长江农业|生猪养殖股三问三答：抓住主要矛盾

报告要点

我们认为，当下生猪养殖行业产能去化趋势确定，且正处于加速淘汰阶段，猪价拐点即将到来。从投资角度来看，目前仍处于生猪养殖板块投资的第一阶段，建议全面配置。重点推荐温氏股份和牧原股份。此外建议关注正邦科技、天邦股份、新希望、唐人神、金新农和大北农。

行业三问之一：当前产能去化已达什么阶段？

我们认为，当前行业产能去化是在持续进行中，从产能淘汰幅度来看，当前行业产能淘汰幅度约10%左右。主要基于三个方面的数据验证：1、根据农业部统计能繁母猪存栏数据来看，截至2018 年11 月份产能去化幅度约12.6%（以今年3 月份数据为基准）；2、根据畜牧司监测数据，母猪存栏指数自2018 年3 月份以来下降11.8%；3、从行业亏损导致产能出清的角度测算，今年以来全国能繁母猪存栏量下降幅度约8.2%。且从行业的补栏积极性情况来看，主产区二元母猪销量均呈现大幅下滑态势，整体来看，我们判断产能后期去化趋势仍然确定，且或将呈现加速淘汰的态势。

行业三问之二：调运政策放松是否会使得产能去化速度变慢？

根据农业部公调运新规，同前期其主要变化主要有以下几点：1、生猪跨省禁运范围由“疫情及疫情相邻省”变为“疫区所在省”；2、猪肉产品禁运范围由“有两市及以上疫情省份生猪产品不能出省”变为“疫区所在县”；3、疫区所在县的生猪养殖企业可对本省的屠宰企业进行“点对点”调运，疫情省的种猪、仔猪经过检验后可以出省。我们认为，上述政策并未实质性改变疫情产区生猪无法跨省外调的格局，疫情产区产能淘汰会继续进行。这是目前市场的核心逻辑，并且会持续强化。一方面，在生猪调运新规放开后，跨省调运数量并未出现大幅上行，2018 年最后一周和2019 年第一周生猪跨省调运量分别仅为6.87 万头和0.52 万头，和前期基本持平；另一方面，此轮疫情产区产能去化核心矛盾为当地屠宰产能不足，生猪无法销售产生积压导致价格低迷，预计疫情主产区生猪销售将面临长期压力，导致其产能出清。

行业三问之三：量价矛盾

目前，大部分投资者对于非洲猪瘟是否会传染到上市企业较为担心，从而影响其出栏量。我们认为，此方面无需过于担忧，一方面，生猪养殖板块核心矛盾为价格，价格弹性对于盈利的贡献大于出栏量，猪价上涨为板块行情的主要驱动因素；另一方面，大型养殖企业对于疫病的防控较为完善，其感染概率较小。从目前已公布非洲猪瘟感染案例情况来看，存栏规模5000 头以上养殖场占比仅11%，大部分为存栏500 头以下的小型养殖户。我们认为，目前板块处于产能去化趋势确立、猪价拐点逻辑逐步强化期，为投资养殖股的第一阶段，后期猪价上涨将进一步催化板块行情。

风险提示

1. 非洲猪瘟出现失控；2. 上市公司出现非洲猪瘟风险，成本快速上行，出栏量不达预期.

行业三问之一：当前产能去化已达什么阶段？

我们认为，当前行业产能去化是在持续进行中，从产能淘汰幅度来看，当前行业产能淘汰幅度约10%左右。主要基于三个方面的数据验证：

1、根据农业部统计能繁母猪存栏数据来看，截至2018 年12 月份产能去化幅度约12.6%（以今年3 月份数据为基准，此阶段后由于农业部调整数据统计口径，数据较为可靠，且母猪数据和规模猪场数据也进一步验证了准确性）；

2、根据畜牧司监测数据，母猪存栏指数自2018 年3 月份以来下降11.8%（截至2018.12）；

3、从行业亏损的角度测算，今年以来全国能繁母猪存栏量下降幅度约8.2%。由于非洲猪瘟后各省份价格分化较大，因此分具体省份来看其亏损时间【1】。今年以来，亏损时间长达8 个月以上的省份有7 个，合计产能占比达25.9%，亏损时间长达半年及以上的省份合计11 个，合计产能达36.5%，若按上半年行业亏损时期单月产能（能繁母猪存栏量）平均下降幅度1.4%计算，考虑各省出栏量权重，测算2018 年全国能繁母猪存栏量下降幅度为8.2%。但由于部分省份仍存在被动的产能出清，实际幅度将大于此。

我们判断，产能后期去化的趋势仍将确定，且或呈现加速淘汰的态势。此轮周期产能去化同上一轮来看有所差别，主要为主产区的产能去化，由于生猪调运受阻使得主产区价格低迷，行业持续亏损。目前消费旺季下，东北地区猪价仅9 元/公斤，华中地区（湖北、江西、河南、湖南）价格也仅11.7 元/公斤，低于行业成本，主要原因为主产区大猪积压严重集中抛售，且外运受阻，使得猪价低迷，预计此行情将持续到春节后消费淡季，主产区猪价的低迷趋势较为确定，使得主产区产能去化的趋势也较为确定（到19年4 月份后大部分地区也基本上长达1 年亏损），因此当下正为产能加速淘汰的过程中。且不排除未来非洲猪瘟染病对于行业产能的超预期影响。

由于部分省份实际产能受非洲猪瘟影响导致被动清退（例如江苏等地），实际产能下降幅度将大于此，根据中国畜牧业协会数据，山西、黑龙江和辽宁三个省份监测部分种猪企业2018 年11 月份母猪存栏量同比下降30%以上，辽宁地区母猪销量更是接近为0。此统计占全国27.7%产能的8 个省份监测种猪企业母猪存栏量同比下行幅度达17.7%。整体来看，产能去化的趋势较为确定。

【1】亏损月份具体统计方式为该省当月销售均价低于12.5 元/公斤行业成本。

【2】出栏量为各省2017 年出栏情况。

行业三问之二：调运政策放松是否会使得产能去化速度变慢？

根据农业部公调运新规，同前期其主要变化主要有以下几点：

1、生猪跨省禁运范围由“疫情及疫情相邻省”变为“疫区所在省”；

2、猪肉产品禁运范围由“有两市及以上疫情省份生猪产品不能出省”变为“疫区所在

县”；

3、疫区所在县的生猪养殖企业可对本省的屠宰企业进行“点对点”调运，疫情省的种猪、仔猪经过检验后可以出省。

我们认为，上述政策并未实质性改变疫情产区生猪无法跨省外调的格局，疫情产区产能淘汰会继续进行。这是目前市场的核心逻辑，并且会持续强化。

一方面，在生猪调运新规放开后，生猪跨省调运数量并未出现实质性大幅上行的趋势，2018 年最后一周和2019 年第一周生猪跨省调运量分别仅为6.87 万头和0.52 万头，和前期基本持平，较非洲猪瘟前平均每周跨省调运200 万头左右体量大幅下行。我们分析核心原因主要由于目前新规在基层方面实际操作方面仍存在一定难度，预计调运新规完全执行仍需要一段时间，此阶段产区产能由于亏损将持续淘汰；

另一方面，此轮疫情产区产能去化的核心矛盾为当地屠宰产能不足，生猪无法销售产生积压导致价格低迷，农户出现大幅亏损。而调运新规对此并未产生根本性改变，疫情省份生猪产品可以出省增量有限，今年以来定点屠宰企业屠宰量同比增速持续下滑，截至2018 年11 月份已经仅同去年持平。预计疫情主产区的生猪销售将面临长期较大压力，从而导致其产能的出清。

此外，种猪和仔猪调运对于南方主产区产能向上弹性影响有限，南方地区产能难以实现扩张核心原因在于土地及环保政策影响，并非无法进行种猪和仔猪补栏。2015 年以来环保导致的禁养和猪场拆迁对全国范围内的生猪产能产生了重要影响，其中南方尤甚，2017 年全国生猪出栏量同比增加0.52%，但江苏和福建生猪出栏量同比减少5.60%和1.50%、广东猪肉产量同比减少0.80%。2018 年环保监管仍严，2018 年5 月30 日至6月7 日，第一批中央环境保护督察“回头看”6 个督察组陆续对河北、内蒙古、黑龙江、江苏、江西、河南、广东、广西、云南、宁夏等10 省(区)实施督察进驻。2018 年上半年在全国生猪出栏量同比增加1.20%的背景下，江苏和浙江的生猪出栏量同比分别减少4.00%和10.60%。从2019 年开始，第二轮中央环保督查“回头看”将全面开启，为期4 年，因此预计未来南方水网地区环保监管仍旧严格，不具备增加种猪和母猪补栏、扩大产能的基础。

【3】母猪下降幅度为统计部分监测种猪企业母猪存栏数据。

【4】浙江和广东未披露2017 年生猪出栏量，为反映这两省2017 年生猪调减情况，广东和浙江分别以猪肉产量和肉类总产量同比变化代表生猪出栏量同比变化。

行业三问之三：量价矛盾

目前，大部分投资者对于非洲猪瘟是否会传染到上市企业较为担心。我们认为，此方面无需过于担忧，一方面，当下生猪养殖板块核心矛盾为价格，价格弹性对于盈利的贡献大于出栏量，猪价上涨为板块行情的主要驱动因素；另一方面，大型养殖企业对于疫病的防控较为完善，其感染概率较小。从目前已公布非洲猪瘟感染案例情况来看，存栏规模5000 头以上养殖场占比仅11%，大部分为存栏500 头以下的小型养殖户。若大型养殖企业也已呈现大比例感染非洲猪瘟情况，行业产能或已出现大幅去化，猪价将处于绝对高位。

我们认为，目前板块处于产能去化趋势确立、猪价拐点逻辑逐步确定期，为投资养殖股的第一阶段。上一轮周期来看，养殖板块同样经历两轮上涨阶段，2014.5-2014.11 月份时期，此阶段行业产能去化，拐点逻辑逐步清晰，且短期猪价季节性上涨也推动板块出现上涨行情，整体涨幅达68%，而在第二轮猪价上涨时期，板块股价也受猪价上涨催化再次上涨，板块涨幅达126%。分公司来看，在当轮周期牧原股份从底部到高度涨幅达303%，雏鹰农牧达231%，正邦科技达173%，而此轮养殖股行情才刚刚开始。

投资建议

我们认为，当下生猪养殖行业产能去化趋势确定，且正处于加速淘汰阶段，猪价拐点即将到来。从投资角度来看，目前仍处于生猪养殖板块投资的第一阶段，建议积极配置。重点推荐温氏股份和牧原股份。此外建议关注正邦科技、天邦股份、新希望、唐人神、金新农和大北农。