【国金轻工||揭力团队】轻工制造行业策略周报：今年定制家居板块整体业绩压力相对较大

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行情回顾

上周，轻工制造行业跑输大盘 2.42pct：SW轻工制造（4.10%）VS沪深300（6.52%）/中小板指数（4.41%）/创业板（7.66%）；个股周涨幅前五分别为：包装印刷—恩捷股份（15.69%）、集友股份（13.84%）、陕西金叶（11.90%）、浙江众成（7.71%）和美盈森（7.36%）；家用轻工—永艺股份（15.94%）、姚记扑克（15.05%）、大亚圣象（12.63%）、熊猫金控（11.11%）、和齐心集团（11.10%）；造纸—广东甘化（18.87%）、民丰特纸（15.24%）、银鸽投资（15.23%）、冠豪高新（2.43%）和中顺洁柔（12.42%）。

本周观点

造纸与纸包装行业“跷跷板”效益短期或触发。从上周的情况来看，我们跟踪的数据显示，除瓦楞纸小幅上涨1.19%之外，其他纸种涨势已停。同时，从国内废纸回收价格来看，废黄板纸价格下跌1.93%。短期内预计本轮原纸价格上涨行情基本已经结束。另一方面，受益中美贸易战靴子落地，预期人民币年内大概率保持升值趋势，利好木浆进口与海外废纸体系布局。造纸与纸包装两大行业的跷跷板效应也将再度触发。纸包装行业成本端压力将逐步趋稳甚至趋缓，有利于行业整体盈利能力的提升。对于上市纸包装企业而言，新客户开发业务体量增长，叠加成本端压力缓解，有助于企业实现收入与利润的同步高增。短期内，纸包装板块估值或将继续修复。

家用轻工板块：上周索菲亚和尚品宅配披露2018年业绩快报，收入端分别实现增速18.66%和24.83%，将2017年全年收入增速大幅放缓。而在净利润端，尚品宅配尚有25%以上的增长，索菲亚的增速却已跌至个位数，且Q4单季净利润下滑19%以上。索菲亚作为2018年Q3开始推进价格手段竞争的定制家居企业，其产品降价对于利润的影响已经开始体现。而我们认为，2019年将是定制家居行业价格战持续深化的一年，预计今年内上市定制家居企业的盈利能力将出现波动，行业整体的盈利能力也将承受较大的压力。但从另一个角度来看，对于行业价格战期间的个股估值，我们认为并不应执着于其利润增长和盈利能力。而理应将更多的注意力关注于使用价格竞争手段之后，相关企业客流和销售收入增速是否能够实现恢复。若通过牺牲盈利以及加大费用投放，都不能使得收入增长得以恢复，则我们认为，此类定制家居企业在日后行业日益激烈的竞争中将处在下风，且较难获得良好的估值水平。

投资建议

短期纸包装板块估值可能继续修复；2019年定制家居行业整体盈利压力相对较大。欧派家居、我乐家居、太阳纸业、吉宏股份、劲嘉股份。

风险提示

宏观经济波动风险，原材料成本上涨风险，新产能无法及时消化的风险，大客户流失的风险。

上周，轻工制造行业跑输大盘 2.42pct：SW轻工制造（4.10%）VS沪深300（6.52%）/中小板指数（4.41%）/创业板（7.66%）；个股周涨幅前五分别为：包装印刷—恩捷股份（15.69%）、集友股份（13.84%）、陕西金叶（11.90%）、浙江众成（7.71%）和美盈森（7.36%）；家用轻工—永艺股份（15.94%）、姚记扑克（15.05%）、大亚圣象（12.63%）、熊猫金控（11.11%）、和齐心集团（11.10%）；造纸—广东甘化（18.87%）、民丰特纸（15.24%）、银鸽投资（15.23%）、冠豪高新（2.43%）和中顺洁柔（12.42%）。

造纸与纸包装行业“跷跷板”效应短期或触发。春节后复工国内成品纸出现一轮上涨行情，但我们认为从新增产能角度来看，纸价上行的可持续性相对较弱。而从上周的情况来看，我们跟踪的数据显示，除瓦楞纸小幅上涨1.19%之外，其他纸种涨势已停。同时，从国内废纸回收价格来看，废黄板纸价格下跌1.93%。短期内我们预计本轮原纸价格上涨行情基本已经结束。另一方面，受益中美贸易战靴子落地，预期人民币年内大概率保持升值趋势，利好木浆进口与海外废纸体系布局。推荐太阳纸业、中顺洁柔。短期纸价的企稳，对于包装行业尤其是纸包装行业属于利好事件，两大行业的跷跷板效应也将再度触发。纸包装行业成本端压力将逐步趋稳甚至趋缓，有利于行业整体盈利能力的提升。对于上市纸包装企业而言，新客户开发业务体量增长，叠加成本端压力缓解，有助于企业实现收入与利润的同步高增。短期内，纸包装板块估值或将继续修复。推荐合兴包装、吉宏股份和劲嘉股份。

家用轻工：上周索菲亚和尚品宅配公告2018年业绩快报，收入端分别实现增速18.66%和24.83%，将2017年全年收入增速大幅放缓。而在净利润端，尚品宅配尚有25%以上的增长，索菲亚的增速却已跌至个位数，且Q4单季净利润下滑19%以上。索菲亚作为2018年Q3开始推进价格手段竞争的定制家居企业，其产品降价对于利润的影响已经开始体现。而我们认为，2019年将是定制家居行业价格战持续深化的一年，预计今年内上市定制家居企业的盈利能力将出现波动，行业整体的盈利能力也将承受较大的压力。但从另一个角度来看，对于行业价格战期间的个股估值，我们认为并不应执着于其利润增长和盈利能力。而理应将更多的注意力关注于，使用价格竞争手段之后，相关企业客流和销售收入增速是否能够实现恢复。若通过牺牲盈利以及加大费用投放，都不能使得收入增长得以恢复，则我们认为，此类定制家居企业在日后行业日益激烈的竞争中将处在下风，且较难获得良好的估值水平。因此，现阶段我们建议关注品类布局完善且具备充足产品降价空间以及成本优势的标的欧派家居、我乐家居。

推荐组合：1）家用轻工板块推荐顾家家居、欧派家居、索菲亚、尚品宅配、金牌厨柜、我乐家居、好莱客和志邦家居。2）造纸板块推荐太阳纸业和中顺洁柔。3）包装印刷板块推荐吉宏股份、合兴包装和劲嘉股份。

劲嘉股份：传统主业烟标业务随烟草行业转暖恢复较快增长；高端彩盒包装业务保持高速增长；最大的看点：新型烟草政策放开，加热不燃烧产品实现国内销售。现价9.61元/股，市值143.65亿元，对应2019年PE分别为18倍。

吉宏股份：快消品包装传统业务通过新产能投放和行业内并购快速成长；凭借突出的创意设计能力，实现精准营销业务和包装印刷业务的融合发展；基于精准营销能力，开拓东南亚等小语种国家以及台湾和香港地区跨境电商业务。现价18.00元/股，市值35.50亿元，对应2019年PE分别为11倍。

顾家家居：公司是在A股上市的软体家具龙头企业，具备卓越内部管理能力和突出产品力优势。近期公司与意大利NATUZZI沙发合作，进一步完善高端产品布局；布局华中生产基地，并宣布收购定制家居品牌班尔奇，加速“精品宜家”模式的落地，以及一站式采购能力的不断提升。伴随未来行业集中度的逐步提升，公司作为软体家具龙头企业，未来百亿营收规模可期。现价54.38元/股，市值233.95亿元，对应2019年PE分别为15倍。

中顺洁柔：公司是A股生活用纸龙头企业，目前在全国拥有7大生产基地，产能正逐步释放。公司持续进行渠道升级，与恒安国际的渠道差距正逐步缩小。同时，公司不断优化产品结构，推广高端系列产品，盈利能力向恒安国际看齐。公司推出员工持股计划，助力长远发展。现价8.69元/股，市值111.81亿元，对应2019年PE分别为20倍。

太阳纸业：国内最大民营上市造纸企业；新建产能，包括50 万吨半化学浆、80万吨文化纸和30万吨化学浆产能将在2018年释放；生物质新材料制造技术领先，规模优势大，浆纸业务协同发展。短期建议关注粘胶短纤从新年开始的连续提价或将传到至太阳纸业的主导产品之一溶解浆；生活用纸业务全渠道布局，O2O推广品牌全国扩张；纸尿裤行业空间巨大，公司拥有领先技术，未来发展前景大好。现价7.14元/股，市值185.04亿元，对应2019年PE分别为7倍。

合兴包装：龙头包装企业，具备较高上下游议价能力及一体化经营优势；国际纸业业务将纳入表内，业务规模大幅突破；加速推进IPS与PSCP融合协作，带动产业优化升级。现价5.37元/股，市值62.80亿元，对应2019年PE分别为21倍。

尚品宅配：公司独特的C2B+O2O模式，成就线上具备极强引流能力；加盟店加速扩张，收入质量逐步赶超直营；整装云蓄势待发，探索整装领域，培育全新增长点；全国性产能布局奠定长期增长基础。现价80.00元/股，市值158.94亿元，对应2019年PE分别为22倍。

欧派家居：国内整体橱柜行业绝对龙头企业，上市后大力推进“三马一车”战略，双品牌双增长极模式已经确立；大力推进信息化建设和终端渠道升级，控费增效成果逐步显现，配合“一站式”服务能力提升，整体扩收增利空间广阔。现价95.07元/股，市值399.48亿元，对应2019年PE分别为18倍。

索菲亚：订单数、客单价同步提高；推进“大家居”战略，满足客户“全屋定制”需求；线下渠道扩张及下沉、线上多维度推进O2O；“员工+经销商”持股计划（员工28.6元、杠杆0/1/3倍，经销商29.6元，杠杆2倍）彰显中长期发展信心。现价18.70元/股，市值172.68亿元，对应2019年PE分别为10倍。

我乐家居：品牌精准卡位35-45岁具备较强消费能力人群，产品设计品质突出且受客户认可；2017年内爆款产品引流成效明显，全屋定制业务订单转化率较高收入增长极快；2018年费用率有望下降，产能释放后整体规模效应逐步显现；看好营收和盈利的双向增长，且在定制家居板块估值优势较为明显。现价11.28元/股，市值25.49亿元，对应2019年PE分别为10倍。

永吉股份：限售股份上市流通 英联股份：股东大会召开

索  菲  亚：年报预计披露       康欣新材：股东大会召开

文化长城：股东大会召开        永新股份：业绩发布会

通产丽星：年报预计披露        王子新材：股东大会现场会议登记起始

珠江钢琴：2018年度业绩快报：2018年，公司实现营业总收入19.7亿元，比上年同期增加10.20%；实现利润总额2.0亿元，比上年同期增加7.12%；实现归属于上市公司股东的净利润1.76亿元，比上年同期增加7.30%。

吉宏股份：2018年度业绩快报：本报告期，公司营业总收入22.50亿元，较上年同期增长98.67%；营业利润2.55亿元，较上年同期增长172.40%；利润总额2.57亿元，较上年同期增长161.76%；实现归属于上市公司股东的净利润2.05亿元，较上年同期增长156.99%。

实丰文化：2018年度业绩快报：报告期内，公司实现营业收入3.98亿元，同比下降8.84%；实现利润总额3,786.92万元，同比下降25.00%；实现归属于上市公司的净利润3,166.41万元，同比下降27.04%。

新 宏 泽：2018年度业绩快报：公司重点客户订单稳定，但仍存在一定市场竞争压力，全年实现营业收入2.80亿元，较上年同期增长4.14%；利润总额5,848.01万元，较上年同期下降7.16%；归属于上市公司股东的净利润5,048.56万元，较上年同期增长6.08%。

金一文化：2018年度业绩快报：公司本年度营业总收入为149.19亿元，与上年同期基本持平。2018年公司营业利润、利润总额、归属于上市公司股东的净利润分别比上年同期下降73.66%、108.48%和128.11%。公司总资产为139.90亿元，同比下降18.99%；公司于2019年1月份新增4家直营门店。

太阳纸业：2018年度业绩快报：本报告期，公司营业总收入216.51亿元，较上年同期增长14.59%；营业利润2.66亿元，较上年同期下降9.67%；利润总额2.70亿元，较上年同期下降8.06%；实现归属于上市公司股东的净利润2.23亿元，较上年同期增长10.37%。

齐峰新材：2018年度业绩快报：本报告期，公司营业总收入36.79亿元，同比增长2.96%；营业利润6,622.49万元，同比下降66.59%；利润总额6,059.06万元，同比下降68.32%；实现归属于上市公司股东的净利润5,835.35万元，同比下降62.50%。

凯恩股份：2018年度业绩快报：本报告期，公司营业总收入11.28亿元，同比增长9.72%；营业利润4,432.44万元，同比下降1.99%；利润总额4,164.79万元，同比下降6.97%；实现归属于上市公司股东的净利润2,490.01万元，同比下降18.67%。

英 派 斯：2018年度业绩快报：本报告期内，公司实现营业总收入9.08亿元，较上年同期增长5.88%；实现营业利润6,651.57万元，较上年同期下降28.44%；实现利润总额7,142.65万元，较上年同期下降24.79%；实现归属于上市公司股东的净利润6,260.56万元，较上年同期下降24.73%。

乐歌股份：2018年度业绩快报：报告期公司实现营业总收入94.52亿元，较上年同期增长 26.40%；营业利润为5,562.76万元，较上年同期下降8.26%；利润总额为6,766.27万元，较上年同期下降5.49%；归属于上市公司股东的净利润5,831.56万元，较上年同期下降7.18%；基本每股收益 0.67元，较上年同期下降29.47%。

东港股份：2018年度业绩快报：本报告期，公司营业总收入15.46亿元，较上年同期增长8.13%；营业利润2.96亿元，较上年同期增长12.68%；利润总额2.99亿元，较上年同期增长10.16%；实现归属于上市公司股东的净利润2.57亿元，较上年同期增长10.63%。

广博股份：2018年度业绩快报：报告期内，公司实现营业总收入20.37亿元，同比减少14.35%；营业利润-6.77亿元，同比减少672.13%。报告期内公司实现利润总额-6.68亿元，同比减少676.44%，归属于上市公司股东的净利润-6.79亿元，同比减少707.23%。

易尚展示：2018年度业绩快报：报告期内，实现营业总收入11.22亿元，同比增长53.12%；营业利润1.13亿元，同比增长265.78%；利润总额1.12亿元，同比增长267.38%；归属于上市公司股东的净利润为8,118.25万元，同比增长70.95%。

盛通股份：2018年度业绩快报：报告期内，实现营业总收入18.48亿元，同比增长31.65%；营业利润1.40亿元，同比增长40.83%；利润总额1.50亿元，同比增长36.31%；归属于上市公司股东的净利润为1.26亿元，同比增长35.81%。

合兴包装：2018年度业绩快报：报告期内，公司实现营业收入121.66亿元，同比增长39.07%,营业利润3.56亿元，同比增长32.15%,利润总额3.57亿元，同比增长31.89%,实现归属于上市公司股东的净利润2.33亿元，同比增长55.76%。

美 盈 森：2018年度业绩快报：报告期内，公司实现营业收入32.49亿元，同比增长13.70%,营业利润4.83亿元，同比增长17.98%,利润总额4.77亿元，同比增长17.01%,实现归属于上市公司股东的净利润4.07亿元，同比增长16.90%。

奥 瑞 金：2018年度业绩快报：本报告期，公司营业总收入81.75亿元，同比增长11.35%,营业利润1.02亿元，同比增长2.68%,利润总额1.03亿元，同比增长4.07%,实现归属于上市公司股东的净利润7,155.34万元，同比增长1.66%。

顺灏股份：2018年度业绩快报：报告期内，公司实现营业收入20.56亿元，同比增长5.49%,营业利润1.33亿元，同比下降24.64%,利润总额1.39亿元，同比下降0.96%,实现归属于上市公司股东的净利润1.01亿元，同比下降2.07%。

中顺洁柔：2018年度业绩快报：报告期内，公司实现营业收入56.79亿元，同比增长22.43%,营业利润5.00亿元，同比增长20.70%,利润总额5.06亿元，同比增长20.20%,实现归属于上市公司股东的净利润4.04亿元，同比增长15.87%。

索 菲 亚：2018年度业绩快报：报告期内，公司实现营业收入73.11亿元，同比增长18.66%,营业利润12.34亿元，同比增长4.44%,利润总额12.31亿元，同比增长4.19%,实现归属于上市公司股东的净利润9.59亿元，同比增长5.77%。

尚品宅配：2018年度业绩快报：报告期内，公司实现营业收入66.45亿元，同比增长24.83%,营业利润5.82亿元，同比增长26.20%,归属于上市公司股东的净利润5.84亿元，同比增长27.66%,实现归属于上市公司股东的净利润4.84亿元，同比增长27.46%。

海伦钢琴：2018年度业绩快报：报告期内，公司实现营业收入5.28亿元，同比增长12.45%,营业利润5,756.49万元，同比增长33.01%,利润总额6,170.35万元，同比增长33.34%,实现归属于上市公司股东的净利润5,378.1万元，同比增长31.24%。

明牌珠宝：2018年度业绩快报：报告期内，公司实现营业收入40.91亿元，同比增长10.97%,营业利润1.40亿元，同比增长13.03%,利润总额1.39亿元，同比增长11.63%,实现归属于上市公司股东的净利润9,666.22万元，同比增长10.78%。

易尚展示：2018年度业绩快报：报告期内，实现营业总收入11.22亿元，同比增长53.12%；营业利润1.13亿元，同比增长265.78%；利润总额1.12亿元，同比增长267.38%；归属于上市公司股东的净利润为8,118.25万元，同比增长70.95%。

永新股份：2018年年度报告摘要：本报告期，公司营业总收入23.32亿元，同比增长16.13%；营业利润2.25亿元，同比增长9.66%；利润总额2.02元，同比下降8.06%；实现归属于上市公司股东的净利润3.24元，同比下降16.78%。

胡润全球富豪榜发布，张茵家族蝉联全球造纸行业首富：胡润研究院发布《2019世茂西山龙胤•胡润全球富豪榜》，在榜单中，全球造纸行业共有13人（家族）入榜，玖龙纸业张茵家族以340亿人民币位列全球第418位，财富较2018年缩水130亿人民币，蝉联造纸行业第一名。澳大利亚回收、造纸及包装业务的Visy集团Anthony Pratt和他妹妹Fiona Pratt列造纸行业第二、第三名。除三位新入选的富豪外，其余9位（家族）富豪的财富较2018年都有所减少。

维美德并购GL&V，价格近1.13亿欧元：2019年2月26日，维美德与位于北美的GL&V公司签署并购协议。后者是一家全球化制浆造纸供应商。并购以无现金无负债方式进行，价格近1.13亿欧元，最终金额以交易达成后的正常调整值为准。预计最早于2019年4月1日完成交易。GL&V向全球制浆造纸用户提供技术改造、优化升级和备品备件服务。2018年，公司净销售额近1.6亿欧元，息税前利润率（EBITA）约11%。并购所涉及的雇员共630人，其中约65%在美洲，其余主要分布在欧洲、南美洲与印度。

 Pinterest发布图片采集趋势TOP100的报告：Pinterest最近发布了关于其平台的图片采集趋势TOP100的报告，家居和室内设计类别呈现爆发式增长。目前在Pinterest上有超过140亿的家居类别图片，并继续增长中，与去年同期相比增幅高达75%。

中源家居拟27亿元在浙江安吉投建产业园：2月28日，中源家居发布公告称，公司拟以新建项目方式与浙江省安吉经济开发区管委会签订“中源家居未来工厂产业园项目”的投资协议，该项投资的计划总投资额为27亿元。

宏观经济波动风险

轻工制造行业作为中游制造行业，在宏观经济大幅波动甚至疲软的情况下，将使得下游消费品行业的增长受到限制，并直接影响行业内相关企业的下游订单增长，拖累企业营业收入增长。

原材料成本上涨风险

对于制造企业而言，成本的管控决定了其盈利空间。而如果原材料价格大幅波动，将导致企业生产经营成本骤增，但轻工行业内多数细分板块集中度较低，企业通过涨价向下游传递成本压力相对较难。因此，原材料价格大幅波动，将确定对企业的盈利空间造成挤压。

新产能无法及时消化的风险

在轻工行业内，大部分企业上市和再融资，多为了实现对现有产能的升级和扩充。但如果企业终端销售能力不强，渠道布局不完备，将可能在新增产能释放后，造成产品滞销，影响企业整体经营效率，加大现金流压力。

大客户流失的风险

在轻工行业中，存在较多配套型企业，而该部分企业的销售渠道基本为对公业务。如果下游大客户出现业绩大幅波动，终止配套合作，且企业对大客户依存度较高，而新客户又无法替代大客户地位，那么将对企业收入和业绩的增长产生极大冲击。

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