【轻工-雷慧华】企业表现持续分化，盈利增长环比回暖

■收入增长逐季下滑，衣柜增速好于橱柜：18Q4定制板块收入100.8亿元，同比增长14.5%；19Q1定制板块收入为61.2亿元，同比增长9.5%，收入增速逐季下滑。橱柜板块19Q1收入17.3亿元，同比增长2.4%，18Q1-19Q1橱柜收入增速分别为17%/15%/6%/4%/2.4%，持续三个季度增速在个位数左右，且呈逐季下滑趋势。受渗透率提升空间较小&精装房趋势影响，橱柜板块受地产影响更为明显。衣柜板块19Q1收入36.1亿元，同比增长9.4%，剔除索菲亚19Q1衣柜板块收入增速18.3%，增速较18Q4提升4pct，整体增速高于橱柜业务。

■渠道扩展依然稳步推进，同店增长有所分化：18年定制板块整体仍保持快速扩张。18年定制板块8家上市公司新增门店共计3631家，增长数与17年基本持平。其中橱柜新增门店超过1100家，总门店数超过9000家；衣柜门店新增超过2100家，总门店数超过10200家。索菲亚、欧派、尚品、志邦、金牌橱衣柜门店新增数量均在500家左右，其他企业新增门店数200-300家。从同店情况来看，17年大部分企业同店销售均有较大幅度提升，而18年各定制企业同店销售均呈现不同程度下滑，欧派、索菲亚、尚品三大龙头店效高于二线企业，且从同店下滑幅度来看，龙头企业同店销售下滑幅度基本在5%以内，较其他企业也表现出更强的稳定性。

■企业分化持续，龙头增长稳定性较强：一线龙头企业19Q1增速稳定在15%-20%左右，二线企业增速普遍在5%左右，部分收入规模较小的企业，由于基数较低+渠道扩展仍保持较高水平/大宗等新渠道放量，收入仍保持较快速增长，但整体增速并未高于一线品牌。龙头企业稳定的业绩增长一方面来自于其在强势领域相对稳定业绩增长表现，在橱柜与衣柜领域都表现出强者更强的趋势，龙头企业凭借在成本、渠道、产品、管理等方面的优势，在弱势的市场环境下逐步提升市场份额的逻辑初步验证；另一方面受益于其在业务、渠道的多元化布局为企业开辟了新的增长点。

■盈利增长环比改善，整体仍弱于收入端：18Q4、19Q1定制板块营业利润分别为13.6、3.1亿元，分别增长-9%、6.7%；净利润分别为11.3亿元、2.8亿元，分别增长-6.8%、18.7%；扣非后分别增长-4%、5.3%，19Q1盈利增长较18Q4环比改善。但Q1是行业淡季，定制企业Q1收入占比往往仅约20%不到，利润占比也较低，行业回暖与否仍需二季度验证利润增长整体弱于收入端，销售费用率提升是关键，19Q1定制板块整体销售费用率19.7%，同比上升0.6pct，这与我们观察到的在行业需求疲软、竞争加剧的背景下，各定制企业加大促销与扶持经销商力度基本相符。

■预收账款增长回稳，现金流仍然偏弱：定制行业预收水平18Q1以来增速持续下滑，19Q1首次出现环比改善迹象。19Q1末定制家具行业预收账款总额35.7亿元，同比增长11%，增速环比上升7pct。现金流方面，19Q1定制板块销售商品收到现金/营业收入比例97%，低于100%，主要受大宗收入占比提升影响；19Q1经营性现金流总额-16.6亿元，与18Q1水平基本一致。

■机构持仓有所提升：19Q1末定制板块持仓总市值35.9亿元，环比增加9.7亿元。持仓结构有所变化，其中索菲亚19Q1末持仓环比仍下滑2.4亿元；欧派持仓环比上升5.6亿元；尚品持仓环比上升5.4亿元。

■风险提示：地产不景气、竞争加剧

安信证券金融市场部销售通讯录