【中泰有色】山不转，水转！

 所谓的山，也就是企业经营和价格趋势并没有发生根本变化，从供需平衡表角度，铝铜锡2019年都是有缺口或者紧平衡的（参见策略报告《不破不立》20190103）；当然，价格和股价反应的是边际变化，我们明显感受到，股价price in的是“硬着陆”，以电解铝为例PB普遍回到了08年金融危机的水平，但真会如此么？其实复盘上，有色股的底部是在2018年7-10月，大盘和金属价格的后续回落并未使其创新低。

 所谓的水，便是从12月份以来的宽货币政策，包括中央经济工作会议的“逆周期调节”和后续的降准，也包括最新发布的超预期的12月份社融数据，这些在时间的累积下会带来需求预期和实质性的改善——其实，山还是那座山，新水来了，今天有色股的上涨跟前几天煤炭、钢铁本质上没太多差别，股票上极致的悲观情绪会得到修复。这也是我们1月初给出的，基本金属（铝铜锡）也要平配的原因。具体标的参见《不破不立》

------以下为2019年策略报告基本金属内容（《2019年有色投资策略：不破不立！》（请点击阅读全文）

基本金属：关注铝、铜和锡的结构性机会

1 铝：下有支撑、上有空间

（1）2018：供给降+需求增=去库超预期

 2018年铝行业的最大特征便是供给端负增长。ALD统计数据显示，2018年1-9月，国内电解铝产量为2713万吨，同比下降2%，这也是近5年来都未曾出现的情况，我们认为，导致产量下滑的原因主要有三个方面：

 1）供给侧改革发挥作用。毋庸置疑，铝行业供给侧改革仍在持续发挥效用，突出表现在违规产能（CNIA统计数据显示，2017年关停违规产能约537万吨）再无产量贡献，更为重要的是619万吨违规在建产能停建，这对于缓解供给压力、改善供需关系发挥重要作用；与此同时，合规指标“天花板”使得行业无序、过度扩张得到有效遏制，这亦是我们分析行业逻辑之基础。

 2）增量产能投建不及预期。在电力问题、价格问题以及指标问题“三重约束”下，年初至今，大部分产能投产进度不及预期。ALD2018年年初预计全年新增产能420万吨，而年中再次评估之时，已经下调至262万吨，产能预期差高达158万吨，投产进度放缓程度可见一斑，进而产量贡献严重受限。

 3）存量产能减停产蔓延。存量产能最大的压力则源自利润端，成本居高不下，叠加铝价持续低迷的“双挤压”作用，迫使电解铝企业减停产频发。从成本端来看，最大构成项为氧化铝（约占42%），11月均价为3096元/吨，较1月上涨9%；电价（占比约31%）总体持稳运行；但同期原铝价格则由年初月均价14588元/吨跌至当前月均价13751元/吨（跌幅约6%），根据我们的测算，按2018年12月20日原材料市场价格（未考虑企业自身因素），电解铝即时成本为14624元/吨，吨铝亏损额约1100元（含税）。落实到运行产能上，ALD统计数显示，2018年10月电解铝运行产能为3715万吨，连续两月呈现回落态势。

 需求端虽不亮眼，但亦可圈可点。首先，下半年随着各项“稳内需”等政策渐次落地，下游需求有望迎来边际好转；其次，资金面或将边际宽松，补库需求也将拉动原铝消费；再次，低基数效应将发挥作用（2017年下半年消费增速在3-4%区间）。ATK数据显示，ATK数据显示，2018年1-10月原铝累计消费量为3078万吨，同比增长约5%（2018H1增速↑2.1%），虽有放缓，但依然可圈可点。

 供给降+需求增=超预期去库。2018年国内电解铝社会库存去化实际上是超预期的，年初至今，去库周期超过37周，且仍在延续；去库规模已达100.6万吨，去库幅度超过44%。我们认为，伴随减停产蔓延，去库仍将延续，季节性垒库有望被平滑，这是铝行业正在积蓄向上动能的最直接体现。

（2）2019：蓄势待发，底部向上

 1）库存去化的机会。我们从绝对量和相对量两个维度来看，首先，绝对量已超预期降至130万吨以下水平（较年内高点降100万吨；较去年同期降45万吨），且伴随减停产蔓延，去库仍将延续；其次，在关注绝对量的同时，我们更需要关注相对量的变化——库存消费天数。当前的消费体量同10年前已不可同日而语，自2014年后，海外进入快速（年降100万吨左右）去库存通道，目前，已经降至110万吨的历史低位，随之而来的是全球库存消费天数的持续大幅下降。截止2018年12月中旬，已经降至15天左右的历史极低水平（2009年为55天左右），这是全球缺铝逻辑的最直接印证。更进一步，库存显著下滑的结果是对冲供给端变化的能力同步下降，也即，造成供给弹性进一步缺失，其对铝价的压制作用有望渐次移除。

 2）供需错配的机会。铝价底部运行引发的盈利能力恶化，导致供给持续不及预期，目前仍看不到产能强劲释放的动力，而需求端则不必过分担忧。2018年原铝消费增速放缓之诱因在于房地产竣工面积显著下滑（1-11月累计同比下降约12.3%），叠加汽车销售同比负增长（↓1.65%），拖累消费表现。

 但需要引起注意的是，2018年房屋新开工面积同比大幅增长16.8%，后续新开工将逐步向竣工传导，实际上，1-11月累计竣工面积同比降幅已较前10个月有所收窄，部分反映出边际变化；叠加2019年竣工面积面临低基数问题，同比增速有望逐步企稳回升，其对原铝消费的拉动作用不容小觑。另一方面，中汽协预计，2019年全年汽车销量有望达到2900万辆，同比2018年止跌（基本持平），而从千人汽车保有量指标看，2017年底中国仅为156辆，同德国的605辆相去甚远，也即，结合短期和长期两个维度，中国汽车销售均有量的保障；再进一步，汽车轻量化亦是大势所趋，也将提升单车用铝量，总量和结构均指向交通用铝仍将维持较快增长。

 综上，我们认为2019年铝消费不必过分担忧，仍将维持中速增长水平（4%以上）。考虑到供给端弹性缺失，叠加库存去化对冲产量下行作用明显弱化，供需错配机会依然值得重视。

 3）估值修复的机会。今年以来，电解铝板块持续表现不尽如人意，呈现业绩和估值“双杀”的局面，核心标的中国铝业和云铝股份股价年初至今分别下滑56%和60%，而PE（TTM）则分别降至35X、30X；从PB角度看，电解铝板块标的基本降至10Y极低水平，中铝、云铝接近1X，中孚实业则已破净。我们认为，电解铝板块存估值修复动力，特别是若宏观预期边际不断转暖（政策驱动或贸易摩擦缓和等），将驱动板块底部抬升。

（3）短缺继续，重视结构性机会

 最后，落实到供需基本面，我们预计2018年全球铝延续短缺格局。供给端：海外基本无有效产能投放，中国指标“天花板”效应明显，共同供给弹性缺失；需求端：地产竣工面积有望企稳回升，交通用铝结构持续优化，需求仍将维持4%以上的中等增速。供需相抵后，预计2019年电解铝缺口仍在160万吨量级。

 综上，我们认为需重视2019年铝行业三大结构性机会：库存去化+供需错配+估值修复。核心标的：中国铝业、云铝股份、神火股份（煤炭组）、中孚实业等。

2 铜：延续紧平衡，弹性看宏观

（1）精矿供给仍处低增速区间

 前期资本开支决定当期产能释放，矿端供给仍处扩张周期底部。铜矿山项目从勘探至投产约5-8年（甚至更长），激励价格对于铜矿资本开支活跃度的提升进而带动供给增加的时间周期为有色金属品种中最长。我们梳理了近10年全球铜矿巨头的资本开支情况，从中不难发现，基本在2012-2013年前后触顶，此后下滑，再向后平移5年，也即当前铜矿增量部分依然由上一轮资本开支高峰所贡献，且已进入末端。

 从现实情况看，铜矿供给仍处低位水平。预计2018年，全球铜精矿产量约为1680万吨，同比增长约2.5%，产量的超预期增长主要是干扰率较低所致。而过渡到2019年，明显放量的主力矿山仍旧不多，增量主要来自以下几个项目（具体如下表所示）：最大项目为第一量子矿业Cobre铜矿，预计2019年将贡献15万吨增量；Chuquicamata有望贡献10万吨增量；同时，KOV有望贡献约6万吨增量。此外，再无单体项目贡献较大增量。我们预计2019年全球铜精矿产量约为1720万吨，同比增长约2.3%，拉长周期来看，仍处于低速增长周期。这也可从2019年长单benchmark环比继续下滑得以印证（TC80.8美元/吨，较2018年续降1.45美元/吨）。

（2）重点关注：库存低位+废铜扰动

 库存是供需博弈的结果，表征双方的相对强弱，亦代表对供需缺口的再平衡能力。截止目前，显性库存已降至绝对低位，全球4地显性库存约为84万吨，同比下滑15%，为2011年以来低位，其对供给端扰动的对冲能力显著下降（如图所示）。废铜方面，按照目前政策要求，2018年底禁止七类废杂铜进口，规范六类废杂铜进口（2019年禁止废六类亦有预期），SMM统计数据显示，2017年废铜进口（金属量）约为130万吨，预计2018年为125万吨量级，其中，废七类约20万吨，废六类约105万吨（政策变动导致贸易结构有所变化），同比降幅并不大；但若2019年废六类被进一步限制进口，则将对供给端造成进一步扰动。

（3）供需偏紧，铜价中枢上移

 从需求端来看，主要集中在电力、建筑以及家电等强周期属性领域，合计占比接近四分之三，其中，电力占比超过50%，这也决定铜价表现同宏观经济景气度高度关联。

 电网投资降幅收窄。今年以来，电网投资出现较大降幅，1-2月电网基础建设投资额累计同比下降约40%，此后降幅逐月收窄，前10个月，累计同比降幅约7.6%。再考虑到电网投资结构调整（配电网占比提升），其对铜消费的拉动作用可部分对冲电力领域投资的整体下滑。

 新兴领域值得期待。重点是新能源汽车，与传统汽车相比，其增量用铜主要体现在锂电铜箔、电机线圈以及低压电缆等几部分，纯电动乘用车用铜量（约90KG/辆）较传统车（约20KG/辆）大幅提升，若按平均单车用铜量75KG测算（包括插电混合、纯电动车），新能源汽车年度贡献铜消费增量约为7-8万吨量级，且增速远高于精铜消费整体增速，是铜消费的一大新增长点。

 综上，从基本面看：紧平衡的供需格局支撑铜价中枢上移；从宏观面看：当前价格也已price in了部分悲观预期，若贸易摩擦边际缓和，叠加国内“稳增长”效果逐步显现，则将助力铜价向上，趋势性行情仍有赖于宏观预期的实质性转暖。一言以蔽之，铜原料中长期供给趋紧的方向不会改变仍为铜板块投资的“主线逻辑”。

 核心标的：紫金矿业、江西铜业等。

3 锡：正从“量变”向“质变”切换

（1）核心供给：主体看中国，边际看缅甸

 全球锡资源集中分布高度集中，中国、印尼、巴西、玻利维亚和俄罗斯等五国合计储量占比超过70%。其中，中国和印尼合计占比超过40%。资源分布和精矿生产的相对集中性，决定了单一生产国波动会对供给端的边际变化带来显著影响。近年来，中国、印尼、玻利维亚和秘鲁锡精矿产量均出现不同程度的下滑（具体如下图所示），但缅甸锡精矿产量却呈现爆发式增长，已经由2013年的1.7万吨快速飙升至2017年的5.4万吨，增长幅度高达300%，也即，全球锡精矿增量基本都在缅甸，其边际变化对全球供给产生重要影响。AM统计数据显示，2017年中国自缅甸进口锡精矿（金属量）约7万吨，约占国内精锡产量40%，全球产量20%；中国锡精矿全球占比约为32%，仍为全球第一。

（2）缅甸模式：低资源占比+高产量占比，可持续吗？

 缅甸锡储量全球占比极低，UGSG报告中并未提及（ITRI数据占比约2%左右），但其在短短几年时间内就已发展成为全球第三产锡大国（占比约为20%），此种“低资源占比+高产量占比”的模式可持续吗？答案是否定的。

 2017年缅甸锡精矿供给量约7万吨，主要集中在三大矿区，其中，佤邦勐冒地区锡矿产量约为6.5万吨，占比约为95%；而茂奇矿区和亨达矿区合计产量超过3000吨，占比相对较小。缅甸矿大规模开采始于2011年前后，经历了手工收矿→露天开采（原矿）→洞采+浮选的过程。我们认为，三大转变，预示缅甸模式不可持续。

 1）首先是资源品位，据AM调研数据，2010-2011年期间，曼相矿区加工处理的锡精矿原矿品位在10-20%区间，随着短时、集中、大规模开采，当前已经降至1.5%左右，品位的大幅下滑，从根本上决定金属产量的下降。

 2）其次是开采方式，此前主要采用技术、投资门槛均较低的露采，当前已经全部转入洞采，而井下通风以及排水等均需要大量的资金和技术投入，且原矿产出量显著下滑；

 3）再次是选矿方式，最初当地以重选为主（氧化矿），当前已经逐步转变为浮选（硫化矿），精矿粒度降低，影响冶炼端金属回收率，在处理等量原料的前提下，亦导致精锡产量下滑。由此可见，缅甸锡精矿“洪峰”不具可持续性，换言之，其供给能力下滑具有不可逆属性，这是我们看好“锡牛”行情的核心逻辑。

（3）“进口数据+库存变化+加工费走势”三维度印证供给收缩

 2017年，中国自缅甸进口锡精矿含锡量约7万吨，占全部进口量99%以上；占中国产量40%以上；占全球产量20%以上。缅甸矿供给收紧是我们研判锡板块投资逻辑的主体框架，提出该框架的基准假设在于两点：①缅甸矿资源品位已确定性下滑（最初10%→前期5%→当前1.5%）；②开采方式的转变（实际上这也是第一点的后果，前期露天开采转为洞采），导致开采成本上升、出矿量下滑，由此推导，在品位和产量“双降”压力下，锡金属当期产量会出现明显下滑，我们从以下三个维度来印证供给收缩逻辑：

 首先，进口数据大幅下滑。2018年Q1-3，累计锡精矿进口同比大幅下滑17%，而最新公布的海关数据显示，2018年10月，锡精矿进口量环比继续下滑，具体来看，2018年10月，中国自缅甸进口锡矿实物量1.34万吨，环比下降8.9%，同比上升3.6%；2018年前10个月累计进口锡精矿实物量18.36万吨，同比下降15.5%；按照2017年平均品位24%、2018年平均品位25%（选矿技术提升导致品位上升）测算，则2018年1-10月累计进口锡精矿金属量4.59万吨，同比下降11.9%。总体看，精矿进口量持续下降，向冶炼环节逐步传导，符合我们2018年初预期。

 其次，原料库存大幅去化。我们认为上半年的产量下滑并未导致进口量同幅度下滑的核心原因在于库存对冲作用。而根据ITA数据显示，2017-2018年9月，缅甸当地大约有200万吨左右的原矿被消耗（金属量预估约为2.5万吨左右），目前当地原矿库存降至约为40万吨水平，且消耗速度正在加快；与此同时，中缅口岸精矿库存水平亦在持续下滑，已由今年4月份的11000吨降至10月份的5000吨左右，降幅高达55%。正是上游产业链（从原矿到精矿）的持续去库存，支撑了今年前三季度锡精矿进口未出现断崖式下滑。但毋庸置疑的是，库存总量有限，用一点、少一点，对冲作用将明显边际减弱。

 再次，冶炼加工费持续下行。今年以来，市场高品位矿持续紧俏，叠加矿商惜售，导致冶炼厂议价能力偏弱，精矿TC持续下行，特别是进入Q4，下滑更为显著，AM统计数据，云南地区40%锡精矿TC已下滑至1.65万元/吨左右，而今年年初则超过2万元/吨。TC下行，亦印证精矿供给趋紧的格局。

（4）还有哪些增量可能部分弥补缺口？

 我们从矿产锡和再生锡两个方面考量。首先，矿产锡核心三大供给国：缅甸趋势性下滑；印尼总体保持稳定；增量重点看中国，而国内锡精矿增量重点看云南和内蒙，云南个旧此前关停的选厂基本未复产，内蒙银漫矿业放量总体不及预期（年初预期增量为4000吨，当前预期为3500吨），维拉斯托项目（3000吨/年），预计在2020-2021年方可投产（具体如图所示）。其次，再生锡也由于应用形式（焊锡膏焊锡难于回收）的改变和应用工艺的提升（边角料、废碎料减少）而导致原料减少，因此，再生锡供应将呈现稳中略降的局面。综上，我们认为，缅甸锡精矿下滑导致原料供给收缩已成定局，需要引起高度重视。

（5）供给受限，那么需求如何？

 实际上，投资者对于锡的需求也有担忧，需求端的压力主要来自中美贸易摩擦（总量的影响）以及电子器件的小型化和集成化（单耗的影响），但从实际情况来看，需求端总体并无大碍，根据ITA第14次锡消费商年度调研显示，2018年锡消费预期微幅增长1%，仍然呈现正增长。更进一步，价格由供需相对强弱确定（而非一端），因此，在需求端微增背景下，供给端的明显收缩或将显著增大价格弹性。

（6）量→质切换，需重点关注

 2019年，锡行业有望完成由“量变”向“质变”的切换，供给组合：一大降（缅甸矿）、一小增（国内矿）、一平稳（再生锡），供给端收紧趋势确立；而需求具有“弱周期性”，仍具韧性。在供给收紧+消费韧性的基本面组合下，基本金属板块中锡值得重点关注。

 核心标的：锡业股份

投资建议

 综上所述，2019年宏观将迎来诸多破局之处，其中美国触顶、中国寻底，观测的边际变化为美国顶及中国底的节奏与政策步伐。在总量趋缓、结构破局的大背景下，2019年有色板块“不破不立”，继续全面布局贵金属，优质成长/价值标的，并静待结构性机会。具体来看：

 【基本金属】供给的结构性变化仍在不断深化，只待需求端预期压制进一步缓解。铝，重视库存去化、供需错配、估值修复带来的投资机会；铜，原料供给中长期趋紧仍是投资“主线逻辑”；锡，缅甸矿供给下滑逻辑兑现，2019年行业有望从“量变”向“质变”切换。

“核心标的+核心逻辑”速览

（1）云铝股份

 核心逻辑：1）行业层面，①库存去化之机：当前电解铝社会库存已降至130万吨以下水平（较年内高点降100万吨；较去年同期降45万吨），更为重要的是，全球库存消费天数降至15天左右的低位水平，供给端弹性进一步缺失；②供需错配之机，违规产能停产+存量产能减产+增量产能不及预期，导致供给端下滑，需求端不必过分担忧，仍将维持4%左右的中等增速，供需错配值得重视；③估值修复之机，PB角度看，电解铝板块标的基本降至10Y极低水平，中铝、云铝接近1X，中孚实业则已破净，板块存估值修复动力，特别是宏观预期边际转暖（政策驱动或贸易摩擦缓和等），将驱动板块底部抬升。2）公司层面，①补缴政府性基金及政策性交叉补贴，将使得行业成本曲线进一步扁平化，而公司100%为绿色水电，成本优势凸显；②重点项目有序推进，增量产能渐入收获期，2019年公司远景产能有望达到300万吨/年以上，已经已然成为电解铝行业最具成长性标的之一。

 盈利预测：我们预计，预计公司2018/2019/2020年归母净利润分别为3.6/8.4/18.0亿元，对应EPS分别为0.14/0.32/0.69元，目前股价对应的PE估值水平分别为28x/12x/6x。

（2）中国铝业

 核心逻辑：1）行业层面，同前；2）公司层面，①产业链优势：全产业链布局，铝土矿自给率高（约50%）；氧化铝自给率200%，行业龙头地位稳固；电解铝投产项目逐步放量（华云新材78万吨/年，中铝华润50万吨/年，华磊新材料40万吨/年，华仁新材50万吨/年），其中，产能规模最大的华云公司依托内蒙古煤低廉煤炭资源，低成本优势突出，存量产能优化叠加增量产能放量，公司市场竞争力有望进一步提升。②公司自备电与网购电比例分别为30%和70%（且可根据需求调整），补缴政府性基金及政策性交叉补贴背景下，成本分位数有望进一步提前。

 盈利预测：预计公司2018/2019/2020年归母净利润分别为21.0/31.1/48.6亿元，对应EPS分别为0.14/0.21/0.33元，目前股价对应的PE估值水平分别为24x/16x/11x。

（3）紫金矿业

 核心逻辑：1）行业层面，精矿供给仍处低增速区间，叠加库存低位、废铜扰动，铜价中枢有望上移；真实收益率趋势下行驱动金价大概率上涨；冶炼端掣肘，锌价整体呈震荡格局；2）公司层面，①坐拥丰厚资源储量，金、铜和锌三大核心存量资产，储量、产量均居行业前茅，公司为中国最大黄金上市企业（黄金储量第一）；矿产铜储量居国内第一，产量居第二；矿产锌储量居国内第二，产量居第一。②成长属性突出：主要体现在现有产能升级和大手笔收购两方面。首先，存量产能优化升级，多宝山铜矿进行二期扩建及一期技改，达产后矿铜产能可达9万吨/年；科卢韦齐湿法冶炼铜钴项目达产后，总产能将超过10万吨/年，同时形成副产钴能力2400吨/年。其次，大手笔收购，卡莫阿-卡库拉项目预计于2020年底投产，前5年平均产量约为25万吨/年；要约收购 NevsunResources Ltd.全部股权；以增资扩股方式获取RTB BOR集团63%股权（约合3.5亿美元）。公司量价双重弹性有望持续发力，业绩高增长可期。

 盈利预测：预计公司2018/2019/2020年归母净利润分别为43.4/48.7/65.9亿元，对应EPS分别为0.19/0.21/0.29元，目前股价对应的PE估值水平分别为18x/16x/12x。

（4）锡业股份

 核心逻辑：1）资源品位、开采方式和选矿方式三大转变预示缅甸“低资源储量+高产量占比”模式不可持续，而缅甸矿产量占国内精锡总量20%、全球40%左右，影响深远；2）海关数据、库存变化以及加工费走势三个维度印证缅甸矿供给能力大幅下滑；3）2019年，锡行业有望完成由“量变”向“质变”的切换，供给组合：一大降（缅甸矿）、一小增（国内矿）、一平稳（再生锡），供给端收紧趋势确立；而需求具有“弱周期性”，仍具韧性，在供给收紧+消费韧性的基本面组合下，锡板块值得重点布局；4）锡业股份为锡行业龙头（精锡冶炼产能8万吨/年，自产锡精矿3万吨/年），2017年国内及全球市占率分别为43.6%、21.1%，公司将深度受益此轮“锡牛”行情。

 盈利预测：预计公司2018/2019/2020年归母净利润分别为9.7/12.2/13.8亿元，对应EPS分别为0.58/0.73/0.83元，目前股价对应的PE估值水平分别为17x/14x/12x。

风险提示

 国内外宏观经济波动等带来的风险

 国内宏观流动性监管政策变化带来的风险

 新能源汽车行业政策波动，产销量不及预期风险

 钴锂原材料产能释放超预期带来的价格回落等风险

 需求端表现不及预期的风险

 金属价格超预期下跌的风险等