【方正公用环保郭丽丽团队】增值税税率下调对公用事业细分行业利润的影响——2019年第10周观点

文章来源

本报告摘自2019年3月3日发布的《增值税税率下调对公用事业细分行业利润的影响》

郭丽丽    执业证书编号：S1220513070001

核心推荐：先河环保、聚光科技、高能环境、博世科、建投能源、华电国际、长江电力、华能国际、华能水电、新天然气

1.行业观点及推荐组合

1.1 本周行情

本周电力、燃气、水务、环保工程板块申万二级指数涨跌幅分别为+4.43%、+6.55%、+6.11%、+6.88%；万得全A指数和沪深300指数涨跌幅分别为+6.32%、+6.52%。

1.2 增值税政策逐步完善，减税成果初步呈现

增值税是我国现行税收制度中的重要税种之一，于20世纪70年代末恢复基本税收制度的背景下引进我国并逐步推广实施。1993年底，国务院发布《中华人民共和国增值税暂行条例》全面推行增值税并逐步转型改革，2016年5月，财政部、国家税务总局发布《关于全面推开营业税改征增值税试点的通知》，完成建筑业、房地产业、金融业和生活服务业等四大行业的营改增。

我国增值税发展阶段大致可以概况为：引进试行阶段（1978年-1983年）、确定实施阶段（1984年-1992年）、全面推行阶段（1993年-2003年）、转型改革阶段（2004年-2010年）、“营改增”阶段（2011年-2016年）以及正在推进的减税改革阶段（2017年至今）。2018年4月，财政部和国家税务总局发布《关于调整增值税税率的通知》以后，增值税三档税率分别确定为16%、10%和6%。

自2018年6月以来随着调整后的三档增值税税率的实施，全国增值税收入月度增速呈现明显下滑的趋势，增速由原来10%以上的水平逐步降低至5%左右。 2018年12月全国增值税收入为4857亿元，同比增长5.89%，减税降费政策成果初步到显现，财政税收政策改革正逐渐传导至实体经济领域。

1.3  减税改革仍在路上，公用事业企业利润有望受益

在2018年3月份的政府工作报告中提出：“进一步减轻企业税负，改革完善增值税，按照三档并两档方向调整税率水平，重点降低制造业、交通运输等行业税率，提高小规模纳税人年销售额标准”。减税改革正有条不紊地推进，增值税税率并档调整将使实体经济领域企业进一步享受税收改革红利，公用事业领域企业税收负担也有望进一步减轻，从而增厚企业税后净利润。

公用事业包含如火电、水电、城市燃气等行业，环保板块包括垃圾焚烧发电、污水处理、环境工程、监测仪器等诸多细分行业，不同细分行业所适用的增值税税率以及税收优惠政策存在一定的差异性。同时，由于不同细分行业对上下游企业的议价能力存在一定的区别，增值税税率下调对公用事业领域企业净利润产生的影响及程度也有所不同。例如，火电上游的煤炭企业通常不会因为增值税税率下调而降低煤炭含税价格，从而为火电企业进行让利。

我们以上述11个细分行业相关上市公司2017年全年的财务数据作为比较分析基础，针对增值税税率在现行基础上下调2个百分点时的业绩变动情况进行分析。以16%的增值税税率为例，增值税税率下调2个百分点对企业带来的业绩增厚幅度计算公式如下：

业绩增厚幅度=（收入变动额-成本变动额）*（1-综合所得税率）*（1-少数股东权益比例）/归母净利润。

其中，收入变动额=主营业务收入（1.16/1.14-1），成本变动额=可抵扣进项税的成本（1.16/1.14-1）。

增值税税率下调对火电企业净利润有明显影响

火电企业现行增值税税率为16%，税率变化主要是通过影响收入端以及成本端可用来抵扣进项税的燃料成本来增厚企业净利润。我们假设进项税率和销项税率均下调2个百分点，上游煤炭供应企业不让利（不降低煤炭销售价格），下游上网电价维持不变。经过测算后可以发现，增值税税率下调2个百分点对火电企业净利润带来明显增厚效应，其中华电国际净利润受影响程度最大，业绩增厚幅度为84.30%。

增值税税率下调对水电企业净利润有一定影响

水电企业现行增值税税率为16%，由于水电企业上游成本主要是机组折旧，几乎没有可用来抵扣的进项税，增值税税率变动主要是通过影响收入端来增厚企业净利润。我们假设水电企业增值税税率下调2个百分点，并以国投电力等5家水电上市公司2017年财务数据作为基础进行测算。税率下调2个百分点对水电企业净利润带来一定的增厚效应，其中华能水电受影响程度最大，受税率下调的业绩增厚幅度为8.05%。由于国投电力火电装机占总装机规模占比达到40%以上，因此存在可用来抵扣进项税的燃料成本，国投电力考虑这部分成本变动的业绩增厚幅度为6.98%，仅次于华能水电。

另外，财政部、国家税务总局发布的《关于大型水电企业增值税政策的通知》（财税〔2014〕10号）规定：装机容量超过100万千瓦的水力发电站（含抽水蓄能电站）销售自产电力产品，自2013年1月1日至2015年12月31日，对其增值税实际税负超过8%的部分实行即征即退政策；自2016年1月1日至 2017 年12月31日，对其增值税实际税负超过12%的部分实行即征即退政策，这一退税政策于2017年12月31日结束，2019年及以后水电企业将不会有该项收益。水电企业净利润受增值税税率下调的弹性将得到进一步提升。

增值税税率下调对城燃企业净利润影响比较明显

城市燃气企业现行增值税税率为10%，我们假设进项税和销项税均下调2个百分点，上游材料设备供应商和气源企业不予让利（不降低材料设备含税价格以及气体采购含税价格），下游终端销售价格维持不变。在上述假设条件下我们以A股长春燃气等7家城燃企业2017年全年财务数据作为基础进行测算，在计算税率下调2bp影响成本变动额时扣除了不能用来抵扣进项税的折旧部分。增值税税率下调对城市燃气企业净利润带来一定的增厚效应，其中影响幅度最大的是长春燃气，达到17.04%。

增值税税率下调对环保运营类企业净利润影响很小

环保运营类企业普遍享受现行增值税返还优惠，增值税税率调整对企业业绩影响非常小，我们以运营业务占比较高的垃圾焚烧发电行业为例说明：

垃圾焚烧发电企业现行增值税税率为16%，由于垃圾焚烧发电项目成本主要是设备折旧和人工成本，而这一部分没有进项税可用于抵扣，因此增值税税率下调对企业净利润的影响主要体现在收入端。垃圾焚烧发电收入主要包括垃圾处置费收入和发电收入两部分。通常情况下发电收入占比可以达到70%以上并享受增值税即征即退100%的优惠政策，并且下游上网电价不存在下调的压力，因此增值税下调对发电端的利润没有影响。垃圾处理费增值税享受即征即退70%，而处置费收入占比通常在30%左右，所以增值税税率下调通过这一部分对企业整体净利润的影响很小。

我们假设垃圾焚烧发电企业增值税数量下调2个百分点，垃圾处置费收入占比为30%。在上述假设条件下我们以A股中国天楹等5家垃圾焚烧发电企业2017年的财务数据作为基础测算后得出，增值税税率下调对企业净利润影响幅度很小且都在1%以内。

增值税税率下调对工程设备占比高的环保企业净利润影响较大

环境工程与设备类业务增值税税率为10%，监测设备类企业增值税税率16%，普遍没有增值税返还优惠。

我们假设增值税税率下调2个百分点，环保工程业务增值税率下降至8%，监测设备类业务增值税率下降至14%，进项税抵扣增值税率下降至14%，测算工程设备类环保公司中，监测仪器、设备销售和工程业务占比越高，利润弹性越大。

投资建议：

实体经济领域减税降费改革进程的持续推进，未来增值税税率存在一定的并档调整可能。公用事业不同细分行业企业净利润受增值税调整的影响程度存在一定差异，其中受影响程度最大的是火电企业，推荐受增值税税率下调影响程度比较大的【华电国际】（受增值税税率下调2bp的业绩弹性84.30%）和【华能国际】（业绩弹性37.27%）。强烈推荐具备一定利润弹性的【建投能源】（业绩弹性23.90%），建议关注【皖能电力】（业绩弹性29.39%）。增值税下调对水电企业净利润也带来一定的积极影响，增值税退税政策结束将使得这一影响更为显著，强烈推荐净利润受增值税税率下调影响较为明显的【华能水电】（业绩弹性8.05%）。

增值税下调对城燃企业净利润影响比较明显，将进一步增厚优质城燃标的业绩，强烈推荐业绩持续稳定增长且具备利润弹性的【深圳燃气】（业绩弹性4.90%）和【百川能源】（业绩弹性2.47%）。

环保运营类企业普遍享受增值税返还优惠，增值税下调对环保运营类企业影响有限；工程设备类环保企业，监测仪器、设备销售和工程业务占比越高，利润弹性越大。建议关注监测设备类企业【先河环保】(业绩弹性6.06%)、【聚光科技】（业绩弹性6.45%）【汉威科技】（业绩弹性7.63%），环境工程类企业【高能环境】（业绩弹性5.13%）【博世科】（业绩弹性7.62%）。

风险提示：

增值税政策改革不及预期

2.行业重点数据跟踪  

截至2019年2月25日，秦皇岛港动力末煤（5500K）平仓价为600元/吨，与2019年2月18日的602元/吨环下跌0.33%，较2018年同期723元/吨同比下跌17.01%；

3月1日沿海六大发电集团日均煤耗为70.24万吨，较2月22日的61.56万吨环比上升14.10%。

库存方面，截至3月1日，沿海六大发电集团煤炭库存总量为1720.76万吨，较去年同期上涨721.53万吨。

截至3月1日，秦皇岛港煤炭库存总量为546.00万吨，较去年同期下降365.87万吨。

3. 行业历史估值

4. 本周行情回顾

5. 本周行业动态一览

6. 本周重点公司公告

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郭丽丽：方正证券研究所董事，环保与公用事业首席分析师，曾就职于环保部下属研究院， 2012年加入方正证券研究所，曾获第十三届新财富最佳分析师公用事业第三名、第十四届新财富最佳分析师公用事业第四名、第十五届新财富最佳分析师公用事业第五名以及水晶球、金牛奖、第一财经、天眼等多个奖项。

李思萌：美国南加州大学经济数学专业本科，约翰霍普金斯大学金融硕士，于2015年加入方正证券研究所,主要负责天然气及相关产业研究。

靳晓雪：同济大学环境工程专业本科，管理学硕士毕业，曾就职于国金证券，2016年加入方正证券研究所，主要负责节能环保产业研究。

杨阳：湖南大学电气工程专业本科，中央财经大学会计硕士，就职于国内某金控集团和中泰证券，2018年加入方正证券研究所，主要负责电力及相关产业研究。

穆合塔尔：浙江大学能源环境工程专业硕士毕业，于2018年加入方正证券研究所。