【中原环保顾敏豪】环保及公用事业兴蓉环境(000598)年报点评*稳步前行，低估值有望修复

投资要点

事件:
公司发布18年年报：全年营业总收入41.60亿元，同比增长11.48%；归属于上市公司股东的净利润9.88亿元，同比增长10.30%；基本实现每股收益0.33元；加权平均净资产收益率9.84%，同比提升0.2个百分点。
点评：
经营稳健，业绩增长符合预期。18年公司各业务板块稳健增长，其中自来水供应业务实现营业收入24.21亿元，同比增长10.65%，营收占比58.20%；污水处理服务及管网工程业务实现营业收入11.82亿元，同比增长8.29%，营收占比28.43%；环保板块营业收入4.35亿元，同比增长11.63%，营收占比10.45%。各业务板块均衡发展，自来水供应量、污水处理量增加和垃圾焚烧产能利用率的提升是收入规模扩大的主要因素。
供水及污水处理业务发展平稳。自来水供应和污水处理是公司的核心业务。从量的角度来看：18年公司自来水供应销售量8.19亿吨，同比增长6.42%；污水处理销售量9.54亿吨，同比增长5.18%。值得一提的是，从17年6月开始公司主城区第三期污水处理价格0.1元/立方米的涨价对本期的污水处理收入产生积极影响。公司在18年完成对成都市自来水六厂B厂BOT项目收购工作，并完成成都市自来水七厂二期工程项目及成都市高新区中和污水处理厂项目转固、投运。截至到18年底，公司运营、在建和拟建供水和污水处理项目规模超过700万吨/日，同比增长近100万吨/日。公司积极整合成都市中心城区供排水资源，并逐步拓展到成都周边及省内其他城市，构成水务处理规模扩张的基础。
隆丰发电厂进入投运期，垃圾焚烧发电业务增长强劲。公司的环保业务包括垃圾焚烧发电、污水污泥处理和垃圾渗滤液处理。18年公司垃圾焚烧发电量3.15亿千瓦时，同比增长66.7%；污泥处理量14.88万吨，同比增长2.01%；垃圾渗滤液处理量68万吨，同比下滑19.05%。目前公司运营、在建和拟建的生活垃圾焚烧发电设计处理能力9300吨/日（1500吨/日的隆丰环保发电厂已经于2018年底试运营，加上2400吨/日的万兴环保垃圾发电厂，公司目前实际垃圾焚烧运营能力3900吨/日）。预计后续随着万兴环保发电厂二期工程、大林环保发电厂的运营以及在运项目产能利用率提升，垃圾焚烧发电收入有望持续增长。
融资成本优势持续发挥。18年公司整体期间费用控制基本合理，三项费用合计4.81元，同比增长9.97%，期间费用率11.74%，同比基本持平。其中，销售费用1.10亿元，同比增长4.56%，销售费用率2.64%，同比回落0.17个百分点；管理费用2.85亿元，同比增长13.05%，管理费用率7.04%，同比提升0.02个百分点；财务费用8556.42万元，同比增长21.89%，财务费用率2.06%，同比提升0.18个百分点。公司财务费用增长较快与公司在建项目停止资本化有关。公司债务结构以长期借款为主。18年11月公司发行5亿元5年期中期票据，票面利率4.1%。公司垃圾焚烧发电项目和水务项目是重资产类项目，需大量资本投入。公司丰富的融资渠道和低廉的筹资成本有利于提高项目的ROE水平。
经营活动现金流充裕，造血能力强。18年公司经营活动产生的现金净流量19.11亿元，同比增长15.31%。公司具备良好的经营活动现金流，这与公司供水业务、污水处理服务业务性质有关。充沛的经营活动现金流有利于公司保持财务稳健和垃圾焚烧发电项目以及水务项目的落地。
回购股份拟用于实施员工激励，有利于员工发挥工作积极性。19年1月，公司发布公告拟回购股份用于实施员工持股计划或股权激励。本次回购数量不低于5000万股且不高于1亿股，回购价格不超过4.5元/股。一方面，公司积极实行股份回购体现对二级市场投资价值的认可；另一方面，公司作为公用事业类国有企业迈出回购步伐有利于激发企业活力，且未实施激励的股份将在回购后36个月注销，这能够提升每股收益。公司在18年年末持有货币资金22.89亿元，其资金较为充裕，即使全额实施回购对公司财务影响较小。
维持公司“增持”投资评级。公司作为成都市水务龙头企业，深耕本地水务市场并向省内其他区域扩张，且垃圾焚烧发电项目的落地有望带来业绩的稳定增长。预计公司19、20年全面摊薄EPS分别为0.37、0.41元，按19年3月8日收盘价4.62元每股计算，PE为12.5倍、11.4倍。公司估值水平较低，且存稳定的盈利预期，维持公司“增持”投资评级。
风险提示：垃圾焚烧发电项目存“邻避”效应，项目落地可能不及预期。