【国金研究】教育行业：政策支持+估值恢复，在现时点上如何看待教育行业投资机会？

国金证券研究所

消费升级与娱乐研究中心

教育团队

估值：五年以来第一次的低估，需要重视

A股：

教育行业自从2014年接触A股资本市场，可以说是“以TMT的姿态”出现的，第一波资产证券化大潮出现在2015年，当时的情况是，各种妖股横行，估值高企，按PE来说，100倍不算高，60-70倍属正常，40倍算低估值的。

我们在当时的观点是A股教育会“从概念期，到并购期，到模式兑现期”，当时就是一个概念期，到并购期，估值偏高，以规划宏伟蓝图为主。而到了2019年，显然是到了“模式兑现期”，除了宏伟蓝图外，你得有业绩，在2017-2018年期间，教育行业的估值都下调了很多（我们做了一个A股教育指数，以2016年底为1000点，到2018年底，还剩400多点吧），是一个估值回归合理的过程。教育是消费股，一种很特殊的消费股，也应该是消费股。拿去和TMT对标，是很奇怪的，如果非要和一个行业对标，那也应该是和医疗行业对标。

而现在,A股的几个主要的教育公司（暂不考虑特殊的学校公司凯文教育），估值回到了20-30倍左右，和20%-30%+的增速是匹配的，可以说是自2014年A股教育资产证券化以来，第一次从估值上具有了吸引力。这是一个行业和市场大周期性的机会，需要重视。

港股：

港股大部分教育公司，是资产相对较重的学校公司。2017年，港股的学校公司纷纷上市，到现在数量已经很可观，K12+高校的公司，已经达到15家以上的体量——K12:枫叶教育，成实外教育，睿见教育，宇华教育，天立教育。高校——中教控股，新高教集团，民生教育，希望教育，中国新华教育，中国春来，中国科培。还包括21世纪教育，银杏教育，成峰教育等体量较小的上市公司。可以说是已经形成了一个不小的板块了。

而港股，在18年8月份的《民办教育促进法实施条例修订草案送审稿》（简称送审稿）中，受到了重创，但实际上，这个政策主要针对的是幼儿园（我们会在下文详述），但是高校和K12学校，也受到了情绪上的重创。导致估值被砸到了一个很夸张的位置（举个例子，中国新华教育股价最低的时候，只有25亿人民币市值，而在手现金20亿人民币，几乎没有负债，而净利润在一年2.4亿左右），显然是因为过激的情绪，被低估了。现在稍微回升了一些，但是依然在一个比较低的估值位置上，除中教控股对应19年的估值在25x左右外，大部分港股的学校公司的估值在15x左右，值得重视。

教育政策，发生了怎样的变化？——《送审稿》风波在释缓，多条政策支持职业教育，教育信息化等领域，尤其是职业教育

《送审稿》会有怎样的影响？

原话是“实施集团化办学的，不得以加盟连锁，兼并收购，协议控制等方式控制非营利学校”。但实际上，结合11月15日的《学前教育深化改革规范发展的若干意见》，我们认为，这个政策主要是针对幼儿园的，因为幼儿园学龄段低，民办率高，如果出现事故社会影响会很不好。而并非针对高校等高龄学段的。实际上，从去年8月起，港股的很多高校公司实现了并购，也印证了这个观点。

2019年1月30日，教育部部长陈宝生提到，《送审稿》已经进行了审议，原则上通过。那么关于民促法送审稿的通过时间，我们认为，2019年之间3-6月份之间，会发布《送审稿》的正式文件，大方向上不会有太大的变化，整体来说，对于港股高校公司的限制，应该不会变的更严格。

其他政策的影响？

2019年年初开始，出台了一系列支持教育行业各细分领域的政策。包括《中国教育现代化2035》，《国家职业教育改革实施方案》，以及在两会上提到的“全面支持高职教育发展，增加100万高职学校招生”等。

两条最重要的主线，是比较清晰的：①是职业教育，这是整个2019年最确定性的主线，在促进就业，改革教育结构上，有着重要的意义，尤其是学历制职业教育，在结构改革上有着很大发展空间。②是教育信息化，体现自上而下的国家意志，为了促进教育资源分配，提升教育公平性和效率，有着重要意义。

还有多项政策，提到支持发展科技类素质教育，尤其是编程类素质教育，科创类素质教育有望被提到更高的位置。这个是一直以来的一个方向，不过目前市场的关注度还比较低，值得更多的关注。

基础教育中语文的占比提高，是一个已经讨论较多年的议题。不过推进还要看具体情况。

此外，因为政策对于幼儿园行业的严格限制，使得早教和幼托行业产生出了较大行业空间，也值得关注。

现在港股教育怎么看？——继续推荐高校公司

首先说说港股，因为港股的教育公司之间，形态比较接近，以学校公司为主（除去宝宝树和卓越教育），我们本文也主要是讨论学校公司的情况。

由于2018年8月《送审稿》带来的悲观预期，在2018年8月-2018年12月，港股学校公司都有不同程度的下跌。而之前对于高校公司的杀估值，主要是对“高校是否不能并购了”的担忧。但是实际上我们可以看到，2018年8月之后，民生教育，新高教集团均实现了并购，而2019年以来，中教控股，新华教育，希望教育也已实现或已公布了并购项目，这一定程度上说明，港股高校公司的并购，其实是可以做的。

那么《送审稿》之后，随着一些并购项目的落地，市场对于不能并购悲观预期会逐渐释缓，这会带来第一波股价的回升。而现在港股公司，估值仍然处于一个较低位置，除了中教控股对应2019年25x估值外，大部分港股学校公司的估值都在15x左右。

我们认为，还会有第二波股价回升，主要逻辑在于3-6月之间，预计《送审稿》会正式落地，而大方向比较明确，即对学历制职业教育和民办高校的支持。落地之后，预计对于《送审稿》的后续不利影响的担忧会解除很多，在这个估值水平上依然会有较大的回升空间。此外，预计职业教育龙头东方教育（新东方烹饪的母公司）也会在2019年实现上市，优质资产的上市预计对整体估值水平也会有一个提振作用。

而从整体行业来看，高校和学历制职教未来2-3年，还有一个入学率提升的空间，政策明确指出增加高职学校100万招生（以2018年为基数，量增长27%）。此外，民办学校独立学院的脱钩也是在持续推进的，在这样的环境上，上市公司本身管理能力更强，资金实力也更强，预计未来2-3年，700余所民办高校中，有相当的并购机会。

综上所述，我们在该时点，继续推荐港股高校公司：希望教育，中教控股，民生教育，新高教集团，中国新华教育等。

现在A股教育怎么看？——分化，职业教育，教育信息化，低估值优质公司三条主线

A股的公司，呈现一个分化的状态，因为本身不像港股，都是学校公司，经营指标可比性也比较高，A股比港股的情况更为复杂。但是整体来说，A股教育公司目前估值在历史上不算太贵，大体在20-40x之间（中公教育更特殊的情况，我们会专门讨论）。

而A股，目前总体来说是三条主线，①职业教育（中公教育等），②教育信息化（佳发教育等），③其他低估值优质公司（科斯伍德，盛通股份，凯文教育等）。

①职业教育：中公教育作为龙头，所涉入的这个领域其实是很巧妙的一个领域，品牌力强，管理研发能力强，对于网点的控制力强，现金流也好，虽然估值现在不算低，但是预计未来还是比较大概率会实现超过市场预期的业绩的。对于中公教育，我们可能不能期盼其估值会掉到比较低的位置。现在我们对于中公教育依然是重点推荐。

②教育信息化：重点推荐佳发教育。教育信息化是一个自上而下体现国家意志的行业，发展确定性和支付兑付确定性是很高的，这里面一定有产业性机会，那接下来就是寻找合适的标的了。佳发教育作为直接IPO的，最纯正的教育信息化标的，近年来在新高考&标准化考点建设，智慧教育上，都有很好的突破，从一个省，到全国的一个业务扩张，非常体现其他地方政府对于其产品和能力的认可。目前整体规模不算大，业务弹性也还比较大。

③其他低估值优质公司：

盛通股份：收购乐博教育以来，业绩一直稳定兑现，STEAM教育&机器人教育&编程教育本身也是一个国家政策支持的大方向，盛通股份在这个方向上找到了一个很好的切入点。经过前几年的调整，现在盛通股份的估值也在一个比较合理的位置，盛通股份值得更多关注。

科斯伍德：此前获得了龙门教育的控股权。龙门教育是一个很特殊的，介于学校和培训之间的“冲刺封闭班”业态，这个业态盈利能力比较强，也比较考验经营管理，门槛其实是挺高的。龙门教育其余的股份，也预计会在2019年收入科斯伍德上市公司体内。如果考虑到龙门教育剩余股份的并表，对应19年科斯伍德仅20x估值，作为一个细分领域内的优质公司，这个估值是具有吸引力的。

凯文教育：作为在北京的高端国际学校，凯文教育的门槛，壁垒可以说是相当的高，三年下来，凯文教育也积累了相当的口碑。凯文教育和港股学校公司不同的是，凯文是先实现上市，再进行学校建设，学校建设盈利有一个周期。2019年，预计凯文教育有望实现盈亏平衡，翻过盈亏平衡点后，后面的利润弹性就会比较大了。

三垒股份：收购早教龙头美吉姆，美吉姆已于2018年成功实现并表。需要说明的是，受到政策压制的是红黄蓝这样的幼儿园行业，而美吉姆其实是一种开于购物广场，百货商场等地的商业性连锁机构，家长也需要陪同的一种商业连锁业态，并未受到政策的压制。

其他还有做语文培训的立思辰，教育硬件的视源股份等，也各有其特点

总结

目前教育行业A股和港股，都处于较低的估值。这可以说是“五年以来，第一次低估的机会”，而叠加《送审稿》的悲观情绪释缓，加上年初至今，多项支持职业教育，教育信息化等多领域发展的政策，教育行业2019年或迎来重要投资机会。

在2019年3月这个时间点，我们也做出了如上的分析，建议关注：

港股：主要是高校公司（希望教育，中教控股，民生教育，新高教集团，中国新华教育等）

A股：主线是①职业教育，②教育信息化，③低估值优质公司，推荐关注中公教育，佳发教育，盛通股份，科斯伍德，凯文教育等。此外，关于中公教育，我们做了非常深入且详细的研究，欢迎各位投资者和我们国金教育团队多交流。