事件:3月27日晚，上海现代制药股份有限公司发布公告，将于2019年4月1日发行16.1594亿元可转债。对此我们进行简要分析，结论如下:
债底为87.29元，YTM为1.78%。现代转债期限为6年，债项评级为AAA，票面面值为100元，票面利率第一年0.2%、第二年0.5%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%。到期赎回价格为票面面值的106%(含最后一期年度利息)，按照中债6年期AAA企业债到期收益率(2019/3/27)4.16%作为贴现率估算，债底价值为87.29元，纯债对应的YTM为1.78%，债底保护性尚可。
平价为101.19元，下修条款较难触发。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日，初始转股价为10.09元/股，现代制药(600420.SH)3月27日的收盘价为10.21元，对应转债平价为101.19元。现代转债的下修条款为:15/30，80%，有条件赎回条款为:15/30，130%，有条件回售条款为:30，70%，下修条款较难触发。
预计现代转债上市首日价格在110~112元之间。截至3月27日，现代转债平价为101.19元。可参照的平价可比标的为伟明转债，其平价为102.08元，当前的转股溢价率水平为9.94%，可参照的规模可比标的是玲珑转债，当前转股溢价率为13.29%。考虑到现代转债正股整体经营较为稳健，债项评级较高，预计转股溢价率在9%~11%之间，对应的上市首日价格在110~112元区间。
预计配售比例在30%左右。上海医药工业研究院直接持有现代制药22.68%的股份，系发行人控股股东。中国医药集团有限公司直接及间接控制的表决权比例为58.79%，为公司间接控股股东。国务院国资委系公司实际控制人。截至目前没有股东承诺配售，预计配售比例在30%左右，那么网上网下申购投资者可申请的规模为11.3亿左右。
预计中签率在0.029%-0.033%。现代转债总申购金额为16.16亿元，假设配售比例为30%，那么可供投资者申购的金额为11.3亿元，若网上申购户数为65万，网下参与户数为3，500~4，000户，平均单户申购金额按上限的80%打新，预计中签率在0.029%-0.033%之间。
考虑到现代制药经营较为稳健，转债债项评级较高，债底保护尚可，且目前平价水平较高，打新值得参与。建议投资者积极参与一级申购，同时关注二级窗口机会。
风险提示:股市波动带来风险、正股业绩不及预期等。
一、现代转债基本要素分析
3月27日晚，上海现代制药股份有限公司(以下简称“现代制药”)发布公告，将于2019年4月1日发行16.1594亿元可转债，此次募集资金将用于新型制剂产业战略升级项目、国药威奇达资源综合利用项目、威奇达中抗青霉素绿色产业链升级项目和偿还银行借款。以下我们对现代转债的申购价值进行简要分析，供投资者参考。
债底为87.29元，YTM为1.78%。现代转债期限为6年，债项评级为AAA，票面面值为100元，票面利率第一年0.2%、第二年0.5%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%。到期赎回价格为票面面值的106%(含最后一期年度利息)，按照中债6年期AAA企业债到期收益率(2019/3/27)4.16%作为贴现率估算，债底价值为87.29元，纯债对应的YTM为1.78%，债底保护性尚可。
平价为101.19元，下修条款较难触发。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日，初始转股价为10.09元/股，现代制药(600420.SH)3月27日的收盘价为10.21元，对应转债平价为101.19元。现代转债的下修条款为:15/30，80%，有条件赎回条款为:15/30，130%，有条件回售条款为:30，70%，下修条款较难触发。
总股本稀释率为15.16%。若按现代制药(600420.SH)初始转股价10.09元/股进行转股，转债发行对总股本的稀释度和流通盘的稀释度分别为15.16%和27.83%，转债发行对股本具有一定的摊薄压力。
二、投资申购建议
预计现代转债上市首日价格在110~112元之间。截至3月27日，现代转债平价为101.19元。可参照的平价可比标的为伟明转债，其平价为102.08元，当前的转股溢价率水平为9.94%，可参照的规模可比标的是玲珑转债，当前转股溢价率为13.29%。考虑到现代转债正股整体经营较为稳健，债项评级较高，预计转股溢价率在9%~11%之间，对应的上市首日的价格在110~112元区间。
预计配售比例在30%左右。上海医药工业研究院直接持有现代制药22.68%的股份，系发行人控股股东。中国医药集团有限公司直接及间接控制的表决权比例为58.79%，为公司间接控股股东，国务院国资委系公司实际控制人。截至目前没有股东承诺配售，预计配售比例在30%左右，那么网上网下申购投资者可申请的规模为11.3亿元左右。
预计中签率在0.029%-0.033%。现代转债总申购金额为16.16亿元，假设配售比例为30%，那么可供投资者申购的金额为11.3亿元，若网上申购户数为65万，网下参与户数为3，500~4，000户，平均单户申购金额按上限的80%打新，预计中签率在0.029%-0.033%之间。
考虑到现代制药经营较为稳健，现代转债债项评级较高，债底保护尚可，且目前平价水平较高，打新值得参与。建议投资者积极参与一级申购，同时关注二级窗口机会。
三、正股基本面分析
现代制药是一家以原料药和制剂的生产为主业的医药企业。公司产品覆盖原料药和制剂、药物新型制剂和生物药品三大领域，主营产品包括阿奇霉素、硫辛酸等。公司是国内颇具优势的缓释药技术产品生产厂家，生产的头孢氨苄缓释胶囊的销量占国内同类产品市场份额的一半以上，独家生产的硝苯地平控释片也广泛应用于高血压和心绞痛的治疗中。
主营结构保持稳定。公司主要从事医药产品的研发、生产、销售等全产业链业务，并形成了原料药、化学制剂、生化制品等医药工业的全产业链覆盖。2017年，制药业务收入51.40亿元，占比60.34%；原料药业务收入30.95亿元，占比36.33%；大健康业务收入0.31亿元，占比0.36%；其他业务收入2.52亿元，占比2.96%。
经营业绩较为稳健。公司2016、2017、2018年的营业收入分别为91.26、85.18、113.50亿元，同比增加1.54%、-6.66%、33.25%，2018年增速较高，主要系部分制剂产品量价齐升所致。公司2016、2017、2018Q3的净利润分别为8.54、8.19、8.10亿元，同比增加-4.07%、-4.15%、20.53%，净利润增速较好。
公司毛利率低于同业平均水平。截止2018Q3，公司毛利率为49.93%，比同业平均水平低11.61个百分点。
公司2018Q3的销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为27.75%、8.69%、1.38%。其中，销售费用为23.54亿元，同比增加163.91%，主要系终端市场渠道费用增加所致；管理费用为4.70亿元，同比增加8.46%，主要系公司研发投入增加所致；财务费用为1.17亿元，同比减少42.34%，主要系利息支出下降所致。研发投入方面，公司2018Q3共投入2.67亿元(YoY+26.11%)来推进科研项目研发。
公司2018Q3的流动比率和速动比率分别为1.24和0.86，偿债能力有所下降。
四、风险提示
股市波动带来风险、正股业绩不及预期等。
