【西南医药】健康元（600380）：业绩基本符合预期，静待呼吸制剂获批

业绩基本符合预期，焦作健康元业绩超预期。公司2018年实现归母净利润和扣非后归母净利润同比增速分别为-67.2%和26.4%，归母净利润增速较低主要系2017年有一次性土地转让收益影响。分子公司看：1）丽珠集团（不含丽珠单抗）:收入88.6亿元，同比+3.9%，归健康元净利润5.3亿元；2）丽珠单抗：研发投入持续加大，影响健康元净利润金额-1.2亿元；3）海滨制药：实现收入12.0亿元，同比-7%，净利润2.2亿元，同比+5%，主要系美罗培南销售价格较上年同期有所下降，但销量仍保持一定增长；4）焦作健康元：实现收入12.7亿元，同比+25%，净利润2.1亿元，同比137%，业绩超预期，主要系7ACA原料药市场价格价格回升，且销量也实现大幅增长，盈利能力显著提升；5）保健品及OTC产品：收入3.3亿元，同比-1%，归母净利润0.5亿元，同比-24%。

呼吸科吸入制剂，下一个“胰岛素”行业，公司国内进度领先。吸入制剂主要用于哮喘及慢阻肺等慢病领域，需要长期使用。IMS数据显示，全球哮喘及COPD市场2017年市场规模达437.5亿美元，同比增速4.5%，2018Q1达120亿美元，同比增长10.9%，其中美国市场占比60%，GSK、AZ等6家企业占比95%。同时由于需要配合给药装置，生产和研发壁垒极高，国内国外均以原研为主。据PDB数据显示，国内哮喘及COPD国内市场规模在150亿元量级，其中吸入制剂占比65%，进口企业市场占比95%，基本由AZ、BI和GSK垄断，进口替代空间巨大（详见之前发布的行业专题报告）。即我们认为呼吸科吸入制剂很像10年前的“胰岛素”行业，国内先发企业将畅享渗透率提升+进口替代红利。公司呼吸科吸入制剂研发平台上海方予，由金方老师领衔，目前在研产品20余个，其中9个项目入选国家“重大新药创制”科技重大专项高端制剂类的支持，目前已有9个品种进入CDE审评程序，其中异丙托溴铵气雾剂和布地奈德气雾剂申报生产。在重点品种方面：1）国内最大品种布地奈德混悬液，国内最大单品，公司进度第二；2）全球最大品种沙美特罗/氟替卡松，纳入优先审评，公司进度国内前三。

盈利预测与评级。我们预计2019-2021年EPS分别为0.43元、0.48元、0.55元，对应当前股价估值分别为20倍、18倍和16倍。考虑公司价值重估和吸入专科制剂产品梯队，我们维持“买入”评级。

风险提示：核心产品降价超预期的风险，核心原料药因环保停产的风险，在研新药研发失败或进度低于预期的风险。

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