋鹏

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