【平安煤炭】焦煤——稀缺更显珍贵，量价仍有空间

煤炭以变质程度划分：根据我国现行《GB/T5751-2009中国煤炭分类》国家标准，煤炭可根据煤化程度参数划分为褐煤、烟煤、无烟煤三个大类。随着煤变质程度的逐步加深，烟煤又细分为低变质程度的长焰煤、不粘煤、弱粘煤，中变质程度的气、肥、焦、瘦煤和高变质程度的贫瘦煤、贫煤，其中气煤、肥煤、焦煤、瘦煤是我国炼焦用煤的主要煤类。

煤炭以用途划分：可以分为动力煤（用）煤、化工（用）煤、炼焦（用）煤。动力煤主要用于电厂、锅炉、水泥窑炉等，主要利用其能量；化工煤主要用于生产化工产品，主要利用其含有的碳、氢元素及其含有的能量。炼焦煤（肥煤、焦煤、瘦煤和气煤）具有一定挥发分和粘结性，煤化程度介于贫煤和低阶煤之间，在炼钢过程中为高炉提供热能、骨架支撑以及作为还原剂。在《特殊和稀缺煤类开发利用管理暂行规定》中，炼焦煤被定义为具有某种煤质特征、特殊性能和重要经济价值，资源储量相对较少的煤炭种类。由于炼焦煤的特殊工艺作用以及难取代性，焦煤价格长期高于动力煤。

2.1 优质炼焦煤资源稀缺

从储量来看，炼焦煤（气煤、气肥煤、肥煤、1/3焦煤、焦煤、瘦煤和贫瘦煤），约占煤炭总储量的24%，占比较少，属于稀缺资源。

从分布看，我国主要炼焦煤矿区大约有16个，分布于山西的矿区的有西山及古交、离(石)柳(林)、乡宁、霍东和霍州等矿区。我国其他省（自治区）的主要炼焦煤矿区中，资源储量较多的有贵州省水城和盘江矿区、安徽淮北矿区、河南平顶山矿区和河北开滦矿区。

从煤质来看，我国炼焦煤原生煤质中，中灰、低灰和特低灰的炼焦煤较少，大部分炼焦煤灰分在25%左右，低于10%的极少；炼焦煤硫分普遍偏高。灰分小于20%、硫分小于2%、强黏结性、易洗选的优质炼焦煤资源十分稀缺，主要集中在山西离柳、乡宁、西山、霍州矿区。根据煤科总院分析，优质炼焦煤仅占炼焦煤的15.09%。

2.2 炼焦煤产量中主焦煤较少

从产能看，2016年年底炼焦煤总产能14.55亿吨，2017年下降到10.7亿吨。2018年炼焦煤产能总体变化不大。

从产量看，2016年全国炼焦原煤产量中，气煤产量最大，约占31.5%；其次为焦煤约占21.5%，1/3焦煤约占14.1%，肥煤约占10.7%。精煤产量中，焦煤占30.53%，占比最高。分省区看，山西省焦煤产量占40%，安徽、山东产量占10%以上。

从煤炭质量看，由于我国炼焦煤原生煤质不好，而冶金用煤对灰分、硫分都有严格要求，洗选加工是提高质量的重要方式。经洗选后的炼焦煤，灰分最高的为瘦煤，平均达12.13％，灰分最低的为气煤，平均8.78％；精煤平均硫分以气肥煤最高，平均2.09％，贫瘦煤硫分最低，平均0.34％。

3.1 炼焦煤供需有缺口，主要依靠进口缓解

受制于我国煤炭资源，国内炼焦煤市场供给不足，特别是优质炼焦煤紧缺。以2016年为例，全国炼焦精煤产量4.44亿吨，而焦化行业消耗约5.59亿吨，供需缺口达1.1亿吨，主要依靠增加进口方达到供需平衡。其中，焦煤和肥煤供应尤其紧缺。2016年我国生产焦炭消耗焦煤和肥煤共计约2.34亿吨，国内焦煤精煤和肥煤精煤产量共计约2.01亿吨，缺口约3300万吨（相当于6000万吨原煤），主要依靠进口解决。

3.2 炼焦煤主要进口国及其煤质分析

我国进口炼焦煤主要来自澳大利亚、蒙古、俄罗斯、美国等国家。2018年，我国进口焦煤中，澳大利亚煤和蒙古煤均占43%左右，俄罗斯煤约占7%，其他国家约占7%。随着澳洲炼焦煤遭遇进口限制，蒙古、俄罗斯、美国等国炼焦煤可以部分替代澳洲煤，国内市场亦有需求增加空间。

（1）澳洲炼焦煤低灰低硫

悉尼煤田：产煤大部分为炼焦用煤，煤质优良，水分1.7%-3.3%，灰分在2-20%之间，硫分不大于1%，发热量（Qgr,ad）6000-7300kcal/kg。

鲍恩煤田：煤种属烟煤，水分约2.5%，灰分一般低至7%-10%，少数可达25%，挥发分19-32%，硫分小于1%，发热量（Qgr,ad）一般可达7900kcal/kg。

（2）蒙古炼焦煤中灰低硫

蒙古炼焦煤普遍具有低灰、低磷、挥发分含量相对较高、黏结性较强的特点。以塔旺陶勒盖煤矿为例，进口蒙古煤的炼焦煤属于中灰煤低硫煤。

（3）俄罗斯炼焦煤中灰低硫

从俄罗斯进口的炼焦煤煤质数据：全水分（Mt）平均值11.9%；灰分（Ad）平均值11.04%；挥发分平均值13.32%；全硫分平均值0.48%；发热量平均值7217kcal/kg。根据我国标准，进口的俄罗斯炼焦煤属于中等水分，中高灰分，低硫分，中等发热量煤。

（4）美国炼焦煤中灰中硫

阿巴拉契亚煤田：该煤田主要是烟煤和次烟煤（相当于中国的年老褐煤），还产优质炼焦煤，灰分低至10%左右，水分1%-3%，硫含量也大部低于1%，很少有超过2.5%的。挥发分（Vdaf）大多在9%-30%左右，发热量高，Qgr,ad达7200-7900kcal/kg。

伊利诺伊煤田：该煤田煤质不及阿巴拉契亚煤田，一般含水（Mt）5%-20%，灰分（Ad）6%-14%，硫分一般高至2%-5%左右，中等挥发分，一般挥发分在20%以上，边缘地区也有超过30%的，发热量5600-7200kcal/kg。

3.3 限制进口已经导致焦煤价格上涨

我国炼焦煤通关海关主要有：呼和浩特、石家庄、大连、南京、南宁，其次还有湛江、青岛、合肥和上海等。前十大海关进口量占全国进口量的91.66%，其中呼和浩特、石家庄、大连海关分别占43%、17%、11%，主要集中在北方地区。

目前，大连港已经限制澳洲煤炭通关，其他港口也已延长通关时间。2月数据显示，我国进口煤及褐煤1764.1万吨，环比大跌47.3%，同比下降15.6%。预计短期内，澳洲煤进口限制仍会继续。进口炼焦煤主要弥补国内优质焦煤不足以及区域性焦煤缺口，受限制进口影响，我国山西、邢台等地区及港口低硫低灰主焦煤价格已经上涨。

4.2 预计全年炼焦煤价格中枢同比上移

（1）焦煤长协价格上涨稳定全年市场预期

2017年在国家发改委的大力倡导和支持下，山西焦煤带头与20家大型钢铁、焦化企业签订长协战略合作协议，并保持长协合作战略定力，严肃执行长协合同，年度累计长协合同兑现率达到92%。18年11月，山西焦煤集团与23家长协客户签订煤炭产品合同量为3609万吨（约占焦煤集团产量的80%），焦炭产品合同量为325万吨（约占焦煤集团产量的60%）。焦煤集团对部分煤种长协价格实行上调，稳定了焦煤价格稳中有升的市场预期。

（2）焦炭、螺纹钢与焦煤价差存在修复空间

从煤焦钢产业链来看，18年焦煤价格维持稳定，并未享受焦炭、钢铁价格上涨的红利。以天津港二级冶金焦、柳林4号焦煤、上海螺纹钢为基准比较，12年初至19年3月底，焦炭焦煤平均价差为807元，3月29日当日价差为1060元；螺纹钢焦煤平均价差为2693元，3月29日当日价差为3100元。

当前焦炭、螺纹钢与焦煤价格差仍高于历史平均水平，价格差有待修复，而螺纹钢和焦炭受制于成本支撑，价格下降空间不大。预计19年焦煤价格全年价格中枢上移，主焦煤由于供给收缩，价格更为坚挺。

4.3 预计全年国内焦煤产量同比提高

在钢铁行业对焦煤需求总体平稳的格局下，限制进口焦煤导致国内优质焦煤供需趋紧，或刺激产量（尤其是精煤产量）有所提高。从已有数据看，19年1、2月份国有重点煤矿供冶金销量同比分别上涨13.3%、11.1%；19年1-2月份，焦炭产量累计生产7389万吨，同比增长7.6%。

5.1 西山煤电、山煤国际、盘江股份、平煤股份煤炭业务毛利占比高

上市公司中炼焦煤公司主要有西山煤电、山煤国际、盘江股份、淮北矿业、开滦股份、潞安环能等。根据最新年报数据，煤炭业务营收占比超过80%的公司有山煤国际、盘江股份、潞安环能、平煤股份、冀中能源，煤炭业务毛利占比超过90%的公司有西山煤电、山煤国际、盘江股份、潞安环能、平煤股份、冀中能源。

5.2 盘江股份、淮北矿业、开滦股份主焦煤产量占比高

根据最新年报数据，主焦煤产量占煤炭总产量比例超过40%的公司有盘江股份、淮北矿业、开滦股份。西山煤电、山煤国际、潞安环能主焦煤、配焦煤、喷吹煤合计占比在40%左右。2016年以来，京唐港喷吹煤库提价(俄罗斯产)平均976.09元/吨，京唐港主焦煤市场价(俄罗斯产)平均1205.56元/吨。从价格上来看，优质喷吹煤是主焦煤平均价格的0.8倍，也可以看出在供需紧张时，主焦煤涨幅更大。

5.3 淮北矿业、开滦股份、潞安环能市盈率较低

根据最新年报数据以及4月2日收盘价，从市盈率（PE）看，淮北矿业、开滦股份、潞安环能、盘江股份、西山煤电、平煤股份、冀中能源、山煤国际市盈率（PE）依次升高；从市净率（PB）看，冀中能源、平煤股份、潞安环能、开滦股份、西山煤电、淮北矿业、盘江股份、山煤国际依次升高。

5.4 炼焦煤优质公司筛选

炼焦煤包括主焦煤和配焦煤、喷吹煤。从煤种稀缺性来讲，主焦煤涨幅相对高一些，主焦煤业务占比高的公司会更受益。为方便统计，考虑价格差，配焦煤、喷吹煤按照0.8系数折算成主焦煤。

为研究各公司受焦煤价格上涨的影响程度，结合公司当前估值，我们分别从煤炭业务毛利占比、炼焦煤产量占比、估值三因素进行排名打分，分别用1-8分来从低到高予以评分（分数越高代表相对越好）。

炼焦煤具有特殊用途且难以替代，同时优质炼焦煤储量少，属于稀缺资源。从供给端看，限制进口引发优质主焦煤紧缺，国内焦煤企业或增加供给保障供应；从需求看，在稳增长政策支撑下，钢铁对焦煤的总需求有望保持平稳。预计全年焦煤价格与产量同比稳中有升，一季度焦煤公司业绩同比增长。

在国内优质焦煤供需偏紧的格局下，考虑焦煤价格上涨影响程度及公司当前估值，分别从煤炭业务毛利占比、炼焦煤产量占比、估值三因素对8家焦煤公司进行综合分析比较。我们认为应重点关注盘江股份、淮北矿业、西山煤电，同时适当关注开滦股份、平煤股份。

1）受国外贸易保护、国内房地产下行等宏观形势因素影响，可能出现下游钢铁用煤需求低迷导致炼焦煤消费量和煤价出现大幅下降。

2）随着煤炭行业产能优化推进，可能出现焦煤产能释放超过预期，导致供应大于需求，造成煤价较大幅度下跌，影响煤企利润。

3）对进口煤大幅放开导致焦煤供大于求，造成煤价较大幅度下跌，影响煤企利润。

4）短流程炼钢发展过快对焦煤、焦炭需求产生冲击。

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