2019越南纺织服装行业实业投资指南

2019年1月9日-2019年1月11日，天风证券研究所纺织服装团队深入到越南进行调研；并重点对百隆东方、鲁泰A、健盛集团所在的越南产区进行了调研（后文附详细调研纪要）。

纺织制造行业等劳动密集型行业，向东南亚地区转移的趋势不可避免， 很多国内的企业跃跃欲试，那么如何在越南投资、在越南投资的优劣势是什么？我们将尽量像马蜂窝上的旅游攻略一样，详细回答您所关心的投资越南的问题。

本次天风证券研究所越南的调研还涉及地产、轻工、家电、金融等多个领域，还包括越南的房产市场、股市市场等，我们的同事都做了非常详细的记录和经验分享（可参阅天风越南调研系列感想文章），本文侧重点在于以纺织制造业为例，深度探寻如何去越南进行投资。

如果您需要到越南投资，那您一定需要了解一下越南这个国家的情况，作为与中国一衣带水的越南，其地理条件优越，交通设施便利，自然资源丰富。

越南国土面积32.9万平方公里，国土呈南北狭长的“S”型，接壤中国、柬埔寨、老挝，毗邻南海、北部湾、泰国湾，海岸线长达3260公里，有大量港口资源便利外贸运输。除了海洋资源外，越南还有丰富的煤炭资源、石油天然气资源、铁铬钛等金属矿藏和磷灰石、高岭土等非金属矿藏。

另外，越南的劳动力资源丰富，目前仍处于人口红利期。越南总人口约9300万，人口平均年龄仅31岁，35岁以下人口约占总人口的55.6%。越南的两大人口聚集区分别是以首都河内为核心的红河三角洲，和以胡志明市为中心的东南地区。当前越南城市化水平约35%，城市化进程正在加速。

尽管越南仍是低收入国家，但得益于政府出台的一系列刺激经济的宏观政策，GDP增长十分迅猛，尤其是制造业正高速发展。2018年，越南的GDP预计增长7.08%达到2407亿美元。其中制造业同比增长12.98%，占GDP的18.3%；零售业同比增速为9.4%，矿产业同比下降3.11%。

越南经济快速增长的主要原因有两方面：一是政府的积极财政政策和宽松货币政策；二是外国直接投资同比增长9%，实际投资金额191亿美元，其中46.7%投资于制造业，18.6%投资于房地产。从投资来源来看，越南的绝大部分外资来自于亚洲国家，最大来源国是日本，占所有外国直接投资的26%。

从我们纺织服装行业来看，中国的纺织行业是在2013年前后逐步向越南地区转移的。

• 百隆东方：2012年到越南进行调研，于2013年3月25日破土动工，在越南西宁省福东工业园投资建厂，是中国第一批到越南建厂的企业之一；

• 申洲国际：2013年9月，百隆东方的客户之一申洲国际也在福东工业园投资设立面料工厂；

• 健盛集团：2014年在海防市新加坡工业园区投资设立海防第一工厂；

• 鲁泰A：2015年4月在越南西宁省福东工业园投资建厂。

我国纺织服装行业向越南等东南亚国家转移的原因如下：

1)成本、税收更低。随着纺织供应链之间的比较优势竞争更加激烈，中国国内的人工成本、土地成本、能源成本、原材料及税收等成本日趋走高，综合成本的上升在客观上削弱了我国纺织行业的比较优势，越南综合成本、税收更低。

2)越南宽松的国际贸易环境。为了突破一些国家的“原产地”贸易保护措施的限制，部分纺织企业通过产能转移来规避贸易壁垒。如申洲国际在2005年在柬埔寨投资建厂，突破原产地限制；同时，产能向东南亚国家如越南转移可以在出口时享受较优惠的关税，如越南是CPTPP自由贸易协定成员（前身为TPP协定），在关税上面具备一定优势；欧盟和日本对于柬埔寨、缅甸、越南等国的纺织服装产品零关税或普惠关税，也使部分订单向越南等东南亚国家转移。

3)中国产业升级，越南抓住机会。在2010年我国中国-东盟自贸区建成后，促进了我国与东南亚国家纺织服装产业链的进一步融合。我国由于高新技术的逐步应用和产业升级的推进，低附加值的产业链开始向外转移，全球的制造业格局正在逐渐发生调整。

我们仍然以纺织制造企业来说明，其他行业在越南的投资也有类似逻辑。我们此次在调研了百隆东方、鲁泰A和健盛集团的越南产区后，总结如下：

1）越南尚存很多产业空白。

根据越南工商会的信息显示，越南的纺织配套工业较弱，纺织面料生产高度依赖进口。2013年，越南的纺织行业完成原料购买-生产-销售全部环节的服装出口额仅占30%，其余70%全部为代加工产品出口。同时由于越南国内的生产的面料无法满足市场需求，市场中90%的纺织面料需要进口。

通过对百隆东方越南产区的调研，我们了解到，百隆东方在2012年的时候对越南进行市场调研，当时，整个越南的产纱量万纱锭，而越南的服装出口达到180亿美金，但是服装的面料82%是从中国大陆、中国台湾、中国香港和韩国进口。

所以对于当时的越南来说，制约越南服装业最大的因素就是服装面料，那么未来越南将会加大对纺织服装行业的投资，特别是面料的生产投资，以减少对于进口的严重依赖，所以对于百隆这样的纺纱企业来说，越南将会成为前景很好的市场。我们以百隆东方为例，公司在13年进入越南投资建厂后，其30%的纱线在越南当地进行销售，目前其生产的70%-80%的纱线在越南当地销售，用纱需求很大。

2）越南的文化与中国相近，员工素质相比东南亚其他国家好，管理较为方便。

由于中国与越南地域相邻，一衣带水，两国文化也有很多相似之处，这对于来越投资建厂的中国企业来说能够更好的融入当地的文化和市场，便于企业的经营管理。

同时东南亚地区的劳动力成本较为低廉，但有时劳动力素质不高使得工人无法胜任一些制造领域中的熟练技术工种。相比于东南亚其他国家来说，越南人勤劳勇敢，劳动力素质较高，对于纺织企业来说便于管理，提升运营效率。

3）成本优势：在能源、劳动力、土地、原材料等方面成本相对国内低廉。

① 能源方面：

越南的平均工业用电价格约合0.51元/度，而中国国内各地区工业用电价格在0.6-0.9元/度之间。越南工业用水平均价格约3元/立方米，而国内水费超过4元/立方米。

我们从【健盛集团】越南产区了解到：其电费平均为0.5元/度，低峰0.3元/度，高峰时达到0.7元/度；水的使用及处理在5元/吨，国内为5.5-6元/吨左右。

从【百隆东方】越南产区了解到：生产一吨纱需要用电3140度，越南生产一吨纱的电费在1600元左右，平均在0.51元/度左右；而国内则需要3100-3200元之间，平均电费在0.78元/度。

② 人工成本：

首先，由于越南正处于劳动力红利期，年轻劳动力丰富低廉。截止2017年人口总数为9370万，人口中位数仅有31岁；从我们了解到的情况来看，越南纺企的工人工资在2000元左右，低于国内的工资水平，优势较为明显。我们从【百隆东方】了解到，越南的平均工资在2000元左右，而国内则在3000元以上；【健盛集团】越南产区的工资在2200-2300元左右。

其次，根据2019年1月1日越南最新的最低薪资调整来看，第1级-第4级的最低工资分别为1237元/月、1098元/月、962元/月、864元/月，实际纺企工人的工资要高于政府制定的最低工资；而中国第1挡-第4挡的最低工资则分别为1430元/月、1330元/月、1280元/月、1120元/月（数据选取全国最低工资的省份的工资），相比之下，越南的人工成本相对低廉。

③ 土地成本：

越南的工业用地购置成本相对国内较低。根据越南投资法的规定，外资企业可租赁土地，其使用期限一般不超过50年，对于投资大而资金回收慢，以及在社会经济条件困难地区投资的项目，其土地使用期限最长不超过70年。若土地使用期满后，如果投资商有继续使用土地的要求，越南相关部门可考虑根据相关规划延长其土地使用期限。

相比于中国的土地租金，越南的土地成本具备一定优势。2017年，越南胡志明工业区的平均地价范围为75—80美元/平方米，而根据中国产业信息网最新数据显示，18Q3我国的工业用地地价为120.35美元，相比之下，越南土地成本具备较大的优势。从我们调研中了解到，鲁泰A及健盛的越南产区的土地租金在100美金/平米，相比国内仍旧较为便宜。

④ 原材料成本：

对于纺织企业来说，棉花成本占总生产成本的占比最大。为了保护国内棉农的利益，我国对进口棉花实施配额限制，使得高品质的棉花供给不足，内外棉价差距较大，推动我国纺织企业生产成本的提升。若我国的纺企转移至越南等国家，其可以通过购买国外棉花，缩减企业生产成本，提升公司的盈利水平。截至2019年1月14日，内外棉价差达到3147元/吨。

4）税收优势：税收优惠政策对于外商具备吸引力。

为了吸引外商来越南投资，越南对于外商也给予一定的税收优惠政策。根据越南税收法规，来越南投资的企业可以按照不同的条件，可以分别享受15年内优惠税率为10%以及10年内优惠税率为17%的税收优惠，对于越南的开放性园区，企业需要满足一些条件，即可以享受“四免九减半”及“两免四减半”的优惠：

• 企业所得税最高优惠税率：“四免九减半”优惠。

目前百隆东方及健盛集团的海防市工厂可以享受该项优惠政策，即免征4年所得税，之后9年所得税减半（即5%）而后2年10%的税率，最后再恢复到20%的税率。

• 企业所得税标准优惠税率：“两免四减半”优惠。

鲁泰(越南)、鲁安成衣有限公司以及健盛集团的兴安省工厂享受该种税收优惠：即3（3年启动期）+2免（2年免税期）+4减半（4年减半期）的企业所得税税收优惠, 3年启动期内任何一个年度实现盈利即转入免税期。公司自取得第1笔生产经营收入所属纳税年度起10年内享受17%的优惠税率，优惠期结束后企业所得税税率为20%。

5）关税优势：越南加入多个自由贸易协定，在关税方面具备优势。

目前，越南是多个国际自由贸易协议成员，其加入的国际自由贸易协议主要有：WTO、ASEAN-AEC、ASEAN-印度、ASEAN-Australia/New Zealand、ASEAN-韩国、ASEAN-日本、ASEAN-中国、越南-日本、 越南-欧盟、越南-韩国、越南-亚欧经济联盟、CPTPP等。这使得在越南出口产品会在关税上具有一定的优惠。同时，越南政府正在推动谈判其他协议：RCEP(ASEAN+6)、ASEAN-香港、越南-各国包括：瑞士、爱尔兰、挪威。若谈判顺利，越南在关税上的优势将会愈发明显。

6）下游客户拉动：

由于越南在成本、关税、税收等方面具备一定优势，加之中美贸易战的影响，对于纺织企业的下游客户来讲，他们更希望产品能够在东南亚地区如越南进行出货，有利于其降低成本，规避贸易风险。我们通过对百隆东方的调研了解到，近期GAP、NIKE、ADIDAS等品牌只要其供应商有越南工厂，他们的订单就会放到越南来进行生产。由此，下游客户的需求和订单的转移，也促使我国纺织企业的产能向越南进行转移。

目前，越南现有321座工业园区，16个沿海经济区和3个高科技工业园。主要的工业园区围绕在河内市辐射的红河三角洲和胡志明市辐射的东南地区，包括广宁省海河工业区，南定省黎明工业区，西宁省福东工业区、海防市工业区等。我们这次主要考察了西宁省福东工业园，还有海防新加坡工业园。

越南的工业园，按所处区域的贫困程度分成1-4类，越贫困地区，享受到的各项优惠条件越多。我们此次调研了解到，如果现在来越南投资，往往要到比较贫困的地区才能享受到特别优惠的条件了。

• 西宁省福东工业园：

1）地理位置：福东工业园位于柬埔寨和越南的交界处，交通与贸易较为便捷，距离胡志明市 52KM，可以吸引高技能劳动者到这里务工。福东工业园区距离最近的清福中转港10km，距离协福集装箱港口70km，距离新山一机场50km。

2）配套设施：四个120MW的电站，一个日功率30万吨的水站、两个日处理能力5000吨的污水处理厂。道路系统包括8条主路和3-6条内线。

3）园区成本：

4）园区的重要纺织企业：申洲国际、百隆东方、鲁泰A等。

• 广宁省海河工业区：规划面积3300公顷。

1）地理位置：海河工业园位于广宁省海河县，是在“两廊一圈”战略范围内，处于中国西南经济圈和泛珠三角经济圈交汇处，距中国广西东兴市仅约30公里，陆运至江苏福建仅需两天。

2）配套设施：热电厂、供水厂、污水处理厂及仓储物流服务区。

3）园区成本：

4）园区的重要纺织企业：天虹纺织、华利达集团。

• 南定省黎明纺织服装工业园：规划面积1500公顷，总投资约4.4亿美元。

1）地理位置：黎明工业园位于北部南定省义兴县，距离河内机场和海防港口仅150km。

2）配套设施：2400MW的热电厂，足够满足整个园区用电；第一阶段日产能17万吨的供水站；日处理能力11万吨的污水处理厂；以及专用码头和物流服务等。

3）园区成本：

4）园区的重要纺织企业：锦兴国际控股，佳利达环保科技等。

前文我们提到，越南无论在市场潜力、成本、劳动力、税收和关税等方面都具备一定的优势，由此吸引了大批中国的纺织企业到越南进行产能布局和扩张，由此造成了越南投资热，使得劳动力成本和土地租金等有所上涨，那么对于国内其他纺织企业来说，现在来越南进行投资还有优势吗？

首先由于越南成本优势明显，以及前端时期中美贸易战的不确定性，吸引了更多行业的企业来越投资建厂，需求推动下使得越南的土地租金持续走高。根据我们从鲁泰A越南工厂了解到的情况来看，公司在15年进入越南时，福东工业园的租金在50美元/平米左右，现在已经上涨至100美元/平米，并且在近期持续上涨；另外，通过对百隆东方的调研我们了解到，在贸易战之后，国内的产能向越南转移的趋势越发明显，18年11月底到12月土地价格涨了一倍，染整的土地上涨至100美元/平米。

其次，随着土地价格上涨的还有人工成本。2018年越南的最低工资标准上调了6.5%，19年1月再次上调5.3%。而根据我们对于健盛集团越南工厂的调研了解到，越南工人平均每年的工资涨幅在10%左右，15年最高工资涨幅在12%，但预计3-5年的工资涨幅每年不会超过10%，工资的涨幅增速开始放缓；同时根据我们对于百隆东方越南产区的了解，百隆越南工厂7年间工资翻倍的原因主要系工厂所在的西宁省在之前是三类地区，在15-16年间变为二类地区，由此导致工资上涨20%以上，但未来工资的涨幅将会有所放缓。

我们不可否认的是，相比于2013年前后，越南的整个投资环境已经发生了很大的变化，但我们认为如今到越南投资仍然具有优势。主要系即使越南的土地及人工成本相比前期上涨，相比于国内其仍然具备一定的优势；其次，原材料价格优势、税收及关税优势仍存；另外，订单趋向越南转移也迫使我国纺织企业必须来越投资建厂，同时能有效规避贸易战的不确定性带来的风险。

由此，我们可以看到国内的色纺纱龙头企业华孚时尚在2014-2018年4年间在越投资3亿美元，建设了越南华孚工业园，拥有28万锭的纱线产能；同时华孚在2018年12月16日通过子公司越南华孚投资25亿元建设越南新兴纱线项目，继续对越南持续投资，完善越南在东南亚地区的快速反应基地，可见目前越南的对国内的纺企仍具有很大的吸引力。

大家都知道，中国在迎接劳动密集型产业转移的过程中，诞生了非常多优秀的民族企业，那么越南有没有和中国类似，也产生众多民族企业呢？

答案是肯定的，确实有，不过数量并不多。我们仍以纺织服装业举例说明。

根据越南纺织服装协会透露，预计越南纺织品2018年出口额达350亿美元，同比增长13.3%。越南成为世界第三大纺织品服装出口国，仅次于中国和印度。

从行业情况来看，截至2018年年中，越南拥有约5000家纺织服装厂，有纺织产业工人280万人，年营业额达300亿美元，相当于越南GDP的15%。纺织服装业已成为越南最具规模的经济行业。目前越南比较大的纺织企业有VINATEX。

越南纺织服装行业由国有公司，私有公司，行业组织三个层面构成。

• 越南国家纺织品服装集团(The Viet Nam National Textile & Garment Group,简称VINATEX)，是将所有国有纺织服装企业合并而成。从事生产、出口、进口、批发零售等多种业务。

• 越南纺织品服装协会，非国有盈利组织，代表越南所有纺织品服装企业的利益，宗旨是促进越南纺织品服装出口，向政府部门提供建议

• 服装、纺织品、刺绣和针织协会，其会员占全越服装出口的20%，该协会在纺织服装工业领域影响很大，提供技术和咨询服务。

本地最大纺织企业为Vinatex（越南纺织服装集团）。2018年，Vinatex工业产值达46.1万亿越盾（约19亿美元），与2018年预期相比增长3%，较2017年增长9.7%。今年出口额约达30.5亿美元，营业额达48.658万亿越盾（约21亿美元），同比增长6.6%。税前利润约达1.532万亿越盾（约合6600万美元），同比增长6.2%。2019年，Vinatex出口额目标增长8%，低于2018年行业整体16%的出口额增长，也低于过去三年行业整体10%的出口额增长速度。

越南纺织业整体实力不强，全产业链布局不均衡，以成衣制造为主。

据2017年报道，越工贸部副部长表示，越南国内原辅料生产仅能满足纺织行业30%的生产需求，因此行业贸易顺差难以提高。

面料技术落后是制约当地纺织服装业发展的主要原因。以面料进口为例,越南服装出口加工业每年需要各种面料68亿米,国内产量仅8亿米,且以普通面料为主,绝大部分中高端面料严重依赖进口，因此越南本地纺织服装企业主要还是以制造成衣为主，技术含量较高面料制造、纺织业主要依靠以中国为代表的外商投资。

越南纺织服装产业发展中主要依靠外资投资。截至2018年，外资企业占越南纺织服装企业的比重约为25%，为该行业贡献了60%的出口总额。虽然美国退出了TPP，但越南与其他地区或国家签订的自由贸易协定，如越南-欧盟自贸协定、越南-韩国自贸协定、越南-日本自贸协定及越南-欧亚经济联盟自贸协定等，依然使越南成为纺织服装行业外资投资的热点目的地。外资企业往往会产业链“抱团”例如，中国大陆的成衣制造公司更倾向于向中国大陆的面料厂采购，韩国和中国台湾的相关公司也都抱团，越南当地企业较难切入进去。

上下游产业链发展不完善，纺织原料、坯布生产以及印染加工相对薄弱。由于越南的本土面料不能满足服装加工的需求，近几年，越南成为世界最大面料进口国和最大服装出口国之一。前文我们提到过，2013年，越南的纺织行业完成原料购买-生产-销售全部环节的服装出口额仅占30%，其余70%全部为代加工产品出口。同时由于越南国内的生产的面料无法满足市场需求，市场中90%的纺织面料需要进口，可见越南的纺织产业链不完善。

1）近年工厂招工较为困难：随着来越投资的外商逐渐增多，对于劳动力的需求大幅提升，使得近年工厂在越南招工存在一定困难，一类地区此问题凸显。我们在对健盛集团越南产区的调研中得知，其海防市工厂位于一类地区，2015年只要贴广告，应聘者就会排队前来。但从2017年开始，张贴广告已经不足以招到工人，要发传单才能招到人。2017年底10-11月，平均每月辞职100人，而每月招工只有10-20人。因招工难问题凸显，部分企业开始向更加贫穷的地区开设或转移工厂；但贫穷地区基础设施较差，交通不便等因素影响也会制约劳动力红利的释放。鲁泰、申洲、百隆东方所处的福东工业园也存在招工变难的问题，所以鲁泰未来几年的新投资选择在更容易招工的新州县。

2）基础设施较为落后：越南14-16年的财政赤字率比较高，在5.5%-6%以上。虽然18年赤字率控制在约3.67%，但政府公债仍处于60%以上高位。2018年越南公共支出占GDP的61.4%，外债占GDP49.9%，导致越南政府没有充足资金加强基础设施建设，主要表现为高速公路通车里程较短，铁路网络集中覆盖在城市聚集区，港口配备设备较差。其中公路方面，普通公路路面退化严重，大约有40%的公路路面状况较差。此外，越南收费高速公路建设成本高，导致项目融资困难。由于公路运输占据了该国国内货物运输60%的市场份额，未来公路基础设施建设将成为越南基础设施行业建设的重中之重。此外，水利、电力不足，由于供给缺口大，有时会出现停水、停电的事故，影响正常的生活及生产活动。但是，2019年预计在基建的投资增长有30%的增长，而且政府很重视基建投资，未来也会更加重视基建投资。

3）存在贪污腐败问题：越南政府不可避免也存在一些贪污腐败问题。

4）外汇管制较为严格，且越南盾汇率波动较大，总体呈现小幅贬值趋势：在越南越南盾是当地的主要支付手段，而美元是主要的外币。可交易的外币币种仅限于可自由兑换货币，如美元、欧元、日元等，但是因为人民币并不属于自由兑换货币，因此您无法在越南的外汇市场用人民币进行交易。同时由于越南盾汇率波动较大，总体呈现小幅贬值的趋势，建议在投资时要关注汇率风险。

如果您有到越南进行投资建厂的打算，那么您需要拥有两个外汇账户，分别对应不同的汇入汇出的职能。首先您需要拥有一个FDI账户，即直接投资账户，这个账户您只能在越南当地的银行开设；同时您需要拥有一个结算账户，您可以在越南当地多家银行开立这个结算账户。在汇入汇款时是没有限制的，但是在汇出汇款或购汇时，您需要提供相应的材料，并且需要符合越南外汇的管制规定。

尽管越南仍然是一个低收入国家，但GDP的增长非常迅猛。此次调研通过我们和越南富布莱特大学的大学交流后了解到，2016年到2017年间，因为政府出台了一系列刺激经济的宏观政策，包括积极处理通货膨胀、解决结构性问题，进行改革等，越南的经济逐渐复苏，所以2016至2017年越南的经济加速增长。但是专家也表示越南迅猛的经济增长引起了世界银行和IMF的担忧，2018年IMF提示越南的经济有过热的风险，IMF认为越南的经济增长率应该保持在6.5%左右，但真实情况却在7%左右。

近年来越南经济快速增长的原因主要包括两方面：1）2017年政府出台一系列调控政策，财政政策比较积极，货币政策也十分宽松，信贷增长明显。2）出口、特别是外国直接投资带动了越南经济发展。越南具备丰富的劳动力资源，有强劲的出口势头和FDI，是外商直接投资的热土。越南是出口导向型经济，70%左右的出口是外国直接投资带来。

同时，对于房地产市场来说目前处于供不应求状态、房价趋势依旧向上。通过调研我们发现，例如胡志明市在2018年房价上涨10%，总开盘30792套，均价1714美元，其中：豪华型开盘5个项目，销售量1600套左右，同比上涨21%，均价为5500美元，同比上涨17%；高端楼盘开盘28各项目，销售量12000多套，开盘上浮，但均价变化不大；中端楼盘销量16755套，均价在1158美元；普通住宅开盘量下降84%，但均价上涨1%。

所以在越南买房也远没有我们想象的轻松。由于，越南的胡志明市是越南最大的城市地区，从房价来看，18年胡志明市第一郡（胡志明市核心商业区）房产的均价为9770万越南盾/平方米，折算成人民币为28483元/平米，且房价未来将持续上涨，预计2019年的均价在39736元/平米，涨幅在40%左右。同样我们从自己的角度出发。从中国的深圳市来看，2017年深圳的房屋价格在47936元/平米，同比上涨6.18%，而在2015/2016年，深圳房屋价格的涨幅在30-40%之间，目前越南胡志明市的房价涨幅与深圳15/16年时的房价涨幅相当，预计仍会持续上涨。

另外，18年胡志明市第一郡的优质豪宅的价格在6000-8000美元/平方米（40000-55000元/平米）, 这些单位面积在75-95平方米之间，也就是说，这一地区一套豪宅的总价平均总价在45万到76万美元之间（300-500万元之间）。这个价格已经与目前深圳福田区中心的房价相差不大。

我们认为越南的房价仍会持续上涨，由于目前越南城市化率还只有34%左右，但每年正以2.8%的速度增长，同时更多的外商来越南投资也会进一步促进城市住房和用地的需求猛增，据Property Guru数据统计，到2020年越南的中产阶级将达到4000多万人，这对城市中心的优质住房产生巨大的需求，房价仍会持续上涨，所以如果您现在来越南买房也可以算作很好的投资项目。

中越关系存在潜在威胁。新上任的越南领导对中国友好倾向，中越关系预计将趋于稳。然而，中越关系也存在一定的潜在威胁：1）中越南海争端问题。2）对华贸易逆差增加。逐年上升的对华贸易逆差使一些越南人感觉自己吃亏了，因此提出了应对措施，即限制中国进口与扩大国内出口。

因此，近几年越南反华事件多发。1）2018年6月10日，越南多个城市爆发了反华示威活动，反对设立经济特区的计划，该计划将会对外商投资者出让土地长达99年，一些越南人担心特区将有利于中国投资者。越南首都河内、胡志明市及该国其它城市都爆发了大规模抗议活动。2）最为严重的反华抗议发生在2014年5月13日，系月初中国在南海西沙群岛邻近越南海域设置钻油平台，引发大陆和越南船只对峙碰撞，越南反中情绪愈演愈烈，从游行渐渐演变成暴力打砸事件。

前文提到过，由于越南对于外汇的管制较为严格，而中国的人民币无法在越南进行交易和自有兑换，所以中国的企业需要在越南金融机构开设越盾或外汇账户。同时，由于越南在美元贷款方面有严格限制，规定企业申请的美元贷款必须用于支付商品或劳务进口且有能力用自有外汇收入支付还款，对于在越的中国企业来说就具备一定的融资风险。主要是由于近年来越盾兑美元汇率不稳，越盾兑美元大幅贬值，而人民币兑美元有升值的可能性，所以若中资企业使用美元计价结算，这使在越南的中国企业面临双重汇率风险。

我们认为政策优惠、成本低廉是纺服企业选择搬迁工厂至境外的主要因素。但随着在越南投资的企业数目越来越多，投资红利有可能边际递减，若在现在时间节点外商搬迁工厂进入越南，企业难以找到良好的工业区位置，可能需要投资到偏远的地方，而且劳动力价格逐渐上升，越南生产成本红利逐渐缩小。因此，结合纺服企业工厂搬迁至越南原因，再加地理、人文、政治等多方面的综合考量，我们认为，缅甸在政治上长期保持稳定，且对华友好，再加上劳动力价格较为便宜，税收减免政策也与越南相仿。因此，有可能成为下一个国内纺服企业投资的热土。

公司越南产能预计快速稳定释放，海外高盈利能力随产能占比增加有望带动整体净利率持续提升，同时国内订单趋稳下越南订单有望超预期。

1、需求：

公司订单增长：1、头部客户（申洲国际等）订单集中度有望提升；2、受中美贸易战影响，公司越南工厂直接出口优势及国际客户（尤其是美国）订单有向海外转移趋势导致海外订单供不应求，订单量有望超预期。3、国内订单基本稳定，虽然出口海外的国际客户订单部分转移，但公司积极开发下游国内品牌客户，同时国内品牌由于供应商集中趋势明显，会加强对色纺纱细分龙头的采购，综合来看公司在国内能够补充转移后的订单需求缺口，预计基本稳定。

2、供给：

1）量：随着越南B 区纱线生产项目逐步投产，公司产能逐步得到释放，预计18-20年越南产能增速预计为40%/29%/22%；国内产能基本保持平稳；预计18年-20年公司总产能分别为140/160/180 万锭，总产能增速预计为17%/14%/13%，到2022 年越南产能占比有望超过2/3。

2）价：棉价预计稳中有升，库存充足，经过年报库存数据的计算，我们预计公司储备了7-8月棉花用量，毛利率预计平稳上升。

3、盈利能力：

越南税收优惠、贸易环境良好、成本优势等因素驱动下，18H1公司越南工厂净利率高于国内工厂净利率约6%超预期，预计随越南产能占比提升，拉动公司整体净利率上升，ROE持续提升。

4、核心竞争优势：

进入头部客户供应链，稳定增长；越南产能具备规模及先发优势，政策红利对于后入者逐渐减少；资本支出持续投入提升技术优势。

5、扰动因素：

人民币贬值，报表端增加营收和利润规模，促进出口；公司有约1亿美元净资产，汇兑损失变为收益，降低财务费用，增加利润弹性。

6、公司公告2018年底棉花期货持仓合约浮亏7,108.74万，形成公允价值变动损失。

我们认为从报表端来看，短期对公司2018年业绩存在影响，但下调应仅为Q4边际损失，幅度约为3000-4000万。

根据三季报可知，公司18Q3公允价值变动损益约为-3,741万，18Q1-3约为-2,734万，所以预计Q4边际亏损约为4000万，考虑到税收影响后，我们预计对18年全年业绩下调约为3000-4000万元。

从经营端来看，我们认为实际损失有望更低。

1）首先从中长期来看，浮亏不代表真正亏损，贴水情况下公司可以持有至交割。截止到2019年1月2日收盘，郑棉主力合约1905报收14890元/吨，328国棉现货价格指数为15465元/吨，期货贴水。由于棉花为公司主要生产原料，公司可以长期持有期货，直至现货交割，实际亏损将小于浮亏。

2）期货的“浮亏”有望在生产部门中以棉花现货成本降低的方式进行部分补偿。公司在会计处理上或把期货部门和生产部门分开，导致期棉合约价格下跌的过程中期货部门出现浮亏。若公司套保得当，期货的“浮亏”有望在生产部门中以棉花现货成本降低的方式进行部分补偿。

3）2019年期棉单边下跌的可能性不大。从棉花供求的中长期逻辑来看，国际棉花仍有约100万吨的需求缺口，而国内国储棉约为300万吨以下，处于低位，供需格局向好；同时根据棉花生长周期，大量新棉上市的时点已过，2019年春季开工后需求有望再度提升；综上我们预计2019年期棉单边下跌的可能性不大。

7、维持2018年盈利预测，维持目标价至7.05元。

预计2018-2020年净利润预测至5.97/7.03/8.32亿元，同比增长22.31%/17.82%/18.37%；EPS为0.4/0.47/0.55元；根据行业平均PE，给予19年15倍PE，目标价为7.05元。

8、风险提示：

越南产能释放进程缓慢、东南亚地区反华等政治风险、国内订单量大幅下滑、棉价及汇率剧烈波动等。

1、投资逻辑：

1）棉袜越南产能持续释放，预计18-20年产量为1.2亿（+50%）/1.6亿（+33%）/2亿（+25%）双。

2）无缝内衣开建越南新产能，达产后有望大幅增加56%， 为未来发展提供持续增长动力。同时客户结构优化使18年净利润超预期，预计达到9500万（承诺8000万）。

3）越南盈利能力优势明显（高于国内约8pct），随越南产能占比提升，公司整体净利率有望提升。

2、需求端：订单全球化布局，结构调整改善盈利。

积极开发新客户，调整客户订单组合提升毛利。公司生产模式主要是ODM和OEM，为世界知名品牌商和零售商自有品牌提供袜业的制造、代工服务，优质客户资源丰富。公司80-90%的销售额来自于外贸出口，主要销往美国、日本、欧洲、澳洲四大国际市场。公司近几年外贸呈现稳步增长趋势，2017年实现外贸销售9.31亿元，同增75.12%。2018H1实现外贸销售6.36亿元，同增66.63%。

3、供给端：棉袜主业国内改造完成，越南产能快速释放。公司于2013年开始布局越南海外生产基地，拟建设2.3亿双棉袜生产及产业链配套项目，目前三个生产项目均已开始有效运营。政策优势有效降低成本，产能释放进一步推动营收增长。预计整体产能为3亿（+15.4%）/3.6亿（+20%）/4.2亿（+17%）双。

① 国内产能：国内产能方面，杭州基地已建成，江山未来产能集中在健盛产业园，产量预计维稳。预计2018-20年产量为1.8亿/2亿（+11.1%）/2.2亿（+10%）双；

② 国外产能：越南产能释放确定性较强。预计越南18-20年产量为1.2亿（+50%）/1.6亿（+33%）/2亿（+25%）双。

4、盈利能力：越南工厂净利率预计20%以上，国内约为12-13%。随着越南产能占比提高，净利率不断提升。

5、并购俏尔婷婷，18年盈利有望超预期：

1）公司于2017年8月完成俏尔婷婷的收购，定位中高端贴身衣物，18H1上虞/贵州产能为 1500万/800 万件，18年前三季度营收约3.7亿，净利润约7000万，考虑到俏尔婷婷上虞和贵州产能稳步增加，预计可兑现收购时业绩承诺（19年9500万），18年有望超预期达9000万（承诺8000万）。

2）相互补充客户资源，未来客户渗透率会有提升。

6、盈利预测：

1）巩固和拓展国外市场、积极开发新客户，主业业绩反弹可期：18年全年棉袜收入有望达到11亿左右。

2）俏尔婷婷对赌，增厚公司业绩：俏尔婷婷18H1完成本年业绩承诺的46.68%，18/19年承诺实现扣非净利润不低于8000/9500万元，未来将持续增厚业绩。

3）新产能陆续释放，由此，预计18-20年公司归母净利润增速分别为62.5%、26.8%和19.7%，EPS分别为0.51、0.65和0.78元，对应PE分别为17、13、11倍。我们给予18年20倍PE，对应目标价10.2元。

7、风险提示：

并购整合不达预期、国内外生产基地投产不达预期等风险。

鲁泰纺织股份有限公司全球色织布龙头企业，主要生产和销售中、高档衬衫用色织面料、印染面料、成衣等产品，公司高端色织面料产能占全球市场约18%。截至2018H1，鲁泰国内拥有1.8亿米色织布，80万锭纺纱以及1300万件衬衫产能，越南拥有3000万米色织布，600万件衬衫及6万锭纺纱产能。由于上游棉纺企业的分析框架主要是量、价以及汇率棉价等扰动因素，我们从这三方面来梳理鲁泰的投资逻辑：

量：产能持续扩张，东南亚产能稳步释放

积极布局东南亚，预计2020年前越南新增产能有望全部释放。鲁泰越南色织布产能增加4000万米（预计2019年至2020年分批投产，释放后越南产能占比28%）、越南二期衬衫（300万件）产能预计19年上半年投放。截至2020年底前，整体色织布产能预计增加19% ，衬衫产能增加15%。

另，11月27日公告，全资子公司鲁泰越南拟投资成立全资子公司鲁泰新洲公司,总投资额6000万美元。投资建设14.4万锭纺纱及气流纺3000头项目。我们预计公司在东南亚的产能布局仍将推进，为产销量提供动力。

价：价格机制为成本加成，具备一定提价空间

公司以成本加成的方式进行产品定价。价格传导机制导致棉价上涨利好公司，提升收入规模。价格传导存在滞后性，在棉价上行情况下，企业对于下游客户一般在一定时间周期后可提价，因此若棉价上涨，公司能够通过产品提价将价格传导，提升收入规模，因此棉花温和上涨有利于公司。

公司存在提价能力与空间。1）产能逐步成熟，海外面料生产比去年更加规范化，客户信任逐渐增加，产品结构得以调整，高价产品占比提升；2）棉价上涨，成本上升。棉花价格上涨主要来自需求端驱使，通过定价机制向下游传导，鲁泰前五大客户均为国外知名企业，具有一定价格接受能力。

短期扰动因素：预计棉价温和上涨，汇率升值风险渐消

棉花价格方面，我们认为未来棉价存在温和上涨的空间。从供需角度，未来两年中国棉花需求仍将大于供应和国储棉抛储压力减少两大因素支持未来棉价。短中期内棉价温和上涨是可能性比较高的趋势。

汇率方面，前期央行连续调低人民币中间价，对冲美元指数走强和贸易摩擦影响，人民币升值压力减轻，预计在当前国际贸易环境下，贬值仍是顺应当前国际贸易环境的需要。另外，公司也充分利用汇率套保降低外汇波动风险，汇率作为扰动因素的风险逐渐削弱。

投资建议：预计2018-20年的EPS分别为0.95元, 1.04元, 1.16元。我们认为公司将受益于在东南亚的产能布局，提高产品价格与竞争力，持续提升公司的收入规模和盈利水平，当前棉价和汇率等扰动因素对于股价的影响也在减弱，并且可观的分红比例与股息率（预计对应现价18年5.4%）。公司目前估值低于行业平均，考虑到公司竞争力提升，参考上游制造公司给予18年12x，对应目标价11.4元，首次覆盖并给予公司“买入”评级。

风险提示：大宗原材料价格波动，国际贸易形势严峻，越南政策环境变化。

越南经济过热风险、政治风险、融资风险。

调研信息可能不尽全面，如依据本报告自行赴越投资造成的后果自行承担。

更多研报及信息如下，欢迎参阅！

1. 公司深度

2. 行业深度

天风纺服团队

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《2019越南纺织服装行业投资指南》

对外发布时间：2019年01月19日

报告发布机构：天风证券股份有限公司

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：吕明

SAC 执业证书编号：S1110518040001

本报告分析师：郭彬

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股票投资评级：自报告日后的6个月内，预期股价相对于同期基准指数收益20%以上为“买入”、10%～20%为“增持”、-10%～10%为“持有”、-10%以下为“卖出”。

行业投资评级：自报告日后的6个月内，预期行业指数相对于同期基准指数，涨幅5%以上为“强于大市”、-5%～5%为“中性”、-5%以下为“弱于大市”。

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