【国君交运】建发股份：经营再上台阶，价值终将回归

陈金海/郑武郑武看交运

【报告导读】

年复一年，建发股份管理层都用优秀的经营结果交上答卷。股市起伏，我们继续等待价值的回归。

【投资要点】

1.短期业绩难以把握，长期价值终将回归。供应链业务总有坏账和存货减值损失，房地产结算时间总是不确定，导致短期业绩时常波动。但如果用上市20年以来的长期视角看，公司业务上的竞争优势和严密的风控体系，年复一年地兑现经营的突破。维持2018-2020年盈利预测（EPS 1.40/1.50/1.61元）。根据分部估值法，公司整体价值340亿元，维持目标价12元，维持“增持”评级。

2.供应链成长性被低估，风险被高估。市场认为大宗商品需求低增长，供应链行业没有成长性，但是忽略了行业集中度提升的长期趋势。建发作为行业龙头，2011-2017年核心品类销量年复合增速30%，市场份额快速提升;2017年核心品类市场份额不足5%，未来还有很大提升空间。公司收取服务费的模式决定了毛利率稳定，不受价格波动影响。而价格波动对营收的影响，被持续多年的业务量增长所对冲。

3.房地产总会结算，一级开发有惊喜。2017年以来房地产销售高增长，而结算并未同步增长。但销售终将结算，带动业绩增长。一级土地开发未在估值中体现，2018年拍卖重启，一级开发利润终将陆续入账。

4.估值在历史底部，预期投资回报高。建发股份的估值处于底部，历史上按此PE买入并持有一年，平均回报18%。悲观情绪导致非理性定价，但是中长期价值总会回归，给耐心的投资者带来回报。

5.风险提示。大宗商品价格大幅下跌，房地产销售减少，房地产销售价格大幅下降，房地产计提大额资产减值损失，融资成本继续大幅增长。