【国金研究】上海家化2018年报点评：18年扣非归母净利润同比+38%，佰草集焕新之路开启，公司经营拐点或可期

2018年公司增速符合预期：2018年公司实现营收71.38亿元，同比+10.01%；归母净利润5.4亿元，同比+38.63%；扣非归母净利润4.57亿元，同比+37.82%。非经常性损益项目主要包括：计入当期损益的政府补助1.3亿元、非流动资产处置损益3848.69万元及所得税影响等。其中，Q4单季实现营收17.18亿元，同比+11.66%；归母净利润0.87亿元，同比+42.15%。Q4单季收入和归母净利润增速较Q3均有所加速。

分品类来看，2018年美容护肤、个人护理和家居护理业务的增速分别为3.41%、12.27%和41.18%：2018年美容护肤品类实现营收23.55亿元，同比增长3.41%，占总体营收比重为33%；个人护理品类实现营收45.41亿元，同比增长12.27%，占营收比重为12%；家居护理品类实现营收2.33亿元，同比增长41.18%，占营收比重为3%。

佰草集18年为品牌调整年，全年销售额微跌：中怡康数据显示，佰草集2018年在护肤百货渠道主要品牌的市场份额为2.5%，排名第12位。18年通过深入洞察消费者需求，佰草集以新技术、新品类为核心，取得突破，佰草集固态精华面膜上市10个月，零售突破300万片，借力产品进行品牌招新工作，并试水彩妆品类上市了佰草集悦·溢彩系列彩妆。

六神18年销售额实现两位数增长：尼尔森数据显示，六神是花露水品类的绝对市场领导者，2018年市场份额为74.8%，同比+0.2pct；六神是沐浴露品类唯一进入前五的国产品牌，2018年市场份额为6.4%，位列第四位；六神是香皂品类唯一进入前三的国产品牌，2018年市场份额为4.3%。

美加净18年销售额增速接近10%，高夫品牌实现正个位数增长：尼尔森数据显示，美加净品牌是大众手霜品类的领导者，2018年市场金额份额达到12.8%，位居第一。高夫品牌是男性护肤市场的领导者，在面霜品类占据第4位，2018年市场份额为7.0%。

启初、玉泽、家安品牌18年销售额增速超过40%：尼尔森数据显示，启初已在婴儿护肤市场占据重要地位，在婴儿面霜和婴儿沐浴露中均占据第2位，2018年市场份额分别为13.6%和6.6%，分别+2.0pct和1.9pct。

汤美星品牌18年实现销售收入16.33亿元，扣非净利7454.06万元：公司收购品牌汤美星 2018年度实现营业收入16.33亿元，达到收购时对2018年度营业收入的预测数，在国内孩子王渠道的销售收入排名第二；实现净利润7,528.09万元，扣非净利润7,454.06万元，大幅超过收购时卖方对2018年度扣非净利润承诺数2,555.99万元。

分渠道来看，2018年公司线上和线下渠道的增速分别为13.11%和9%：公司渠道战略为全渠道、全覆盖，线上与线下相融合，渠道与品牌相匹配。公司八大渠道包括：线下销售—经销商分销、直营 KA、母婴、化妆品专营店、百货、海外；线上销售—电商、特渠。2018年公司线上渠道实现营收16.03亿元，同比+13.11%；线下渠道实现营收55.26亿元，同比+9%。截至2018年12月31日，公司商超门店20万家、农村直销车覆盖的乡村网点有近9万家店、百货约1500家、化妆品专营店约1.3万家、母婴店超5000家。

18年公司线下渠道收入占比为77.51%：公司在经销商分销和KA系统，新品牌、新品类销售取得较好增长，缓冲了人流下降的压力，取得高于市场的增速，并通过跨品牌联合促销互相引流带来单产提高；百货渠道进行了终端形象优化，并开始逐步尝试推广养美空间单品牌店模式，力争实现门店单产提高和应收有效控制；化妆品专营店在加强门店拓展的同时重点关注单产，并有更多品牌和品类进入屈臣氏；母婴渠道通过跨品牌跨品类的互相引流取得了更好增长；海外渠道在加大美洲、非洲推广力度的同时，积极拓展柬埔寨和香港市场，欧洲通过进入化妆品店来扩大佰草集推广区域和国家，并且入驻亚马逊。

18年公司线上渠道收入占比提升至22.49%：公司电商通过与优秀的第三方合作运营，同时提升自身团队能力实现了旗舰店的运营能力提升和单产提高，并通过智慧零售门店尝试线上线下融合，并将在明确盈利模式后进一步推进门店数；特殊渠道在上半年销售未达预期的情况下，下半年开发了新的服务场景，逐步建立可持续的业务模式，并将尝试通过引入会员流量打造家化自有的商城平台。

公司积极推进会员数字化体系建设，“华美家”力争建成以消费者为中心的、一体化的、价值生态体系。目前已上线华美家会员中心小程序、兑换商城、会员充值、会员礼品卡功能。截止2018年，华美家已注册新会员超51万、会员活跃度74%、引导超1.8万会员靠柜、产生靠柜零售超1000万元、跨品牌购买超1100人、跨品牌兑换超6000人。

18年公司毛利率为62.79%，同比-2.14pct：分品类来看，18年公司美容护肤、个人护理和家居护理品类的毛利率分别为72.62%、58.58%和46.62%，分别同比减少4.5pct、0.03pct和5.23pct。毛利率下降的主要原因包括：①2018年原材料如薄荷脑、冰片等涨价；②低毛利产品销售占比提高；③2018年新工厂（青浦跨越工厂）投入使用，整体成本增长，目前产能利用率约为40%，未来随着产能利用率的提升单个产品分摊成本预计能够下降。

销售&管理费用率实现双降，18年净利率同比+1.56pct：18年公司控费效果良好，销售费用率和管理费用率分别减少2.2pct和0.7pct，达成公司今年稳定降低销售费用率的目标。此外，2018年，公司实现其他收益1.87亿元，占收入比重为2.62%，同比增加1.86pct，其他收益主要包括地方财政产业发展扶持资金、中央工厂拆迁补偿和财政奖励等。在整体良好的控费节奏下，公司净利率同比增加1.56pct至7.57%。

存货周转天数基本稳定，应收账款周转天数略有上升，应付账款周转天数有所上升：18年公司的存货周转天数为110天，较17年有所上升，主要原因为存货余额由于备战双十一和工厂搬迁备货有所上升。应收账款周转天数略有上升，18为49天；应付账款周转天数有所上升，18年为104天。

公司2019年重点经营计划包括：①品牌驱动，打造明星单品；②研发先行，与华山医院成立联合实验室；③渠道创新，全渠道系统提高效率；④供应保障，提高新工厂产能利用率。2019年，品牌将围绕“数字赋能，品质营销”展开：在定位方面，公司将迎合市场趋势，坚持推进品牌年轻化、高端化；在产品方面，公司将聚焦资源打造口碑产品及明星产品；在营销方面，公司将加强精准营销并推进口碑营销，吸引年轻人；在渠道方面，公司将加强产品渠道区隔，加大传播活动助力提升渠道单产。

公司经营拐点或可期：根据我们监测的天猫旗舰店数据，2019年2月佰草集、六神、美加净、高夫、启初、家安、玉泽品牌天猫旗舰店销售额额增速分别为109%、377%、0.7%、74.8%、115%、116%和55%，增速较1月出现拐点。

2019年佰草集品牌的焕新值得期待：公司重新梳理并确立了佰草集品牌的品牌愿景、口号、定位、差异点，并提出了针对性的执行举措。相信公司对于佰草集品牌的重点优化能够为2019年品牌的焕新之路打下坚实的基础。

冻干面膜和太极系列将是2019年佰草集品牌重点发力的产品线：2018年公司对佰草集进行了进一步的配方和产品升级，19年将重点发力冻干面膜和太极系列。公司首次将微生态概念应用到皮肤健康领域，通过对比佰草集固态面膜使用前后及该面膜与其他品牌面膜使用后的面部皮肤上微生物（主要是细菌）多样性差异，深入了解了有无防腐剂对皮肤微生物（主要是细菌）组成的影响，为优化使用防腐剂打下了基础。此外，佰草集新恒美、新七白、新玉润系列做了全新配方升级，增加了产品中中草药复方的用量，新使用了现代科技，大大提升了产品的功效。

投资建议：公司是国牌化妆品扛旗者，2019-2021年预计归母净利润分别为6.43/7.49/8.55亿元，当前市值对应PE分别为32.8/28.2/24.7倍，维持评级。

市场竞争加剧、消费增速放缓、渠道结构变革