医疗器材企业，打新收益有限 ——尚荣转债申购价值分析
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基本结论
事件：2月11日晚，深圳市尚荣医疗股份有限公司发布公告，将于2019年2月14日发行7.5亿元可转债，此次募集资金拟用于高端医疗耗材产业化项目。对此我们进行简要分析，结论如下：
债底为86.18元，YTM为2.45%。尚荣转债期限为6年，债项评级为AA，票面面值为100元，票面利率从第一年到第六年分别为0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%和2.0%。到期赎回价格为票面面值的110%，按照中债6年期AA企业债到期收益率贴现，债底价值为86.18元，纯债对应的YTM为2.45%，债底保护性一般。
平价为97.77元，下修条款较易触发。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日，初始转股价为4.94元/股，尚荣医疗2月11日的收盘价为4.83元，对应转债平价为97.77元。尚荣转债的下修条款为：15/30，90%，有条件赎回条款为：15/30，130%，有条件回售条款为：30，70%，下修条款较易触发，其他条款并无看点。
预计尚荣转债上市首日价格在100~106元之间。截至2月11日，尚荣转债平价为97.77元。参照平价可比标的和规模可比标的，我们预计其上市首日的转股溢价率在3%~8%左右，则上市首日价格在100~106元区间。
预计配售比例在5%左右。尚荣医疗的控股股东和实际控制人为梁桂秋先生，其持有公司股票占公司股本总额的比例为39.58%。公司前十大股东持股比例达56.78%。截至目前没有股东承诺配售，预计配售积极性一般。
预计网下中签率为0.15%~0.2%。尚荣转债评级不高，发行规模较小，与近期发行的冰轮转债和联泰转债较为类似。冰轮转债和联泰转债的网上中签率均为0.13%，两个转债均有股东承诺配售，考虑到尚荣转债的配售积极性一般，预计网上中签率略高，约为0.15%~0.2%。考虑到正股公司盈利状况较为一般，打新收益空间有限，建议谨慎参与申购。
风险提示：股市波动带来风险、正股业绩不及预期等。
一、尚荣转债基本要素分析
2月11日晚，深圳市尚荣医疗股份有限公司（以下简称“尚荣医疗”）发布公告，将于2019年2月14日发行7.5亿元可转债，本次募集资金拟用于高端医疗耗材产业化项目（拟投入募集资金7.5亿元）。以下我们对尚荣转债的申购价值进行简要分析，供投资者参考。
债底为86.18元，YTM为2.45%。尚荣转债期限为6年，债项评级为AA，票面面值为100元，票面利率第一年0.4%、第二年0.6%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%。到期赎回价格为票面面值的110%（含最后一期年度利息），按照中债6年期AA企业债到期收益率（2019/2/11）5.07%作为贴现率估算，债底价值为86.18元，纯债对应的YTM为2.45%，债底保护性一般。
平价为97.77元，下修条款较易触发。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日，初始转股价为4.94元/股，尚荣医疗（002551.SZ）2月11日的收盘价为4.83元，对应转债平价为97.77元。尚荣转债的下修条款为：15/30，90%，有条件赎回条款为：15/30，130%，有条件回售条款为：30，70%，下修条款较易触发，其他条款并无看点。
总股本稀释率为21.51%。若按尚荣医疗（002551.SZ）初始转股价4.94元/股进行转股，转债发行对总股本的稀释度和流通盘的稀释度分别为21.51%和34.22%，具有一定的摊薄压力。
二、投资申购建议
预计尚荣转债上市首日价格在100~106元之间。截至2月11日，尚荣转债平价为97.77元。参照平价可比标的有万顺转债和台华转债，其平价分别为97.06元和96.89元，当前转股溢价率分别为2.97%和9.58%。尚荣转债发行规模为7.5亿元，参照规模可比标的有长久转债和广电转债，其规模分别为7亿元和8亿元，当前转股溢价率分别为14.06%和7.53%。考虑到尚荣医疗基本面较为一般，我们预计尚荣转债上市首日的转股溢价率将在3%~8%左右，预计上市首日价格在100~106元区间。
预计配售比例在5%左右。尚荣医疗的控股股东和实际控制人为梁桂秋先生，其持有公司股票占公司股本总额的比例为39.58%。公司前十大股东持股比例达56.78%。截至目前没有股东承诺配售，预计配售积极性一般，预计留给网上投资者的规模为7亿元左右。
预计网下中签率为0.15%~0.2%。尚荣转债总申购金额为7.5亿元，预计配售比例在5%，那么可供网上投资者申购的金额为7亿元左右。尚荣转债评级不高，发行规模较小，与近期发行的冰轮转债和联泰转债较为类似。冰轮转债和联泰转债的网上中签率均为0.13%，两个转债均有股东承诺配售，考虑到尚荣转债的配售积极性一般，预计网上中签率略高，约为0.15%~0.2%
考虑到正股公司盈利状况一般，打新收益空间有限，建议谨慎参与申购。
三、正股基本面分析
深圳市尚荣医疗股份有限公司的主营是为现代化医院建设提供解决方案，具体的业务板块包括医院整体建设、医疗器械产销、医院后勤管理服务和医院投资管理四块。公司在实现全产业链布局，保持医疗专业工程主业优势的基础上，适时拓展上下游产业链，提出了“设计服务、建筑工程、医疗工程、信息系统、设备配置、后勤服务、耗材产销”的医疗平台产业模式。
截至2018H1公司营业收入为10.71亿元，同比增长5.51%。其中医院设计与建设收入为4.68亿元，占比43.72%；医疗设备及专业工程收入为1.29亿元，占比12.05%；医用耗材收入为4.32亿元，占比40.31%；医院运营收入为0.34亿元，占比3.21%；其他业务收入为0.07亿元，占比0.70%。
销售毛利率有所下降，远低于行业平均水平。近五年中，尚荣医疗的销售毛利率有所下降，其中2017年达到最低，为23.56%。截至2018Q3，销售毛利率稍有上升，为25.41%。但远低于50%左右的行业平均水平，这与公司的主营业务结构也有较大的关系。
公司盈利状况表现不理想，截至18Q3营业收入和净利润增速均为负。近五年公司营业收入虽都有增长，但是同比增速急剧下降，截至18Q3营业收入同比下降10.96%。净利润增长具有较大波动性，在16年净利润下降后17年有较大的回升，18Q3又急剧下降，总体来说近三年公司净利润增速并不理想。截至18Q3净利润为1.17亿元，同比下降25%，2017年全年净利润为1.89亿元，预计2018年全年净利润同比增速仍为负。
从整体市场行情来看，我国现阶段医疗资源紧缺，对医疗器材的需求量较大。虽然公司每年保持在1亿元以上的净利润，但是净利润增长表现较为一般。
资本结构合理稳定，财务压力较小。公司剔除预收账款后的资产负债率维持在30%-45%，资本结构较为合理，且近五年无大幅变化。除16年因增加银行贷款支付利息导致财务费用有较大提升以外，公司财务费用一直保持在较低水平，近几年公司的财务压力较小，偿债能力较强。
四、风险提示
股市波动带来风险、正股业绩不及预期等。