1
从股市看本轮化工股反弹
近期伴随着流动性改善,A股市场全面反弹,化工板块也大幅上涨。但从我们统计的75种化工品价差看,去年4季度有42种环比下跌,今年1季度为44种,可以预见年报和1季报都不会太好,本轮上涨并没有得到微观层面企业盈利改善的支持。当然股价是对未来的预期,往往都是先于经济见顶或者见底。本轮反弹从基本面看,多数产品价差已跌至接近历史最低水平,继续下跌的空间有限,年初估值同样也压到了接近历史最低水平,呈现景气和估值的双低组合。但对于周期股来说,景气底部还给低估值,潜在的风险也就很小了,随着经济预期的好转,自然就有很大的修复空间。但未来两年我们预计大多数产品价格都很难大幅上涨,企业盈利也就没有周期性大幅增长的基础。而化工作为传统行业,股价最终还是要受合理估值上限的约束,单纯靠估值提升的行情很难持续。在本轮超跌反弹之后,我们判断未来股价继续上涨的逻辑主要将来自于龙头企业优质产能投放带来的行业集中度快速提升以及其后更高的业绩基准。因此我们最为关注近两年出现巨额资本开支,行业格局正在发生根本转变的炼化行业,建议关注恒力股份和桐昆股份。
1.1
从估值看本轮反弹
去年底市场对经济非常悲观,导致化工股动态估值降至历史极低水平。即使考虑到当时景气偏高位,我们改以过去10年行业均值ROE测算,化工估值水平也在历史最低的20%分位左右。考虑到现在合规环保等外部监管都更为严格,行业集中度和壁垒已大幅提升,合理ROE中枢理应高于历史均值,真实的PE水平无疑还要更低。而且如我们下文论证的,当前价格基本回到底部,向下空间非常有限。因此业绩和估值都几乎跌无可跌,即使没有后来的流动性放松,估值也有向均值回归的内在诉求。本质上周期涨跌同源,近期反弹如此强劲,根源还是前期确实超跌了。这也是为什么去年底我们在年度策略报告中写到:“就个人而言,我对化工品不乐观,对化工股不悲观。如果各行业龙头白马股价继续大幅下跌,我会很乐观!”。但目前化工整体估值回到了18年10月份下跌前的水平,基本修复了去年4季度对经济过于悲观的预期,后续再上涨恐怕需要业绩拐点的确认。纵观历史上09-11年和16-17年两轮化工大牛市,都是建立在不断提价带来业绩暴涨的基础之上。只有股价越涨估值越低,才能催生出大行情。展望未来,我们预计今年价格还是以震荡为主,后续应该不具备整体性价格上涨的基础。相应未来的机会将更多的集中于业绩具备持续增长能力的企业,而非继续整体性的大幅上涨,而在具体方向上我们最为看好各子行业的龙头企业。
1.2
从供需看未来投资方向
过去10年,化工各行业供需一直在短期不足、长期过剩的怪圈中循环,对应就是暴涨暴跌、牛短熊长。这背后既有微观企业层面经历的周期太少,经常盲目投资的因素,也有宏观政策调整过于频繁,打乱了周期固有节奏的原因。但09年4万亿刺激叠加16年供给侧改革的政策组合,阴阳调和后的政策效果反而趋于中性。对应化工行业也在近10年时间里,第一次出现真正意义上的整体性供需平衡。而且随着我国经济进入新常态,周期弹性将大幅弱化,化工供需未来有望迎来较长时间的稳态均衡,企业盈利将更多是建立在自身的成本优势而非周期的涨跌。在这个大背景下,各行业的龙头企业无疑最具投资价值,值得长期重点关注。
1.3
未来最为看好龙头企业
在宏观经济增速放缓的背景下,各行业的格局都趋于稳定。龙头不但很难再被后发企业超越,还可以凭借着更强的抗风险能力,加速抢占小企业的份额,实现逆势扩张。另外对很多已结束重资产投入阶段的龙头企业来说,未来自由现金流会大幅改善,也具备持续高分红或回购的能力。在目前各类债券收益大幅下降的背景下,从固收角度看也有很大的配置价值。另外随着海外投资者占比不断提升,其更为青睐的龙头企业也将吸引更多的外资配置。结合股价所处位置和未来行业格局变化,我们认为大炼化行业未来应最具研究价值,建议关注恒力股份和桐昆股份。
2
价格底部已现,牛市尚远
过去半年市场之所以对周期类股票避之唯恐不及,核心还在于景气下行阶段即使再优秀的企业,盈利也不可避免的会出现下滑。周期风险无法被企业内生竞争优势对冲,新盈利中枢稳定在什么程度也难以前瞻性预判,在巨大不确定性面前,回避是最理性的选择。那么在目前位置,如何判断未来景气无疑就非常重要。我们的观点是随着本轮价格的大幅回调,跌价风险已得到相当的释放,并且价格回落至低位也有利于改善潜在供给格局。未来除了大炼化等有明显产能扩张的行业,景气继续大幅恶化的概率不大,现在已经是底部区域了,只是供需尚不支持景气在短期内重回高位。
2.1
从跌价空间看未来景气
从价格看,我们统计的169种产品中有112种低于过去7年的均值(12-18年基本是一个完整的景气周期),24种低于历史最低年均价。从价差看,我们统计的75种产品中有43种低于过去7年的均值,11种低于历史最低年均价。目前景气位置,仅略好于15-16年初,居于历史偏低水平。即使各产品价格都回到历史最低点,潜在跌幅空间也只有11%。而且12年至今各类成本都在大幅提升,如化工企业人均工资累计涨幅超过70%,环保投入和潜在合规成本也大幅提升,价格实际可下跌空间还要更小,潜在风险并不大。而且从过去半年跌速看,已经可以堪比11年。随着近期价格的企稳,说明周期最恐怖的杀利润阶段应该是过去了。对于后续景气走势,我们整体上不再悲观,即使再有下跌,过程也会充满抵抗和反复,再博弈下跌的性价比很低。例如本轮最先暴跌的MDI价格近期就出现了明显反弹,万华股价也大幅上涨。
2.2
从供给格局看未来景气
2.3
从供给增速看未来价格
2.4
从需求增速看未来价格
而对于本轮大幅扩产的大炼化来说,主要扩产方向都是进口依存度很高的产品,更多的是抢夺海外产能的份额,其负效应将通过减少进口的方式由全球承担,对我国边际冲击并没有单纯看国内供给增速来的大。整体而言,我国化工产业还处于全球相对中游的水平,往上还有很大的追赶空间和潜力。虽然这批新增投资会带来阶段性产能过剩和全行业盈利下滑,但不如此就不可能实现洗牌,逼退海外产能。历史上其实几乎所有已实现突破的化工产业都走过类似的道路。以我国化工产业目前在大宗化工品上的成本竞争力,尤其是考虑到本轮扩产的都是化工行业最为优秀的企业,未来即使道路曲折,前景也是光明的。因此对于这部分新增产能,周期上我们不乐观,发展上我们很乐观。在本轮扩产后,大概率在技术和资源壁垒不高、可以通过购买工艺包方式引进的大宗化工品上我国将实现完全自给,盈利中枢也会系统性下游,企业盈利将主要来自于规模和成本优势。
3
化工龙头有望迎来长牛行情
从历史看,化工行业的投资逻辑一直是周期重于个股,市场最关注的还是价格趋势性上涨带来的投资机会。但近两年这种情况已经有所变化,在行业拐点出现时,机构往往也只愿参与龙头企业。而实践证明,过去两年的周期大牛市,小企业盈利改善幅度确实也很有限,受益者主要还都是巨头。未来随着经济减速,小企业生存将愈发艰难,寒冬中还能跳舞的就只剩下大象,各类资源都会向头部企业集中。而且长期利率走低和外资占比提高也有利于我国化工核心资产价值不断重估的慢牛+长牛行情。自古善弈者通盘无妙手,拥抱龙头的投资方式虽看似简单,却能带来长期稳定的超额收益,具体逻辑为以下几点:
3.1
基地化提升龙头盈利中枢
去年我们在鲁西化工深度报告中曾指出,公司这两年的业绩高增长,除了产品涨价之外,高度一体化的大型化工基地带来的巨大成本优势也是重要原因。而去年4季度公司主要产品,如PC、甲酸、等价格都大幅回调,甚至很多都跌至历史最低水平,行业内不少产能都进入亏损状态。可以说影响公司业绩的周期性因素基本被消除,此时业绩更多的应该是来自于成本优势。根据公司的业绩预告,4季度盈利区间为5.5-8.5亿元,以中值测算年化业绩仍有28亿,对应ROE高达为24.6%。考虑到公司几年前大型基地尚未完全投产并发挥效力时,在类似价格水平下,年利润不过3个亿左右。当前如此高的盈利应该主要都是来自一体化带来的成本优势。而且我们判断鲁西化工其实并非个案,还有很多大型一体化的龙头都具备上述成本优势。即使景气下滑,也仍然可以维持较好盈利。
3.2
集中度提升带来龙头成长性
对于大宗化工品来说,高度一体化的巨型基地成本优势过于明显,正成为下一代化工巨头的标配。但大型化工基地的土地、厂房和装备以及信息系统的投入资本门槛太高。以民营大炼化为例,硬件投资动辄就几百亿,单是这个体量本身就是巨大的壁垒。还不要说在软件上要将与之配套的供应链体系、内部流程全部信息化对企业管理能力的巨大挑战,这基本都不是小企业所能承受的,未来的大化工行业已经越来越成为巨头的游戏。因此近两年,化工前10大上市企业资本开支占行业比重已经从几年前的30-40%,提高至目前的超过60%,行业增量产能正在迅速向龙头集中。近期的景气回落还会进一步强化龙头的成本优势,小企业在缺乏盈利的情况下,更加难以扩产,龙头在增量产能中的占比还会更高。中小企业如果持续缺乏资本投入,随着设备不断老化,成本端和龙头企业的差距会越拉越大,长期看恐怕连存量市场都很难守住。因此行业集中度提升已经是不可逆的历史过程,后发企业再难逆袭,原先流行的小市值成长股策略也很难再适用于未来。
从成熟经济体经验看,大行业一般是3-5家寡头垄断,小行业甚至就是双寡头格局,这也正在得到我国新增投资集中化趋势的印证。因此未来投资主要应聚焦于集中度在快速提升行业的前三名企业。而未来各行业拼杀出的几家头部企业,也将形成寡头垄断格局,彼此之间的竞争会做到相对体面。伴随企业生存状态的改善,股东也将获得较好的长期回报。当然如何过度到这个状态,每个行业路径都不尽相同。有些是温水煮青蛙式的去产能,有些如产能快速扩张的炼化行业,恐怕还将迎来一场暴风骤雨式的洗牌。短期看大幅扩产必然会带来激烈价格战和全行业盈利下滑,这个过程也会伴随着高成本产能大规模退出和优质产能市场份额的快速提升。当洗牌结束行业重回均衡状态时,届时各家龙头凭借着更大的规模和更高的集中度,盈利还有望再上一个台阶。
3.3
高分红带来龙头价值重估
虽然从目前股息率看,能够支撑较强上涨逻辑的化工企业还很少。但长期看,在经济减速的背景下,大多数化工企业成长性都将放缓,未来投资逻辑最终还是要从成长为主转至以股息率为基准。对于大股东来说,提升市值长期最有效的方式就是提高分红和回购比例,这也将改变A股市场重融资、轻回报的特征,使得上市公司真正成为财富创造的平台,并在股市中形成正反馈,增加对长期投资者的吸引力。而从股东结构看,我国A股主要持有者都是各级国资平台和居民部类。通过分红可以让目前中国经济中最有现金创造能力的优质企业去反哺上述两个部门,帮助其降低偏高的杠杆率,实现资产负债表的再修复并减少再融资需求。长期看这也将降低市场风险溢价和利率中枢,有利于我国核心资产的估值提升。因此分红的逻辑短期看虽然强度不够,但持续性会很好。
3.4
国际化带来龙头重估溢价
4
投资建议
就目前股价位置而言,我们最为关注大炼化行业,尤其是其中的恒力股份、桐昆股份和恒逸石化。看好大炼化的核心还在于该行业几大民营企业巨额投资的炼化项目都即将投产,虽然这会带来景气下行,但以量补价还是有望带来巨大的业绩增长。在今年没有明确周期逻辑的背景下,这基本就是最确定的业绩增长行业,因此值得重点关注。从个股看,恒力股份目前是权益炼化产能最大的企业,并且项目预计也最先投产,在炼化龙头中确定性最强。桐昆股份虽然只有浙石化权益的20%,但市值最小,炼化产能市值比仅次于恒力股份。而且今年我们在聚酯产业链中最为看好PTA的景气向上,恒逸石化和桐昆股份PTA产能市值比也居于几大民营炼化前列,因此同样重点推荐。
我们对聚酯三大行业观点如下:1. 对涤纶来说,目前价差已经回到了历史最低水平,多数企业都处于亏损状态,即使是龙头企业也只有50-100元的吨盈利,继续向下的空间已非常有限。未来随着PX产能投放带来的聚酯整体价格下行,将有望刺激最终端织造的需求,下半年景气预计会好于上半年。虽然改善幅度目前还无法预测,但介于景气已处于绝对底部,可以认为是一个看涨期权;2. 对PTA来说,恐怕是今年为数不多还能看到景气改善的子行业。在涤纶市占率最大化战略下,PTA需求增速预计不会太慢,但供给直至明年上半年才有新产能投放,因此大概率会供不应求,价格有很大上涨可能;3. 对PX来说,随着产能投放,盈利将逐级下行。但对于最先投产的恒力股份来说,还是会受益于目前PX极度暴利的状态,有望在浙石化等后续产能投放前享受到时间差,挣到周期行情中业绩兑现那段收益,这也将大幅改善公司现金状况和资产质量。
从更长期看,随着本轮龙头完成扩产:涤纶前几大企业市占率将有望从目前约40%提升到70%以上,PTA基本就将只剩下几大民营巨头,行业彻底进入寡头垄断格局。PX相对虽还比较分散,但依托于对下游PTA和涤纶的全面掌控,几大民营炼化企业也将最终占据市场主要份额。因此过程虽然会非常复杂甚至跌宕起伏,但大炼化格局未来如何演进还是值得重点关注。
5
风险提示
1)油价波动风险:如油价短期大幅上涨或暴跌,将对相关产业链盈利产生较大影响;
2)需求下滑风险:如国内经济放缓和外部贸易战等出现不可控变化。